2021年上半年債券違約情況回顧與展望

黃胤英

自2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，成為全球率先實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長(zhǎng)的主要經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)債券市場(chǎng)也實(shí)現(xiàn)了平穩(wěn)運(yùn)行。與此同時(shí)，面對(duì)嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外環(huán)境，債券違約規(guī)模也不斷創(chuàng)新高，2020年全年債券違約規(guī)模超過(guò)500億元，創(chuàng)近5年內(nèi)新高;2021年僅上半年，債券違約規(guī)模就已接近984億元，大幅超過(guò)2020年的同期水平。

回顧2021年上半年債券違約情況，呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：一是在債券違約主體中，國(guó)有企業(yè)占比逐步升高，且高評(píng)級(jí)的大型國(guó)企違約集中爆發(fā);二是房企信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步攀升，破產(chǎn)房企范圍逐步向中型、大型房企蔓延;三是航空運(yùn)輸業(yè)受疫情影響較大，2021年上半年仍維持虧損狀態(tài)，債券違約率較高;四是在嚴(yán)監(jiān)管下，城投債違約率有所下降，發(fā)行規(guī)模繼續(xù)創(chuàng)新高，城投信譽(yù)仍較為堅(jiān)挺。

展望2021年下半年，債券違約風(fēng)險(xiǎn)依然較大，預(yù)計(jì)違約態(tài)勢(shì)延續(xù)，仍需重點(diǎn)關(guān)注以下方面：一是下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期，且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;二是房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè)，需要重點(diǎn)防范;三是自2020年高評(píng)級(jí)大型國(guó)企違約頻發(fā)，國(guó)企違約達(dá)到近年高峰，后續(xù)對(duì)高評(píng)級(jí)國(guó)企信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍需要持續(xù)關(guān)注;四是在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重的背景下，預(yù)計(jì)融資環(huán)境不會(huì)大幅放松，對(duì)城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴(yán)，對(duì)弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)仍需重點(diǎn)防范。

違約主體企業(yè)性質(zhì)分析

“國(guó)企信譽(yù)”持續(xù)受到?jīng)_擊。按照債券違約主體的企業(yè)性質(zhì)來(lái)劃分，2021年上半年，合計(jì)32家發(fā)行人發(fā)行的85只債券涉及違約，32家發(fā)行主體中，有21家為民營(yíng)企業(yè)，合計(jì)違約519億元，占全部違約規(guī)模的53%;涉及違約的地方國(guó)企和其他國(guó)企合計(jì)9家，違約規(guī)模達(dá)438億元，占全部違約規(guī)模的45%;涉及違約的中外合資企業(yè)有2家，違約規(guī)模為27億元，占比約為2%（見(jiàn)圖1）。

與2018年爆發(fā)的“信用違約潮”相比較，2021年上半年信用債違約具有以下特點(diǎn)：一是2018年債券違約主體仍以民企為主，未集中出現(xiàn)高評(píng)級(jí)國(guó)企違約事件，而2021年上半年大型國(guó)企信用違約事件對(duì)一直以來(lái)的“國(guó)企信譽(yù)”帶來(lái)強(qiáng)烈沖擊;二是2018年債券違約數(shù)量和規(guī)模均創(chuàng)出了歷史新高，故被稱為“信用違約潮”，而2021年上半年違約規(guī)模大幅攀升，但并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)飛躍;三是盡管2020年以來(lái)疫情因素對(duì)相關(guān)行業(yè)的債券違約造成一定影響，但隨之而來(lái)的利好政策對(duì)2021年相關(guān)信用債融資也形成了一定支撐，這與2018年出現(xiàn)的再融資斷裂現(xiàn)象不盡相同。

高評(píng)級(jí)大型國(guó)企違約集中爆發(fā)。2020年之前，債券市場(chǎng)違約的主體以民企為主，民企發(fā)行的債券違約數(shù)量和規(guī)模均大幅高于國(guó)企。2019年債券違約最多的企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)，違約余額超過(guò)千億元，占全年債券違約余額的75%。繼2019年包商銀行信用違約事件后，2020年，天房、華晨、永煤，作為AAA級(jí)國(guó)企，其信用債違約事件再次打破“剛兌”和高評(píng)級(jí)的國(guó)企信譽(yù)。其中，永煤、華晨、森工集團(tuán)、北京北大科技園建設(shè)開(kāi)發(fā)有限公司、盛京能源均為首次違約的大型國(guó)企。

盡管目前債券違約主體中民企占比仍為最高，但是隨著國(guó)企違約規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，已經(jīng)逐步接近民企違約規(guī)模。2021年上半年，涉及違約的地方國(guó)企債券余額約為2020年全年地方國(guó)企債券違約總額的80%。此外，從債券違約主體的評(píng)級(jí)來(lái)看，在2019年的違約債券中，高評(píng)級(jí)債券發(fā)行主體的違約風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著上升， 以AA、AA-、AA+級(jí)別涉及的債券違約為主。2020年以來(lái)，永煤等大型國(guó)企信用債違約引發(fā)債市拋售潮，“AAA”評(píng)級(jí)的大型國(guó)企信用債違約事件集中爆發(fā)，“國(guó)企信譽(yù)”持續(xù)受到?jīng)_擊。

違約主體行業(yè)特點(diǎn)分析

房企信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步攀升

從行業(yè)分布來(lái)看，2021年上半年，債券違約涉及的主體分布于15個(gè)行業(yè)，其中房地產(chǎn)和交通運(yùn)輸業(yè)的違約數(shù)量較多，其他行業(yè)較為平均。違約前4家依次為房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、電子和通信（見(jiàn)圖2）。其中，房地產(chǎn)行業(yè)涉及的債券違約規(guī)模最大，約為192億元，占比最高。2021年上半年華夏幸福、泰禾、協(xié)信、天房等房企形成違約后，房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)排查力度也進(jìn)一步加強(qiáng)。在當(dāng)前防范風(fēng)險(xiǎn)以及地產(chǎn)調(diào)控政策持續(xù)收緊的背景下，未來(lái)市場(chǎng)化出清速度或繼續(xù)加快，對(duì)房企信用違約風(fēng)險(xiǎn)仍需持續(xù)關(guān)注。

房地產(chǎn)行業(yè)債券違約率較高，離不開(kāi)其自身高信用風(fēng)險(xiǎn)特征，即通常房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)現(xiàn)金流量較大、負(fù)債率較高、地方政策調(diào)控較為頻繁、再融資環(huán)境逐步收緊等。房地產(chǎn)融資收緊可以追溯到2018年，隨著政策收緊、房地產(chǎn)公司債券集中到期，房地產(chǎn)行業(yè)的債券違約開(kāi)始逐步暴露。特別是2020年5月以來(lái)，在新冠肺炎疫情之后，房企復(fù)蘇勁頭強(qiáng)勁，一系列限購(gòu)政策出臺(tái)。房地產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張的同時(shí)，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量也在不斷增加，債券違約主體中的房企占比也在明顯攀升。

從涉及違約的房企規(guī)模來(lái)看，2020年以前資不抵債、破產(chǎn)、違約的房企以小型房企居多;而2020年以來(lái)，特別是2021年上半年逐步向中型、大型房企蔓延。2021年7月，千億級(jí)的大型房企——藍(lán)光發(fā)展公司也形成實(shí)質(zhì)性違約。此外，在排名較靠前的房企中，秦禾集團(tuán)作為前50名房企，此前一直評(píng)級(jí)下調(diào)，直到2020年開(kāi)始資不抵債，形成實(shí)質(zhì)性違約。秦禾集團(tuán)此前融資較為激進(jìn)，且趕上2020年債券到期較為集中，疊加疫情影響銷(xiāo)售下滑，較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最終造成實(shí)質(zhì)性違約。后期來(lái)看，仍要進(jìn)一步警惕房企信用債風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)于杠桿率較高、存在明股實(shí)債、融資不太穩(wěn)定的房企要予以高度關(guān)注。

航空運(yùn)輸業(yè)受海航系影響違約率攀升

2021年上半年，主要受海航系企業(yè)重整、內(nèi)部公司治理等因素影響，導(dǎo)致海航系違約主體快速增加，違約債券規(guī)模達(dá)上千億元。除房地產(chǎn)行業(yè)外，交通運(yùn)輸業(yè)涉及的債券違約規(guī)模在上半年中占比最高，位居第二。交通運(yùn)輸業(yè)債券違約率較高的原因包括兩個(gè)方面。

一方面，航空業(yè)受新冠肺炎疫情影響較大，在疫情爆發(fā)前后，航空行業(yè)的旅客量呈現(xiàn)斷崖式下滑，業(yè)績(jī)和盈利均受到嚴(yán)重影響。2020年在疫情沖擊下，航空行業(yè)的運(yùn)輸總周轉(zhuǎn)量、旅客運(yùn)輸量與2019年相比，均不足2019年的三分之二。主要航空公司營(yíng)業(yè)收入也出現(xiàn)明顯下滑，其中，中國(guó)國(guó)航、東方航空兩家大型航空公司的收入均較2019年下滑近一半。2021年，隨著新冠疫苗逐步推廣，各項(xiàng)防疫措施有序開(kāi)展，國(guó)內(nèi)疫情有效控制，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，外出旅游人數(shù)逐步增加，民航行業(yè)逐步復(fù)蘇，但是航空公司的營(yíng)業(yè)水平仍未全面恢復(fù)。2021年一季度，國(guó)內(nèi)主要航空公司仍未實(shí)現(xiàn)盈利，維持凈虧損狀態(tài)。

另一方面，2021年上半年，在整個(gè)航空業(yè)受疫情影響尚未完全恢復(fù)、營(yíng)業(yè)不景氣的背景下，海航控股的海航系企業(yè)還面臨著公司內(nèi)部企業(yè)重整、公司治理、債務(wù)占比較高、關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高、短期債務(wù)占比較高等問(wèn)題。這些內(nèi)部因素進(jìn)一步放大了整個(gè)航空業(yè)的行業(yè)利空因素影響，對(duì)海航系企業(yè)形成了更大的沖擊，最終形成實(shí)質(zhì)性違約。

城投平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)依然可控

2021年上半年，僅有一起城投貸款違約——內(nèi)蒙古春華水務(wù)有限公司。這家公司近三年來(lái)現(xiàn)金流持續(xù)緊張，債務(wù)占比較高，資金缺口較大，現(xiàn)金短債比僅為0.21，償債能力較弱。與此同時(shí)，2021年上半年，涉及城投平臺(tái)的非標(biāo)逾期事件合計(jì)26家，形成非標(biāo)違約的發(fā)債主體，主要源于貨幣資金比率較低，資金周轉(zhuǎn)和債務(wù)兌付能力較差，地方互保風(fēng)險(xiǎn)增加。

2020年在嚴(yán)監(jiān)管背景下，城投債違約率有所下降，全年發(fā)行繼續(xù)擴(kuò)增，城投信譽(yù)仍然較為堅(jiān)挺。從新增違約平臺(tái)來(lái)看，2020 年新增19家城投平臺(tái)違約，較2019年下降一半，違約平臺(tái)范圍進(jìn)一步縮小;從債券規(guī)模來(lái)看，2020年底，城投債存量余額達(dá)到10.7萬(wàn)億元，再創(chuàng)歷史新高，較2019年底增加1.7萬(wàn)億元;從整個(gè)債券市場(chǎng)份額來(lái)看，城投債占比約為10%，占信用債總規(guī)模的28%;從發(fā)行主體評(píng)級(jí)來(lái)看，2020年有150家城投上調(diào)了主體評(píng)級(jí)，較2019年顯著增加;從二級(jí)市場(chǎng)交易活躍度來(lái)看，2020年全年交易量達(dá)到9.4萬(wàn)億元，較2019年增加2萬(wàn)億元。

2020年以來(lái)，特別是2021年上半年，城投債依然延續(xù)發(fā)展較好勢(shì)頭，離不開(kāi)較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境以及國(guó)家對(duì)于“兩新一重”建設(shè)重點(diǎn)推動(dòng)等政策利好因素。具體來(lái)看，2021年上半年， 盡管信用風(fēng)險(xiǎn)加劇，風(fēng)險(xiǎn)暴露速度加快，但是城投債的發(fā)行規(guī)模仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。2021年上半年城投債發(fā)行規(guī)模超過(guò)3萬(wàn)億元， 較2020年同期增長(zhǎng)10%，發(fā)行票面利率也比較穩(wěn)定，城投債余額已超過(guò)10萬(wàn)億元。盡管當(dāng)前地方政府主動(dòng)暴露風(fēng)險(xiǎn)的意愿不強(qiáng)， 主流城投平臺(tái)的兌付風(fēng)險(xiǎn)仍然較低，但是隨著城投政策趨嚴(yán)，對(duì)于區(qū)域債務(wù)率較高、非標(biāo)融資依賴較強(qiáng)的城投仍需重點(diǎn)防范。

2021年下半年債市研判及后期風(fēng)險(xiǎn)防范

預(yù)計(jì)下半年違約態(tài)勢(shì)延續(xù)，后期需關(guān)注再融資收緊風(fēng)險(xiǎn)

從往年看，下半年通常作為全年違約爆發(fā)的集中期，仍需要緊密關(guān)注，且上半年的一系列疫情維穩(wěn)政策或?qū)`約節(jié)奏后移;房地產(chǎn)、交通類等一些違約率較高的行業(yè)，需要重點(diǎn)防范; 自2020年高評(píng)級(jí)大型國(guó)企違約頻發(fā)，國(guó)企違約達(dá)到近年高峰， 后續(xù)對(duì)高評(píng)級(jí)國(guó)企信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)仍需要持續(xù)關(guān)注。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開(kāi)市場(chǎng)續(xù)作壓力較大，貨幣政策回歸正常化，資金面或邊際趨緊。從融資環(huán)境看，貨幣政策維持穩(wěn)健中性，整體貨幣信貸環(huán)境保持合理適度，在穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重的背景下，政策寬松空間受限，預(yù)計(jì)信用融資環(huán)境不會(huì)大幅放松，對(duì)城投債和地產(chǎn)債等債券資質(zhì)審核料將持續(xù)趨嚴(yán)， 預(yù)計(jì)下半年企業(yè)融資仍面臨較大壓力，信用風(fēng)險(xiǎn)也存在一定的釋放壓力，仍要高度關(guān)注債券違約風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)等問(wèn)題。

下半年利率震蕩回調(diào)概率較大，需關(guān)注債券利率風(fēng)險(xiǎn)

下半年，預(yù)計(jì)債市利率呈區(qū)間震蕩回調(diào)態(tài)勢(shì)。從債券供給看，下半年債券供求緊張程度或較上半年有所緩解，地方債上半年供給減慢，或在下半年加快供給;國(guó)債的剩余供給壓力也會(huì)在下半年逐步釋放?？傮w看，下半年債券供給或有所提速，或?qū)噬闲行纬梢欢▔毫?。從?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和通脹看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)壓力仍存，前期疫情下穩(wěn)增長(zhǎng)政策背景下杠桿率有所提升，下一步穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)并重，政策空間受到一定限制;而原油價(jià)格上漲，疊加全球低碳轉(zhuǎn)型，國(guó)內(nèi)通脹壓力亦或有所顯現(xiàn)。從外部看，美聯(lián)儲(chǔ)若考慮退出量化寬松政策，或帶來(lái)一定程度的全球貨幣回籠和資金面收緊，美債利率也將面臨一定的上升壓力，對(duì)國(guó)內(nèi)債市利率上行或形成一定的帶動(dòng)作用。從資金面看，下半年中期借貸便利集中到期，公開(kāi)市場(chǎng)續(xù)作壓力較大，貨幣政策回歸正常化，資金面或邊際趨緊;此外，疊加銀行理財(cái)整改進(jìn)入收尾期，還存在一定的不確定性。

信用監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，應(yīng)關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)對(duì)2021年上半年違約債券的梳理和總結(jié)，在當(dāng)前信用監(jiān)管逐步趨嚴(yán)的背景下，后期仍需重點(diǎn)關(guān)注弱資質(zhì)企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)： 一是重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力，特別是較易受疫情或其他外部因素影響的企業(yè)，如內(nèi)需依賴較強(qiáng)的企業(yè)。受當(dāng)前全球疫情仍未得到全面控制的背景下，企業(yè)盈利能力若沒(méi)有完全恢復(fù)，如果再繼續(xù)擴(kuò)大投資、激進(jìn)擴(kuò)張，會(huì)增大違約風(fēng)險(xiǎn)。二是關(guān)注企業(yè)外部關(guān)聯(lián)情況，特別是關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保金額較大的企業(yè)。例如，當(dāng)前的海航系企業(yè)，就是關(guān)聯(lián)方資金占用比例較高，嚴(yán)重影響企業(yè)資金的流動(dòng)性，地方互?，F(xiàn)象進(jìn)一步加劇違約風(fēng)險(xiǎn)。三是關(guān)注杠桿率較高、明股實(shí)債、融資不太穩(wěn)定的企業(yè)。例如，傳統(tǒng)的制造業(yè)多為高杠桿企業(yè)，以及一些杠桿率較高的房企負(fù)債率較高，特別是在疫情期間、經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時(shí)，資金鏈容易斷裂，增大違約風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)防范。

（作者系中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行總行高級(jí)政策研究員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特聘研究員）