我國(guó)企業(yè)債券融資監(jiān)管問(wèn)題及完善建議

劉思藝

(北京大學(xué) 法學(xué)院，北京 100871)

債券發(fā)行是企業(yè)直接融資的一個(gè)重要渠道。“十二五”規(guī)劃提出積極發(fā)展債券市場(chǎng)，顯著提高直接融資比重?！笆濉币?guī)劃更為穩(wěn)健地指出在提高直接融資比重的同時(shí)要降低杠桿率，還具體說(shuō)明了積極發(fā)展債券市場(chǎng)的一系列舉措，包括完善債券發(fā)行注冊(cè)制和債券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，加快債券市場(chǎng)互聯(lián)互通，推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放。2021年3月，兩會(huì)發(fā)布的“十四五”規(guī)劃更為詳盡地涵蓋了債券發(fā)行、債券違約處置、監(jiān)管執(zhí)法等領(lǐng)域，不僅提出完善市場(chǎng)化債券發(fā)行機(jī)制，穩(wěn)步擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模，豐富債券品種，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)了完善投資者保護(hù)制度，補(bǔ)齊監(jiān)管制度短板，提高金融監(jiān)管透明度和法治化水平。

一、我國(guó)企業(yè)債券融資模式及發(fā)展現(xiàn)狀

根據(jù)人民銀行發(fā)布的2020年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況報(bào)告，2020年，我國(guó)債券市場(chǎng)共計(jì)發(fā)行各類債券達(dá)57.3萬(wàn)億元，較2019年增加26.5%。其中，公司信用類債券發(fā)行達(dá)12.2萬(wàn)億元，創(chuàng)近五年新高。截至2021年5月末，債券市場(chǎng)托管余額為122.2萬(wàn)億元，公司信用類債券托管余額為28.9萬(wàn)億元，[1]目前我國(guó)的債券市場(chǎng)規(guī)模位居世界第二。

(一)境內(nèi)發(fā)債及發(fā)展現(xiàn)狀

下圖1為近六年我國(guó)債券市場(chǎng)主要債券品種發(fā)行量的變化情況，從人民銀行的歸類來(lái)看，我國(guó)債券市場(chǎng)的類別繁多，有政府支持機(jī)構(gòu)債、同業(yè)存單、信貸資產(chǎn)支持債券、公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、其他金融債、券商短期融資券、國(guó)開(kāi)行及政策性銀行債，其中發(fā)行量位居前三的是同業(yè)存單、國(guó)開(kāi)行及政策性銀行債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具。

(圖1來(lái)源為人民銀行2020年金融市場(chǎng)運(yùn)行情況報(bào)告)

依據(jù)發(fā)行主體的信用程度，債券可分為利率債和信用債。利率債由于有國(guó)家信用背書(shū)，因而信用風(fēng)險(xiǎn)低。國(guó)債、地方政府債、中央銀行票據(jù)、政策銀行債等都屬于利率債。相比之下，信用債缺乏國(guó)家信用背書(shū)，債券收益率取決于發(fā)行人信用。企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(中期票據(jù))等都是依靠發(fā)行企業(yè)自身資信狀況和社會(huì)評(píng)價(jià)等因素吸引投資者。企業(yè)信用債券主要包括企業(yè)債券、公司債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具(中期票據(jù))。[2]在企業(yè)信用債券中，中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債的份額約為50%、35%、10%。[3]

實(shí)踐中，企業(yè)債的發(fā)行人以國(guó)有大中型企業(yè)為主力軍，資金用途主要流向國(guó)家的重點(diǎn)項(xiàng)目或基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。[4]92公司債的發(fā)債人以上市公司為主，發(fā)行人自主決定如何使用募集資金。中期票據(jù)到期日比商業(yè)票據(jù)更長(zhǎng)，比一般公司債券更短，通常采取小額發(fā)行和多次發(fā)行的形式。中期票據(jù)發(fā)債人以非金融企業(yè)為主，募集資金也由公司自主決定使用。[5]9-10

(二)境外發(fā)債及發(fā)展現(xiàn)狀

除了在境內(nèi)發(fā)債融資，我國(guó)企業(yè)也可以赴境外發(fā)債融資。境內(nèi)企業(yè)發(fā)行外債，也是資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放的一部分。通常認(rèn)為，境外發(fā)債有直接發(fā)行、間接發(fā)行和紅籌架構(gòu)三種發(fā)行模式。三種模式下，債券實(shí)際發(fā)行人不同，分別是境內(nèi)注冊(cè)企業(yè)、境內(nèi)企業(yè)在境外設(shè)立的子公司以及雖然主營(yíng)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在境內(nèi)，但控股公司在境外的企業(yè)。[6]因此，這三種模式下的債券發(fā)行人的實(shí)際控制人都是中資企業(yè)。

自1982年中國(guó)國(guó)際信托投資公司在日本發(fā)行100億日元武士債后，我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)又在美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、瑞士等國(guó)發(fā)行債券，企業(yè)也逐漸在國(guó)際債券市場(chǎng)發(fā)力。[7]據(jù)國(guó)家發(fā)改委等來(lái)源的數(shù)據(jù)顯示，2016年我國(guó)企業(yè)境外債券發(fā)行量達(dá)1271.4億美元，2017年升至2358億美元，2019年達(dá)到2957億美元，為歷史最高水平。2020年我國(guó)海外發(fā)債約在2200億美元。近些年來(lái)，我國(guó)在境外發(fā)行債券愈加積極，境外發(fā)債已成為企業(yè)融資的主要手段之一。

二、我國(guó)對(duì)企業(yè)債券融資的監(jiān)管變化

(一)對(duì)境內(nèi)債券融資的監(jiān)管

就監(jiān)管格局而言，多頭監(jiān)管是我國(guó)企業(yè)信用債券市場(chǎng)的典型特征。雖然企業(yè)債券、公司債券和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具三種債券類別都是信用債券，針對(duì)的也是同一類型的投資者群體發(fā)行，但其受到不同部門的監(jiān)管，分別由發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和人民銀行監(jiān)管。在債券發(fā)行上，它們也需要滿足不同法律規(guī)定的發(fā)行條件和程序。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)是信用債的主要交易和發(fā)行場(chǎng)所，分別受到人民銀行和證監(jiān)會(huì)的監(jiān)督管理。[5]10-11

在我國(guó)《證券法》頒布之初，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)只設(shè)立了上海、深圳兩家證券交易所，證券監(jiān)管的目的主要是為了搞活國(guó)有大中型企業(yè)，證券發(fā)行監(jiān)管依賴于行政審批和額度控制。[8]相對(duì)于我國(guó)市場(chǎng)建設(shè)初期而言，目前的證券監(jiān)管模式已經(jīng)發(fā)生了很大變化，監(jiān)管的主體資格已由多頭共管演變?yōu)橐宰C監(jiān)會(huì)為主的集中監(jiān)管模式，[9]但財(cái)政部、人民銀行、發(fā)改委等還在事實(shí)上享有部分證券監(jiān)管權(quán)。

就監(jiān)管模式而言，我國(guó)對(duì)債券融資的監(jiān)管經(jīng)歷了從嚴(yán)格管制到市場(chǎng)化自治的過(guò)程。[10]最初，相關(guān)法律制度匱乏，主要依賴行政手段進(jìn)行管控，重管輕疏；隨著法律法規(guī)的逐漸完備和規(guī)章、規(guī)范性文件的大量制定，債券市場(chǎng)監(jiān)管有章可循；當(dāng)前，債券市場(chǎng)的監(jiān)管思路向市場(chǎng)化和法治化轉(zhuǎn)變。[11]監(jiān)管思路的重大改革尤其體現(xiàn)在注冊(cè)發(fā)行制的推行。2020年3月，債券發(fā)行核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，發(fā)行條件被簡(jiǎn)化，進(jìn)而鼓舞了債券市場(chǎng)的發(fā)債積極性。這一發(fā)行體制的重大改革體現(xiàn)了融資行為市場(chǎng)化的理念。與此同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)行為保持了高度靈敏的嗅覺(jué)。例如，2018年頒布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場(chǎng)執(zhí)法工作有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》體現(xiàn)了發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)和人民銀行對(duì)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法體制，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法和部際協(xié)作需求的及時(shí)回應(yīng)。

近兩三年來(lái)，債券違約事件增多，一部分高評(píng)級(jí)、大型國(guó)企的債券產(chǎn)生違約更是匪夷所思。如何防范和應(yīng)對(duì)債券市場(chǎng)的“黑天鵝”和“灰犀?！?，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在積極探索有效方案，僅依靠事后緊縮政策顯然不是最佳方案，不僅有朝令夕改之嫌疑，市場(chǎng)參與者難以預(yù)判和調(diào)整商業(yè)決策，而且這也不是促進(jìn)債券市場(chǎng)良性發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。

當(dāng)前，關(guān)于企業(yè)信用債的監(jiān)管規(guī)定主要包括：2011年修訂的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》，該條例效力層級(jí)較高，屬于國(guó)務(wù)院頒布的行政法規(guī)；2021年2月26日證監(jiān)會(huì)發(fā)布和實(shí)施的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，該辦法是對(duì)2015年版本的修訂；以及2008年中國(guó)人民銀行發(fā)布的《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》。今年施行的新版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》尤其值得關(guān)注。新規(guī)刪除了舊規(guī)關(guān)于合格投資者的僵化條件，而是要求按照證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)，而且證券自律組織可以設(shè)定更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。此外，新規(guī)對(duì)公開(kāi)發(fā)行債券所籌資金的用途，公開(kāi)發(fā)行的條件、資信狀況標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)發(fā)行程序，承銷機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度及其勤勉義務(wù)，債券募集說(shuō)明書(shū)內(nèi)的相關(guān)報(bào)告，董高監(jiān)人員有關(guān)發(fā)行人信息披露的義務(wù)，以及法律監(jiān)督和責(zé)任條款作了較多修改。

(二)對(duì)境外債券融資的監(jiān)管

我國(guó)對(duì)企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管政策經(jīng)歷了從嚴(yán)格審批核準(zhǔn)制到備案登記管理制的逐步放寬過(guò)程。2018年后，考慮到控制外債風(fēng)險(xiǎn)的需要，以及我國(guó)對(duì)地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)行業(yè)收緊了監(jiān)管政策，對(duì)境外發(fā)債的約束有所增強(qiáng)。

在最初的審批核準(zhǔn)制下，發(fā)債資格實(shí)行審批核準(zhǔn)制。國(guó)家計(jì)委、外匯管理局、國(guó)務(wù)院三重審核對(duì)外發(fā)債事宜，外匯管理局負(fù)責(zé)審批發(fā)債的市場(chǎng)選擇和入市時(shí)機(jī)等事項(xiàng)。發(fā)行短期債券和中長(zhǎng)期債券的審批部門也不同。此外，境內(nèi)機(jī)構(gòu)為其境外分支機(jī)構(gòu)境外發(fā)債進(jìn)行融資擔(dān)保也受到限制，若發(fā)債資金調(diào)入境內(nèi)使用，按境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外發(fā)債的審批程序辦理。由于境外發(fā)債的準(zhǔn)入門檻較高，以及對(duì)資金回流的限制，境外發(fā)債主體主要是金融機(jī)構(gòu)、大型國(guó)企以及有雄厚實(shí)力的民企。

2015年9月，為便利企業(yè)跨境融資和發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)改委頒布了《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》(2044號(hào)文)。2044號(hào)文極大地改革了此前的審批核準(zhǔn)制。企業(yè)發(fā)行外債不再受到額度審批，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅僅要求企業(yè)備案登記以便宏觀把握和管理外債情況。資信狀況好、償債能力強(qiáng)的企業(yè)被鼓勵(lì)境外發(fā)債，募集資金可根據(jù)實(shí)際需要在境內(nèi)外使用。該文件的出臺(tái)，放開(kāi)了對(duì)我國(guó)企業(yè)直接發(fā)債的監(jiān)管，降低了直接發(fā)債這一方式的發(fā)行主體門檻，簡(jiǎn)化了相關(guān)行政手續(xù)，這一巨大的政策紅利使得企業(yè)在境外發(fā)債具有了更強(qiáng)的靈活性和自主權(quán)。在同一期間，外管局針對(duì)資金回流也釋放了許多監(jiān)管紅利。2044號(hào)文出臺(tái)后，發(fā)債主體門檻的降低，發(fā)債管理模式的根本性變革以及精簡(jiǎn)的行政程序，加上人民銀行和外管局對(duì)跨境融資、資金回流的支持舉措，進(jìn)一步拓寬了我國(guó)企業(yè)的融資渠道。

2018年后，為應(yīng)對(duì)債券違約現(xiàn)象，發(fā)改委和財(cái)政部及時(shí)提高了對(duì)企業(yè)境外發(fā)債的監(jiān)管力度。企業(yè)發(fā)行中長(zhǎng)期外債，必須完善公司治理結(jié)構(gòu)、決策機(jī)制和財(cái)務(wù)制度，信息披露必須符合規(guī)范。同時(shí)，監(jiān)管部門還提出建立健全責(zé)任主體信用記錄。2019年6月和7月，發(fā)改委針對(duì)地方國(guó)企和房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債兩次發(fā)布通知，要求加強(qiáng)信息披露，這兩類企業(yè)發(fā)行外債只能用于償還或置換未來(lái)一年內(nèi)到期的中長(zhǎng)期境外債務(wù)。

三、大量企業(yè)債券違約暴露出的問(wèn)題

(一)債券違約情況

2014年，我國(guó)債券市場(chǎng)的剛性兌付信仰被“11超日債”違約事件打破。根據(jù)Wind和上海證券研究所數(shù)據(jù)(圖2[12]6)，自2014年來(lái)，我國(guó)信用債違約金額除了在2017年有所下滑，其他年份都在增多；債券違約金額和違約只數(shù)以2017年為分水嶺呈現(xiàn)顯著差異，2017年后每年違約金額和只數(shù)基本在2017年的四倍上下。債券違約引起的連鎖反應(yīng)也不容小覷：2020年末，永煤控股發(fā)生債券違約，其實(shí)質(zhì)違約和觸發(fā)交叉違約規(guī)模合計(jì)達(dá)207.1億元；[12]3不到一個(gè)月內(nèi)，共有138只公司信用類債券因發(fā)行失敗或主動(dòng)推遲發(fā)行而取消發(fā)行安排，涉及債券面值總額1045.2億元，成為年內(nèi)取消發(fā)債最密集的時(shí)期。[13]

(圖2來(lái)源為上海證券研究所報(bào)告)

此外，債券違約呈現(xiàn)了以下新特征：第一，盡管新增違約主體的數(shù)量和金額都是民企高于國(guó)企，但國(guó)企違約數(shù)量和金額明顯增多，[12]6-7“國(guó)企信仰”逐漸受到?jīng)_擊；第二，高信用評(píng)級(jí)的債券也出現(xiàn)了違約情況。[12]3-4因此，債券投資者繼續(xù)依賴債券信用評(píng)級(jí)和國(guó)企標(biāo)簽，顯然已無(wú)法應(yīng)對(duì)債券違約的常態(tài)化和新趨勢(shì)。

(二)債券違約暴露的問(wèn)題

債券違約常態(tài)化的背后暴露了諸多問(wèn)題。第一，由于多頭監(jiān)管模式導(dǎo)致監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛出臺(tái)寬松型政策，債市虛假繁榮，大量債券無(wú)法到期兌付，政策收緊后又導(dǎo)致企業(yè)難以融資，背離債券市場(chǎng)發(fā)展初衷。債券市場(chǎng)呈現(xiàn)政策寬松就亂象叢生、政策收緊就難以融資的局面。[14]第二，自律組織發(fā)揮的作用有限，約束力不夠。第三，發(fā)債主體的信息披露不到位、不規(guī)范。[15]第四，投資者保護(hù)條款缺位或者保護(hù)力度微弱。以債券募集說(shuō)明書(shū)為例，很少看到交叉違約條款。在債券發(fā)行人對(duì)某項(xiàng)債券違約后，事實(shí)上，該發(fā)行人對(duì)其他債券的履約能力也大打折扣。然而，債券投資者可能無(wú)法借由發(fā)行人對(duì)另一項(xiàng)債券違約而提前主張權(quán)利。此外，由于債券持有人會(huì)議通過(guò)的議案對(duì)發(fā)行人沒(méi)有強(qiáng)制效力，而且觸發(fā)條件是債券已經(jīng)發(fā)生違約，可能導(dǎo)致債券投資者晚于其他債權(quán)人提出資產(chǎn)保全等申請(qǐng)。[16]第五，信用評(píng)級(jí)不規(guī)范，導(dǎo)致評(píng)級(jí)警示作用有限。第六，債券違約處置機(jī)制效率低、不健全，難以有效保護(hù)投資者。

四、我國(guó)企業(yè)債券融資監(jiān)管的完善建議

關(guān)于如何加強(qiáng)債券市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)債券投資人利益，相關(guān)機(jī)構(gòu)在立法執(zhí)法上應(yīng)當(dāng)著力從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善，包括改變多頭監(jiān)管模式為統(tǒng)一監(jiān)管模式，充分發(fā)揮證券自律組織的作用，統(tǒng)一和健全信息披露制度，監(jiān)督和規(guī)范我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)，完善投資者保護(hù)制度和債券違約處置機(jī)制，針對(duì)我國(guó)企業(yè)赴境外發(fā)債加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作。

(一)改多頭監(jiān)管為統(tǒng)一監(jiān)管

債券市場(chǎng)活力與監(jiān)管力度之間存在此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，很多企業(yè)因境內(nèi)發(fā)債難度高而選擇境外發(fā)債，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)也因種種限制呈現(xiàn)了股債之間的“跛足”現(xiàn)象。除了監(jiān)管力度，監(jiān)管模式對(duì)債券市場(chǎng)的發(fā)展也影響深遠(yuǎn)。在多頭監(jiān)管的模式下，不同監(jiān)管主體制定的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管規(guī)則有區(qū)別，因此極易降低監(jiān)管效率，導(dǎo)致債券市場(chǎng)陷入監(jiān)管套利、監(jiān)管重復(fù)的困境。反之，債券統(tǒng)一監(jiān)管模式有利于提高監(jiān)管效率和市場(chǎng)活力。

誠(chéng)然，統(tǒng)一監(jiān)管的根本性變革難度極大，此種情形下，相關(guān)部門可在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念上達(dá)成更多共識(shí)，[17]以促進(jìn)債券市場(chǎng)的良性發(fā)展?！笆奈濉币?guī)劃明確提出推動(dòng)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法，穩(wěn)妥化解地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)懲逃廢債行為。近兩年來(lái)，人民銀行、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)發(fā)布的幾項(xiàng)文件，也體現(xiàn)了統(tǒng)一監(jiān)管的監(jiān)管理念。2018年11月，監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出建立統(tǒng)一的債券市場(chǎng)執(zhí)法機(jī)制。2020年6月，圍繞公司信用類債券違約處置問(wèn)題，監(jiān)管部門要求加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，推進(jìn)債券市場(chǎng)統(tǒng)一執(zhí)法向市場(chǎng)化、法治化邁進(jìn)。2020年7月，人民銀行和證監(jiān)會(huì)第7號(hào)公告同意銀行間與交易所債券市場(chǎng)相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開(kāi)展互聯(lián)互通合作。統(tǒng)一監(jiān)管的理念和配套政策已經(jīng)初步顯現(xiàn)，但相關(guān)規(guī)定的規(guī)范層級(jí)和法律效力還比較低，涉及范圍也主要是債券執(zhí)法等實(shí)踐操作層面，這離統(tǒng)一的監(jiān)管體制還有較大距離。我國(guó)應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步完善制度規(guī)則和基礎(chǔ)設(shè)施體系，推動(dòng)債券市場(chǎng)互聯(lián)互通與有序發(fā)展，繼續(xù)改善債券市場(chǎng)多頭、分散的監(jiān)管體制。

(二)充分發(fā)揮證券自律組織的作用

證券自律監(jiān)管主要包括證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管與交易所自律監(jiān)管。我國(guó)《證券法》第164條和第166條規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)作為證券業(yè)自律性組織的職責(zé)?！蹲C券法》第96條和第99條明確了我國(guó)證券交易所自律管理的法人地位，并賦予其自律監(jiān)管的職權(quán)，但交易所事實(shí)地位卻并非如此。我國(guó)證券交易所從一誕生就帶有政府監(jiān)管的色彩和屬性，這是由國(guó)家通過(guò)行政力量自上而下強(qiáng)制推動(dòng)而產(chǎn)生和發(fā)展的。[18]加之自律組織不具有法定的行政執(zhí)法等公權(quán)力，對(duì)公司信用類債券發(fā)行中的違法行為欠缺威懾力。[19]78

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)等自律組織比行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)更貼近市場(chǎng)，對(duì)市場(chǎng)的交易活動(dòng)理解比監(jiān)管機(jī)構(gòu)更直接與全面，同時(shí)，自律組織擁有較多的專業(yè)知識(shí)人才，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，更能及時(shí)制定專業(yè)的應(yīng)對(duì)措施，將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，從而彌補(bǔ)行政監(jiān)管滯后的缺陷。[20]國(guó)際證券監(jiān)管委員會(huì)也曾建議證券監(jiān)管體系充分利用自律組織，按照市場(chǎng)規(guī)模與市場(chǎng)復(fù)雜程度分類，讓自律組織在其專長(zhǎng)領(lǐng)域內(nèi)肩負(fù)起一線監(jiān)管的職責(zé)。[21]1我國(guó)可以充分發(fā)揮自律組織的作用，進(jìn)一步明確自律組織的法律地位，加強(qiáng)自律組織享有的配套懲戒措施，促進(jìn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

(三)統(tǒng)一和健全信息披露制度

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)的信息披露制度呈現(xiàn)分散零碎的顯著特征，不同監(jiān)管部門供給不同的披露規(guī)定，導(dǎo)致公司債、企業(yè)債和中期票據(jù)受到三套規(guī)則監(jiān)管，較為混亂。[19]76多頭監(jiān)管的體制也導(dǎo)致了多樣、分散的信息披露平臺(tái)，不同債券在不同階段的信息披露平臺(tái)不同，同種債券在不同階段的信息披露平臺(tái)也可能有差異。[4]27-28

2019年底修訂的《證券法》對(duì)信息披露增加了“簡(jiǎn)明清晰、通俗易懂”的披露要求。2020年12月，人民銀行會(huì)同發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)制定《公司信用類債券信息披露管理辦法》，該辦法于2021年5月1日開(kāi)始施行。這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)首次統(tǒng)一公司信用類債券信息披露標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了企業(yè)在債券發(fā)行前、發(fā)行時(shí)和債券存續(xù)期內(nèi)的披露程序和內(nèi)容，以及中介機(jī)構(gòu)信息披露的職責(zé)或義務(wù)。針對(duì)債券發(fā)行人的信用變化情況，《辦法》規(guī)定信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)持續(xù)跟蹤該類情況，并針對(duì)可能影響受評(píng)對(duì)象償債能力的重大事項(xiàng)發(fā)布不定期跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告。總體來(lái)看，信息披露標(biāo)準(zhǔn)和程序的統(tǒng)一有利于增強(qiáng)債券發(fā)行效率，提高信息披露質(zhì)量。但是，《辦法》關(guān)于信息披露的法律責(zé)任規(guī)定得過(guò)于籠統(tǒng)，且責(zé)令改正、監(jiān)管談話等行政責(zé)任和承擔(dān)(連帶)賠償責(zé)任等民事責(zé)任的約束力不足。

(四)監(jiān)督和規(guī)范信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)

近兩年來(lái)，發(fā)行時(shí)擁有較高評(píng)級(jí)的債券也屢屢出現(xiàn)違約，甚至在2018年后，出現(xiàn)如滬華信、青海鹽湖、北大方正發(fā)行的AAA評(píng)級(jí)債券違約現(xiàn)象。我國(guó)評(píng)級(jí)市場(chǎng)面臨的主要問(wèn)題是債券評(píng)級(jí)虛高，評(píng)級(jí)行業(yè)不規(guī)范。

一方面，評(píng)級(jí)付費(fèi)模式有待調(diào)整。我國(guó)的信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展較晚，目前以債券發(fā)行人付費(fèi)模式為主，投資人付費(fèi)模式并不多見(jiàn)。債券發(fā)行人付費(fèi)購(gòu)買評(píng)級(jí)服務(wù)，按照常理，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)出具評(píng)級(jí)報(bào)告時(shí)多少要看發(fā)行人的臉色。這種情形下，依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的自律，難以保障評(píng)級(jí)報(bào)告的絕對(duì)客觀，容易產(chǎn)生評(píng)級(jí)虛高的結(jié)果。[4]145-146據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)參與債券發(fā)行的公司信用評(píng)級(jí)整體偏高，AAA、AA+和AA基本涵蓋了80%以上的公司債，[22]而這些高評(píng)級(jí)債券在違約后基本全部歸為C類評(píng)級(jí)，進(jìn)一步印證了評(píng)級(jí)虛高的判斷?？梢苑e極探索投資人付費(fèi)模式，[4]167-169以提高評(píng)級(jí)報(bào)告的客觀程度，同時(shí)提升投資人的信用風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)。

另一方面，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管有待加強(qiáng)。目前，針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的法律規(guī)定缺口較大，評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法違規(guī)行為的處罰不夠嚴(yán)格。今年3月，中國(guó)人民銀行、發(fā)改委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場(chǎng)信用評(píng)級(jí)行業(yè)高質(zhì)量健康發(fā)展的通知(征求意見(jiàn)稿)》，體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)糾正評(píng)級(jí)亂象、解決評(píng)級(jí)市場(chǎng)不規(guī)范、評(píng)級(jí)預(yù)警性低等問(wèn)題的意圖。該征求意見(jiàn)稿尤其提及了應(yīng)當(dāng)提升評(píng)級(jí)的區(qū)分度，堅(jiān)守評(píng)級(jí)的獨(dú)立性，加強(qiáng)信息披露，嚴(yán)格監(jiān)督管理評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和加大處罰力度。

(五)完善投資者保護(hù)和債券違約處置機(jī)制

“十四五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)了完善投資者保護(hù)制度和健全債券市場(chǎng)違約處置機(jī)制。2019年底修訂的《證券法》增加了“投資者保護(hù)”專章，對(duì)普通和專業(yè)投資者進(jìn)行了區(qū)分，要求承銷機(jī)構(gòu)對(duì)投資者充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。第九十二條明確了債券持有人會(huì)議和受托管理人制度。第九十四條規(guī)定了投資人與發(fā)行人、證券公司調(diào)解制度，而且證券公司不得拒絕普通投資者的調(diào)解請(qǐng)求，該種情形下的強(qiáng)制調(diào)解彰顯了新《證券法》對(duì)投資者保護(hù)力度的重視。

針對(duì)債券違約，可以從事前預(yù)防和事后處置兩方面加強(qiáng)規(guī)范。在違約發(fā)生之前，通過(guò)在債券募集書(shū)中納入事先約束條款，可以達(dá)到保護(hù)投資人的目的。譬如，一旦發(fā)行人出現(xiàn)如重大資產(chǎn)變化、其他債券違約等情形，投資人可以立刻采取行動(dòng)保護(hù)其債權(quán)。

關(guān)于債券違約處置現(xiàn)狀，根據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)違約債券平均處置周期達(dá)到304 天，處置周期超過(guò)一年的違約債券達(dá)43%，其中一只違約債券處置時(shí)間為3 年，另有個(gè)別債券超過(guò)1300天仍未完成違約處置。[15]28為了防止債券違約給投資人帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)健全債券違約處置機(jī)制，建立高效的追償制度和暢通的司法救濟(jì)渠道，同時(shí)積極探索違約債券的轉(zhuǎn)讓交易機(jī)制。如此，在違約發(fā)生之后，投資人的債權(quán)能得到有效保障，債券發(fā)行人也不至于面臨重大危機(jī)。

(六)加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作

國(guó)際監(jiān)管合作對(duì)債券市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展至關(guān)重要，“十四五”規(guī)劃首次提出完善跨境資本流動(dòng)管理框架，加強(qiáng)監(jiān)管合作。境外發(fā)債涉及多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，以紅籌方式發(fā)行為例，牽涉到境外控股公司所在國(guó)家、我國(guó)以及債券發(fā)行所在國(guó)。不過(guò)國(guó)家的管轄權(quán)如何分配，國(guó)內(nèi)法律如何適用，執(zhí)法如何協(xié)調(diào)，發(fā)生法律沖突應(yīng)當(dāng)怎么辦，都需要雙邊或者多邊的監(jiān)管合作。

國(guó)際證監(jiān)會(huì)于2003年發(fā)布了《證券監(jiān)管的目標(biāo)和原則》，指出證券監(jiān)管的目標(biāo)是保護(hù)投資者，建立公平、效率、透明的市場(chǎng)，并且減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；證券監(jiān)管合作的原則包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)有權(quán)與國(guó)內(nèi)外同行共享公開(kāi)和非公開(kāi)信息，應(yīng)建立信息共享機(jī)制，以及應(yīng)允許在外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)履行職責(zé)需要進(jìn)行調(diào)查時(shí)提供協(xié)助。[21]1-21995年我國(guó)證監(jiān)會(huì)正式加入了國(guó)際證監(jiān)會(huì)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站數(shù)據(jù)，我國(guó)證監(jiān)會(huì)已同美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、日本、巴西、埃及等64個(gè)國(guó)家或地區(qū)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)簽訂了監(jiān)管合作諒解備忘錄。

在制裁跨境違法行為等問(wèn)題上，國(guó)際監(jiān)管合作也能發(fā)揮重要作用。通過(guò)加入相關(guān)國(guó)際組織和簽訂雙邊司法互助協(xié)議及諒解備忘錄，信息共享機(jī)制即被搭建起來(lái)，在一定程度上可以制約跨國(guó)欺詐、操縱市場(chǎng)和內(nèi)幕交易等行為。[23]我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作，就債券跨境發(fā)行進(jìn)行廣泛的信息交流和協(xié)助。