摘要：并購重組決策是企業(yè)追求自我發(fā)展和長久運營的未來中，在實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營目標、抬高行業(yè)市場地位的同時，又要確保其在已搶先的市場競爭領域和未來擴大規(guī)模的經(jīng)營環(huán)境中做到長期可持續(xù)的盈利增長和能力的提高，使得企業(yè)在未來長遠的一段時間內(nèi)可持續(xù)發(fā)展。因此探究企業(yè)并購之后經(jīng)營績效的影響因素就顯得很有必要。根據(jù)實證研究表明：股權集中度與企業(yè)并購績效之間沒有明顯的影響效果，同樣，機構投資者持股比例也無法顯著地對企業(yè)并購重組后的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響，而基于國家宏觀角度分析，國家控股的企業(yè)合并后經(jīng)營績效明顯差于大多數(shù)民營企業(yè)。企業(yè)中，大股東所持股份占公司股份越高，其對公司并購績效的影響越好，但企業(yè)規(guī)模和資產(chǎn)收益率與并購績效卻是相反的影響效果。

關鍵詞：企業(yè)并購;線性回歸;并購績效

1.背景意義與研究介紹

1.1研究背景

隨著近年來國際社會環(huán)境的動蕩與變化，我國較多企業(yè)面對變化迅速的經(jīng)濟環(huán)境很難快速適應，而伴隨著眾多的企業(yè)失敗現(xiàn)象的出現(xiàn)，如何使企業(yè)保持目前，同時在未來期間依然取得良好的發(fā)展勢頭越來越引起企業(yè)的重視。我國經(jīng)濟正處于關鍵的轉型時期，企業(yè)數(shù)量增長速度非?？?，發(fā)展勢頭迅猛，但不少企業(yè)存在經(jīng)營模式單一、行業(yè)同質化程度高、缺乏行之有效的科學管理制度、抗風險能力薄弱等問題。從企業(yè)的成長和發(fā)展的規(guī)律來看，企業(yè)間的并購是實現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展并逐步壯大的重要途徑。隨著社會的發(fā)展，我國企業(yè)之間的并購活動數(shù)量不斷上漲，過去近十年里，中國企業(yè)并購額以年9%的速度飛速上漲。企業(yè)的并購策略是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展策略的重要組成部分，高效的并購策略對企業(yè)未來良好的可持續(xù)發(fā)展起著重要的經(jīng)濟作用，因此判斷企業(yè)并購績效的影響因素就起到了重要的作用。

1.2研究意義

1.2.1對我國企業(yè)并購行為的研究有利于國家控股的企業(yè)在市場浪潮中的自由發(fā)展。在積極吸引國內(nèi)非國有投資者參與競爭性領域國有企業(yè)改革的同時，外國投資者特別是大型跨國公司，也是能夠推動國有企業(yè)改革的重要戰(zhàn)略投資者，有助于激活行業(yè)市場。對于企業(yè)并購的研究能夠適度提高產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。而利用逐漸運用廣泛的大數(shù)據(jù)進行企業(yè)并購分析，能加快產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中的步伐，快速實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。

1.2.2有利于我國產(chǎn)業(yè)結構的調整?？鐕就ㄟ^并購進入中國資本市場后，他們將會利用中國資本市場的融資功能迅速獲取巨額資金，然后對中國的產(chǎn)業(yè)進行整合，壓縮規(guī)模過度擴張帶來的過剩能力，通過整合再與國外產(chǎn)業(yè)和市場進行對接，這樣，加快了中國與世界經(jīng)濟一體化進程，同時也加快了中國產(chǎn)業(yè)結構調整和企業(yè)組織結構調整的步伐。資本市場是產(chǎn)業(yè)并購的重要平臺，在并購重組、盤活存量上發(fā)揮重要作用，為國企國資改革、化解過剩產(chǎn)能、僵尸企業(yè)市場出清、創(chuàng)新催化等方面提供專業(yè)化服務，加快對產(chǎn)業(yè)升級的支持力度。

1.3研究方法與內(nèi)容

本項研究通過線性回歸分析法，利用spss軟件對選取的國內(nèi)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行處理，將樣本的資產(chǎn)收益率，凈資產(chǎn)收益率，托賓Q值視為因變量，其他財務因素作為自變量進行回歸分析研究，從而得出相關影響企業(yè)并購績效的因素。

2.實證研究與設計

2.1選取數(shù)據(jù)樣本

本項研究樣本從上海證券交易所上市的公司中選取并購成功的案例，在以吸收合并、資產(chǎn)收購以及要約收購等主要收獲方式中選擇以資產(chǎn)收購方式進行并購重組，企業(yè)并購存在的支付方式有股票支付、現(xiàn)金支付等手段，而現(xiàn)金支付以其特有的快捷便利、風險低等優(yōu)點，往往受到多數(shù)企業(yè)的青睞。

2.2選取變量

2.2.1因變量的選取

將企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA，凈資產(chǎn)收益率ROE，托賓Q值作為替代變量進行實證分析，從企業(yè)資產(chǎn)綜合利用效果、股東收益的收益水平以及衡量資產(chǎn)是否被低估或高估等角度研究企業(yè)并購績效受以上三種自變量因素影響的情況與效果。

2.2.2自變量的選取

①機構投資者持股比例?；赟hleifer與Vishny于1986年提出的“有效監(jiān)督假說”理論，當機構投資者持股比例高于個人持股比例時，這家企業(yè)明顯具有了更專業(yè)的經(jīng)營能力與信息優(yōu)勢，在規(guī)模效益方面也有更高的收益。同時，在當今國內(nèi)上市公司兩權分離，公司所有權和公司經(jīng)營管理權不能統(tǒng)一的執(zhí)行制度下，公司股東基于自身利益最大化考慮，同樣會在公司治理方面積極參與，發(fā)揮作用。

②大股東持股比例。根據(jù)現(xiàn)有的針對大股東持股比例對企業(yè)并購績效的影響相關文獻資料研究結論指出，企業(yè)并購會隨著第一大股東持股比例的增加而不斷減少，并且在較短的時間內(nèi)對企業(yè)托賓Q值的上升起了促進作用，但長此以往往往會伴隨一些負面作用。

③股權集中度。對于股權集中度的相關研究，近年來主要有兩種完全對立的結論相互博弈，分別是股權集中派和股權分散派。支持股權集中觀點的學者認為：若企業(yè)的所有權過度分散，那么企業(yè)需要投資付出更多的監(jiān)督成本，以實現(xiàn)達到同樣監(jiān)督效果的目標。

這往往會造成成本大于收益這種局面，從而迫使了眾多企業(yè)為了更大的收益選擇放棄監(jiān)督，而這種短期的行為就會導致股東無法對管理者進行全面的監(jiān)督，繼而出現(xiàn)一些財務舞弊等行為的發(fā)生，危及投資者自身利益。而支持股權分散的學者觀點則指出：上市公司的經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)所有權之間并不存在聯(lián)系，一系列契約的結合構成了企業(yè)，它能夠有效的約束管理者，解決股權分散所帶來的激勵約束機制問題。

2.2.3控制變量的選取

選擇企業(yè)規(guī)模，以及反映企業(yè)負債水平的資產(chǎn)負債率作為此次實證分析的控制變量。資產(chǎn)負債率表現(xiàn)的是公司總負債占公司總資產(chǎn)的比例，揭露了企業(yè)的總資產(chǎn)中有多少比例是通過公司負債獲取的，而另一角度也反映出這家企業(yè)支配債權人資金的能力高低，倘若一家上市公司的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到100%的比例，則表明這家公司已經(jīng)不存在資產(chǎn)或者公司已經(jīng)到達了一種資不抵債的局面。通常情況下，企業(yè)的資產(chǎn)負債率和公司的經(jīng)營績效與生產(chǎn)規(guī)模負相關。

2.2.4虛擬變量的選取

①國有股。國內(nèi)一些學者研究認為，國有股在企業(yè)中往往具有低效性，給公司帶來的通常是消極作用，所以在研究企業(yè)并購績效影響因素上，國有股并不會對企業(yè)并購績效產(chǎn)生較大影響。

②支付方式。企業(yè)并購重組通常采用的支付方式一般分為股票支付和現(xiàn)金支付兩類，而當企業(yè)的自由現(xiàn)金流比較充足，流動資金豐富，同時舉債能力也相對較強時，企業(yè)往往會更樂意選擇現(xiàn)金支付的方式來并購。不過存在此類情況的公司大多數(shù)都是跨行業(yè)并購，雖然降低了企業(yè)業(yè)務風險，但對公司的總體利潤率也產(chǎn)生了負面的影響，對于企業(yè)未來的可持續(xù)運營造成了不小的負擔。

2.3回歸模型設計

通過以上的分析討論，設計出此次線性回歸的回歸模型：

2.4回歸結果展示

將選取的樣本數(shù)據(jù)按照設計的各變量進行統(tǒng)計整理，運用spss軟件進行處理，通過線性回歸法，結合資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率，托賓Q值三個因變量與其他自變量、控制變量和虛擬變量，得出下表的回歸結果：

3.研究分析與結論

3.1實證研究分析

根據(jù)處理數(shù)據(jù)顯示可以分析出：

3.1.1樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA在企業(yè)國有股占1%比例的情況下呈較為明顯的負相關影響，也就是說上市公司的規(guī)模越大，國有股份因素對企業(yè)并購績效的影響效果越小。

3.1.2機構投資者持股比例以及股權集中度這兩個因素對于企業(yè)的并購績效并沒有顯著的效果。

3.1.3大股東持股比例為企業(yè)總規(guī)模的5%的格局下，與樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率ROA呈較為顯著的正相關水平。

3.1.4在企業(yè)規(guī)模為1%的總體形勢下，托賓Q值與企業(yè)規(guī)模的因素影響呈現(xiàn)顯著的負相關狀態(tài)。

3.2分析結論

通過以上的實證研究分析，可以得出結論：民營企業(yè)并購之后的績效會好于國有企業(yè)，首先是受我國特定的監(jiān)管機制決定的，當國有企業(yè)要進行一項并購業(yè)務時，其所需要遵循的條約較為繁雜，而對于民營企業(yè)，我國的監(jiān)督機構針對其并購行為的監(jiān)督條約則較少，其次是當一家上市公司其企業(yè)規(guī)模逐步擴大時，國有股所占企業(yè)規(guī)模比例就會相應的有所減少，因此使得國有股對企業(yè)并購之后的經(jīng)營績效的影響效果較不明顯。

而機構投資者持股比例和股權集中度這兩個財務指標因素對企業(yè)并購之后的經(jīng)營績效并不會產(chǎn)生顯著影響，股權的集中度與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有非常直接的利害關聯(lián)，企業(yè)的形成只是一系列契約的集合，例如機構投資者與管理者之間，管理者與員工之間，契約的作用足以約束管理者盡心盡力的經(jīng)營企業(yè)，解決股權分散所帶來的激勵約束機制問題。樣本公司的資產(chǎn)收益率ROA與大股東持股比例在企業(yè)規(guī)模5%的統(tǒng)計水平下顯著正相關，表明企業(yè)規(guī)模越大，大股東持股比例對并購績效的影響越大。資產(chǎn)負債率對企業(yè)并購之后的影響最為顯著，具體表現(xiàn)為負相關，即資產(chǎn)負債率越大，并購之后的經(jīng)營績效越差，這是因為資產(chǎn)負債率是反映企業(yè)長期償債能力的一項指標，也反映企業(yè)對債權人資金的利用能力，通常來說企業(yè)對債權人資金利用能力越強，企業(yè) 的償債能力越強，其負債可能也越多，其產(chǎn)生的各項管理費用也會相應增多，增加企業(yè)的負債，因此資產(chǎn)負債率與ROA、ROE會呈現(xiàn)負相關關系，但是對應的企業(yè)的經(jīng)營績效也會因為企業(yè)對于資金利用能力的增強而增強。而企業(yè)規(guī)模與托賓Q值在企業(yè)規(guī)模1%統(tǒng)計水平下顯著負相關。

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作者簡介：胡惠丹（1995-），男，湖北十堰人，研究生在讀，研究方向：公司治理。