銀行所有制歧視、非金融企業(yè)影子銀行化與社會福利損失

韓啊珣，黃嫻靜

黨的十九屆五中全會明確提出“堅持把發(fā)展經(jīng)濟著力點放在實體經(jīng)濟上”，然而，越來越多實體企業(yè)將經(jīng)營活動重心轉移到資本增值和運作目標上來，加劇了經(jīng)濟“脫實向虛”趨勢。非金融企業(yè)開始通過發(fā)行委托理財、委托貸款以及過橋貸款等方式，充當實體中介，衍變?yōu)橛白淤Y金的配置者，非金融企業(yè)影子銀行化使得系統(tǒng)性風險不斷集聚[1-2]。識別非金融企業(yè)的影子銀行化行為，深入探討其影響因素和對社會福利的影響，對于抑制企業(yè)過度金融化趨勢、降低系統(tǒng)性風險的發(fā)生以及提高宏觀經(jīng)濟高質量增長具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

目前，國內(nèi)外對影子銀行體系的研究比較豐富，但鮮有研究關注到非金融企業(yè)的影子銀行活動，尚未剖析其驅動因素及其對社會福利水平的影響。多數(shù)學者致力于研究影子銀行體系的業(yè)務模式和規(guī)模測算，及其對貨幣政策有效性、信貸資源配置效率、金融穩(wěn)定等方面的影響[3-6]。事實上，非金融企業(yè)部門作為實體中介和最終風險承擔方，其游離于監(jiān)管之外的信用創(chuàng)造活動實際上也是影子銀行體系的重要組成部分[7]。同時，我國銀行在信貸資源的配置上存在嚴重的“所有制歧視”行為[8]，銀行所有制歧視下民營企業(yè)難以獲取信貸資源，企業(yè)之間基于商業(yè)信用、股權創(chuàng)新和地下借貸等形式的金融漏損行為，形成了非金融企業(yè)的影子銀行化業(yè)務，彌補了正規(guī)金融機構初次信貸配置失衡對經(jīng)濟增長的“拖累效應”[9-10]。然而，非金融企業(yè)的影子活動也可能會造成融資成本扭曲、二次配置效率損失以及滋生利益主體尋租，從而降低整個社會福利水平。

鑒于此，本文首先從理論層面構建兩部門模型，采用動態(tài)博弈模型，從銀行所有制歧視的角度，系統(tǒng)性地分析非金融企業(yè)影子銀行化的形成機理。其次，利用滬深兩市非金融類上市公司的數(shù)據(jù)實證檢驗銀行所有制歧視對企業(yè)影子銀行化行為的影響。然后，利用我國省級面板數(shù)據(jù)，采用面板向量自回歸模型分析非金融企業(yè)影子銀行業(yè)務對社會福利水平的影響。最后，梳理本文的研究結論，并且提出防范系統(tǒng)性風險、抑制經(jīng)濟“脫實向虛”的政策建議。與已有研究相比，本文的貢獻有三點：一是從銀行所有制歧視角度分析非金融企業(yè)影子銀行化的研究，是對已有研究的突破；二是通過理論模型構建和經(jīng)驗層面分析，剖析了所有制歧視對以國有企業(yè)為代表的融資優(yōu)勢部門影子銀行化行為的影響；三是采用PVAR 模型，從一般均衡視角探究了非金融企業(yè)影子銀行化對社會福利水平的影響。

一、理論模型設計

本部分構建了一個包括國有企業(yè)和民營企業(yè)的兩部門模型，以分析銀行所有制歧視引致的以國有企業(yè)為代表的融資優(yōu)勢部門向中小企業(yè)和民營企業(yè)等資金需求方放貸行為。

（一）基準模型

整個經(jīng)濟體中有兩個部門：國有企業(yè)部門（s）和民營企業(yè)部門（p）。銀行為兩個部門提供的總貸款規(guī)模由兩個部門社會合意投資水平之和（）決定，即，其中，分別表示國有企業(yè)和民營企業(yè)的合意實體投資規(guī)模。企業(yè)部門的生產(chǎn)函數(shù)為，Ai表示全要素生產(chǎn)率，有Asrl。則初始狀態(tài)下，國有企業(yè)的利潤函數(shù)為：

此時，國有企業(yè)的產(chǎn)出水平為：

將式（2）帶入國有企業(yè)的利潤函數(shù)中，得到國有企業(yè)的利潤水平：

在基準模型中，民營企業(yè)的資金全部來自銀行貸款，其從銀行獲得的貸款規(guī)模取決于銀行信貸總量和國有企業(yè)從銀行融入的資金規(guī)模ks，即

因此，民營企業(yè)的利潤函數(shù)為：

將式（5）帶入民營企業(yè)的函數(shù)中，得到民營企業(yè)的產(chǎn)出水平以及利潤水平：

將國有企業(yè)和民營企業(yè)的產(chǎn)出水平加總得到社會總產(chǎn)出水平：

（二）擴展模型

擴展模型1：國有企業(yè)將超過其自身合意投資水平的銀行信貸資金轉貸給民營企業(yè)。

假設在擴展模型T1下，國有企業(yè)會將從銀行獲得超過其合意投資水平的貸款通過委托貸款、民間借貸等方式放貸給民營企業(yè)，影子信貸市場的利率為rSB，且，假設ks1=ks，此時國有企業(yè)的利潤水平為：

民營企業(yè)的產(chǎn)出水平為：

鑒于此，我們得到以下命題。

命題1：銀行所有制歧視下，國有企業(yè)和民營企業(yè)從銀行獲得與其自身合意投資水平不相匹配的信貸支持，是導致非金融企業(yè)影子銀行化現(xiàn)象存在的主要原因。

擴展模型2：國有企業(yè)根據(jù)影子放貸利率重新決定從銀行融入的信貸規(guī)模。

擴展模型T2中，假設國有企業(yè)具有影子銀行行為，并且可以選擇從銀行融入信貸資金的規(guī)模，則國有企業(yè)的利潤函數(shù)為：

對ks2求一階條件可以得到：

由于rSB>rc，國有企業(yè)在影子放貸利率的吸引下，為實現(xiàn)利潤最大化會增加融資規(guī)模為由此可知：

命題2：隨著影子信貸市場利率水平的提高，國有企業(yè)將會從銀行融入更多資金為民營企業(yè)放貸，從而加劇非金融企業(yè)影子銀行化趨勢。

此時，國有企業(yè)利潤水平為：

但是民營企業(yè)仍舊被銀行信貸歧視，民營企業(yè)能夠從銀行獲得的貸款規(guī)模為：

此時，民營企業(yè)對應的利潤函數(shù)為：

將式（12）和（16）帶入式（19），進一步整理得到關于πp2和πp1關系的等式：

我們假定

將式（6）和（16）帶入式（19），得到關于πp2和πp0關系的等式：

事實上，可以把國有企業(yè)和民營企業(yè)的行為看作一個動態(tài)博弈過程。國有企業(yè)有“先行優(yōu)勢”，民營企業(yè)行動時能夠觀察到國有企業(yè)的行動，進而擁有“后發(fā)信息優(yōu)勢”。動態(tài)博弈的均衡結果如表1 所示。

表1 支付矩陣

若民營企業(yè)選擇從國有企業(yè)獲取影子信貸資金，國有企業(yè)的產(chǎn)出和利潤水平分別為ys2和πs2，民營企業(yè)的產(chǎn)出水平和利潤分別為yp2和πp2。其中，若民營企業(yè)選擇從銀行獲取信貸資金，其利潤為：

式（19）進一步整理得到式（23）：

此時，民營企業(yè)的產(chǎn)出

若Ap>rSB，則民營企業(yè)將會選擇從國有企業(yè)融入影子信貸資金，這會彌補銀行初次信貸配置失衡造成的生產(chǎn)效率損失，整個社會的產(chǎn)出水平為其中，Y2=Y1>Y0。假設Ap

由于πs3是πs0在非極值下的利潤值，所以，πs3<πs0。此時，支付矩陣如表1 情形1 所示。由于πs2>πs1>πs0>πs3，因此，若AP>rSB，則πp2>πp20，均衡結果將是（放貸，參與）；若AP

命題3：若民營企業(yè)的生產(chǎn)效率PA高于國有企業(yè)的影子放貸利率rSB，即AP>rSB，則非金融企業(yè)的影子銀行化行為將會對整個社會福利“帕累托改進”。反之，若AP

擴展模型3：民營企業(yè)存在事前破產(chǎn)風險。在前面的假設中，我們認為民營企業(yè)不存在破產(chǎn)風險。而現(xiàn)實中，愿意以遠高于銀行基準利率的影子信貸利率從國有企業(yè)拆借資金的民營企業(yè)，其本身可能存在較大的破產(chǎn)風險。更進一步地，假設民營企業(yè)存在事前破產(chǎn)風險，那么，國有企業(yè)將無法獲得影子銀行業(yè)務帶來的高額利息收入。此時，國有企業(yè)的利潤如下：

其中，πs2>πs1>πs0>πs3>πs4。無論是否放貸，民營企業(yè)的利潤都將為0，即πp4=0，支付矩陣將如表1情形2 所示。假設民營企業(yè)以概率1–p 的概率發(fā)生破產(chǎn)，則支付矩陣如表1 情形3 所示。

國有企業(yè)可以識別民營企業(yè)的事前破產(chǎn)概率情況下：若AP>rSB，且國有企業(yè)和民營企業(yè)的均衡結果將為（放貸，參與），此時，整個社會的總產(chǎn)出為Y2；若AP>rSB，且或者滿足AP

國有企業(yè)無法識別民營企業(yè)的事前破產(chǎn)概率情況下：若AP>rSB，均衡結果可能是（放貸，參與），（不放貸，不參與）；若AP

命題4：假設民營企業(yè)事前存在破產(chǎn)風險，發(fā)生破產(chǎn)概率為1–p，則只有在國有企業(yè)能夠有效觀測到民營企業(yè)的破產(chǎn)風險的情況下，社會福利水平才會形成“帕累托改進”。反之，則會降低整個社會的福利水平。

擴展模型4：民營企業(yè)存在事后破產(chǎn)風險。

假設民營企業(yè)的破產(chǎn)風險源自從國有企業(yè)影子信貸融資這一行為，發(fā)生破產(chǎn)的概率為1–q，動態(tài)博弈的支付矩陣將如表1 情形4 所示。

命題5：假設民營企業(yè)存在事后破產(chǎn)風險，破產(chǎn)概率為1–q，則只有在國有企業(yè)能夠有效觀測到民營企業(yè)的破產(chǎn)風險情況下，社會福利水平才會形成“帕累托改進”。反之，則會降低整個社會的福利水平。

二、實證研究設計

（一）模型設定

為分析銀行信貸歧視對非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模的影響，經(jīng)驗模型的構建如下：

其中，下標i和t分別代表企業(yè)和年份，被解釋變量SBit表示企業(yè)i在第t期的影子銀行化規(guī)模。本文采用委托貸款、委托理財、民間借貸以及銀行理財、券商理財、信托產(chǎn)品和結構性存款等類金融產(chǎn)品規(guī)模加總與總資產(chǎn)的比值來衡量非金融企業(yè)的影子銀行化規(guī)模。SOEit表示企業(yè)的所有制性質的虛擬變量，如果是國有企業(yè)該值為1，否則取0。EFit反映了銀行信貸歧視行為，我們采用短期借款和長期借款與總資產(chǎn)的比值來反映企業(yè)從銀行獲得的貸款支持。ReturnGap 表示金融收益率與實體收益率之差，本文參考張成思和張步曇的方法計算了廣義金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率之差（ReturnGap）以及狹義金融資產(chǎn)收益率與經(jīng)營資產(chǎn)收益率之差（ReturnGapN）[12]。①具體的，廣義金融資產(chǎn)收益率=（投資收益+公允價值變動損益+其他綜合收益利潤）/金融資產(chǎn)，狹義金融資產(chǎn)收益率=（投資收益+公允價值變動損益+凈匯兌收益–對聯(lián)營和合營企業(yè)的投資收益）/金融資產(chǎn)，其中，金融資產(chǎn)=貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+持有至到期投資+可供出售金融資產(chǎn)+投資性房地產(chǎn)+長期股權投資+應收股利+應收利息。經(jīng)營資產(chǎn)收益率=（營業(yè)收入–營業(yè)成本–營業(yè)稅及附加–期間費用–資產(chǎn)減值損失）/（總資產(chǎn)–金融資產(chǎn)）。

此外，我們在模型中加入了貨幣供給量增長率（M2_g）、全社會固定資產(chǎn)投資增長率（FI_g）和GDP 增長率（GDP_g）等宏觀經(jīng)濟變量，同時控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成長性（Sales_g）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、市齡（Listage）、企業(yè)性質（SOE）、資本密集度（Capits）和結構（Controlshare）等微觀層面變量對企業(yè)影子銀行化規(guī)模的影響。本文進一步控制了企業(yè)固定效應。若β1顯著大于零，則說明銀行對國有企業(yè)和民營企業(yè)的所有制歧視行為，使得國有企業(yè)能夠融入超額資金，進而從事高風險、高收益的影子銀行業(yè)務，支持命題1。反之不成立。

為了進一步檢驗銀行信貸歧視背景下，金融市場收益率提高對企業(yè)影子銀行化規(guī)模的異質性影響，本文構建模型如下所示。

如果δ1的系數(shù)顯著為正，則表明隨著影子信貸市場收益率的提高，銀行信貸歧視行為使得以國有企業(yè)為代表的融資優(yōu)勢部門的影子銀行化趨勢更強，驗證了命題2。反之不成立。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文利用2007—2017 年滬深兩市非金融類上市公司的數(shù)據(jù)。我們剔除了數(shù)據(jù)不全、ST 和PT 的樣本。非金融企業(yè)的影子銀行化規(guī)模數(shù)據(jù)來自作者手工搜集，其余數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。此外，為了消除異常值的影響，對變量進行了上下1%的Winsorize 極端值處理①囿于篇幅限制，正文中未報告變量描述性統(tǒng)計結果，感興趣的讀者可向作者索取。。

三、實證結果分析

（一）基準模型

本文采用面板固定效應模型對銀行信貸歧視與非金融企業(yè)影子銀行化之間的關系進行實證檢驗，回歸結果如表2 所示。結果顯示，SOE*EF 交互項系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，說明銀行信貸歧視行為使得國有企業(yè)能夠從金融中介融入超過其生產(chǎn)投資需要的資金，轉而充當實體中介和最終風險承擔方，向民營企業(yè)和中小企業(yè)等資金需求方融出資金，命題1 得以驗證。其他控制變量，宏觀層面上，貨幣供給增長率（M2_g）、固定資產(chǎn)投資增長率（FI_g）和GDP增長率（GDP_g）均在1%的水平上顯著為負，說明貨幣緊縮、實體投資機會減少以及經(jīng)濟增長放緩會加劇非金融企業(yè)的影子銀行化趨勢。微觀層面上，金融與實體收益率更高、經(jīng)營績效更好、上市年限較短、資本密集度和控股股東持股比例更低的企業(yè)，從事影子銀行業(yè)務意愿更為強烈。

表2 銀行信貸歧視與非金融企業(yè)影子銀行化

為了進一步驗證命題2，本文添加了SOE*EF與金融收益率和實體收益率之差ReturnGap 的交乘項。表3 中的回歸結果表明，SOE*EF*ReturnGap的系數(shù)在5%的統(tǒng)計水平上顯著為正，這表明，隨著我國類金融市場收益與實體收益率的不斷拉大，銀行所有制歧視引致的信貸資源配置不均，會導致國有企業(yè)從事影子銀行業(yè)務的動機更強，非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模不斷提升。結果驗證了銀行信貸歧視背景下，影子信貸收益率的上升對以國有企業(yè)為代表的融資優(yōu)勢部門影子銀行化行為的促進作用。改變金融與實體收益率之差的衡量方法后（ReturnGapN），實證結果依然穩(wěn)?、卩笥谄拗?，本文未報告完整的實證檢驗結果，感興趣的讀者可向作者索取。。

表3 金融收益率與實體收益率之差、銀行信貸歧視與非金融企業(yè)影子銀行化

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步驗證以上結論，本文進行以下穩(wěn)健性檢驗。

一是考慮銀行規(guī)模歧視因素。如果國有企業(yè)的經(jīng)濟重要性更強，那么銀行信貸配給行為引致的企業(yè)影子銀行化行為可能源于規(guī)模歧視，而非所有制歧視。本文進一步引入公司規(guī)模（Size）與銀行貸款規(guī)模指標之間的交互項?？紤]銀行規(guī)模歧視因素后，所有制性質和銀行貸款規(guī)模的交互項系數(shù)（SOE*EF）仍然在5%的統(tǒng)計水平下顯著為正。

二是考慮地區(qū)差異?？紤]上市公司所在地的銀行信貸可能存在區(qū)域差異，本文將樣本分別按照當?shù)匦姓深A與政府廉潔效率、官員廉潔守法程度的中位數(shù)進行分組回歸。結果表明在所有分組中，企業(yè)所有制性質和銀行貸款規(guī)模的交互項系數(shù)仍顯著為正。

三是改變樣本區(qū)間。2008 年次貸危機發(fā)生以后，政府推出了4 萬億的經(jīng)濟刺激計劃，銀行信貸規(guī)模迅速擴張，導致了資產(chǎn)價格泡沫和通脹壓力。于是，從2010 年起，銀行對房地產(chǎn)行業(yè)和地方政府融資平臺等逐步收縮貸款，從而導致了銀行表外業(yè)務、各類通道業(yè)務、準金融機構以及民間金融機構為代表的影子銀行體系的迅速膨脹。因此，本文進一步改變樣本區(qū)間，對2008 到2017 年非金融類上市公司進行回歸，本文的結論沒有發(fā)生實質性改變。

四、進一步討論：非金融企業(yè)影子銀行化會提高社會福利水平嗎？

銀行的所有制歧視行為導致的大型國有企業(yè)影子銀行化會加劇整個金融體系的信貸錯配、融資成本扭曲和資金效率減損等問題，不利于企業(yè)自身生產(chǎn)和創(chuàng)新，從而降低社會福利水平[13]。為此，本文將從一般均衡視角，基于2014—2017年我國31 個省（自治區(qū)、直轄市）季度數(shù)據(jù)，借鑒Love 和Zicchino 的面板向量自回歸模型（PVAR）檢驗非金融企業(yè)影子銀行化對經(jīng)濟增長和固定資產(chǎn)投資的影響[14]。參照前人研究，我們將經(jīng)濟總產(chǎn)出的變化視為社會福利水平的變動。其中，GDP 季度增長率（GDP_g）是消費者價格指數(shù)（CPI）調(diào)整之后的實際GDP 對數(shù)增長率；FI_g 是名義固定資產(chǎn)投資經(jīng)過商品銷售價格指數(shù)（PPI）調(diào)整之后的對數(shù)增長率；社會融資規(guī)模中的委托貸款規(guī)模增長率（EI_g）衡量企業(yè)之間的金融漏損規(guī)模，即非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模；M2 增長率（M2_g）和銀行間同業(yè)拆借利率（r）根據(jù)所在季度的月度平均值得到。數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫和《中國統(tǒng)計年鑒》。

PVAR 模型估計結果顯示，非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模（EI_g）以及其滯后變量對社會總產(chǎn)出增長率（GDP_g）的影響并不顯著，說明銀行信貸歧視背景下，國有企業(yè)對民營部門的放貸行為并沒有提高經(jīng)濟總產(chǎn)出水平，沒有從根本上改善社會福利水平。此外，非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模滯后一期、滯后兩期和滯后三期的系數(shù)均顯著為正，但滯后四期的系數(shù)并不顯著，說明非金融企業(yè)影子銀行化規(guī)模在短期能夠提高社會固定資產(chǎn)投資水平，但是這種促進效應隨著時間的推移逐漸減弱，即長期效應并不顯著①囿于篇幅限制，PVAR模型、脈沖響應、方差分解等結果未在正文中列示，感興趣的讀者可向作者索取。。

五、研究結論與政策建議

本文通過理論模型和實證檢驗，驗證了銀行所有制歧視是導致非金融企業(yè)影子銀行化的主要原因，且隨著類金融市場收益率的不斷提高，非金融企業(yè)從事影子銀行業(yè)務動機更強，但非金融企業(yè)影子銀行化對社會福利水平的改善作用并不明顯。本文的研究結論對于重新審視多元化影子銀行體系、降低企業(yè)杠桿以及防止經(jīng)濟“脫實向虛”具有較強的政策指引意義。本文的政策建議如下：其一，消除所有制歧視引致的信貸資源錯配現(xiàn)象，進而從根源上抑制融資優(yōu)勢部門從金融中介和資本市場融入低息貸款后再將閑置資金投放于影子信貸市場的逐利性行為。其二，加快金融領域的供給側結構性改革，大力發(fā)展直接融資市場，降低金融服務的重心，從而更好地發(fā)揮市場在金融資源配置中的決定性作用。其三，完善實體投資環(huán)境，為中小企業(yè)和民營企業(yè)提供良好的投融資環(huán)境，使得實體經(jīng)濟重新回歸生產(chǎn)性投資和技術創(chuàng)新行為。其四，加強金融體系的“穿透式監(jiān)管”，抑制金融機構的自我演化和自我循環(huán)，監(jiān)測影子銀行體系和房地產(chǎn)部門風險，以防范系統(tǒng)性風險的發(fā)生。