摘要：根據(jù)傳統(tǒng)的公司金融理論，公司金融決策的目標是股東價值最大化。而為了實現(xiàn)價值最大化，關(guān)鍵就是確定公司的資本結(jié)構(gòu)。而從新近的利益相關(guān)者角度，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)融資方式的相關(guān)性也日益增強。

資本結(jié)構(gòu)是公司各種資本的價值構(gòu)成，是公司采取多種方式進行融資所形成的結(jié)果，因此是籌資決策時需要考慮的重要問題。其理論研究和發(fā)展的內(nèi)容，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等重要的理論模型。

本文將重點論述這幾個理論模型，進一步關(guān)注在公司融資實務中常用的確定資本結(jié)構(gòu)的方法。同時，在此基礎(chǔ)上，試議中小企業(yè)融資模式的優(yōu)劣和選擇方式。內(nèi)源融資從效率角度還需重視，而新三板等外源融資值得期待。

關(guān)鍵詞：公司金融;資本結(jié)構(gòu);資本結(jié)構(gòu)理論;中小企業(yè)融資;內(nèi)源融資與外源融資

第一部分：關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的幾個基本層面

根據(jù)公司金融理論，公司金融決策的目標是股東價值最大化。為了實現(xiàn)股東價值最大化，關(guān)鍵就是確定公司的資本結(jié)構(gòu)和融資方式，因為資本結(jié)構(gòu)作為利益相關(guān)者義務的集中反映，決定企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)。

一、資本結(jié)構(gòu)的定義

按照公司金融學的一般觀點，資本結(jié)構(gòu)通常指公司

各種資本的價值構(gòu)成以及這種構(gòu)成中負債資本與權(quán)益資本的比例關(guān)系。廣義可分為債務資本和股權(quán)資本，也可分為短期資本和長期資本。

資本結(jié)構(gòu)是公司采取多種方式進行融資所形成的結(jié)果，因此是籌資決策時需要考慮的重要問題。應該說，融資問題既涉及股東利益，也涉及廣泛的利益相關(guān)者的訴求。

二、研究資本結(jié)構(gòu)的意義

圍繞最佳資本結(jié)構(gòu)這一核心問題，理論層面和企業(yè)經(jīng)

營層界一直存在各種不同的觀點。說明關(guān)于資本比例的問題在理論和實證上是有不同訴求指向和分析角度的。

公司可以采取多種方式進行融資，但不管哪種方式都無外乎是債務資本和權(quán)益資本這兩種基本資本類型的組合。負債對公司經(jīng)營非常重要，可以充分利用債務杠桿增加股東收益，提高公司價值;但另一方面，負債太多會帶來難以償還的風險。因此，負債比例是公司融資決策的核心和難點。我理解在這一點上，既有理論和實證的分歧，也有股東利益與相關(guān)者利益的不同立場，帶來對風險敏感度和收益最大化的不同認知。

三、資本結(jié)構(gòu)理論的幾個基本模型

經(jīng)過長期的理論研究和發(fā)展，主要包括MM資本結(jié)構(gòu)理論、權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論等重要的理論模型。本文將在分別關(guān)注這幾個理論模型的同時，進一步發(fā)現(xiàn)公司尤其是中小企業(yè)融資模式如何確定。

第二部分：幾大理論模型的簡要分析和比較

在資本結(jié)構(gòu)理論史中，最著名的是MM資本結(jié)構(gòu)理論。以它為分界線，區(qū)分為零散不系統(tǒng)的階段和嚴格的推理與證明階段。

四、早期的資本結(jié)構(gòu)理論

應該說，早期的資本結(jié)構(gòu)理論是不成系統(tǒng)的。但杜蘭德還是把它們做了系統(tǒng)的概述——在1952年將早期理論歸納為凈營業(yè)收益理論、凈收益理論和傳統(tǒng)理論三種：一是凈營業(yè)收益理論，核心是不管公司負債多少，其加權(quán)平均資本的成本都不變，因此公司的總價值不變，換句話說，公司的資本成本和公司價值都與公司的資本結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系二是凈收益理論，核心是公司增加負債，債務資本和權(quán)益資本的成本都保持不變，但因為債務成本較低，所以該類資本增加會帶來加權(quán)平均資本的成本也降低，這樣就增加了公司的價值。與第一項理論相比，該理論只直接考慮哪種資本的成本更低，增加則公司價值相應增加;而第一項理論除了考慮資本成本因素，還考慮了權(quán)益資本的回報率問題，相對更全面一些;三是傳統(tǒng)理論。從上述兩種理論的比較可以看出，它們分析角度都是進行收益的資本化分析，但截然相反的結(jié)論說明這兩種理論一定是有若干假設(shè)條件的。而傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論正好是介于兩者之間，認為既會有成本降低，也會有回報率上升，但在現(xiàn)實中，債務增加的好處似乎更明顯一些，所以加權(quán)平均資本成本降低會帶來公司價值增加。我們暫且認為債務導致成本降低的影響更大吧。

從這個理論基礎(chǔ)看，企業(yè)增加債務會增加公司價值。

五、MM資本結(jié)構(gòu)理論

似乎有個悖論就是，越是完美的、接近于真理的理論好像都需要若干假設(shè)。MM資本結(jié)構(gòu)理論也不例外。該理論是1958年因Franco Modigliani 和Mertin Miller聯(lián)合提出而得名。

（一）假設(shè)條件。它的基本假設(shè)主要有5條：一是公司的經(jīng)營風險由息稅前收益（EBIT）的標準差衡量，相同經(jīng)營風險的公司處于同類風險水平;二是投資者對公司未來收益和風險對預期是相同的——即一致性預期;三是公司的股票和債券在完善的資本市場交易，不存在交易成本、信息不對稱和稅收等;四是個人和機構(gòu)投資者與公司的借債利率相同，且均無風險;五是公司處于零增長狀態(tài)，息稅前收益是一種永續(xù)年金，公司的預期現(xiàn)金流是固定不變的。

這些假設(shè)條件塑造了一個完美的“無摩擦環(huán)境”，在這個環(huán)境里，公司的總市值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

（二）兩大模型。包括無公司所得稅時的MM模型和有公司所得稅時的MM模型。

在無公司所得稅時，上述條件假設(shè)成立的話，公司價值也相同，公司價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。所以此時也稱為MM資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論，其基本觀點就是，公司的總價值取決于基本盈利能力和風險程度，與公司的資本在負債、收益等方面的劃分無關(guān)。

由于這個無關(guān)論是建立在理想的完美的資本市場的基礎(chǔ)上，離現(xiàn)實較遠，所以優(yōu)考慮稅收問題來分析。所以，根據(jù)有公司所得稅時的MM模型，不同的資本結(jié)構(gòu)就會導致不同的公司所得稅支出，因此支出最小的結(jié)構(gòu)一定帶來公司價值最大。而負債利息可以抵稅，所以負債融資增加將有利于公司價值提升。

為此，米勒在1977年發(fā)表論文“債務與稅收”，探討公司所得稅與個人所得稅同時存在時負債對公司價值對影響，這就產(chǎn)生了米勒模型。米勒用比薩餅來解釋MM資本結(jié)構(gòu)模型，其揭示債券市場的均衡很有研究意義。

在真實世界是有眾多類型的摩擦的。一家公司要找到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是需要進行權(quán)衡取舍的。這種權(quán)衡取舍取決于公司所處的特殊的法律和稅收環(huán)境。這就有了權(quán)衡理論。

六、權(quán)衡理論

不難看出，公司價值很大程度取決于一種“權(quán)衡”。由于存在財務危機成本和代理成本問題，債務融資的優(yōu)勢就不再那么明顯。這種資本結(jié)構(gòu)理論就是權(quán)衡理論。

考慮到公司在真實世界的各種摩擦，管理層要通過資本結(jié)構(gòu)來增加企業(yè)價值，可以有三種途徑：一是降低稅收和破產(chǎn)成本;二是降低利益相關(guān)方利益沖突成本;三是獲得額外金融報酬，執(zhí)行金融中介功能。

權(quán)衡理論其實承認和繼承了MM理論的基本分析方法，它在考慮負債帶來利益時也考慮了負債的各種成本，主張適度平衡后再確定資本結(jié)構(gòu)。這是一種相對務實的導向和態(tài)度，也許更符合當前中小企業(yè)的財務管理狀況。

權(quán)衡模型最大的好處是非常直觀，易于理解，告訴我們負債過多過少都不可取。但最大的問題是很難精確的計量。

七、優(yōu)序融資理論

基于權(quán)衡理論的這種局限，尤其是充分信息的假設(shè)在現(xiàn)實中非常難以達到。既然綜合權(quán)衡很難實現(xiàn)，那么按照可以掌握的信息進行優(yōu)先排序似乎是個既簡單又科學的選擇。在這個理論中，必須關(guān)注啄食順序（所以該理論又稱“啄食順序理論”）和信息不對稱及交易成本問題。

優(yōu)序融資理論指出公司融資尤其是項目獎融資時存在選擇順序，一般認為是優(yōu)先內(nèi)部融資;如果需要外部融資，優(yōu)先債券（因為與非對稱信息最無關(guān)），然后可轉(zhuǎn)債，最后普通股等。這個順序很像鳥類啄食一樣形象，遵循著動物本能。優(yōu)序融資理論對于中小企業(yè)融資是有很強參考意義的，可惜很少為企業(yè)在實踐中加以參考。人類的實踐中既缺乏本能也沒有理性。所以在融資問題上呈現(xiàn)一定的無序和隨機性，也由于這種指向性不明晰和混亂，帶來更大的融資成本和融資難度。

從應用中看，這幾大理論模型是有發(fā)展順序的，也彼此作為補充和完善而存在。從他們相互補充完善的角度可以看出，因為現(xiàn)實情況復雜，企業(yè)處于不同的行業(yè)、處于不同的成長階段，而外部融資渠道也是企業(yè)所不能完全掌控的，所融資方式選擇的關(guān)鍵就是依據(jù)企業(yè)的時間情況量身而定。

第三部分：資本結(jié)構(gòu)確定方法和影響因素

從第二部分可以看出，資本機構(gòu)的研究方法可以多樣，但現(xiàn)實中確定使用什么方法來判斷，又怎樣能達到盡量精確的計量，這是非常難的一件事。用博蒂的話說，“公司資本結(jié)構(gòu)的可能性很廣泛”。也許這會讓理論研究者越搞越復雜。

現(xiàn)實中經(jīng)營良好的公司都有穩(wěn)定健康的資本結(jié)構(gòu)，雖然還不確定反過來說會怎樣——資本機構(gòu)到底在多大程度上促進和決定了公司經(jīng)營的狀況，但公司都希望有個好的資本結(jié)構(gòu)。因為企業(yè)管理者被認為是信息最充分的，所以管理者決定公司進行股票融資和發(fā)行債券的時候，在一定程度上被投資者看做是企業(yè)經(jīng)營狀況的一種信號，從而人為地判斷為“壞消息”或“好消息”。

一般來說，確定資本結(jié)構(gòu)有三種方法和維度，同時在這三種之外，還存在著諸多復雜多變的影響決策的因素。

八、資本結(jié)構(gòu)的確定方法

（一）資本成本

根據(jù)資本成本選擇資本結(jié)構(gòu)，這似乎是一種最本源的方法，也是一種財務思維。核心是控制財務風險，模擬計算不同資本機構(gòu)的融資方案的成本，從而選擇成本最低的。

（二）息稅前收益——每股收益分析（EBIT-EPS方法）

公司管理者最擔心的是償還債務的能力。而償還能力從根本上取決于公司收益能力。所以，確定資本結(jié)構(gòu)的時候不得不考慮的就是通過債務杠桿增加股東收益，方法是通過分析息稅前收益與每股收益之間的關(guān)系。這里最有趣的是50%的負債比率下每股收益最大的結(jié)論，不知道在實證中是否完全符合。

（三）股票價值分析

隨著負債比率上升，股票價值也上升。同時受權(quán)益資本成本影響，所以普通股價值最高時，一定是負債比率（比如40%）和權(quán)益資本成本較低——兩者兼具——才會達成。

九、影響決策的因素

通過以上分析，我們可以清晰的認識到，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)除了財務角度（股東利益），一定還有行業(yè)和成長期的特點，同時外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境、金融市場等因素（利益相關(guān)者）也有很強的制約作用。這就帶來了其他影響管理者和投資者進行決策的影響因素。簡言之，包括但不限于如下方面：公司經(jīng)營收入。收入的穩(wěn)定情況直接決定了負債比率;公司風險狀況。風險狀況影響公司收入的穩(wěn)定性;公司償債能力。償債能力決定了負債比率和風險的承受力;公司盈利能力。盈利能力反映公司成長性，也決定風險承受度;公司籌資能力。是否有可靠的、多種渠道的籌資方式，決定了公司可以做怎樣的資本結(jié)構(gòu)安排;公司現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金流量是直接的資本結(jié)構(gòu)是否有活力的體現(xiàn);公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響籌資能力，影響債務結(jié)構(gòu)。比如流動資產(chǎn)多更易得到短期債務，比如無形資產(chǎn)為主的科技公司負債率較低;公司生命周期和成長性。不同成長階段對資金對需求有極大不同，對風險的偏好和對收益的追求也相距甚遠;公司信用等級。信用等級需要積累，所以成長早期時獲得籌資機會很少;公司所有者和管理者態(tài)度。管理者和所有者的利益一般一致，但也不排除管理者個人風險偏好影響力決策，影響所有者的利益;公司所處行業(yè)的差別。行業(yè)不同對資本結(jié)構(gòu)的影響非常大。行業(yè)不同，對流動資金的要求，對資產(chǎn)種類的要求，對負債比率對要求等都差別很大;稅收因素。比如米勒模型，比如所得稅差異論，都已經(jīng)深入關(guān)注到稅收的影響。

這些核心因素，再配比考慮企業(yè)外部的、非市場的因素的影響，對中小企業(yè)如何確定融資比例和方式將起到綜合作用，也充滿著各類不確定性。

第四部分：中小企業(yè)融資模式的選擇

在理論層面對資本結(jié)構(gòu)分析真的是可繁可簡，但在現(xiàn)實中，毫無疑問就是營運資金是否充足以及如何獲取的一個問題。但資金短缺在各地區(qū)或者各行業(yè)中小企業(yè)發(fā)展過程中存在的程度和原因卻是復雜的，融資難到底是不是制約中小企業(yè)發(fā)展的主要問題？融資難到底是什么原因？從資本結(jié)構(gòu)的角度看，哪種融資渠道更迫切？在這中間，我們更需要的是做一些分類和細致分析。

十、融資渠道及融資不足狀況與原因

具體到企業(yè)融資渠道主要就是眾所周知的直接、間接和專項資金三種：財政設(shè)立專項資金，用于支持各項產(chǎn)業(yè)發(fā)展;間接融資，除傳統(tǒng)金融機構(gòu)信貸，近些年還有民間借貸、互聯(lián)網(wǎng)平臺及金融云平臺。小企業(yè)與銀行信貸政策的天然鴻溝難以解決，民間借貸成本奇高也不會成為常規(guī)融資渠道，互聯(lián)網(wǎng)平臺和各類非銀行的金融云平臺成本既高、風險又高的問題天然存在、無法避免;直接融資主要是企業(yè)債、股票上市和非上市的新三板等。中國已經(jīng)逐漸建立了資本市場，不僅包含證券市場，還包括企業(yè)產(chǎn)權(quán)市場;不僅包括權(quán)益市場（股票市場），還包括長期債權(quán)（銀行中長期信貸和債權(quán)市場）。尤其是股權(quán)和股票發(fā)行及交易市場不斷豐富，有主板市場、中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場，還建立了非上市公司股份柜臺轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（俗稱“新三板”），對中小企業(yè)直接融資必將產(chǎn)生深遠影響。

雖然融資渠道多樣，但中小企業(yè)普遍存在融資渠道狹窄、融資量少、融資困難的問題。究其原因，無外乎中小企業(yè)自身因素和外部原因（政府因素、金融機構(gòu)因素、融資市場因素等）。因此，我們可以去繁就簡，僅從內(nèi)源融資和外源融資兩個角度做個分析。

十一、外源融資和內(nèi)源融資

一些學者把企業(yè)融資分為內(nèi)源和外源融資兩種，前者指企業(yè)將自身經(jīng)營收入進行持續(xù)投入，自主而低風險;后者指吸收其他經(jīng)濟主體的資金，包括融資方和出資方直接進行協(xié)議或購買有價證券的直接融資，也包括使用金融中介進行的間接融資。而根據(jù) MM定理的嚴格假設(shè)，企業(yè)最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)是不存在的，所以我們只能從優(yōu)序融資理論出發(fā)，首先建議企業(yè)進行內(nèi)源融資，其次債券融資，再股權(quán)融資。有時股權(quán)和債券也可以反序，不同行業(yè)的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)也有顯著不同。

從我國實踐中來看，大中型企業(yè)無論銀行間接融資還是上市途徑的直接融資都具有較強的支撐，而最難的是中小微企業(yè)融資，它的債務融資和信貸融資是有先天障礙的，而內(nèi)源融資和股權(quán)融資相對更適宜小微企業(yè)。我個人也認為對小微企業(yè)來說內(nèi)源融資最重要。

但內(nèi)源融資真的無法達成的時候，作為外源融資渠道是否暢通？從上文分析可以看出，對中小企業(yè)而言，常規(guī)的外源融資困難較大。因為外源融資是以直接融資為主的，所以近些年改革的重點就是創(chuàng)新中小企業(yè)直接融資渠道，比如股權(quán)融資（包括公開市場發(fā)售和私募發(fā)售），再細化就是創(chuàng)業(yè)板和新三板。尤其是對很多初創(chuàng)小微企業(yè)來說，新三板不啻為救命稻草。所以，這里試著就新三板問題探討一二。

具體而言，新三板概念是與一板、二板市場以及老三板市場相對應的。一板市場通常指主板市場（含中小板），二板市場是指創(chuàng)業(yè)板市場。相對于一板市場和二板市場而言，業(yè)界人士將場外市場稱為三板市場，包括老三板和新三板市場。老三板即2001年7月16日成立的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，新三板則是指在老三板基礎(chǔ)上產(chǎn)生的“中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司進入代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。新三板實行分層制度，主要服務創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。

具體來說，新三板掛牌融資主要有6個方式（如圖1所示）：一是定向增發(fā)融資。企業(yè)在申請掛牌的同時或者掛牌后可以采用定向增發(fā)的方式融資。企業(yè)通過定增獲得的融資需要?？顚Ｓ?，監(jiān)管方式較為嚴格;二是優(yōu)先股融資。優(yōu)先股的發(fā)行不僅解決了企業(yè)家對公司的實際控制權(quán)，而且給投資者以有保障的回報;三是中小企業(yè)私募債融資，成本低、速度快，使用靈活;四是做市交易融資。做市商本身具有銷售債券的優(yōu)勢，可以減少企業(yè)股票的發(fā)行、流通的時間成本和經(jīng)濟成本;五是股權(quán)質(zhì)押貸款融資。掛牌新三板的企業(yè)多為屬于成長階段的中小企業(yè)，掛牌新三板后，公司的股權(quán)獲得了一定的流動性，可以將股權(quán)質(zhì)押給銀行獲得授信額度和貸款。股權(quán)質(zhì)押貸款已經(jīng)成為掛牌新三板企業(yè)的重要融資途徑;六是信用增進融資。目前已有多家銀行為掛牌企業(yè)提供形式多樣的授信融資產(chǎn)品。后兩種也可以歸結(jié)為資產(chǎn)證券化。

綜上，掛牌企業(yè)的六種融資方式各有特點，掛牌企業(yè)要視自身的實際情況選擇合適的融資方式。新三板為中小企業(yè)外源融資在理論上提供了優(yōu)序選擇。同時也應看到新三板的道路是曲折的，新三板相關(guān)實踐研究專家認為，“我們整個資本市場的監(jiān)管進入了一個全新的周期，這個周期的主題是控制風險、保持穩(wěn)定”，因此在未來一段時間，“新三板參與者需要的只有足夠的勇氣和信心，無他”。

另外，我們在為新三板為小企業(yè)提供了很好的外源融資渠道而歡呼的時候，也要清醒認識到，解決企業(yè)外部融資問題是一個系統(tǒng)工程，其核心不是創(chuàng)新幾個融資模式和融資手段，而是從根本上建立一套適合市場適合國情的體系。

在這個體系里，筆者認為還有三點比較重要：一是建立良性的總體信用環(huán)境問題 ，各參與方都需要契約精神的自覺和堅守;二是形成較好的經(jīng)營主體的群體。無論哪個環(huán)節(jié)最薄弱，只要企業(yè)經(jīng)營主體過硬，就一定有希望。這體現(xiàn)了企業(yè)家精神;三是建立規(guī)范的監(jiān)管，包括政策與導向。政府公信力和法制是體系保障，在我國國情里最有引導性和號召力。這體現(xiàn)了我們這個社會最基本的公平與正義精神。

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作者簡介：

張麗（1975-03），女，遼寧大連，漢族，碩士研究生，高級經(jīng)濟師，北京大學經(jīng)濟學院，研究方向：金融學。