呂安琪 嚴(yán)瑛瑩 馬曉葉

摘要：本文通過美股近期因疫情影響多次熔斷這一事件引出熔斷的相關(guān)概念，包括熔斷的基本含義以及熔斷機(jī)制產(chǎn)生的原因。再通過比較熔斷機(jī)制在中美兩國(guó)的不同發(fā)展情況，分析為何中國(guó)在2016年短暫推行熔斷機(jī)制后就立即取消這一制度。最后從導(dǎo)致中美兩國(guó)熔斷機(jī)制產(chǎn)生不同效果的原因中獲取一些對(duì)完善中國(guó)證券市場(chǎng)的啟示。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制 證券市場(chǎng) 失敗原因

一、熔斷機(jī)制簡(jiǎn)述

2020年以前，美國(guó)股市的熔斷機(jī)制自建立以來只熔斷過一次。然而，令人們大跌眼鏡的是，僅2020年，美股就在短時(shí)間內(nèi)熔斷了4次。這是連許多股票大亨都未曾見過甚至從未想象過的重大場(chǎng)面。而疫情期間美股的多次熔斷也給我們帶來疑問，作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體的中國(guó)為何沒有出現(xiàn)所謂的股市“熔斷”現(xiàn)象，中美證券市場(chǎng)上的熔斷機(jī)制又各是什么狀況。

首先需要明確的是，熔斷機(jī)制可以分為廣義和狹義兩種。一般意義上的熔斷是指為控制股票、期貨或其他金融衍生產(chǎn)品的交易風(fēng)險(xiǎn)，為其每日的價(jià)格劃定一個(gè)有限的范圍。當(dāng)成交價(jià)到被劃定分為的上界或者下界時(shí)，為了不超過其界限，交易會(huì)自動(dòng)停止一段時(shí)間，這被稱為熔而斷;還有一種情況是在價(jià)格觸及上下限時(shí)仍能進(jìn)行交易，但交易的價(jià)格必須在熔斷點(diǎn)之間，即熔而不斷。美國(guó)的熔斷保護(hù)機(jī)制及我國(guó)2016年年初開始實(shí)施的指數(shù)熔斷制度機(jī)制均屬于“熔而斷”。狹義上的熔斷機(jī)制則專是指指數(shù)期貨的熔斷。

當(dāng)追溯熔斷機(jī)制產(chǎn)生的原因時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，答案就蘊(yùn)含在其名稱之中。通常來說，電流流過，會(huì)使熔絲發(fā)熱，若熱量不能及時(shí)散失掉，熔絲持續(xù)升溫達(dá)到熔點(diǎn)后就會(huì)熔化斷開。同樣道理，在資本市場(chǎng)進(jìn)行交易時(shí)，為防止交易的產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)的幅度過大，熔斷機(jī)制能夠終止交易并給市場(chǎng)及參與者一定時(shí)間的冷靜期。在此期間，關(guān)聯(lián)方會(huì)采取一定的風(fēng)險(xiǎn)控制手段和措施，以此重塑市場(chǎng)參與者的信心。2016年1月1日實(shí)施的指數(shù)熔斷機(jī)制，其目的就是為了穩(wěn)定我國(guó)的證券市場(chǎng)，維護(hù)所有投資者的相關(guān)利益。它不僅是在西方熔斷制度基礎(chǔ)上的一個(gè)突破與創(chuàng)新，也是為促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一次重要嘗試。

二、熔斷機(jī)制在美國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r

熔斷機(jī)制最先起源于美國(guó)，然而即使是美國(guó)也是在股市受到重創(chuàng)后才開始實(shí)行熔斷制度的。1987年10月19日，美股道瓊斯指數(shù)下跌了508點(diǎn)，跌幅有22.61%之大，這也是截止目前美股所發(fā)生的最大的股票崩盤事故。這次重大事故迫使美國(guó)證監(jiān)會(huì)不得不考慮設(shè)計(jì)防范機(jī)制，于是在三個(gè)月之后，美股就推出了股指熔斷機(jī)制，并于10月份在紐交所與芝加哥商品交易所正式實(shí)施該制度。當(dāng)時(shí)規(guī)定，美股定熔斷制度的第一閥值為7%，即當(dāng)?shù)拉偹怪笖?shù)下跌超過了7%時(shí)市場(chǎng)就需要終止長(zhǎng)達(dá)一刻鐘的交易。2012年5月31日，紐約交易所針對(duì)熔斷機(jī)制再一次進(jìn)行了一些調(diào)整：首先，道瓊斯指數(shù)可由標(biāo)普500指數(shù)代替并作為熔斷機(jī)制的基礎(chǔ)。第二，將熔斷的閥值調(diào)整為為7%和13%。

熔斷機(jī)制對(duì)美國(guó)的證券市場(chǎng)產(chǎn)生了很多積極的影響，諸如穩(wěn)定市價(jià)，警示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，降低違約風(fēng)險(xiǎn)，給市場(chǎng)及參與者一定時(shí)間的冷靜期等等。當(dāng)然，任何事物都是雙刃劍，熔斷機(jī)制也有其弊端所在。就比如說在熔斷機(jī)制下，參與者想要進(jìn)行的買賣行為不能夠迅速的被反映在交易的價(jià)格上，這就會(huì)使得價(jià)格偏離原始預(yù)估軌跡。當(dāng)A股出現(xiàn)熔斷時(shí)，各類企業(yè)都不能進(jìn)行交易，中小型企業(yè)尤甚。并且即使中小企的價(jià)格變化幅度不大，也會(huì)受到一定程度的影響。

三、熔斷機(jī)制在中國(guó)的發(fā)展?fàn)顩r

與西方成熟的資本市場(chǎng)相比，熔斷機(jī)制真正被我國(guó)采用的時(shí)間可以說是很晚。于2015年6月，我國(guó)證監(jiān)會(huì)才開始考慮采用熔斷制度。2015年9月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示將會(huì)研發(fā)一種新的熔斷制度應(yīng)用于中國(guó)資本市場(chǎng)，也就是所謂的指數(shù)熔斷制度 。2015年12月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布通知表示次年的1月1日起，證券市場(chǎng)就開始正式開始使用指數(shù)熔斷機(jī)制。然而在2016年1月4日，滬深300指數(shù)于下午1時(shí)就第一次觸發(fā)5%的閥值，在終止交易并恢復(fù)大盤時(shí)，僅僅過了幾分鐘又觸發(fā)了第二閥值。因此當(dāng)天就終止了所有交易，市場(chǎng)早早收盤。3天過后，意想不到的是，滬深300指數(shù)由于跌幅過大，再一次觸發(fā)了熔斷機(jī)制，并在復(fù)盤后，又重復(fù)了三天前的情況，暫停交易，提早收盤。據(jù)了解，該日的交易時(shí)間竟然沒有一刻鐘。由于熔斷機(jī)制并未能夠達(dá)到預(yù)期的效果，讓參與者在冷靜期內(nèi)修改錯(cuò)誤舉措，也沒有能夠做到保護(hù)企業(yè)投資者投資者的利益，尤其是中小型企業(yè)的利益。同時(shí)因其本身具有一定的“磁吸效應(yīng)”，反而起了助跌的作用。于是在7日當(dāng)晚，上海證券交易所、深圳證券交易所、中國(guó)金融期貨交易所三所聯(lián)合發(fā)出通告表示，為了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，自1月8日起將暫停實(shí)施指數(shù)熔斷機(jī)制。

四、熔斷機(jī)制在中國(guó)失敗的原因

熔斷機(jī)制在外國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了多年檢驗(yàn)后被證明其雖有弊端，但卻利大于弊。然而將熔斷機(jī)制從西方市場(chǎng)搬到中國(guó)的資本市場(chǎng)，短短四天之內(nèi)證券市場(chǎng)卻經(jīng)歷了多次熔斷。熔斷機(jī)制不僅沒有像預(yù)期那樣向市場(chǎng)提供冷靜期以此來穩(wěn)定市價(jià)，反而起到助跌的效果，迫使市場(chǎng)不得不早早終止交易至收盤。究竟為何同樣的機(jī)制在不同的兩個(gè)國(guó)家會(huì)產(chǎn)生如此巨大的差異呢？我們可以從多個(gè)角度來分析：

首先是中國(guó)資本市場(chǎng)漲跌停板制度與熔斷制度同時(shí)作用。像美國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，是不存在有熔斷制度的同時(shí)也有漲跌停板制度的。當(dāng)美股標(biāo)普500指數(shù)跌幅達(dá)到7%和13%時(shí)就觸及了熔斷閥值，停止交易。而當(dāng)?shù)^了20%，就會(huì)暫停當(dāng)天所有的交易，提前收盤。投資者就利用這所謂的冷靜期來自行糾錯(cuò)，查缺補(bǔ)漏，股市因此能長(zhǎng)期處于一個(gè)穩(wěn)定的狀態(tài)。然而中國(guó)卻在漲跌停板制度基礎(chǔ)上再推出熔斷機(jī)制。原先漲跌停板制度就能夠起到一定程度上的熔斷作用，當(dāng)再加上了指數(shù)熔斷機(jī)制，二者只會(huì)放大熔斷本身所擁有的的弊端。

其次，熔斷機(jī)制的設(shè)計(jì)有漏洞。一來，熔斷機(jī)制以滬深300指數(shù)為市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)，但是僅用三百家公司是無法代表中國(guó)所有的上市公司的。同時(shí)，由于這三百家公司多年以來自身的規(guī)模等可能都有了巨大的變化，更早時(shí)發(fā)布的滬深300指數(shù)就無法正確反映當(dāng)今市場(chǎng)的確切情況。二來，熔斷機(jī)制第一閥值過低且閥值間距過小。中國(guó)的第一閥值是5%，而美國(guó)卻比中國(guó)高了2%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，02至15年，平均每年會(huì)觸及3次第一閥值。這么高的熔斷觸發(fā)率并沒有做到保護(hù)市場(chǎng)參與者，反而由于不斷的終止交易影響到了市場(chǎng)的進(jìn)程，使得參與者丟失信心，降低了市場(chǎng)的運(yùn)行效率。此外，中國(guó)的熔斷閥值中間相差2%，而美國(guó)的閥值間相差了6%和7%。閥值間的差異太小只會(huì)更容易誘發(fā)磁吸效應(yīng)，在觸發(fā)第一閥值之后，參與者為了自身利益，提前結(jié)束交易，會(huì)使觸發(fā)第二閥值的可能性加大。

再次，配套的交易制度不完善。美國(guó)資本市場(chǎng)采取的是T+0交易制度，即股票在當(dāng)日就可進(jìn)行買賣交易。與此相反，中國(guó)采用T+1貿(mào)易體系。在該交易制度下，當(dāng)日買入股票，第二個(gè)交易日才能再次進(jìn)行交易。也就是說，在熔斷機(jī)制與T+1交易制度共存的情況下，即使在冷靜期內(nèi)發(fā)現(xiàn)了需要糾正的一些地方，投資者也無法通過買賣股票以修正自己的錯(cuò)誤，這就導(dǎo)致下一交易日不斷聚集因之前操作失誤而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。故而，熔斷制度完全無法發(fā)揮其在西方資本市場(chǎng)上能起到的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

然后是投資者結(jié)構(gòu)的不同。美國(guó)股市在最初時(shí)也由個(gè)人投資者占大多數(shù)，最多的時(shí)候可以達(dá)到近九成的市場(chǎng)交易占比。然而隨著市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)今美股個(gè)人投資占總交易卻不到兩成。形成了以機(jī)構(gòu)為主，散客為輔的局面。然而中國(guó)卻是相反，機(jī)構(gòu)投資者反倒只占了不到兩成。二者相比，機(jī)構(gòu)投資者是成熟與理智的代表，應(yīng)對(duì)市場(chǎng)上面臨的風(fēng)險(xiǎn)也是得心應(yīng)手。他們能夠獲取到的信息遠(yuǎn)詳細(xì)個(gè)人，因此能夠做出較為合理的買賣舉措。由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)很少出現(xiàn)暴漲暴跌的現(xiàn)象，截止2020年之前，自推出該制度后的近二十年內(nèi)僅僅觸發(fā)過一次熔斷，漲跌幅也控制在5%左右。而個(gè)人投資者更沖動(dòng)，其實(shí)這很容易理解，個(gè)人能夠接收到的信息與機(jī)構(gòu)相比過于局限，個(gè)人的情感很大程度上會(huì)影響到交易的決策。當(dāng)不知道接下來應(yīng)該進(jìn)行什么舉措而感到茫然時(shí)，個(gè)體就會(huì)開始盲從，重復(fù)他人的決策，這就會(huì)導(dǎo)致羊群效應(yīng)。由個(gè)體主導(dǎo)的市場(chǎng)極易出現(xiàn)暴漲暴跌的狀況，僅僅去年一年，中國(guó)股市就經(jīng)歷了7次7%左右的大跌。

最后，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)監(jiān)管仍有不足。當(dāng)監(jiān)管部門在懲治違法違規(guī)現(xiàn)象的同時(shí)，更重要的是為市場(chǎng)參與者帶來穩(wěn)定的預(yù)期，這就要求監(jiān)管部門加強(qiáng)預(yù)判能力和應(yīng)對(duì)緊急事件的能力。如果沒有穩(wěn)定的預(yù)期，市場(chǎng)參與者很容易失去信心，出現(xiàn)更多錯(cuò)誤的操作，反倒會(huì)給市場(chǎng)帶來負(fù)面的影響。

五、熔斷機(jī)制給市場(chǎng)的啟示

通過比較中美兩國(guó)熔斷機(jī)制產(chǎn)生的不同效果，分析其原因，我們可以從中獲取一些對(duì)完善中國(guó)證券市場(chǎng)起積極作用的啟示：

第一，設(shè)計(jì)其他指數(shù)。滬深300指數(shù)只能夠代表上市公司中一部分的水平，而不能夠代表整個(gè)市場(chǎng)的水平，且其數(shù)據(jù)較為陳舊，被選中公司市值等早有了變化。其波動(dòng)不能準(zhǔn)確代表整個(gè)市場(chǎng)的狀況，尤其是中小型企業(yè)遠(yuǎn)高于滬深300指數(shù)。最好是能夠設(shè)計(jì)可代表滬深兩市所有上市公司的基準(zhǔn)指數(shù)以正確反映A股市場(chǎng)狀況?？梢钥紤]創(chuàng)建一個(gè)新的綜合指數(shù)來反映兩市大體情況。

第二，完善配套的交易制度。放眼全世界不難看出，一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，譬如美國(guó)股市，使用的都是T+0交易制度。該制度能夠讓市場(chǎng)參與者在發(fā)生熔斷后的冷靜期內(nèi)找出錯(cuò)誤的指令或者信息，并且在冷靜期結(jié)束之后重新進(jìn)行交易以此來及時(shí)改正錯(cuò)誤，使得市場(chǎng)恢復(fù)穩(wěn)定。中國(guó)資本市場(chǎng)要想進(jìn)行改革就一定離不開配套制度的建設(shè)，應(yīng)該考慮將國(guó)內(nèi)的T+1交易制度改為T+0交易制度，并且分析其是否真正能夠與中國(guó)資本市場(chǎng)相匹配。

第三，優(yōu)化投資者的結(jié)構(gòu)。一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)該是以機(jī)構(gòu)投資者為主體，以個(gè)人投資者為輔助。相對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者，能夠獲取的信息與資金是相當(dāng)有限的，這一特點(diǎn)就致使個(gè)人投資者只能跟隨機(jī)構(gòu)投資者的行動(dòng)來防范風(fēng)險(xiǎn)。然而這樣的決策方式就會(huì)致使股市的羊群效應(yīng)明顯，助漲殺跌現(xiàn)象普遍，難以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者能夠起到的穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

第四，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，強(qiáng)化信息披露。監(jiān)管部門應(yīng)該據(jù)實(shí)披露上市公司的信息，加強(qiáng)資本市場(chǎng)的信息透明度。同時(shí)也要提高披露信息的質(zhì)量，不能一味追求及時(shí)披露而隨意應(yīng)付披露內(nèi)容。

第五，尋找新的制度。漲跌停板制度和熔斷制度兩者不能共存，必須舍其一。由于市場(chǎng)的不完善，我們選擇的是仍舊保留漲跌停板制度。然而作為過渡時(shí)期的一種制度安排，在市場(chǎng)逐漸完善時(shí)，應(yīng)該選擇時(shí)機(jī)取消漲跌停板制度。

由于中國(guó)的體制、文化背景和發(fā)展速度與西方國(guó)家有著巨大的不同，完全照搬自然是不可行的。我們只能夠借鑒部分西方成熟資本市場(chǎng)上實(shí)施的舉措，根據(jù)中古資本市場(chǎng)自身的特點(diǎn)，推陳出新，在借鑒基的礎(chǔ)上創(chuàng)造出一種更適合中國(guó)自身的制度。當(dāng)然，即使創(chuàng)造出了信的制度也不能夠過于追求速度而一步到位。需要考慮即將推出的制度與現(xiàn)有的一些制度之間的匹配程度，并且不斷進(jìn)行磨合與調(diào)整，才能創(chuàng)造出一個(gè)到真正符合市場(chǎng)自身情況的制度。

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作者簡(jiǎn)介：

呂安琪（2000-），女，漢族，江蘇蘇州人，江蘇大學(xué)本科在讀，研究方向：財(cái)務(wù)管理

基金項(xiàng)目：江蘇大學(xué)第19批大學(xué)生科研課題立項(xiàng)資助項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19C072