梁馨月 許為賓 蔡蘭

【摘 要】 文章以滬深A(yù)股上市公司為樣本檢驗CEO職業(yè)經(jīng)歷如何影響企業(yè)投資“脫實向虛”，以及這種關(guān)系如何依賴企業(yè)有虛擬職業(yè)經(jīng)歷董事占比和企業(yè)產(chǎn)權(quán)不同而發(fā)生改變。研究發(fā)現(xiàn)：相對于具有實體職業(yè)經(jīng)歷的CEO，具有虛擬職業(yè)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)更有可能出現(xiàn)投資“脫實向虛”。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：董事會中具有虛擬職業(yè)經(jīng)歷成員比例越高，具有虛擬職業(yè)經(jīng)歷的CEO所在企業(yè)進(jìn)行投資“脫實向虛”的可能性越大;相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)中的CEO職業(yè)經(jīng)歷與企業(yè)投資“脫實向虛”的關(guān)系更顯著。研究結(jié)論不僅從微觀視角解釋了企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象的行為機(jī)理，而且一定程度上為公司選拔管理者提供了證據(jù)支持。

【關(guān)鍵詞】 CEO職業(yè)經(jīng)歷; 高階理論; 實體經(jīng)濟(jì); 虛擬經(jīng)濟(jì); “脫實向虛”

【中圖分類號】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）19-0035-08

一、引言

自2008年金融危機(jī)以來，越來越多的實體企業(yè)減少了生產(chǎn)性資產(chǎn)投資，而將資金投向虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，學(xué)術(shù)界將這一現(xiàn)象稱為資本投資“脫實向虛”。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年底，有890家上市企業(yè)購買了理財產(chǎn)品，占全部 A股上市公司的近三分之一，涉及資金1.07萬億元。資本投資“脫實向虛”對新時期中國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展是不利的，如何推動資本投資“脫虛向?qū)崱背蔀楫?dāng)前社會關(guān)注的熱點(diǎn)。那么，首先要解決的一個基本問題：究竟什么因素導(dǎo)致了資本投資“脫實向虛”？

現(xiàn)有研究主要從兩個視角進(jìn)行解釋。外生理論學(xué)派的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，社會資本投資“脫實向虛”是金融體系過度繁榮，以及金融創(chuàng)新與金融管制放松的結(jié)果[ 1 ];內(nèi)生理論學(xué)派的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，社會資本投資“脫實向虛”主要原因在于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展受困，虛擬經(jīng)濟(jì)的投資回報率超過了實體經(jīng)濟(jì)的投資回報率[ 2 ]。但上述兩種觀點(diǎn)都傾向于從宏觀經(jīng)濟(jì)層面給出解釋，缺少對微觀企業(yè)的關(guān)注。事實上，這種“脫實向虛”的資本流動最終要通過微觀企業(yè)的投資決策行為體現(xiàn)出來[ 3 ]。因此，探究資本流動“脫實向虛”背后的微觀行為動因，特別是對企業(yè)關(guān)鍵代理人的投資決策行為及其發(fā)生機(jī)制的研究更具現(xiàn)實意義。

在現(xiàn)代企業(yè)科層組織結(jié)構(gòu)體系下，企業(yè)投資決策行為受高層管理者個體意志影響較大?；诟唠A理論，很多學(xué)者從管理者背景特征對企業(yè)投資決策的影響進(jìn)行了研究，這些研究大多關(guān)注管理者的年齡、性別、學(xué)歷及專業(yè)背景[ 4 ]等容易獲取的客觀變量。近年來，隨著研究認(rèn)識加深和行為金融學(xué)的興起，高層管理者人生經(jīng)歷變量逐漸成為關(guān)注的焦點(diǎn)，多位學(xué)者考察了管理者的大饑荒經(jīng)歷[ 5 ]、海外留學(xué)[ 6 ]、參軍經(jīng)歷[ 7 ]與企業(yè)投融資的關(guān)系，但這些研究均以高管職場之外的人生經(jīng)歷為對象，雖有文獻(xiàn)對高管職業(yè)經(jīng)歷[ 8 ]與創(chuàng)新行為進(jìn)行研究，也只是對其職業(yè)經(jīng)歷復(fù)雜程度影響的探討。本文將高管職業(yè)經(jīng)歷按照虛擬職業(yè)經(jīng)歷和實體職業(yè)經(jīng)歷進(jìn)行明確劃分，探討不同的職業(yè)經(jīng)歷如何影響企業(yè)的投資決策行為，并進(jìn)一步分析兩者之間的關(guān)系是否會受到擁有虛擬職業(yè)經(jīng)歷董事占比及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。

本文研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在：一是對管理者經(jīng)歷與企業(yè)投融資決策關(guān)系的研究，以往更多關(guān)注管理者職場外的經(jīng)歷，而本文轉(zhuǎn)向職場內(nèi)的職業(yè)經(jīng)歷。同時，本文對職業(yè)經(jīng)歷的劃分拋棄了傳統(tǒng)的以具體職業(yè)部門進(jìn)行分類的方法，而是按其工作企業(yè)屬于虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域還是實體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，分為“實體職業(yè)經(jīng)歷”和“虛擬職業(yè)經(jīng)歷”。通過潛藏在職業(yè)經(jīng)歷背后的經(jīng)濟(jì)屬性，挖掘企業(yè)“脫實向虛”投資決策關(guān)鍵代理人的行為動因，從而有助于豐富和拓展管理者背景特征與企業(yè)決策關(guān)系的研究。二是本文對董事會治理作用的研究，將關(guān)注變量從領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、董事會獨(dú)立性等身份屬性，轉(zhuǎn)向以董事會成員職業(yè)經(jīng)歷為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)屬性，并以此檢驗董事會對管理者“脫實向虛”投資決策行為的治理作用，從而有助于為董事會治理研究增加新知識。三是本文從企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度視角探究了CEO職業(yè)經(jīng)歷對企業(yè)投資“脫實向虛”的影響，為進(jìn)一步厘清企業(yè)“脫實向虛”背后的作用機(jī)理提供理論依據(jù)，為不同產(chǎn)權(quán)企業(yè)“脫實向虛”的治理提供決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

從宏觀層面來看，企業(yè)資本投資“脫實向虛”可以通過增值稅改革降低實體企業(yè)稅、放松貸款利率、促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合[ 9 ]等方式進(jìn)行抑制。但從微觀層面來看，企業(yè)資本投資“脫實向虛”歸根到底是企業(yè)投資決策問題。早期受新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論影響，許多學(xué)者將企業(yè)投資決策問題看作資本存量如何實現(xiàn)最優(yōu)化的問題，很多研究以處理標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)函數(shù)的方式從技術(shù)偏好、產(chǎn)出需求等方面展開，缺乏對投資決策過程的研究，因此，在現(xiàn)實中出現(xiàn)的非效率投資問題是基于新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)投資理論無法解釋的。信息不對稱投資理論和委托代理理論的提出雖然進(jìn)一步推動了企業(yè)投資決策問題的研究，但仍是將投資決策者視為完全同質(zhì)的理性經(jīng)濟(jì)人，忽視了決策主體的異質(zhì)性和非理性決策行為。

行為金融學(xué)的興起使研究更加關(guān)注決策者的行為動因，同時，高階理論認(rèn)為管理者的有限理性使其決策行為很大程度上受到認(rèn)知、信念、偏好的影響，而這些心理特征因素通常與其個體背景特征緊密相關(guān)。職業(yè)經(jīng)歷作為管理者重要的人生經(jīng)歷，在一定程度上會影響其風(fēng)險偏好和經(jīng)營理念，進(jìn)而影響其決策行為，因此有學(xué)者將戰(zhàn)略管理領(lǐng)域的高階理論與行為金融學(xué)相結(jié)合對企業(yè)管理者經(jīng)歷及企業(yè)投資決策進(jìn)行研究。如Malmendier & Nagel[ 10 ]發(fā)現(xiàn)成長于大蕭條時期的經(jīng)營者趨向于規(guī)避負(fù)債。Malmendier et al.[ 5 ]研究證實，具有軍隊經(jīng)歷的管理者喜好高杠桿。這些研究主要考察高管職場之外的人生經(jīng)歷。近年學(xué)者開始關(guān)注高管職場內(nèi)經(jīng)歷，但文獻(xiàn)相對較少，主要探討管理者單一經(jīng)歷還是復(fù)雜經(jīng)歷對企業(yè)創(chuàng)新決策的影響，如孝麗萍[ 11 ]就CEO財務(wù)專業(yè)背景對公司財務(wù)政策影響進(jìn)行了研究，趙子夜等[ 12 ]通過行業(yè)跨界、地理跨界和工種跨界三個方面對比了管理者專才和通才對公司創(chuàng)新的重要性。但這些文獻(xiàn)對CEO不同職業(yè)經(jīng)歷怎樣影響企業(yè)投融資決策關(guān)注不足。實際上，不同行業(yè)的職場經(jīng)歷同樣包含了重要的高管個人特質(zhì)性信息，亦會在一定程度上影響企業(yè)投融資決策，因此本文的研究為解釋企業(yè)投資決策開辟了新路徑。