恒大的逆勢(shì)擴(kuò)張之路

孫庭陽(yáng)

中國(guó)恒大（3333.HK）的債務(wù)危機(jī)問(wèn)題不斷發(fā)酵。

9月22日，是恒大“20恒大04”企業(yè)債的付息日，需要支付利息2.32億元。公司稱(chēng)，通過(guò)場(chǎng)外協(xié)商解決的方式支付。但是，現(xiàn)在支付還是延期支付？全額支付還是部分支付？并未公布具體細(xì)節(jié)。

恒大作為世界500強(qiáng)，2020年總資產(chǎn)2.3萬(wàn)億元的房地產(chǎn)龍頭，支付區(qū)區(qū)2.32億元的債券利息，還要“協(xié)商解決”。正如其官網(wǎng)聲明所言，恒大目前確實(shí)遇到了前所未有的困難。?回望恒大近些年的擴(kuò)張之路，局面至此，絕非偶然。

2020年提“降負(fù)債”年內(nèi)負(fù)債卻增加1000億

2020年4月，恒大董事會(huì)主席許家印宣布了公司新的發(fā)展戰(zhàn)略，恒大從2020年開(kāi)始轉(zhuǎn)變發(fā)展方式，全面實(shí)施“高增長(zhǎng)、控規(guī)模、降負(fù)債”的發(fā)展戰(zhàn)略，要用最大的決心、最大的力度，把負(fù)債降下來(lái)。

2019年末，恒大的總資產(chǎn)2.2萬(wàn)億元，是4年前的3倍。同期，恒大的負(fù)債也增長(zhǎng)了3倍，達(dá)1.85萬(wàn)億元。

恒大的負(fù)債在2020年降下來(lái)了嗎？

2020年恒大總資產(chǎn)增長(zhǎng)到2.3萬(wàn)億元，是否達(dá)到了“控規(guī)?！辈缓谜f(shuō)，但公司負(fù)債確實(shí)沒(méi)有降?？傎Y產(chǎn)的攀升源于負(fù)債的增加，恒大的負(fù)債增加了1000億元到1.95萬(wàn)億元。

同是2020年，另一家銷(xiāo)售額比恒大還高的房地產(chǎn)企業(yè)，有息負(fù)債只是恒大的一半。

一家房地產(chǎn)企業(yè)的高管告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者，在房地產(chǎn)行業(yè)中，負(fù)債高企已經(jīng)不好，有息負(fù)債（也稱(chēng)“借款額”）越來(lái)越高則更危險(xiǎn)，有息負(fù)債要支付利息，有償還期限。如果流動(dòng)資金不能覆蓋有息負(fù)債，流動(dòng)性問(wèn)題將是公司風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的導(dǎo)火索。

在恒大的債務(wù)危機(jī)里，債券付息是一個(gè)導(dǎo)火索，而該公司有息負(fù)債高企，已非一時(shí)。

流動(dòng)資金對(duì)有息負(fù)債覆蓋越來(lái)越低，融資利率越來(lái)越高

從2015年至2019年，恒大有息負(fù)債快速增長(zhǎng)。

2015年至2019年，恒大的有息負(fù)債從2969億元攀升至7999億元，有息負(fù)債與流動(dòng)資金之間的缺口從1329億元擴(kuò)大到5711億元，有息負(fù)債中流動(dòng)資金覆蓋率從55%下降至25%。這期間，恒大的融資利率從8.09%升至9.49%，呈上升態(tài)勢(shì)，而國(guó)內(nèi)另一家知名房企融資利率卻從4.5%降至4.39%。

近些年房地產(chǎn)調(diào)控一直未放松，恒大是怎么操作的呢？

2016年第四季度，中央重申要綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加強(qiáng)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)，讓住房回歸居住功能。這一年，面對(duì)熱點(diǎn)城市地價(jià)大幅上漲，曾多年位居房地產(chǎn)頭部的一家企業(yè)在2016年年報(bào)中說(shuō)，繁榮背后有隱憂，當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)形勢(shì)正在透支行業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。

而這一年，中國(guó)恒大的有息負(fù)債比前一年增長(zhǎng)80%，有息負(fù)債達(dá)5351億元。

2017年，黨的十九大報(bào)告指出“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購(gòu)并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”。在這個(gè)總體原則下，各地因城施策分類(lèi)指導(dǎo)，大力培育住房租賃市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)前期過(guò)熱的局面得到遏制。全國(guó)商品房銷(xiāo)售增速放緩，當(dāng)年三、四季度增速下降明顯。這一年，恒大有息負(fù)債增長(zhǎng)37%到7326億元，有息負(fù)債中流動(dòng)資金覆蓋率從57%降至39%。

2018年，在因城施策的政策導(dǎo)向下，房地產(chǎn)市場(chǎng)由熱轉(zhuǎn)冷。

2019年一季度，出現(xiàn)了房地產(chǎn)“小陽(yáng)春”，不少城市房地產(chǎn)市場(chǎng)再次出現(xiàn)過(guò)熱跡象。這一年4?月?19?日召開(kāi)的中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要堅(jiān)持“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制。不少業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)和專(zhuān)家均認(rèn)為，這意味著審慎的房地產(chǎn)金融政策基調(diào)沒(méi)有變化。當(dāng)年從2月25日到3月9日，半個(gè)月的時(shí)間里，各監(jiān)管部門(mén)的負(fù)責(zé)人在公開(kāi)場(chǎng)合4次警示房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。

2018年、2019年，恒大資產(chǎn)負(fù)債率83.58%、83.75%，在房地產(chǎn)行業(yè)平均水平之上。

據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者統(tǒng)計(jì)，恒大、碧桂園、萬(wàn)科、保利地產(chǎn)、融創(chuàng)這五大房企從2015年至2018年的有息資產(chǎn)負(fù)債率，恒大的有息資產(chǎn)負(fù)債率均位居第一，且高至40%左右。

2019年，恒大有息負(fù)債攀升到7999億元，公司當(dāng)年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流出674億元，為有息負(fù)債支付的利息高達(dá)175億元，比前兩年利息支出之和還多11%。

2020年，突如其來(lái)的新冠肺炎疫情沖擊了各個(gè)行業(yè)，也加劇了房地產(chǎn)行業(yè)分化。盡管商品房銷(xiāo)售恢復(fù)較快，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資以及新開(kāi)工仍然乏力。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2020年全國(guó)房屋新開(kāi)工面積同比下降?1.2%，而上年為增長(zhǎng)?8.5%;全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速比上年回落?2.9?個(gè)百分點(diǎn)。

在2020年的房地產(chǎn)調(diào)控政策中，“三道紅線”對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)。業(yè)內(nèi)人士評(píng)論，“三道紅線”的出臺(tái)，影響并不亞于當(dāng)年的土地招拍掛制度。依靠高杠桿、高負(fù)債、高庫(kù)存實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的模式難以為繼。

2020年，恒大的有息負(fù)債雖然降至7165億元，但有息負(fù)債與流動(dòng)資金之間的缺口仍達(dá)5358億元，有息負(fù)債中流動(dòng)資金覆蓋率只有25%，融資利率升至9.49%。這樣的融資利率，比同行業(yè)另一家所有指標(biāo)都在“三道紅線”限制范圍內(nèi)的房企高一倍有余。

一位券商研究員分析，看一家公司資金是否緊張的指標(biāo)很多，融資成本高低更為直接，也就是發(fā)債時(shí)的利率高低，這是市場(chǎng)博弈的結(jié)果。越是資金緊張、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大的企業(yè)，由于存在著不能按期還本付息的可能，不出高利率難以拿到資金，融資利率越高。

2016年至2020年，綜合恒大各年度年報(bào)披露，5年間利息支出合計(jì)508億元。

有息負(fù)債和融資利率高企，恒大卻仍說(shuō)有“充足的營(yíng)運(yùn)資金”。

在2017年年報(bào)中，恒大稱(chēng)，有充足的營(yíng)運(yùn)資金為公司提供機(jī)會(huì)尋找最佳商機(jī)。2018年至2020年的年報(bào)中都說(shuō)，充足的營(yíng)運(yùn)資金保證了公司的正常運(yùn)營(yíng)，同時(shí)也為公司尋找最佳商機(jī)提供了支持。

連續(xù)多年分紅，許家印分得511億

支付債券利息都捉襟見(jiàn)肘，恒大卻要分紅。

今年7月15日，公司公告，要討論特別分紅計(jì)劃。而在7月17日又說(shuō)，經(jīng)充分討論，綜合考慮當(dāng)下市場(chǎng)環(huán)境、股東及債權(quán)人權(quán)益、集團(tuán)各產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等因素，決定取消特別分紅方案。

從2010年開(kāi)始，除了2017年，恒大年年分紅。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，截至今年6月，恒大已分紅11次，分紅比例39%，合計(jì)809億元。

2017年至2019年，該公司的分紅比例（分紅金額/凈利潤(rùn)）分別達(dá)58%、49%和49%。2020年，恒大凈利潤(rùn)同比下降53%，分紅比例仍達(dá)25%。

在恒大的股東結(jié)構(gòu)中，許家印持股占比在70%左右，是最大股東。在恒大各次的分紅中，許家印自然分得最多。最高的2020年1月17日分紅中，他分得142億元。在2018年9月分紅中，他分得115億元。從2006年到現(xiàn)在，他合計(jì)分得511億元。

（本文刊發(fā)于《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》2021年第18期）