股權(quán)眾籌投資人競(jìng)拍報(bào)價(jià)策略是否影響融資績(jī)效？

郝琳娜，趙浩然，周海波

（聊城大學(xué) 商學(xué)院，山東 聊城 252000）

目前對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的研究尤為突出，且多以定性和實(shí)證研究為主，但鮮有學(xué)者從投資人博弈的角度，在考慮領(lǐng)投-跟投模式和信息披露機(jī)制情況下，研究股權(quán)眾籌投資人項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略對(duì)融資績(jī)效的影響。因此，本文在Li（2016）①Li X, Li X, Tang Y, et al. The value of information disclosure and lead investor in equity-based crowdfunding: an exploratory empirical study, Nankai Business Review International, 2016, 7(3), pp. 301-321.和鄭海超（2015）的研究基礎(chǔ)上，從投資人的角度，基于改進(jìn)的SIPV股權(quán)眾籌線上競(jìng)拍模型，利用博弈論、最優(yōu)化等方法對(duì)投資人的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)進(jìn)行了研究，進(jìn)一步揭示領(lǐng)投-跟投模式與信息披露機(jī)制對(duì)項(xiàng)目估值的影響。

一、問題描述

股權(quán)眾籌與其他類型眾籌的主要區(qū)別在于回報(bào)方式，企業(yè)融資過程中會(huì)向投資人出讓一定比例股份，即投資人通過參與項(xiàng)目融資獲得企業(yè)股權(quán)，從而共享未來收益。項(xiàng)目融資成功時(shí)，投資人獲得公司未來收益的分配權(quán)，而最終的分配份額取決于項(xiàng)目估值的競(jìng)拍報(bào)價(jià)及投資人的認(rèn)購額度。

項(xiàng)目估值是通過類似于線上競(jìng)拍模式進(jìn)行確定的，具體規(guī)則：其一，在項(xiàng)目估值環(huán)節(jié)中，投資人通過平臺(tái)向發(fā)起人提交競(jìng)拍報(bào)價(jià)來體現(xiàn)投資人對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的認(rèn)定，發(fā)起人對(duì)此競(jìng)拍報(bào)價(jià)可以自由選擇接受與否；其二，經(jīng)過多個(gè)投資人的競(jìng)拍，發(fā)起人在此過程中所接受的最低報(bào)價(jià)，就是項(xiàng)目的最終估值，整個(gè)競(jìng)拍過程是一個(gè)封閉價(jià)格競(jìng)拍；其三，每個(gè)投資人對(duì)于同一項(xiàng)目的詢價(jià)機(jī)會(huì)不超過兩次，超過之后只能選擇無條件接受項(xiàng)目，喪失詢價(jià)機(jī)會(huì)。每個(gè)投資人最多只能參與同一個(gè)項(xiàng)目的兩次競(jìng)價(jià)，如果兩次競(jìng)價(jià)都未能得到發(fā)起人的接受，那么將會(huì)失去競(jìng)價(jià)資格；其四，對(duì)于項(xiàng)目估值的競(jìng)拍報(bào)價(jià)是有限制的，根據(jù)平臺(tái)規(guī)定，競(jìng)拍報(bào)價(jià)只能是融資額度的3.33倍到10倍之間。

由此可知，項(xiàng)目估值最終會(huì)影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資的成敗，它是衡量股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資績(jī)效的一個(gè)重要指標(biāo)。另外，領(lǐng)投-跟投模式可帶來領(lǐng)投人的價(jià)值，這也是信息披露機(jī)制的一種具體體現(xiàn)，已經(jīng)實(shí)名認(rèn)證的領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目估值越高，越有利于投資人的跟投，越能提高項(xiàng)目融資金額和項(xiàng)目融資完成率。因此，本文重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)研究問題：第一，領(lǐng)投-跟投模式與信息披露機(jī)制是如何影響投資人對(duì)股權(quán)眾籌的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)策略的？第二，股權(quán)眾籌的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)策略又是如何進(jìn)一步影響項(xiàng)目融資績(jī)效的？

二、理論分析及假設(shè)

Vickrey（1961）①Vickrey W. Counterspeculation, auctions, and competitive sealed tenders, The Journal of finance, 1961, 16(1), pp. 8-37.最早提出對(duì)稱獨(dú)立私人價(jià)值競(jìng)拍模型（SIPV, symmetric independent private value model），也稱為基準(zhǔn)模型（Benchmark Model）。該模型中，對(duì)于競(jìng)拍人、商品具有以下六大假設(shè)：①私人價(jià)值，投資人的私人價(jià)值的分布函數(shù)為F(x)，密度函數(shù)為f(x)，擁有私人價(jià)值vi(vi≥0)的投資人i(i=1,2,L,n)參與競(jìng)拍，投資人之間信息不透明，且vi是之間的一個(gè)隨機(jī)變量。②Wei Z, Lin M. Market mechanisms in online peer-to-peer lending, Management Science, 2016 (7), pp. 1-22.獨(dú)立性，隨機(jī)變量v1,v2,Lvn相互獨(dú)立，也就是競(jìng)拍品對(duì)投資人i的私人價(jià)值不受其他投資人項(xiàng)目估值的影響，即聯(lián)合分布密度函數(shù)可以表示為：f(v1,v2,Lvn)=f(v1)·f(v2)Lf(vn)。③對(duì)稱性，對(duì)于每個(gè)投資人i≠j(i,j=1 ,2,L,n)的私人價(jià)值獨(dú)立同分布。④風(fēng)險(xiǎn)中性，投資人不存在風(fēng)險(xiǎn)偏好，在建立效用函數(shù)時(shí)，期望的效用值就等于其效用的期望。⑤單個(gè)物品競(jìng)拍，在競(jìng)拍中用于出售的商品只有一個(gè)，最終也僅有唯一的競(jìng)拍人可以勝出，從而獲得該競(jìng)拍標(biāo)。⑥非合作行為，每個(gè)競(jìng)拍參與人都基于自身利益最大化進(jìn)行決策，在該過程中不考慮合作共謀行為。

本文在SIPV理論基礎(chǔ)上，保留假設(shè)①②③④⑥，通過對(duì)實(shí)際融資過程的抽象，加入其它假設(shè)約束來建立股權(quán)眾籌私有價(jià)值的線上競(jìng)拍模型。

三、投資人的期望效用函數(shù)構(gòu)建

（一）股權(quán)眾籌的項(xiàng)目模式及競(jìng)拍過程

在股權(quán)眾籌項(xiàng)目融資中通常有兩種判定融資結(jié)果的方式，即Keep-it-All模式以及All-or-nothing模式。本文只考慮All-or-Nothing競(jìng)拍模式，對(duì)于股權(quán)融資項(xiàng)目，只有當(dāng)具有私人價(jià)值vi的投資人i對(duì)項(xiàng)目的估值報(bào)價(jià)bi(vi),bi(vi)≥0被創(chuàng)業(yè)者接受，且融資總份額不小于q(q=1,2,L,m;m≤n)時(shí)，項(xiàng)目融資成功，否則項(xiàng)目融資失敗。此時(shí)，投資人對(duì)項(xiàng)目的私人價(jià)值決定對(duì)項(xiàng)目的估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)，即投資人對(duì)項(xiàng)目的私人價(jià)值越高，則對(duì)項(xiàng)目的估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)越高（Wei, 2016②），即?bi(vi)?vi＞0。

本文從投資人的角度分析信息披露機(jī)制與領(lǐng)投人的價(jià)值對(duì)項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略的影響，進(jìn)而討論其對(duì)融資績(jī)效的影響，故不考慮創(chuàng)業(yè)者股權(quán)眾籌項(xiàng)目的融資成本。為簡(jiǎn)化起見，本模型中加入新的假設(shè)⑦，即參與競(jìng)拍的每一位投資人只允許競(jìng)拍一個(gè)份額的股份。

根據(jù)第2節(jié)的競(jìng)拍規(guī)則，對(duì)All-or-Nothing的博弈競(jìng)拍過程進(jìn)行簡(jiǎn)單模擬，以便于清晰理解項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)與融資的整個(gè)過程。第一步，創(chuàng)業(yè)者在股權(quán)眾籌平臺(tái)公布項(xiàng)目信息和融資要求，平臺(tái)宣布項(xiàng)目融資競(jìng)拍開始。第二步，投資人i確定投資意愿后，根據(jù)私人價(jià)值vi向創(chuàng)業(yè)者詢價(jià)，并報(bào)出其對(duì)項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)bi(vi)，等待最終結(jié)果。第三步，平臺(tái)將會(huì)對(duì)投資人i的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)bi(vi)按照金額大小進(jìn)行位置排序，b(i)(vi)表示排序后在第i個(gè)位置上投資人的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)。若將位次記為si,si∈(s1,s2, L,sq, Lsn)，該位次上的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)為bsi(vi)。第四步，當(dāng)投資人i的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)bi(vi)被創(chuàng)業(yè)者接受，且融資總份額大于等于q時(shí)，競(jìng)拍成功，否則認(rèn)為競(jìng)拍失敗。若投資人i競(jìng)拍成功，位次為s1的最高項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)為b(1)(vi)=bs1(vi)；位次為sq的最低項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)為b(q)(vi)=bsq(vi)。第五步，創(chuàng)業(yè)者根據(jù)最終的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)b(q)(vi)=bsq(vi)，決定投資人的出資金額。第六步，競(jìng)拍成功，平臺(tái)將全部融資資金一次或定期轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè)者，并監(jiān)督其使用情況，為投資人分配股權(quán)份額。由此可知，在融資項(xiàng)目的詢價(jià)競(jìng)拍中，投資人i獲得競(jìng)拍成功與否及排位的優(yōu)先性取決于私有價(jià)值vi及項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)bi(vi)。

（二） 基于博弈論和SIPV模型的投資人期望效用函數(shù)構(gòu)建

All-or-Nothing競(jìng)拍模式最終博弈的結(jié)果，對(duì)于投資人i而言，面臨兩種情況：①項(xiàng)目融資成功，投資人的項(xiàng)目報(bào)價(jià)比最終估值報(bào)價(jià)高，所處的位置領(lǐng)先于sq處；投資人i的項(xiàng)目報(bào)價(jià)就是最后項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)，其所處的位置恰好位于sq處；投資人i的項(xiàng)目報(bào)價(jià)低于最后項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)，其所處的位置落后于sq處；④項(xiàng)目融資失敗，投資人i的報(bào)價(jià)小于項(xiàng)目最后的估值。競(jìng)拍結(jié)束后，投資人只有在報(bào)價(jià)被創(chuàng)業(yè)者接受且排位在不低于q處的情況下才能獲得一個(gè)份額，如式（1）所示。

其中，Lsq表示投資人i參與競(jìng)拍所獲得的份額，符合假設(shè)⑦。競(jìng)拍成功，若投資人i的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)排位領(lǐng)先于sq處，即si＞sq，獲得1份額投資權(quán)，則投資人i的出資金額為；若投資人i的項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)排位恰好在sq處，，獲得1份額投資權(quán)，投資人i的估值報(bào)價(jià)bi就是項(xiàng)目的最終估值但其出資額與上一種情況有所不同，此時(shí)投資人i的出資金額是由總份額q與本人報(bào)價(jià)bi所決定，可表示為若競(jìng)拍失敗，投資人i的估值報(bào)價(jià)排位落后于sq處，即si＞sq，得不到份額投資權(quán)。

根據(jù)博弈分析和競(jìng)拍結(jié)果，若競(jìng)拍成功，假設(shè)投資者i領(lǐng)先于sq處時(shí)，獲得份額的概率記為P1；恰好位于sq處時(shí)，獲得份額的概率記為P2；落后于sq處時(shí)，獲得份額的概率記為P3，則投資者i獲得股權(quán)份額的概率分布表達(dá)如（2）式所示。

只有成功競(jìng)拍者才能參與項(xiàng)目融資，且最終報(bào)價(jià)排位不低于sq處的投資人才能最終獲得認(rèn)籌資格。因此，對(duì)于競(jìng)拍成功且擁有私人價(jià)值vi的投資人i的期望效用可以表示為：

整理合并后，則（3）式可以進(jìn)一步表示為：

四、均衡策略分析

（一） 私人價(jià)值排序情況下投資人的競(jìng)拍報(bào)價(jià)效用函數(shù)分析

SIPV模型假設(shè)中，投資人的項(xiàng)目私人價(jià)值是信息不對(duì)稱的，屬于不完全信息博弈。在已知其他投資人的概率分布時(shí)，任何人的最優(yōu)決策都取決于個(gè)人類型，則該博弈的均衡策略是貝葉斯-納什均衡。貝葉斯-納什均衡是指一組策略當(dāng)i≠j，i,j= 1 ,2, L,n時(shí)，投資人i認(rèn)為他的投資均衡策略為其他投資人的均衡策略。由3節(jié)可知，由于最優(yōu)報(bào)價(jià)函數(shù)b(v) =b(v)是關(guān)于私人(i)isii價(jià)值的嚴(yán)格遞增函數(shù)，所以對(duì)于每個(gè)投資人的私人價(jià)值vi也是一組由大到小的順序統(tǒng)計(jì)量，可按照v(i)進(jìn)行排序。

根據(jù)條件期望概率分布和次序統(tǒng)計(jì)量的定義及聯(lián)合概率分布函數(shù)的相關(guān)理論，結(jié)合本文研究可知，ζ1,ζ2,L,ζn是總體私人價(jià)值ζ的一個(gè)子樣本，其分布函數(shù)為F(x)，密度函數(shù)為f(x)。v1,v2,L,vn表示該子樣本的一組觀測(cè)值，這組觀測(cè)值由小到大排列用v(1),v(2), L,v(n)，即v(1)≥v(2)≥L≥v(n)。令則ζ(Q)＜ζ(S)聯(lián)合條件密度函數(shù)分布表示為（5）式。

考慮當(dāng)融資競(jìng)拍成功時(shí)，投資人的最終項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)恰好在sq處取得，此位置處的私有價(jià)值存在n種可能，項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)滿足即投資人私人價(jià)值x,x∈[0,1]服從均勻分布，爭(zhēng)奪sq的排位資格，獲得競(jìng)拍成功。以表示投資人i排位在sq處的最優(yōu)估值報(bào)價(jià)。v(S)=x表示私人價(jià)值排位為S的投資人的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)，此時(shí)的項(xiàng)目最優(yōu)估值報(bào)價(jià)用表示，v(Q)=v,v∈[0,1]私人價(jià)值為y且排位為Q的投資人的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)，此時(shí)的項(xiàng)目最優(yōu)估值報(bào)價(jià)用表示，且Q的值與項(xiàng)目融資總份額相同，即Q=q。當(dāng)最優(yōu)項(xiàng)目報(bào)價(jià)投資人的私有價(jià)值排位恰好在S處，滿足S＜Q,v(Q)＜v(S),S,Q∈ {1,2,Ln}時(shí)，則投資人的條件期望效用可表示為（6）式。

其中，P(v(S))表示私有價(jià)值排位在S處的概率，表示私有價(jià)值為x的投資人在sq處獲勝的最優(yōu)報(bào)價(jià)期望值。

則（5）式可轉(zhuǎn)換為（8）式所示。

由（8）式可知，私有價(jià)值排位在S處的概率滿足：

又知私人價(jià)值vi服從[0,1]區(qū)間的均勻分布，故有F(x)=x,f(x)=1。將式（7）、（8）、（9）帶入（6）式，則當(dāng)s＜Q時(shí)，投資人的效用函數(shù)可整理得：

當(dāng)S=Q時(shí)，由于S的取值屬于[1 ,Q]的離散區(qū)間，因此，投資人的總期望效用函數(shù)為：

為尋求投資人的項(xiàng)目估值競(jìng)拍最優(yōu)報(bào)價(jià)策略，對(duì)（11）式求x的一階微分，得到：

（二） 擁有私人價(jià)值預(yù)期排位的投資人競(jìng)拍報(bào)價(jià)策略均衡分析

由4.1可知，投資人成功獲得融資資格的通用支付函數(shù)為（11）式，投資人此時(shí)只要求能夠成功競(jìng)拍即可，并不關(guān)注自己所處的位置排序si。特別是，在出讓股權(quán)份額q有限時(shí)，投資人為了能夠使自己處于一個(gè)比較有利的位置，其私有價(jià)值會(huì)有一個(gè)預(yù)期的位置S。若競(jìng)拍成功時(shí)，融資份額大于或等于q，則投資人在排位sq處獲得最后一個(gè)融資機(jī)會(huì)。

盡管發(fā)起人一開始可能會(huì)接受投資人的報(bào)價(jià)，但由于股權(quán)份額是確定的，所以項(xiàng)目在達(dá)到融資目標(biāo)后，最終入圍的僅僅是排名在sq之前的投資人。因此，下面將討論投資人在sq處獲得競(jìng)拍成功時(shí)私有價(jià)值預(yù)期排序?yàn)镾∈ [ 1 ,Q]的最優(yōu)報(bào)價(jià)策略。

定理 當(dāng)投資人私有價(jià)值的預(yù)期望最終報(bào)價(jià)排序?yàn)镾時(shí)，其最優(yōu)報(bào)價(jià)策略如下：

由上述定理可知：①當(dāng)S＜Q-1時(shí)，有n-S＞n-Q+1，表明當(dāng)投資人希望報(bào)價(jià)排序靠前時(shí)，其最優(yōu)報(bào)價(jià)策略高于其私人價(jià)值v；當(dāng)S=Q-1時(shí)，有表明報(bào)價(jià)策略等于其私人價(jià)值；②與S具有負(fù)相關(guān)性，表明S越小意味著投資人越期望擁有一個(gè)有利的位置，此時(shí)投資人越傾向于報(bào)出更高的價(jià)格，項(xiàng)目最終估值也就越高；③隨著出讓股份q份額增多，投資人將會(huì)傾向于報(bào)出更高的價(jià)格，表明投資人為了讓自己能夠在更多的投資人中仍然保持預(yù)期的位置，會(huì)給出更高的報(bào)價(jià)；④由，表明當(dāng)出讓的股權(quán)份額q不變，投資人預(yù)期位置S也不變時(shí)，參與競(jìng)拍人越多，投資人越傾向于報(bào)出私有價(jià)值。然而，隨著參與人數(shù)量的增多，投資人勝出的可能性降低，期望效用卻并未發(fā)生變化，投資人報(bào)出更高價(jià)格的積極性會(huì)降低。

（三）信息披露機(jī)制與領(lǐng)投-跟投模式對(duì)項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)策略的影響

信息披露機(jī)制與領(lǐng)投-跟投模式會(huì)影響股權(quán)眾籌項(xiàng)目估值競(jìng)拍報(bào)價(jià)，從而影響融資績(jī)效。由4.2節(jié)可知當(dāng)投資人私有價(jià)值擁有預(yù)期報(bào)價(jià)排序S時(shí)，其最優(yōu)報(bào)價(jià)策略如（13）式，分別對(duì)私人價(jià)值v、參與投資人數(shù)n求導(dǎo)，可以分別得出（14）式和（15）式：

推論1 當(dāng)投資人私有價(jià)值擁有預(yù)期報(bào)價(jià)位置S時(shí)，對(duì)于項(xiàng)目的私人評(píng)價(jià)越高，其報(bào)價(jià)也就越高；

推論2 當(dāng)投資人私有價(jià)值擁有預(yù)期報(bào)價(jià)位置S時(shí)，且S＜Q-1時(shí)，則參與投資的人數(shù)越多，投資人的報(bào)價(jià)越低。

推論1表明，投資人的最優(yōu)報(bào)價(jià)與其私人價(jià)值v存在著正相關(guān)性，即投資人認(rèn)為該項(xiàng)目所帶來的回報(bào)越高時(shí)，他就會(huì)報(bào)出更高的價(jià)格以獲得該項(xiàng)目的投資資格，這樣的結(jié)論也是符合實(shí)際情況的。

結(jié)合Li（2016）的研究，推論2表明：當(dāng)投資人傾向于一個(gè)更為有利的位置(S＜Q-1)時(shí)，其報(bào)價(jià)策略與參與人數(shù)n之間存在負(fù)相關(guān)性。雖然擁有實(shí)名認(rèn)證的領(lǐng)投人、更高比例的全職創(chuàng)業(yè)者、更頻繁的項(xiàng)目視頻介紹等在增加項(xiàng)目跟投人數(shù)量的同時(shí)，也會(huì)一定程度上降低投資人項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)的積極性，但這有助于項(xiàng)目獲得更高關(guān)注，也有助于項(xiàng)目融資完成率的提升。

五、“大家投”股權(quán)眾籌平臺(tái)實(shí)證分析

截止到2020年1月底，我國眾籌平臺(tái)由高數(shù)量逐漸轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。大家投平臺(tái)符合All-or-Nothing模式，本文以“大家投”眾籌平臺(tái)的股權(quán)眾籌項(xiàng)目為研究對(duì)象進(jìn)行深層次的剖析，目的是通過股權(quán)眾籌項(xiàng)目的案例分析更清晰地揭示信息披露機(jī)制、領(lǐng)投-跟投模式對(duì)項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略的影響，進(jìn)而揭示對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效的影響，驗(yàn)證第3節(jié)和第4節(jié)模型的結(jié)果。

（一） 數(shù)據(jù)搜集與變量設(shè)定

針對(duì)大家投網(wǎng)站上股權(quán)眾籌的成功案例，共搜集了42項(xiàng)股權(quán)眾籌項(xiàng)目。結(jié)合Lukkarinen（2016）①Lukkarinen A, Teich J E, Wallenius H, et al. Success drivers of online equity crowdfunding campaigns, Decision Support Systems, 2016, 87, pp. 26-38.、和鄧超（2019）的研究，將變量分為項(xiàng)目融資績(jī)效（因變量）、項(xiàng)目信息披露和領(lǐng)投-跟投模式（自變量）三類，分別研究信息披露機(jī)制和領(lǐng)投-跟投模式是如何影響項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略及項(xiàng)目融資績(jī)效的。方便起見，相關(guān)變量的說明如表5.1所示。

表5.1 變量設(shè)定及取值說明

（二） 數(shù)據(jù)分析及相關(guān)檢驗(yàn)

應(yīng)用SPSS對(duì)42項(xiàng)股權(quán)眾籌項(xiàng)目的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，描述性統(tǒng)計(jì)量結(jié)果如表5.2所示，表明數(shù)據(jù)有效且并無缺失，但通過Shapiro-Wilk正態(tài)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)除股權(quán)出讓比例外的自變量均不服從正態(tài)分布，從而對(duì)變量做取對(duì)數(shù)處理。

表5.2 描述性統(tǒng)計(jì)量

（三） 多元線性回歸模型構(gòu)建

根據(jù)5.1的表述，由于rate_C和ln_rate_C的非正態(tài)性，且rate_C=amount_I/goal_A，融資完成率與意向認(rèn)投之間存在嚴(yán)重共線。因此，僅將amount_I作為項(xiàng)目融資績(jī)效的衡量指標(biāo)，分別構(gòu)建項(xiàng)目融資績(jī)效和項(xiàng)目估值的多元線性回歸模型1和模型2，如下所示。

由于選取的數(shù)據(jù)樣本數(shù)量較?。ǎ?000），變量間若存在共線性會(huì)對(duì)回歸結(jié)果造成嚴(yán)重影響，又根據(jù)數(shù)據(jù)之間的非正態(tài)性，進(jìn)行Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，如圖5.3所示。

根據(jù)表5.3Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)valuation_P和leader_A存在共線性，為了更明確了解信息披露機(jī)制和領(lǐng)投—跟投模式對(duì)融資績(jī)效是否有直接影響，構(gòu)建模型3。

表5.3 Spearman的相關(guān)性檢驗(yàn)

（四）多元線性回歸分析

為了剔除共線性問題，采用多元線性逐步回歸并進(jìn)行共線性診斷并剔除共線性，結(jié)果如表5.4、表5.5和表5.6所示。

表5.4 ln_amount_Ia多元線性逐步回歸結(jié)果

表5.5 ln_valuation_P多元線性逐步回歸結(jié)果

表5.6 ln_amount_Ib多元線性逐步回歸結(jié)果

根據(jù)上述回歸結(jié)果，最終的模型轉(zhuǎn)化為：

通過對(duì)多元線性回歸結(jié)果分析發(fā)現(xiàn)：

模型1中，由表5.4的結(jié)果分析可知，股份出讓比例與意向認(rèn)投金額呈正相關(guān)（β2=1.501），這表明股份出讓比例越大，投資人認(rèn)為投資金額越大，收益越大，越有利提升項(xiàng)目的融資績(jī)效。另外，意向認(rèn)投金額與跟投人數(shù)無關(guān)（β5=0），這表明跟投人數(shù)對(duì)融資績(jī)效無影響，這與鄧超（2019）研究結(jié)論一致。因此，在風(fēng)險(xiǎn)中性的情況下，創(chuàng)業(yè)者出讓的股份越大，讓投資者越相信項(xiàng)目的安全性和可控性，對(duì)于投資者越有吸引力，融資競(jìng)拍成功機(jī)率越高。

模型2中，由表5.5的結(jié)果分析可知，領(lǐng)投金額和跟投人數(shù)均與項(xiàng)目估值呈正相關(guān)（α2=0.445,α3=0.391），這表明領(lǐng)投-跟投模式下領(lǐng)投人行為信息的披露有利于投資人增加私人價(jià)值從而提高項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)，也容易造成羊群效應(yīng)，提升融資績(jī)效（這與4.2推論1一致）。另外，項(xiàng)目估值與出讓股份呈負(fù)相關(guān)（α1=-4.403），這表明項(xiàng)目估值越高，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大，創(chuàng)業(yè)者為了預(yù)防和規(guī)避融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，出讓股份的比例也就相對(duì)越?。ㄅc定理4結(jié)論相反），這與鄭海超,（2015）結(jié)論一致。因此，領(lǐng)投-跟投模式下領(lǐng)投人行為信息的披露有利于投資人項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略的制定。領(lǐng)投金額和跟投人數(shù)量是一種項(xiàng)目融資信號(hào)，有助于投資者通過對(duì)該信號(hào)的甄別做出合理有效的融資行為，制定最優(yōu)報(bào)價(jià)策略，獲得融資競(jìng)拍成功機(jī)率。

由模型1可知，項(xiàng)目估值與意向認(rèn)投金額呈正相關(guān)，由模型2可知，領(lǐng)投人金額與項(xiàng)目估值呈正相關(guān)，在模型3中，領(lǐng)投人金額與意向認(rèn)投金額呈正相關(guān)（γ3=0.44），這表明領(lǐng)投-跟投模式和信息披露機(jī)制下，領(lǐng)投人的投資策略會(huì)影響投資人的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略，從而影響項(xiàng)目的融資績(jī)效（這與第4.1節(jié)定理和4.2節(jié)推論1一致）。另外，為了保護(hù)私人信息，大家投網(wǎng)站不提供具體的位置排序和投資人具體的投資金額，從而無法驗(yàn)證4.2節(jié)推論2的結(jié)論。因此，股權(quán)眾籌平臺(tái)應(yīng)多關(guān)注和引導(dǎo)領(lǐng)投資的投資行為，幫助其制定投資策略，提升融資競(jìng)拍成功機(jī)率。

六、結(jié)論與展望

本文重點(diǎn)對(duì)股權(quán)眾籌競(jìng)拍模式下，領(lǐng)投-跟投模式與信息披露機(jī)制對(duì)投資人的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略及對(duì)項(xiàng)目融資績(jī)效影響的問題進(jìn)行了深入研究。首先介紹了線上競(jìng)拍的相關(guān)理論，再結(jié)合SIPV理論及對(duì)股權(quán)眾籌項(xiàng)目估值確定實(shí)際過程的抽象，建立了股權(quán)眾籌私有價(jià)值線上競(jìng)拍模型，得出了投資人的通用支付函數(shù)，在假設(shè)投資人具有私人價(jià)值預(yù)期報(bào)價(jià)排序位置的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步求出投資人的最優(yōu)報(bào)價(jià)策略。最后，通過對(duì)“大家投”網(wǎng)站的案例分析，更深刻地理解了股權(quán)眾籌平臺(tái)中的領(lǐng)投-跟投模式與信息披露機(jī)制等可以有效提升投資人的項(xiàng)目估值報(bào)價(jià)策略，提升項(xiàng)目融資績(jī)效。

本文的不足與展望：其一，本文假設(shè)投資人是風(fēng)險(xiǎn)中性的，股權(quán)眾籌網(wǎng)站中的投資人可考慮是有風(fēng)險(xiǎn)偏好的，可進(jìn)一步研究。其二，在SIPV模型中，只探究了領(lǐng)投人私人評(píng)價(jià)對(duì)項(xiàng)目估值的影響及其報(bào)價(jià)策略，但領(lǐng)投人的行為也會(huì)對(duì)項(xiàng)目的估值和融資績(jī)效產(chǎn)生巨大的影響，這也是今后研究的重點(diǎn)。其三，既然“大家投”網(wǎng)站發(fā)展前景良好，為何會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)金融市場(chǎng)中以迅雷不及掩耳之勢(shì)銷聲匿跡了？該問題可從互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)用戶規(guī)模和數(shù)量、平臺(tái)的監(jiān)管等角度進(jìn)一步深入探討。