城投信仰、融資成本與地方政府融資平臺(tái)市場(chǎng)化

周天蕓 扶 青 吳澤桐

一 引 言

地方政府融資平臺(tái)是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。2010年，財(cái)政部、發(fā)展改革委、中國(guó)人民銀行、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于貫徹國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知相關(guān)事項(xiàng)的通知》(財(cái)預(yù)〔2010〕412號(hào))，進(jìn)一步明確地方政府融資平臺(tái)是由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)、所屬事業(yè)單位等通過財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，具有政府公益性項(xiàng)目投融資功能，并擁有獨(dú)立企業(yè)法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，由此，地方政府融資平臺(tái)成為國(guó)有資本參與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、民生工程經(jīng)營(yíng)的重要形式。

自1992年起，地方政府融資平臺(tái)經(jīng)歷探索、推廣、擴(kuò)張和轉(zhuǎn)型四個(gè)階段。根據(jù)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)的地方政府融資平臺(tái)信息，截止2018年底，全國(guó)的地方政府融資平臺(tái)(包括后來移出地方政府融資平臺(tái)目錄的法人)達(dá)11735家。城投債作為政府融資平臺(tái)的一種融資方式，因其融資成本較低、資金使用效率高等優(yōu)點(diǎn)而成為地方政府融資平臺(tái)的主流方式。數(shù)據(jù)顯示(1)劉郁，姜丹. 2020年城投債發(fā)行總結(jié)及城投平臺(tái)名單。，2020年各品種城投債發(fā)行數(shù)量為5574只，融資規(guī)模達(dá)43703.24億元，分別較2019年增長(zhǎng)31%和24%。除2017年強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下城投債融資受阻導(dǎo)致發(fā)行規(guī)模環(huán)比減少之外，2010-2020年城投債發(fā)行規(guī)模均實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)。但我國(guó)自2015年起允許國(guó)有企業(yè)債券違約，自2016年起不允許地方政府直接救助，由此評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于政府救助的信心開始動(dòng)搖，導(dǎo)致一些城投債評(píng)級(jí)降低。

2014年開始，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布系列管控地方政府通過地方政府融資平臺(tái)進(jìn)行融資、推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的方案。2014年5月20日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)展改革委《關(guān)于2014 年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)意見的通知》(國(guó)發(fā)〔2014〕18號(hào))，文中明確提出要?jiǎng)冸x地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資職能。2014年8月31日全國(guó)人大常委會(huì)審議并通過《預(yù)算法》修正案(《新預(yù)算法》)，允許地方政府規(guī)范舉債。2014年10月2日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))，要求明確劃清政府與企業(yè)界限，剝離地方政府融資平臺(tái)公司的政府融資職能，并于2014年10月8日發(fā)布《關(guān)于深化預(yù)算管理制度改革的決定》(國(guó)發(fā)〔2014〕45號(hào))，要求各級(jí)地方政府根據(jù)新修訂的《預(yù)算法》，采取具體措施進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革。由此，地方政府融資平臺(tái)進(jìn)入以市場(chǎng)化為目標(biāo)的轉(zhuǎn)型階段。本文嘗試探究地方政府融資平臺(tái)監(jiān)管政策的實(shí)施效果，并為地方政府融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供建議。

二 文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究普遍認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)融資加劇地方政府的財(cái)政壓力。2014年始陸續(xù)發(fā)布的一系列與政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)的政策文件，引起學(xué)者的廣泛關(guān)注。李經(jīng)緯(2015)[1]指出，《新預(yù)算法》等政策對(duì)政府融資職能的影響有限，但更多學(xué)者認(rèn)為《新預(yù)算法》、43號(hào)文等政策加速地方政府融資平臺(tái)剝離政府融資職能的進(jìn)程，導(dǎo)致融資平臺(tái)失去政府背書的隱性擔(dān)保，其作為獨(dú)立企業(yè)法人的債務(wù)壓力和融資成本問題開始凸顯。在《新預(yù)算法》、43號(hào)文、45號(hào)文等政策文件明確剝離政府融資職能之前，地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債被視為有當(dāng)?shù)卣硶胤秸ㄟ^財(cái)政資金劃撥以保證城投債的還本付息。城投債之所以被金融市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資人普遍接受，源于其潛在“金邊”屬性，投資人認(rèn)為城投債具有政府的隱形背書，形成所謂的“城投信仰”。但在剝離政府融資職能之后，相關(guān)研究聚焦融資平臺(tái)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及轉(zhuǎn)型方向，徐忠(2018)[2]指出，應(yīng)打破剛性兌付，形成投資者主動(dòng)甄別地方政府融資能力和信用等級(jí)的正向激勵(lì)，倒逼地方政府規(guī)范財(cái)政運(yùn)行管理并提高透明度，切實(shí)發(fā)揮市場(chǎng)的約束作用。

劉驊和盧亞娟(2016)[3]認(rèn)為，剝離融資平臺(tái)的政府融資功能并沒有解決債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企的問題，提出基于地方政府融資平臺(tái)本身的經(jīng)營(yíng)效益適度舉債，杜絕過度舉債的現(xiàn)象。趙琦(2016)[4]探討地方政府融資平臺(tái)在《新預(yù)算法》系列政策出臺(tái)后的困境，認(rèn)為融資平臺(tái)的困境是政策、法律風(fēng)險(xiǎn)、融資平臺(tái)公司內(nèi)部機(jī)制缺陷共同導(dǎo)致的結(jié)果，提出融資平臺(tái)應(yīng)由“管理資本”向“經(jīng)營(yíng)資本”轉(zhuǎn)變，用市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)理念實(shí)現(xiàn)融資模式和產(chǎn)業(yè)模式的創(chuàng)新。舒春燕和冷知周(2018)[5]認(rèn)為地方政府融資平臺(tái)應(yīng)加快資產(chǎn)重組，轉(zhuǎn)變發(fā)展理念，加強(qiáng)資本運(yùn)作能力，提出優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、提升資本運(yùn)作能力、加快提升信用評(píng)級(jí)等“三管齊下”，為融資平臺(tái)放大融資能力、降低融資成本創(chuàng)造有利條件。宋樊君(2018)[6]用城投債發(fā)行數(shù)據(jù)研究地方政府融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為債務(wù)結(jié)構(gòu)、流動(dòng)比率和公司治理結(jié)構(gòu)是平臺(tái)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要影響因素，改善公司治理結(jié)構(gòu)是平臺(tái)公司化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)平臺(tái)轉(zhuǎn)型的重要舉措。韓文麗和譚明鵬(2019)[7]認(rèn)為，在監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，應(yīng)積極推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)的撤并轉(zhuǎn)型，并提出分類轉(zhuǎn)型措施。

市政債券具有一定公益性，投資回報(bào)比公司債券更低但風(fēng)險(xiǎn)更高，已有文獻(xiàn)主要研究市政債的信用風(fēng)險(xiǎn)與發(fā)行定價(jià)的影響因素。Pedros和Roll(1998)[8]、Duffie(1998)[9]、Fisher(2010)[10]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資金流動(dòng)、債券期限、稅收政策和債券評(píng)級(jí)都對(duì)市政債定價(jià)有顯著的影響。Chen和Wang(2015)[11]認(rèn)為隱性擔(dān)保在利率決定中起間接作用。汪莉和陳詩一(2015)[12]認(rèn)為，隱性擔(dān)保對(duì)利率的決定程度依賴于發(fā)行人所在地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，當(dāng)發(fā)展?fàn)顩r較差時(shí)隱性擔(dān)?；緹o影響。鐘輝勇等(2016)[13]將隱性擔(dān)保定義為當(dāng)城投債面臨違約時(shí)，地方政府會(huì)動(dòng)用財(cái)政收入對(duì)其進(jìn)行“兜底”。羅榮華和劉勁勁(2016)[14]發(fā)現(xiàn)有無擔(dān)保對(duì)于城投債的發(fā)行利差沒有影響，表明市場(chǎng)認(rèn)為存在政府隱性擔(dān)保。王博森等(2016)[15]驗(yàn)證政府隱性擔(dān)保的存在，測(cè)度不同評(píng)級(jí)債券定價(jià)中隱含的隱性擔(dān)保概率。劉正雄(2017)[16]通過公司債的定價(jià)研究，確認(rèn)政府隱性擔(dān)保的存在，并研究承銷商聲譽(yù)如何削弱隱性擔(dān)保。鄭潔和昝志濤(2019)[17]認(rèn)為隱性擔(dān)保相當(dāng)于政府以財(cái)政資金為平臺(tái)做信用背書，從而放大政府的隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的趨勢(shì)下，城投債信用取決于地方政府融資平臺(tái)的資本運(yùn)作能力和經(jīng)營(yíng)效益。王作功和張文琦(2020)[18]發(fā)現(xiàn)2013-2017年我國(guó)不同區(qū)域地方政府融資平臺(tái)的社會(huì)效率產(chǎn)生分化，其中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)的社會(huì)效率有所下降。評(píng)級(jí)是債券的重要增信方式之一，F(xiàn)ons和Kimball(1991)[19]研究評(píng)級(jí)高低和實(shí)際違約率的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)下降可能導(dǎo)致違約率顯著升高。秦德安和田靖宇(2010)[20]認(rèn)為缺乏有效的信用評(píng)級(jí)制度會(huì)放大地方融資平臺(tái)貸款的風(fēng)險(xiǎn)。王安興等(2012)[21]研究債券發(fā)行利差與信用評(píng)級(jí)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)與利差顯著負(fù)相關(guān)，即更高的信用評(píng)級(jí)可以使債券獲得更低的利差。

綜上，現(xiàn)有研究聚焦地方政府融資平臺(tái)或城投債問題的研究，但忽略地方政府融資平臺(tái)與城投債融資成本的關(guān)系。本文采用地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債數(shù)據(jù)，基于“城投信仰”的變化背景，探究剝離地方政府融資職能后，債券擔(dān)保、發(fā)行人所在區(qū)域、發(fā)行人主體評(píng)級(jí)、債券含權(quán)情況對(duì)城投債發(fā)行利差的影響，分析政策實(shí)施對(duì)地方政府融資平臺(tái)的影響機(jī)制，為地方政府融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型提供借鑒。

三 變量選擇和模型設(shè)計(jì)

本文選取2006-2019年我國(guó)31個(gè)省級(jí)區(qū)域100個(gè)城市(不包括港澳臺(tái))發(fā)行的4877只城投債，包括1796只企業(yè)債、1699只中期票據(jù)(2)中期票據(jù)(MTN)是非金融企業(yè)在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行、期限大于1年的票據(jù)，期限為3年或5年。、849只定向工具(3)定向工具(PPN)是一種非公開發(fā)行的票據(jù)。、381只公司債和152只短期融資券(4)短期融資券是非金融企業(yè)在銀行間市場(chǎng)公開發(fā)行的、期限在1年以內(nèi)的票據(jù)，其中發(fā)行期限不超過270天的又稱為超短期融資券(SCP)，其他的為一般短期融資券。，城投債數(shù)據(jù)均來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

被解釋變量為城投債發(fā)行利差(spread)，是城投債發(fā)行利率高出發(fā)行當(dāng)期同期限無風(fēng)險(xiǎn)收益率的部分，無風(fēng)險(xiǎn)收益率以國(guó)債利率代表，設(shè)為2006-2019年1-20年期國(guó)債的月度到期收益率(當(dāng)月均值)。解釋變量包括政策實(shí)施前后虛擬變量(time)、城投債擔(dān)保虛擬變量(guarantee)、發(fā)行人所在區(qū)域分組虛擬變量(district)、發(fā)行人主體評(píng)級(jí)分組虛擬變量(GradeRank)、城投債含權(quán)情況(rights)。

控制變量有：第一類是反映地方政府融資平臺(tái)自身情況的控制變量，包括發(fā)債主體發(fā)行當(dāng)期前一年總資產(chǎn)收益率(ROA)、發(fā)債主體發(fā)行當(dāng)期前一年的資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、發(fā)債主體發(fā)行當(dāng)期前一年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AssetTurnover)、發(fā)債當(dāng)期前一年的主體總資產(chǎn)(Asset)；第二類是反映城投債自身特點(diǎn)的控制變量，包括發(fā)行規(guī)模(scale)、債券發(fā)行期限(maturity)、債券發(fā)行主體評(píng)級(jí)(Grade)；第三類是宏觀控制變量，包括發(fā)行人所在城市前一年GDP、發(fā)行人所在城市前一年一般公共財(cái)政收入(Income)。在不同假設(shè)檢驗(yàn)中，部分解釋變量作為控制變量加入。

各變量定義具體見表1。

表1 變量及其定義

本文從擔(dān)保條款、地區(qū)、主體評(píng)級(jí)、含權(quán)情況四個(gè)維度，探究剝離政府融資職能政策實(shí)施后，地方政府融資平臺(tái)的融資成本是否更加反映市場(chǎng)因素。

1.政策實(shí)施對(duì)有無擔(dān)保城投債融資成本的影響

擔(dān)保是債券的增信措施，地方政府融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型使其融資成本市場(chǎng)化，即其發(fā)行的城投債定價(jià)應(yīng)該更市場(chǎng)化。傳統(tǒng)城投債有明顯的隱性擔(dān)保屬性，隱性擔(dān)保是指投資者認(rèn)為城投債發(fā)行平臺(tái)背后的地方政府會(huì)為該次債券的兌付“兜底”的一種共識(shí)，從而導(dǎo)致投資者對(duì)沒有擔(dān)保的城投債也會(huì)具有更高的信心，削弱擔(dān)保這一增信措施的作用。如果43號(hào)文、《新預(yù)算法》等一系列政策對(duì)于地方政府融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型有效，能促使地方政府融資平臺(tái)的業(yè)務(wù)和融資等事項(xiàng)市場(chǎng)化進(jìn)程，那么擔(dān)保作為債券增信措施就對(duì)債券發(fā)行利差造成影響。因此，提出假設(shè)1：地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型政策實(shí)施后，有擔(dān)保城投債相較于無擔(dān)保城投債的發(fā)行利差下降。

構(gòu)建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2guaranteei+β3timei*guaranteei+φX+λ+εi

(1)

其中i代表城投債。被解釋變量spreadi為城投債發(fā)行利差，timei為政策實(shí)施前后的虛擬變量，2014年12月31日前發(fā)行的城投債賦值為0，2015年1月1日后發(fā)行的城投債賦值為1。guaranteei為虛擬變量，有擔(dān)保的城投債賦值為1，無擔(dān)保城投債賦值為0。交互項(xiàng)timei*guaranteei的系數(shù)β3是關(guān)鍵系數(shù)，反映地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策實(shí)施對(duì)有無擔(dān)保城投債發(fā)行利差的影響差異。X是控制變量。λ代表個(gè)體固定效應(yīng)，包括城市固定效應(yīng)、行業(yè)固定效應(yīng)、年份固定效應(yīng)、債券類型固定效應(yīng)。εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

2.政策實(shí)施對(duì)不同地區(qū)地方政府融資平臺(tái)融資成本的影響

城投債發(fā)行人所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力會(huì)直接影響債券的償付。融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型使地方政府融資平臺(tái)的債券到期償付更加市場(chǎng)化，即其償付資金來源于發(fā)行人自身業(yè)務(wù)帶來的現(xiàn)金流入，使投資者更加關(guān)注發(fā)行人本身的盈利能力。由于東部地區(qū)同中西部地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平存在一定差距，當(dāng)投資者開始關(guān)注發(fā)行人自身盈利能力及潛力時(shí)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度較高區(qū)域的發(fā)行人容易獲得更優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)，從而受到投資者的偏好。因此，提出假設(shè)2：地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型政策實(shí)施后，東部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)相比于中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)城投債的發(fā)行利差下降。

構(gòu)建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2districti+β3timei*districti+φXa+λ+εi

(2)

其中i代表城投債。被解釋變量spreadi為城投債發(fā)行利差。timei為政策實(shí)施前后的虛擬變量。districti為區(qū)域分組虛擬變量，研究樣本中發(fā)行人分布在31個(gè)省、市、自治區(qū)，分組時(shí)將河北省、北京市、天津市、山東省、江蘇省、上海市、浙江省、福建省、廣東省、海南省劃分為東部地區(qū)，其他省份劃分為中西部地區(qū)，中西部地區(qū)城投債賦值為1，東部地區(qū)城投債賦值為0。交互項(xiàng)timei*districti的系數(shù)β3是關(guān)鍵系數(shù)，反映地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策實(shí)施對(duì)不同區(qū)域城投債發(fā)行利差的影響。Xa是控制變量，為假設(shè)1中模型的控制變量和債券的擔(dān)保情況(guarantee)。λ代表個(gè)體固定效應(yīng)。εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

3.政策實(shí)施對(duì)不同主體評(píng)級(jí)城投債融資成本的影響

評(píng)級(jí)是債券的重要增信措施之一，如果地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的相關(guān)政策有效，推動(dòng)地方政府融資平臺(tái)業(yè)務(wù)和融資等事項(xiàng)市場(chǎng)化進(jìn)程，那么發(fā)行人主體評(píng)級(jí)作為債券增信措施就會(huì)對(duì)債券發(fā)行利差造成影響。因此，提出假設(shè)3：地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型政策實(shí)施后，高評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)相比低評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)城投債的發(fā)行利差下降。

構(gòu)建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2GradeRanki+β3timei*GradeRanki+φXb+λ+εi

(3)

其中i代表城投債。被解釋變量spreadi為城投債發(fā)行利差。timei為政策實(shí)施前后的虛擬變量。GradeRanki為主體評(píng)級(jí)分組虛擬變量，平臺(tái)主體評(píng)級(jí)由高到低有AAA、AA+、AA、AA-、A+、A、A-、BBB+、BBB九個(gè)評(píng)級(jí)，將評(píng)級(jí)高于或等于AA+的平臺(tái)賦值為1，將評(píng)級(jí)低于AA+的平臺(tái)賦值為0。交互項(xiàng)timei*GradeRanki的系數(shù)β3是關(guān)鍵系數(shù)，反映地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策實(shí)施對(duì)不同評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)融資成本的影響差異。Xb為控制變量。λ代表個(gè)體固定效應(yīng)。εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

4.政策實(shí)施對(duì)含權(quán)城投債融資成本的影響

債券附帶的權(quán)利給投資者更多選擇權(quán)，若城投債附帶對(duì)投資者有利的行權(quán)條款，則可能降低城投債的融資成本。本文設(shè)置虛擬變量rights表示債券含權(quán)情況，0代表不含權(quán)債券，1代表含權(quán)債券。由于地方政府融資平臺(tái)的轉(zhuǎn)型能夠使城投債融資成本更加市場(chǎng)化，即城投債發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化，從而使投資者更加關(guān)注債券自身因素，包括債券的特殊條款。如果地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型的政策實(shí)施有效，應(yīng)能促使地方政府融資平臺(tái)融資成本更加體現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程，那么債券含權(quán)會(huì)對(duì)債券發(fā)行利差造成影響。因此，提出假設(shè)4：地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型政策實(shí)施后，含權(quán)城投債相較于不含權(quán)城投債的發(fā)行利差下降。

構(gòu)建模型如下：

spreadi=α+β1timei+β2rightsi+β3timei*rightsi+φXc+λ+εi

(4)

其中i代表城投債。被解釋變量spreadi為城投債發(fā)行利差。timei為政策實(shí)施前后的虛擬變量。rightsi為虛擬變量，0代表不含權(quán)債券，1代表含權(quán)債券。交互項(xiàng)timei*rightsi的系數(shù)β3是關(guān)鍵系數(shù)，反映地方政府融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型相關(guān)政策實(shí)施對(duì)含權(quán)和不含權(quán)城投債發(fā)行利差的影響差異。Xc是控制變量。λ代表個(gè)體固定效應(yīng)。εi為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四 城投債融資成本影響因素的實(shí)證檢驗(yàn)

本文各變量描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)本文四個(gè)假設(shè)相對(duì)應(yīng)的實(shí)證模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3和表4。

假設(shè)1、假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果如表3所示。列(1)、 列(2)報(bào)告了模型(1)的回歸結(jié)果，列(3)、 列(4)報(bào)告了模型(2)的回歸結(jié)果，其中列(1)、 列(3)沒有控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)，列(2)、 列(4)控制了年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)。

表3 假設(shè)1、假設(shè)2的實(shí)證結(jié)果

從列(1)、 列(2)可以看出，剝離政府融資職能之后，有擔(dān)保的城投債相比無擔(dān)保的城投債能獲得更低的發(fā)行利差。在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(1)交乘項(xiàng)time*guarantee系數(shù)為-0.2819，且在1%水平上顯著，說明相較于無擔(dān)保城投債在政策實(shí)施前后發(fā)行利差的變化量，有擔(dān)保城投債的發(fā)行利差降低了28個(gè)基點(diǎn)。模型(1)的結(jié)果表明，在剝離政府融資職能后，投資者相比之前更加關(guān)注地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債是否有第三方擔(dān)保，這表明城投債的隱性擔(dān)保問題有所削弱，也證明了地方政府融資平臺(tái)的融資定價(jià)相比此前更加市場(chǎng)化。

從列(3)、 列(4)回歸結(jié)果可以看出，剝離政府融資職能之后，中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)相比東部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)城投債承擔(dān)更高的發(fā)行利差，這一結(jié)果即使在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下也顯著。而在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(2)交乘項(xiàng)time*district系數(shù)為0.1668，且在1%水平上顯著，說明相較于東部地區(qū)城投債在政策實(shí)施前后發(fā)行利差的變化量，中西部地區(qū)城投債的發(fā)行利差增加了約17個(gè)基點(diǎn)。模型(2)的結(jié)果表明，在提出剝離政府融資職能之后，投資者相比之前更加關(guān)注地方政府融資平臺(tái)發(fā)行人的盈利能力，而地方政府融資平臺(tái)的業(yè)務(wù)盈利能力與地區(qū)經(jīng)濟(jì)水平有直接關(guān)系，因此，位于東部地區(qū)的地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債相比之前更受投資者認(rèn)同，能以更低的利差發(fā)行。

(續(xù)上表)

假設(shè)3、假設(shè)4的實(shí)證結(jié)果如表4所示。列(1)、 列(2)報(bào)告了模型(3)的回歸結(jié)果，列(3)、 列(4)報(bào)告了模型(4)的回歸結(jié)果，其中列(1)、 列(3)沒有控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)，列(2)、 列(4)控制了年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)。

表4 假設(shè)3、假設(shè)4的實(shí)證結(jié)果

從回歸結(jié)果看，剝離政府融資職能之后，主體評(píng)級(jí)較高的城投債相比于主體評(píng)級(jí)較低的城投債承擔(dān)更低的發(fā)行利差，這一結(jié)果即使在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下也顯著。在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(3)交乘項(xiàng)time*GradeRank系數(shù)為-0.1662，且在1%水平上顯著，說明相較于評(píng)級(jí)較低的地方政府融資平臺(tái)，評(píng)級(jí)較高地方政府融資平臺(tái)的城投債發(fā)行利差減少約17個(gè)基點(diǎn)。表明在提出剝離政府融資職能之后，投資者相比之前更加關(guān)注融資平臺(tái)發(fā)行人的信用水平，因此，對(duì)評(píng)級(jí)較高的融資平臺(tái)發(fā)行的城投債更加認(rèn)同，使其能以更低的利差發(fā)行城投債。

根據(jù)列(3)、 列(4)的結(jié)果，剝離政府融資職能之后，含權(quán)城投債相比不含權(quán)城投債能獲得更低的發(fā)行利差，這一結(jié)果即使在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下也顯著。在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(4)交乘項(xiàng)系數(shù)為-0.2253，且在1%水平上顯著，說明相較于不含權(quán)城投債，含權(quán)城投債的發(fā)行利差減少約23個(gè)基點(diǎn)。表明剝離政府融資職能之后，含權(quán)城投債較之前更受投資者認(rèn)同，能以更低的利差發(fā)行。

(續(xù)上表)

以上實(shí)證分析采用2015年作為政策實(shí)施前后的分組節(jié)點(diǎn)，為驗(yàn)證是否是2014、2015年發(fā)生的其他政策導(dǎo)致各類城投債利率變化而產(chǎn)生了本文的顯著結(jié)果，本文對(duì)采用2015年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題進(jìn)行檢驗(yàn)，在回歸中加入前后各兩期的時(shí)間虛擬變量與政策變量的交互項(xiàng)，如果政策沖擊前的交互項(xiàng)系數(shù)不顯著，則表明選擇2015年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)不存在內(nèi)生性問題。

檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。Before2、Before1分別為政策沖擊前兩年(2013年)、前一年(2014年)，Current為政策沖擊當(dāng)期，After1、After2分別為政策沖擊后一年(2016年)、后兩年(2017年)。在保持原有控制變量和固定效應(yīng)的情況下，政策沖擊發(fā)生前兩期的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，而政策沖擊發(fā)生當(dāng)期及之后兩期均顯著，這表明可以拒絕選擇2015年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)存在內(nèi)生性問題的假設(shè)。

表5 內(nèi)生性檢驗(yàn)的結(jié)果

將檢驗(yàn)結(jié)果用coefplot命令進(jìn)行繪圖，結(jié)果顯示：交互項(xiàng)回歸系數(shù)在2015年前在零軸波動(dòng)，在2015年后顯著偏離于零軸，表明不存在前述的內(nèi)生性問題。

為了檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換被解釋變量，采用城投債的發(fā)行利率作為被解釋變量，結(jié)果見表6。

表6 假設(shè)1、假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

(續(xù)上表)

假設(shè)1、假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。列(1)、 列(2)顯示，剝離政府融資職能之后，有擔(dān)保城投債相比于無擔(dān)保城投債能獲得更低的發(fā)行利率。在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(1)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在提出剝離政府融資職能之后，投資者相比之前更加關(guān)注地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債是否有第三方擔(dān)保，說明城投債的隱性擔(dān)保問題有所削弱，地方政府融資平臺(tái)的融資定價(jià)相比此前更加市場(chǎng)化，與表3的結(jié)果相同。

列(3)、 列(4)結(jié)果顯示，剝離政府融資職能之后，中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)相比東部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)城投債承擔(dān)更高的發(fā)行利率，這一結(jié)果在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下也顯著。在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(2)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明位于東部地區(qū)的地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債相比之前更受投資者認(rèn)同，能以更低的利率發(fā)行城投債，與表3實(shí)證結(jié)果相同。

(續(xù)上表)

假設(shè)3、假設(shè)4的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示。列(1)、 列(2)為假設(shè)3的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果，剝離政府融資職能之后，評(píng)級(jí)較高的地方政府融資平臺(tái)相比評(píng)級(jí)較低的地方政府融資平臺(tái)城投債承擔(dān)更低的發(fā)行利率，這一實(shí)證結(jié)果即使在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下也顯著。而在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(3)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明評(píng)級(jí)較高的地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債相比之前更受投資者認(rèn)同，能以更低的利率發(fā)行城投債，與表4實(shí)證結(jié)果相符。

表7 假設(shè)3、假設(shè)4的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從列(3)、 列(4)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，剝離政府融資職能之后，含權(quán)城投債相比不含權(quán)城投債能獲得更低的發(fā)行利率，這一結(jié)果在未控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下同樣顯著。而在控制固定效應(yīng)的情況下，模型(4)交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在剝離政府融資職能之后，含權(quán)城投債相比之前更受投資者認(rèn)同，以更低的利率發(fā)行，與表4實(shí)證結(jié)果相符。

綜上，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與基礎(chǔ)實(shí)證的結(jié)果相符，證明研究結(jié)論在替換被解釋變量時(shí)依然穩(wěn)健。

五 進(jìn)一步討論

為進(jìn)一步探究《新預(yù)算法》、43號(hào)文、45號(hào)文等政策對(duì)于地方政府融資平臺(tái)市場(chǎng)化影響的異質(zhì)性，本文從發(fā)行人所在區(qū)域、主體評(píng)級(jí)差異入手，進(jìn)一步探究剝離政府融資職能后，擔(dān)保條款對(duì)于不同區(qū)域、不同評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)融資成本影響的差異。

1.基于發(fā)行人所在區(qū)域

剝離政府融資職能后，投資者較之前更加關(guān)注地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的城投債是否有第三方擔(dān)保，更加關(guān)注地方政府融資平臺(tái)的業(yè)務(wù)前景和平臺(tái)運(yùn)營(yíng)效率，中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)相比東部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)發(fā)行城投債時(shí)需要承擔(dān)更高的發(fā)行利差。加入城投債擔(dān)保情況，進(jìn)一步探究擔(dān)保條款對(duì)于地方政府融資平臺(tái)融資成本的影響在不同地區(qū)下是否表現(xiàn)出差異性。具體地引入“區(qū)域分組(district)”的虛擬變量，0代表東部地區(qū)，1代表中西部地區(qū)，再將district與政策實(shí)施虛擬變量(time)、是否有擔(dān)保虛擬變量(guarantee)構(gòu)造三重交互項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，實(shí)證模型如下：

spreadi=α+β1timei*guaranteei*districti+β2timei*guaranteei+β3guaranteei*districti+

β4timei*districti+φX+λ+εi

(5)

模型(5)的結(jié)果見表8。列(1)、 列(2)報(bào)告被解釋變量為發(fā)行利差的實(shí)證結(jié)果，列(3)、 列(4)報(bào)告被解釋變量為發(fā)行利率情況下的結(jié)果，其中列(2)、 列(4)控制了年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)。在控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，time*guarantee交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，同時(shí)三重交互項(xiàng)time*guarantee*district的系數(shù)在5%水平上顯著為正，這一結(jié)果在將被解釋變量從發(fā)行利差spread替換為發(fā)行利率rate的情況下依然顯著。表明剝離政府融資職能后，擔(dān)保條款對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資成本的降低效應(yīng)在東部地區(qū)更明顯。

表8 基于發(fā)行人所在區(qū)域的實(shí)證結(jié)果

(續(xù)上表)

2.基于發(fā)行人主體評(píng)級(jí)

剝離政府融資職能之后，有擔(dān)保的城投債相比無擔(dān)保的城投債能獲得更低的發(fā)行利差。在提出剝離政府融資職能后，評(píng)級(jí)更高的地方政府融資平臺(tái)在發(fā)行城投債時(shí)相比評(píng)級(jí)低的地方政府融資平臺(tái)獲得更低的發(fā)行利差。加入發(fā)行人主體評(píng)級(jí)分組虛擬變量(GradeRank)，將主體評(píng)級(jí)高于或等于AA+的平臺(tái)賦值為1，將主體評(píng)級(jí)低于AA+的平臺(tái)賦值為0，探究在剝離政府融資職能后，擔(dān)保條款對(duì)地方政府融資平臺(tái)融資成本的影響是否在不同評(píng)級(jí)水平具有差異性。在此基礎(chǔ)上，將GradeRank與政策實(shí)施虛擬變量(time)、是否有擔(dān)保虛擬變量(guarantee)構(gòu)造三重交互項(xiàng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，模型如下：

spreadi=α+β1timei*guaranteei*GradeRanki+β2timei*guaranteei+β3guaranteei*GradeRanki+

β4timei*GradeRanki+φX+λ+εi

(6)

模型(6)的結(jié)果見表9，在控制年份、城市、債券類型、行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，time*guarantee交互項(xiàng)的系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，同時(shí)三重交互項(xiàng)time*guarantee*GradeRank系數(shù)在1%水平上顯著為正，這一結(jié)果在將被解釋變量從發(fā)行利差spread替換為發(fā)行利率rate的情況下依然顯著，表明在剝離政府融資職能下，擔(dān)保條款對(duì)低評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)融資成本的降低效應(yīng)優(yōu)于高評(píng)級(jí)地方政府融資平臺(tái)。

表9 基于發(fā)行人主體評(píng)級(jí)的實(shí)證結(jié)果

(續(xù)上表)

(續(xù)上表)

綜上，剝離政府融資職能后，擔(dān)保條款對(duì)融資平臺(tái)融資成本的降低作用在地區(qū)維度和主體評(píng)級(jí)維度均存在差異。從區(qū)域?qū)用?，與中西部地區(qū)相比，擔(dān)保條款對(duì)融資平臺(tái)融資成本的降低作用在東部地區(qū)更大；從平臺(tái)主體評(píng)級(jí)層面，擔(dān)保條款對(duì)評(píng)級(jí)較低平臺(tái)融資成本的降低作用更大。

六 結(jié)論與啟示

本文通過對(duì)2006-2019年我國(guó)地方政府融資平臺(tái)發(fā)行的4877只城投債數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，探討在剝離政府融資職能過程中，地方政府融資平臺(tái)融資成本的變化情況，得到如下結(jié)論：(1)擔(dān)保條款較之前降低地方政府融資平臺(tái)的融資成本。投資者更加關(guān)注城投債是否具有第三方擔(dān)保，表明“城投信仰”有所減弱，地方政府融資平臺(tái)的融資定價(jià)更加市場(chǎng)化。(2)中西部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)較東部地區(qū)地方政府融資平臺(tái)承擔(dān)更高的融資成本。投資者更加關(guān)注融資平臺(tái)本身的資信和效益，證據(jù)表明東部地區(qū)融資平臺(tái)的經(jīng)營(yíng)效率更強(qiáng)，其發(fā)行的城投債相比之前更受投資者認(rèn)同，能以更低的利差發(fā)行。(3)高主體評(píng)級(jí)較之前降低地方政府融資平臺(tái)的融資成本。投資者相比之前更加關(guān)注發(fā)行人的信用水平，對(duì)于評(píng)級(jí)較高的融資平臺(tái)發(fā)行的城投債更加認(rèn)同，使其能以更低的利差發(fā)行城投債。(4)債券含權(quán)較之前降低地方政府融資平臺(tái)的融資成本。在提出剝離政府融資職能下，投資者更加關(guān)注城投債的自身要素，含權(quán)城投債(有利于投資者的期權(quán)，如回售權(quán))更受投資者認(rèn)同，能以更低的利差發(fā)行。

鑒于研究結(jié)論，本文得到以下啟示：(1)地方政府融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型是必然趨勢(shì)。由于地方政府融資平臺(tái)都是由地方政府出資設(shè)立，平臺(tái)的管理、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、人員流轉(zhuǎn)與政府關(guān)系密切，短期內(nèi)將政府融資職能完全剝離并不現(xiàn)實(shí)。事實(shí)上，地方政府為了維持已有債務(wù)的償還和新開工項(xiàng)目的融資，只能以其他方式利用地方政府融資平臺(tái)變相地進(jìn)行融資。因此，應(yīng)嚴(yán)厲監(jiān)管并努力推進(jìn)地方政府融資平臺(tái)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。(2)建立完善的債券評(píng)級(jí)體系，有助于地方政府融資平臺(tái)的市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型。在消除“城投信仰”對(duì)于債券市場(chǎng)的影響，打破城投債“剛性兌付”思想后，債券評(píng)級(jí)成為融資成本的重要影響因素，獨(dú)立、準(zhǔn)確的債券評(píng)級(jí)成為投資者的重要參考，也是城投債市場(chǎng)化的重要第三方保障，促進(jìn)地方政府融資平臺(tái)的融資定價(jià)逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。