高絲敏

(清華大學(xué) 法學(xué)院，北京 100084)

一、問題的提出

當(dāng)事人的有效談判是重整制度的靈魂，但是當(dāng)事人的自發(fā)談判不等于有效談判，其容易陷入“囚徒困境”，從而產(chǎn)生損人不利己的結(jié)果。[1]因此，仍然需要有引導(dǎo)談判行為向均衡結(jié)果發(fā)展的機制：“投票和表決是由能夠產(chǎn)生均衡結(jié)果的精巧程序控制的”[2]。表決相關(guān)的必要信息的披露、表決分組及表決規(guī)則是引導(dǎo)有效表決的重要制度。但是誠如學(xué)者所言，我國破產(chǎn)重整理論上對于信息披露、表決分組及表決規(guī)則的研究不足，尤其是必要信息的披露。[3]相比于表決分組和表決規(guī)則，重整中的信息披露在《企業(yè)破產(chǎn)法》上沒有直接規(guī)定，由此導(dǎo)致實踐中缺乏真正意義上的針對表決的信息披露。唯一有間接涉及重整信息披露的就是《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條對于重整計劃的規(guī)定，但是這和真正意義上的重整表決的信息披露是不同的?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定(試行)》中要求公開的也都只是程序公告，缺少當(dāng)事人就重整計劃表決所需要的信息。

上市公司進(jìn)入重整之后，按照證券監(jiān)管和交易所的要求需要就重整相關(guān)事宜進(jìn)行披露。相對于破產(chǎn)法上對于信息披露的忽視，證券法上的信息披露規(guī)定更加詳細(xì)和嚴(yán)格，一定程度上彌補了上市公司破產(chǎn)重整中信息披露不足的問題。但不容忽視的是，單純依靠證券法上的信息披露制度難以替代破產(chǎn)重整中缺失的針對表決的信息披露。因為二者在制度目的和具體設(shè)計上有諸多不同。“單軌制”的信息披露制度，即僅僅依靠證券法上的重整信息披露制度被實踐證明是難以滿足保護(hù)所有利益關(guān)系人的需要。[4]由于公司進(jìn)入重整之后往往就不再處于有效市場的環(huán)境中，股票交易量很少，甚至停止交易，市場無法正確對公司進(jìn)行估價。[1]所以，以有效市場為理論基礎(chǔ)的證券法上的信息披露制度未必完全適合破產(chǎn)重整。但是重整中的信息不對稱、控制權(quán)轉(zhuǎn)移和利害關(guān)系人知情權(quán)的需要仍然要求有符合破產(chǎn)重整的信息披露制度。[5]而且，沒有公開發(fā)行證券的公司的重整不適用證券法的信息披露，仍然需要有適合非上市公司的披露制度。

美國破產(chǎn)重整中的信息披露采取的是證券法上信息披露和破產(chǎn)法上信息披露制度并行的“雙軌制”。美國《破產(chǎn)法典》第11章第1125條規(guī)定了詳盡的以引導(dǎo)有效的表決為目標(biāo)的信息披露制度。(1)11 U.S. Code §1125.我國《企業(yè)破產(chǎn)法》第8章破產(chǎn)重整制度借鑒了美國《破產(chǎn)法典》第11章企業(yè)重整的若干制度，包括經(jīng)管債務(wù)人和強制批準(zhǔn)等典型制度(分別規(guī)定在《企業(yè)破產(chǎn)法》第72條和第87條)，但是重整的信息披露制度在我國《企業(yè)破產(chǎn)法》上卻沒有規(guī)定。本文在探討美國的“雙軌制”信息披露制度之后，對于我國破產(chǎn)重整中信息披露制度的構(gòu)建提出建議。適逢《證券法》修訂完成，《破產(chǎn)法》修訂已經(jīng)啟動，(2)參見經(jīng)濟(jì)網(wǎng)：6月全國人大成立起草組，修改企業(yè)破產(chǎn)法[OL].(2019-03-12)http://www.ceweekly.cn/2019/0329/253149.shtml.本文也將就信息披露在兩部法律間如何進(jìn)行銜接展開探討。

二、我國破產(chǎn)重整中“單軌制”的信息披露規(guī)則

(一)我國證券監(jiān)管上的破產(chǎn)重整信息披露

我國《證券法》和交易所規(guī)則都要求上市公司涉及破產(chǎn)重整事項需要進(jìn)行信息披露?！蹲C券法(2020)》第80條和第81條規(guī)定，公司申請破產(chǎn)的決定或者依法進(jìn)入破產(chǎn)程序?qū)儆诳赡苡绊懝善焙蛡鶛?quán)價格的重大事件，需要依法進(jìn)行信息披露。2018年證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》，規(guī)定對于上市公司重整期間，“應(yīng)當(dāng)審慎停牌，以不停牌為原則、停牌為例外”(3)參見《中國證券監(jiān)督管理委員會公告(2018)34號—關(guān)于完善上市公司股票停復(fù)牌制度的指導(dǎo)意見》第1條。，并采取分階段披露原則。上海證券交易所和深圳證券交易所陸續(xù)發(fā)布了《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號—停復(fù)牌業(yè)務(wù)》，對于停牌和復(fù)牌的信息披露做了更加嚴(yán)格的規(guī)定。(4)參見《上海證券交易所上市公司籌劃重大事項停復(fù)牌業(yè)務(wù)指引》(上證發(fā)〔2018〕117號)第19條和《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第2號—停復(fù)牌業(yè)務(wù)》(深證上〔2018〕666號)第10條。

《上海證券交易所股票上市規(guī)則》和《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》對于上市公司破產(chǎn)重整中的信息披露有更加詳細(xì)的規(guī)定。上市公司原則上應(yīng)當(dāng)及時披露定期報告和臨時報告。(5)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.10條。例如申請重整或者被申請重整時，需要向交易所披露申請原因和時間，如果是被申請重整則需要披露申請人的基本情況、申請目的、申請的事實和理由，以及申請重整對公司的影響等，還“應(yīng)當(dāng)充分揭示其股票及其衍生品種可能存在被終止上市的風(fēng)險”(6)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.2條。。上市公司應(yīng)當(dāng)分階段及時披露法院受理重整進(jìn)展情況，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序后信息披露責(zé)任人的情況。(7)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.3條和第11.11.4條。對于重整程序中的重要事項，上市公司也應(yīng)當(dāng)向交易所進(jìn)行披露，例如：債權(quán)申報情況、提交重整計劃草案的時間和草案內(nèi)容、表決情況和法院批準(zhǔn)和強制批準(zhǔn)情況等。(8)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.6條和11.11.8條。從披露的事項來看，上海和深圳兩個交易所涉及破產(chǎn)重整的上市公司基本披露了兩個交易所《股票上市規(guī)則》上所列舉的涉及重整程序進(jìn)程的基本事項。另外，根據(jù)具體重整情況的不同，不同的公司還會披露其他可能影響股票和債權(quán)交易價格的事項，如控股股東股份質(zhì)押、借款的關(guān)聯(lián)交易、行政處罰決定書、重大資產(chǎn)重組等。

上海和深圳證券交易所要求在披露和重整相關(guān)的信息時必須同時提交系列文件，如公告文稿、管理人說明文件、法院出具的法律文書、重整計劃、和解協(xié)議草案、審批文件、重整計劃、和解協(xié)議草案涉及的協(xié)議書或意向書、董事會、股東大會、債權(quán)人會議、職代會決議、法律意見書和財務(wù)資產(chǎn)專業(yè)報告等。(9)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第11.11.9條。這些文件的披露使得上市公司的重整信息披露不僅僅是程序節(jié)點的披露，也涉及企業(yè)重整最核心的資產(chǎn)、債務(wù)和分配的內(nèi)容，因而上市公司的重整信息披露相對于非上市公司內(nèi)容更加詳細(xì)。但是，即使有詳細(xì)的信息披露的規(guī)定，上市公司重整的信息披露也存在披露形式化，缺乏針對性的問題。各公司關(guān)于相同事項的披露內(nèi)容大同小異。例如，關(guān)于出資人權(quán)益調(diào)整的必要性部分，各公司闡述的理由大致均為公司已無法清償?shù)狡趥鶆?wù)，且明顯缺乏清償能力，因此需要對公司出資人的權(quán)益進(jìn)行調(diào)整。但是缺少對于生產(chǎn)經(jīng)營和財務(wù)狀況的更加深入具體的披露。

(二)我國破產(chǎn)法上的重整信息披露

與證券監(jiān)管上對于進(jìn)入重整階段的上市公司的信息披露的嚴(yán)格要求不同，《企業(yè)破產(chǎn)法》并沒有明確的關(guān)于信息披露的規(guī)定，唯一有間接涉及的就是《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條對于重整計劃必須包含內(nèi)容的規(guī)定。(10)《企業(yè)破產(chǎn)法》第81條規(guī)定：重整計劃草案應(yīng)當(dāng)包括下列內(nèi)容：(一)債務(wù)人的經(jīng)營方案；(二)債權(quán)分類；(三)債權(quán)調(diào)整方案；(四)債權(quán)受償方案；(五)重整計劃的執(zhí)行期限；(六)重整計劃執(zhí)行的監(jiān)督期限；(七)有利于債務(wù)人重整的其他方案。重整計劃內(nèi)容的規(guī)定雖然間接地披露了關(guān)于重整的一定的信息，但是并不能完全取代重整的信息披露環(huán)節(jié)，因為二者存在差異：重整計劃重點在于揭示未來企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價值和分配，而信息披露不僅包括對于重整計劃的概括，還包括企業(yè)的財務(wù)歷史和現(xiàn)狀以及為何選擇重整、不同的重整計劃的對比、清算的收益分析比較等等。(11)在本文的第三(二)2部分會涉及二者的區(qū)別。信息披露制度是圍繞著如何做出知情的投票目的而設(shè)計的。所以，重整計劃不能夠代替重整的信息披露制度的作用。《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條要求召開債權(quán)人會議時債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人會議就重整計劃草案作出說明，并回答詢問。(12)《企業(yè)破產(chǎn)法》第84條規(guī)定：人民法院應(yīng)當(dāng)自收到重整計劃草案之日起三十日內(nèi)召開債權(quán)人會議，對重整計劃草案進(jìn)行表決。出席會議的同一表決組的債權(quán)人過半數(shù)同意重整計劃草案，并且其所代表的債權(quán)額占該組債權(quán)總額的三分之二以上的，即為該組通過重整計劃草案。債務(wù)人或者管理人應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人會議就重整計劃草案作出說明，并回答詢問。這條規(guī)定也是關(guān)于重整計劃的說明和被動性的回答質(zhì)詢，并不是主動地進(jìn)行事前的信息披露。

除了《企業(yè)破產(chǎn)法》，《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定(試行)》第4條還要求破產(chǎn)管理人依法公開破產(chǎn)案件的信息，包括招募重整投資人的公告、破產(chǎn)管理人工作節(jié)點信息等。(13)《最高人民法院關(guān)于企業(yè)破產(chǎn)案件信息公開的規(guī)定(試行)》第4條規(guī)定：破產(chǎn)管理人依法公開破產(chǎn)案件的以下信息：(一)債務(wù)人信息；(二)征集、招募重整投資人的公告；(三)破產(chǎn)管理人工作節(jié)點信息；(四)破產(chǎn)程序中破產(chǎn)管理人發(fā)布的其他公告；(五)破產(chǎn)管理人制作的破產(chǎn)程序法律文書；(六)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計劃、認(rèn)可的破產(chǎn)財產(chǎn)分配方案、和解協(xié)議。破產(chǎn)管理人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)公開的其他信息，經(jīng)人民法院批準(zhǔn)可以公開。但是管理人所披露的內(nèi)容屬于程序性的，并不是為了促進(jìn)當(dāng)事人協(xié)商的目的。例如，招聘重整投資人公告只是為了使招聘更加公開透明，也更有競爭性，和當(dāng)事人的協(xié)商表決沒有直接相關(guān)。

世界銀行針對營商環(huán)境調(diào)查的“辦理破產(chǎn)”問卷中有關(guān)于債權(quán)人有權(quán)獲得和參加程序相關(guān)的債務(wù)人信息的問題。但是，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》在該問題上沒有規(guī)定。為了應(yīng)對這一失分問題，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定(三)》第10條規(guī)定了債權(quán)人有權(quán)“查閱債務(wù)人財產(chǎn)狀況報告、債權(quán)人會議決議、債權(quán)人委員會決議、管理人監(jiān)督報告等參與破產(chǎn)程序所必需的債務(wù)人財務(wù)和經(jīng)營信息資料”(14)《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問題的規(guī)定(三)》第10條規(guī)定：單個債權(quán)人有權(quán)查閱債務(wù)人財產(chǎn)狀況報告、債權(quán)人會議決議、債權(quán)人委員會決議、管理人監(jiān)督報告等參與破產(chǎn)程序所必需的債務(wù)人財務(wù)和經(jīng)營信息資料。管理人無正當(dāng)理由不予提供的，債權(quán)人可以請求人民法院作出決定；人民法院應(yīng)當(dāng)在五日內(nèi)作出決定。上述信息資料涉及商業(yè)秘密的，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)保密義務(wù)或者簽署保密協(xié)議；涉及國家秘密的應(yīng)當(dāng)依照相關(guān)法律規(guī)定處理。。但是，債權(quán)人的查閱權(quán)和主動的信息披露并不是一回事。

由于我國破產(chǎn)法缺少關(guān)于信息披露的規(guī)定，從破產(chǎn)法實踐上來看，非上市公司在破產(chǎn)重整中的信息披露和上市公司相比存在明顯不足，往往只有債權(quán)登記、債權(quán)人會議公告和重整計劃批準(zhǔn)等。由于缺少事前的信息披露和足夠的協(xié)商，各組債權(quán)人往往很難在債權(quán)人會議投票時接受重整計劃。等到債權(quán)人投了反對票，和氣已傷，計劃提出者(管理人或者經(jīng)管債務(wù)人)再按照《企業(yè)破產(chǎn)法》第87條進(jìn)行協(xié)商時則為時已晚。我國破產(chǎn)法上缺乏真正的重整信息披露，這和重整的理念錯位直接相關(guān)，以當(dāng)事人協(xié)商為核心的重整理念在我國仍然比較缺乏。[1]而我國破產(chǎn)法上關(guān)于經(jīng)管債務(wù)人和管理人的信義義務(wù)規(guī)定不完善，也導(dǎo)致了信息披露的缺乏[6]。誠如學(xué)者所言，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》缺少重整的信息披露導(dǎo)致了重整缺少理性的協(xié)商，陷入無序的博弈[3，7]。

從理念上看，重整中的信息披露和證券法上的信息披露有共同之處。[4]但是，證券法的信息披露并不能夠代替破產(chǎn)法上的信息披露。證券法所要求的披露面向的對象是證券投資者，而重整計劃的表決權(quán)人顯然并不限于證券投資者。[3]證券法對于披露內(nèi)容的要求往往只是最低限度的披露，更加重視事項的披露，而重整計劃的表決權(quán)人可能更關(guān)注重整理由、替代措施、資產(chǎn)出售的估值以及收益分配等，二者的關(guān)注的重點不同。[3]我國有必要建立破產(chǎn)法上獨立的信息披露制度，從而和證券監(jiān)管上的信息披露形成“雙軌制”，相互補充和裨益。下文將結(jié)合美國的經(jīng)驗，就該問題進(jìn)行探討。

三、美國破產(chǎn)重整的“雙軌制”信息披露規(guī)則

美國公司破產(chǎn)制度起源于19世紀(jì)衡平法上的接管制度，后者是指在保留公司及管理層的前提下對公司持續(xù)經(jīng)營的利益進(jìn)行分配。20世紀(jì)30年代羅斯福新政時期，在美國證監(jiān)會的推動下，國會的《錢德勒法案》出臺。該法案規(guī)定美國證監(jiān)會代表投資者利益可以直接參與大型公司的破產(chǎn)重整，即《破產(chǎn)法案》的第10章。美國上市公司的重整處于證監(jiān)會的強大的干預(yù)之下。1978年，美國《破產(chǎn)法典》出臺，采用市場化的破產(chǎn)重整程序取代了《錢德勒法案》偏行政化的破產(chǎn)重整程序，美國證監(jiān)會退出大型公司重整舞臺，但是仍然執(zhí)掌上市公司的信息披露。1978年的《破產(chǎn)法典》新增第1125條，采取了更加符合重整需要的信息披露，從而形成雙軌制。

(一)美國證券監(jiān)管規(guī)則之下的破產(chǎn)重整信息披露

上市公司在破產(chǎn)重整中會涉及非常煩瑣的信息披露要求，從破產(chǎn)提起持續(xù)到破產(chǎn)程序結(jié)束。

首先，提起破產(chǎn)事項的信息披露問題。按照美國證券監(jiān)管的要求，在上市公司提起破產(chǎn)的4個工作日之內(nèi)，必須完成8-K表格的披露，對提起破產(chǎn)這一事實進(jìn)行披露。(15)破產(chǎn)和接管是表格8K中1.03的披露事項(Item 1.03 Bankruptcy or Receivership)，參見SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，F(xiàn)inal Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date，available at https://www.sec.gov/rules/final/33-8400.htm,2020年7月28日最后訪問。表格8-K要求公司一旦進(jìn)入破產(chǎn)程序或者接管程序，即需要披露和破產(chǎn)申請相關(guān)的信息，如案件的名稱、法院或者接管政府機關(guān)的名稱、管轄權(quán)和接管人或者財產(chǎn)管理人員的身份及其任命的日期。(16)同上。涉及公司重整還需要披露公司是否采取債務(wù)人自行管理的融資模式、法院或監(jiān)管者確認(rèn)重整計劃的日期；計劃的要點摘要，并披露按照表格8-K第9.01項(財務(wù)報表和附件)確認(rèn)的完整的計劃、未償?shù)膫鶆?wù)、計劃發(fā)行的債權(quán)和權(quán)益，以及注冊公司及其母公司的資產(chǎn)和負(fù)債信息等。(17)同上。

其次，破產(chǎn)過程中的持續(xù)信息披露。美國證券法中持續(xù)的信息披露包括表格10-K項下的年報要求、表格10-Q項下的季報要求，以及對于一些重大事項的表格8-K項下的披露要求，這些披露要求即使是破產(chǎn)過程中的公司也必須遵守。誠如美國證券交易監(jiān)督委員會(United States Securities and Exchange Commission,縮寫：SEC，以下簡稱證監(jiān)會)所言，無論是美國的破產(chǎn)法，抑或是聯(lián)邦的證券交易法，都沒有給任何破產(chǎn)的公司豁免信息披露。(18)Division of Corporation Finance of Securities and Exchange Commission,Staff Legal Bulletin No. 2 (CF) DATE:April 15,1997，https://www.sec.gov/interps/legal/slbcf2.txt.當(dāng)然，除了定期披露制度之外，重大的交易也需要信息披露。例如，根據(jù)美國《破產(chǎn)法典》第363條進(jìn)行資產(chǎn)的出售，包括零星的和整體的出售都需要根據(jù)表格8-K中的2.01項的要求進(jìn)行信息披露，因為會涉及2.01項的重大的合同。如果最終公司重整失敗，無論是根據(jù)美國《證券交易法》12(b)條(19)Securities Exchange Act §12(b)(1934).的規(guī)定退市還是根據(jù)12(g)條(20)Securities Exchange Act §12(g)(1934).停止注冊，都需要進(jìn)行相應(yīng)的信息披露。

這些繁重的持續(xù)披露的要求其實給處于財務(wù)困境的公司帶來了雪上加霜的合規(guī)成本。據(jù)估算，一家公司完成表格10-K、10-Q和8-K的披露所需要支付的合規(guī)費用(包括財務(wù)顧問和法律顧問等)合計約為一百萬美元。(21)參見SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION，F(xiàn)inal Rule: Additional Form 8-K Disclosure Requirements and Acceleration of Filing Date.為了回應(yīng)該問題，美國的證監(jiān)會發(fā)布了證監(jiān)會1997年2號法律公告(SLB No. 2)。(22)同上。在該公告中證監(jiān)會認(rèn)為鑒于破產(chǎn)公司是在法院的直接管轄下這一特殊情況，所以破產(chǎn)公司的信息披露可以采取與證券交易法所規(guī)定的不同的方式，甚至是不同的內(nèi)容。言外之意其實是對于破產(chǎn)中的公司的信息披露可以進(jìn)行一定程度的松綁，給予簡化的信息披露。當(dāng)然這種松綁的優(yōu)惠并不是能夠自動獲得的，需要破產(chǎn)的公司向美國證監(jiān)會下屬的公司財務(wù)部門申請無交易的地位(No Action)。對于“非交易狀態(tài)”的簡化信息披露申請，在申請破產(chǎn)的時候就應(yīng)當(dāng)馬上向證監(jiān)會提出。證監(jiān)會在考慮給予簡化信息披露時，會考慮允許該公司提供簡化的信息披露是否和投資者保護(hù)相稱。如果證監(jiān)會同意簡化信息披露程序，則破產(chǎn)公司可根據(jù)規(guī)則2015條向法院提交每個月的信息披露以替代表格10-K和表格10-Q的信息披露,并在月報提交的15個工作日之內(nèi)以表格8-K形式向委員會提交每份月度報告。如果公司處于重整程序下，還需要以表格8-K形式披露任何與重組相關(guān)的信息。一旦重整計劃通過，就需要以表格8-K形式將包括審計信息在內(nèi)的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行披露，并在此后按照《證券交易法》的規(guī)定進(jìn)行定期披露。(23)A Guide to Public Companies and Bankruptcy，https://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=4addbf3d-f520-4266-8695-90d29fa1b2b1.

對于破產(chǎn)公司申請“無交易狀態(tài)”并簡化信息披露的要求，證監(jiān)會并不總是有求必應(yīng)。根據(jù)統(tǒng)計顯示，事實上在1997年到2005年之間，證監(jiān)會共收到21份申請，但只有11份獲得了批準(zhǔn)(24)同上。。更有意思的是，2005年之后，證監(jiān)會在對破產(chǎn)公司的信息披露要求上采取了更加嚴(yán)格的態(tài)度，只有一個案件獲得了批準(zhǔn)，即通用汽車公司的破產(chǎn)案件。(25)同上。所以，證監(jiān)會雖然有修正的信息披露制度，意圖緩解復(fù)雜的信息披露所帶來的沉重的合規(guī)成本，但是在實踐中仍然是牢牢把握信息披露的權(quán)棒，很少給予豁免和批準(zhǔn)。

(二)破產(chǎn)法上“兩步走”的信息披露制度

重整的理念是在于在當(dāng)事人知情的前提下，以公開協(xié)商的合同自由為基礎(chǔ)來對企業(yè)的價值進(jìn)行自由的分配。而構(gòu)成知情的最重要的基礎(chǔ)就是信息披露制度。破產(chǎn)重整的信息披露和證券法上的信息披露不同，前者的目的性和針對性非常明顯，即滿足在當(dāng)事人進(jìn)行表決得到充分的信息的需要，使他們在知情的情況下可以做出理性的選擇。換而言之，在沒有進(jìn)行充分的信息披露之前，對于任何表決征集都是非法的。美國《破產(chǎn)法典》第11章的信息披露主要規(guī)定在第1125條中，該條是極其冗長的條款，將信息披露規(guī)定為法院批準(zhǔn)和信息披露兩步走的模式。而具體的信息披露的程序在《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》上有詳細(xì)的規(guī)定。

1.法院批準(zhǔn)和利害關(guān)系人參與相結(jié)合的信息披露監(jiān)督機制

信息披露聲明需要經(jīng)過法院的審查和批準(zhǔn)程序才能生效。但是法官未必熟悉重整公司的財務(wù)和商業(yè)情況。因此，更加有效的手段是讓利害關(guān)系人參與信息披露的異議和聽證程序，他們更有動力去對信息披露聲明“挑刺”，也能夠更全面地反映當(dāng)事人對于信息的需求。當(dāng)事人的需求和異議能夠起到監(jiān)督信息披露不斷改進(jìn)的作用，從而使得信息披露更加針對當(dāng)事人投票的需要，而不是格式化地面對不特定大眾的披露。

計劃提出方在規(guī)定的期間內(nèi)，必須向法院提交一份信息披露聲明(Information Disclosure Statement)。(26)《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3016條b款和第3017條a款。對于該信息披露聲明，法院將舉行聽證會。聽證會需要有事前通知、異議收集、聽證和審查程序。經(jīng)過聽證會法院會做出批準(zhǔn)與否的決定。聽證會的信息，必須通知所有全部股東、債權(quán)人和利害關(guān)系人。利害關(guān)系人包括證券交易委員會、聯(lián)邦托管人、債券托管人、地方稅務(wù)署負(fù)責(zé)人，個別案件可以包括政府律師和財政部代表等其他利害關(guān)系方。美國破產(chǎn)程序上要求信息披露聲明的聽證會必須在召開前至少提前28日通知相關(guān)利益方，以給予利益方足夠的時間來提出異議。信息披露的聽證通知中必須明確地載明可以提出異議的一定期限。如果沒有通知債權(quán)人異議的期限，將會被認(rèn)為違反了正當(dāng)程序，會直接導(dǎo)致重整計劃被法院判定為無效，即使債權(quán)人明知重整計劃的內(nèi)容和信息披露的內(nèi)容也于事無補。例如，在領(lǐng)先優(yōu)勢產(chǎn)品公司一案中，因為聽證會的通知中缺少異議提出的期限，法院判定違反了正當(dāng)程序。(27)In re Leading Edge Prods., Inc., 120 B.R. 616, 619 (Bankr. D. Mass. 1990).

利害關(guān)系人的參與主要通過提出異議的方式進(jìn)行。提出異議的適格主體是誰呢？首先是代表公共利益的機構(gòu)可以提出異議，如美國破產(chǎn)管理人(United States trustee)和美國證監(jiān)會等具有監(jiān)管性質(zhì)的機構(gòu)；其次是案件的利害關(guān)系人。關(guān)于誰是可以提出異議的利害關(guān)系人，在實踐中美國各地的法院的標(biāo)準(zhǔn)并不同。佐治亞北部地區(qū)破產(chǎn)法院認(rèn)為只有利益受到計劃調(diào)整的(即有投票權(quán)的主體)才有權(quán)提出異議。(28)In re Adana Mortgage Bankers, Inc., 14 B.R. 29, 30 (Bankr. N.D. Ga. 1981).而第九巡回法院則認(rèn)為無論有沒有受到計劃的調(diào)整，當(dāng)事人都有權(quán)提出異議，否則“當(dāng)事人會被剝奪獲取可能用來說服其他債權(quán)人投票反對計劃的信息的機會”(29)In re Perez, 30 F.3d 1209, 1217, 31 C.B.C.2d 551, 561 (9th Cir. 1994).。在聽證會上，法官將對信息披露所提出的異議進(jìn)行審查，以判斷是否包含足夠的充分的信息判斷。如果信息披露本身不準(zhǔn)確或者不完整，將會導(dǎo)致法院不批準(zhǔn)該信息披露。

法院作出的關(guān)于信息披露聲明的批準(zhǔn)可以是附條件的，可以要求提出方在信息披露聲明和表決票寄出之前再次進(jìn)行修改，可以在批準(zhǔn)中附加信息具有限制性的風(fēng)險提示。獲得批準(zhǔn)的信息披露將以一個文件袋的形式寄送給當(dāng)事人，其中不僅僅有信息披露聲明，還有法院就該信息披露聲明所出具的一個意見或者摘要，以及表決票、重整計劃、表決期限的通知、計劃批準(zhǔn)的預(yù)期的通知，以及計劃批準(zhǔn)庭審的時間通知。(30)參見《破產(chǎn)法典》第1225條b款以及《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3017條d款。

2.破產(chǎn)法上信息披露的主要內(nèi)容

和證券法上信息披露的模式不同，破產(chǎn)法上的信息披露并不是格式化標(biāo)準(zhǔn)化的披露方式。事實上,《破產(chǎn)法典》第1125條對于信息披露的內(nèi)容的規(guī)定是非常的原則性的，即到達(dá)充分的信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。但是和證券法上的統(tǒng)一化而不考慮投資者差別性的披露模式不同，破產(chǎn)法上的信息披露體現(xiàn)了服務(wù)于投票需要的目的，針對不同的投票組的信息需求可以有不同的信息披露內(nèi)容。

(1)充分披露的彈性標(biāo)準(zhǔn)

《破產(chǎn)法典》第1125(a)(1)條對信息披露要求達(dá)到充分的披露的標(biāo)準(zhǔn)，即“根據(jù)債務(wù)人的性質(zhì)和歷史以及債務(wù)人賬簿和記錄的狀況，在合理可行的情況下提供足夠詳細(xì)的信息”(31)11 U.S. Code§ 1125(a)(1).。所謂充分和足夠的信息是能夠使得債務(wù)人、債權(quán)或權(quán)益持有人等典型假設(shè)投資者以及相關(guān)類別的潛在投資者能夠?qū)τ媱澴鞒鲋榈呐袛?。在確定披露聲明是否提供了充分的信息時，法院應(yīng)考慮案件的復(fù)雜性、向債權(quán)人和其他利益方提供額外信息的好處和成本，即法官需要做個案基礎(chǔ)上的成本效益分析。第五巡回法院認(rèn)為信息披露更多的是法官根據(jù)案件的具體情況做的個案的判斷。(32)In re Ferretti,128 B.R. 16,19 (Bankr. D.N.H. 1991). The court in In re Texas Extrusion Corp.,844 F.2d 1142,1156-57 (5th Cir.),cert. denied,488 U.S. 926,109 S. Ct. 311,102 L. Ed. 2d 330 (1988).根據(jù)第1125條的立法資料顯示，立法者認(rèn)為在判斷是否構(gòu)成足夠的信息披露時，應(yīng)當(dāng)考慮信息披露的成本、案件投票權(quán)征集和計劃通過的緊迫性等多個因素，在此基礎(chǔ)上做利益衡量。(33)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 409 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.立法者之所以沒有把信息披露的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定得特別的嚴(yán)格是希望給法官一定的自由裁量權(quán)，允許法官尋找和重整程序相匹配的具有靈活性的信息披露制度。而在2005年《防止濫用破產(chǎn)及消費者保護(hù)法案》中，立法者更是在1125條a款中加入了一句話：法院需要對于獲取額外信息的必要性做成本和收益分析，即投資者保護(hù)的收益和獲取信息的成本之間的平衡(34)Pub. L. No. 109-8,§§717,431(1) (2005).。

(2)信息披露的范圍

《破產(chǎn)法典》第1125條對信息披露的范圍并沒有明確的規(guī)定。實踐中，法院總結(jié)出了不同的披露要素，例如被廣泛認(rèn)可的19項披露要素，包括“破產(chǎn)申請之前的背景；對可分配財產(chǎn)及其價值的說明；對公司未來的預(yù)期；信息披露聲明的信息來源；免責(zé)聲明；債務(wù)人當(dāng)前的狀況；債權(quán)清單；債權(quán)人在模擬第7章清算中的預(yù)期分配情況；財務(wù)信息計算所使用的會計方法以及對該信息負(fù)責(zé)的會計師的姓名；債務(wù)人未來的管理層；第11章計劃或其概述；預(yù)期管理費用，包括律師與會計師的費用；應(yīng)收賬款的可回收程度；與債權(quán)人是否接受重整計劃相關(guān)的一切財務(wù)信息、數(shù)據(jù)、估值或預(yù)期；與重整計劃下債權(quán)人可能遭受的風(fēng)險相關(guān)的信息；得從可撤銷財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓中追回的財產(chǎn)的實際或預(yù)期可實現(xiàn)價值；在破產(chǎn)程序之外可能出現(xiàn)的訴訟；債務(wù)人應(yīng)當(dāng)負(fù)擔(dān)的稅收；債務(wù)人與其關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的關(guān)系”[3](35)參見In re Scioto Valley Mortgage Co.,88 B.R. 168 (Bankr. S.D. Ohio 1988);see also In re A.C. Williams Co.,25 B.R. 173 (Bankr. N.D. Ohio 1982)；In re Ashley River Consulting,LLC,2015 Bankr. LEXIS 3819,at 24-25 (Bankr. S.D.N.Y. Nov. 6,2015)。，另外，密歇根東部地區(qū)破產(chǎn)法院總結(jié)出了最少應(yīng)當(dāng)包括的如下信息：債務(wù)人業(yè)務(wù)和歷史、財務(wù)信息、計劃說明、清算分析、管理層及其薪酬、是否與內(nèi)部人員進(jìn)行交易以及計劃的稅務(wù)后果。(36)In re Malek,10 C.B.C.2d 189,35 B.R. 443,443-44 (Bankr. E.D. Mich. 1983).

根據(jù)美國破產(chǎn)實務(wù)中得到廣泛認(rèn)可的《科利爾管理人和經(jīng)管債務(wù)人手冊》，信息披露聲明的范本多達(dá)數(shù)頁，包括如下內(nèi)容：首先是引言部分，包括披露聲明所根據(jù)的法律、起草披露聲明的目的、投票所產(chǎn)生的法律效力、投票截止的時間、協(xié)議通過的最低票數(shù)的要求、表決權(quán)征詢的相關(guān)事項和規(guī)則等等。這部分介紹能夠讓投資者對于信息披露和表決權(quán)征集有基本的認(rèn)識，不會因為不了解法律而失去保護(hù)自己權(quán)利的機會。聲明的主體部分的第一部分是債務(wù)人的營業(yè)的內(nèi)容和歷史 (Nature and history of business)，這部分介紹債務(wù)人的營業(yè)地、業(yè)務(wù)、主要財產(chǎn)、所處行業(yè)情況、財務(wù)歷史、營業(yè)現(xiàn)狀等等。[8]這部分內(nèi)容一般是必需的，在極其個別的情況下，如果債務(wù)人的賬簿丟失了，或者客觀上很難獲取的情況下，也可以不提供歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)。(37)參見In re Werth,8 C.B.C.2d 480,29 B.R. 220,223 (D. Colo. 1983); In re Stanley Hotel,Inc.,5 C.B.C.2d 64,13 B.R. 926,933 (Bankr. D. Colo. 1981)。接下去是對于重整計劃的介紹(The plan of reorganization),有別于重整計劃，信息披露聲明中的重整計劃介紹是非常簡略的，重點在于公司的重組信息和每個組的債權(quán)人或者股東能夠獲得的分配。在這部分末尾往往包括提示，即這是關(guān)于重整計劃的概要，不能代替完整的重整計劃的信息披露。接下去部分往往是關(guān)于投票中考量因素(Considerations in voting on the chapter 11 plan)的信息。在這部分，信息披露者會詳細(xì)介紹破產(chǎn)法上有權(quán)提出重整計劃的主體以及提出的程序。當(dāng)事人會被告知不僅僅是債權(quán)人有權(quán)提出重整計劃，其他的利害關(guān)系人也是有權(quán)提出重整計劃的。只是債務(wù)人擁有了120天的排他性的首先提出重整計劃的權(quán)利。當(dāng)事人還會被告知通過重整計劃所需要的表決權(quán)的票數(shù)，以及法律上對于重整計劃批準(zhǔn)的相關(guān)的要求。如果重整計劃不能夠達(dá)到各組多數(shù)同意的話，將進(jìn)入法院的強制批準(zhǔn)程序。另外，美國破產(chǎn)法允許除了根據(jù)《破產(chǎn)法典》第1125條a款的規(guī)定，這部分“不需要包括關(guān)于任何其他可能或擬議計劃的信息”(38)11 U.S. Code §1125(a)(1).。實踐中，信息披露的聲明可能會自愿性地披露其他可能的計劃。經(jīng)營債務(wù)人往往通過對比自己的計劃和其他可能性的計劃，來證明自己所提出的計劃對于投票者來講是最好的計劃。經(jīng)管債務(wù)人也會在這部分中對比重整和清算的結(jié)果，證明選擇重整對于整體而言是最好的決定。信息披露聲明還會對利益分配的方式、時間以及可能遇到的風(fēng)險，逐一進(jìn)行披露。信息披露聲明還需要對于企業(yè)的不同類型的債權(quán)狀況進(jìn)行分析和披露。針對債務(wù)人的潛在訴訟所可能產(chǎn)生的債權(quán)也屬于需要披露的范圍(39)參見Oneida Motor Freight,Inc. v. United Jersey Bank,848 F.2d 414,417 (3d Cir. 1988),cert. denied,488 U.S. 967,109 S. Ct. 495,102 L. Ed. 2d 532 (1988)。。當(dāng)然披露只需要做一個概括的后續(xù)權(quán)利的保留就可以了，而不需要非常詳細(xì)地列出可能的訴訟涉及的細(xì)節(jié)(40)參見Spicer v. Laguna Madre Oil & Gas II (In re Tex. Wyo. Drilling),647 F.3d 547,552 (5th Cir. 2011)。。信息披露聲明還需要披露重整計劃的利益分配對于不同的組別以及其繼受者可能帶來的稅收上的影響(41)11 U.S. Code §1125(a)(1).。信息披露的內(nèi)容必須是客觀的事實，如果涉及觀點，則需要事實的支持。法院在實踐的過程中就什么是“信息”演化出一套判斷的規(guī)則。這里披露的信息是事實(fact)，而不是意見(opinion),意見本身無法提供幫助理性的投資者做出判斷的信息。

(3)因組而異的信息披露

美國破產(chǎn)法上的信息披露以對于受影響組的信息披露為核心。沒有受到調(diào)整的組，可以免予寄送信息披露聲明，因為該組其實被視為不享有表決權(quán)。但是重整計劃的提出者必須告知未受調(diào)整的組其被劃分為未受調(diào)整組別。(42)《聯(lián)邦破產(chǎn)程序規(guī)則》第3017條d款。寄送的信息可以根據(jù)不同組的典型投資者的需求設(shè)定。這里的“典型投資者”指的是具有相關(guān)類別債權(quán)或權(quán)益持有人的典型投資者(Investor typical of holders of claims or interests of relevant class)(43)11 U.S. Code §1125(a)(2).。同一個組內(nèi)收到的信息是相同的，而不考慮同一個組內(nèi)不同債權(quán)人獲取信息的能力會因為是否是有經(jīng)驗的(sophisticated)而不同。例如，同樣是無擔(dān)保債權(quán)人，金融債權(quán)人顯然要比一般的無擔(dān)保債權(quán)人(例如一般的貿(mào)易中的債權(quán)人)掌握更多的關(guān)于債務(wù)人的財務(wù)信息。而一般的貿(mào)易債務(wù)人顯然要比侵權(quán)債權(quán)人掌握更多關(guān)于債務(wù)人的經(jīng)營信息。但是，破產(chǎn)中的信息披露不考慮同一個組別的債權(quán)人之間的經(jīng)驗差別，而是僅僅考慮同組內(nèi)同種對待。

(4)因企業(yè)不同而不同

破產(chǎn)法對于信息披露做了簡化，使信息披露不再是繁重的格式化的花架子，而是更加切合為當(dāng)事人提供投票所需要的充分信息的目的。但是，對于破產(chǎn)的債務(wù)人而言，承受破產(chǎn)法上信息披露帶來的合規(guī)的成本仍然是不小的負(fù)擔(dān)。因此，對于小型的破產(chǎn)企業(yè)的信息披露有必要更加簡化，以減輕企業(yè)的負(fù)擔(dān)，并且加快重整進(jìn)程。針對這一問題，《破產(chǎn)法典》1125條f款設(shè)置了加速程序，即對于《破產(chǎn)法典》第101條所界定的小型企業(yè)(small business)信息披露程序的簡化。(44)11U.S. Code § 1125(f).法院可以將信息披露的聽證和重整計劃批準(zhǔn)合并，從而可以節(jié)約小企業(yè)的程序成本以及時間。如果法院認(rèn)為重整計劃本身已經(jīng)提供了充分信息，也可以批準(zhǔn)用一個標(biāo)準(zhǔn)的表格代替，即使用簡化型的信息披露。

(5)與證券法的協(xié)調(diào)

在理念和方式上，破產(chǎn)法上對于信息披露的規(guī)定和證券法存在諸多不同，更多的是強化必要、充分和有針對性的披露,以虛擬的投資者能夠作出投票判斷作為標(biāo)準(zhǔn)，更加適合破產(chǎn)對于成本信息披露成本和時間緊迫性的考慮。破產(chǎn)法上的信息披露標(biāo)準(zhǔn)可能無法達(dá)到1933年《證券法》第7條(45)Securities Act § 7(1933).以及1934年《證券交易法》第14條(46)Securities Exchange Act § 14(1934).的標(biāo)準(zhǔn)，因此有必要協(xié)調(diào)二者的矛盾。《破產(chǎn)法典》第1125條e款規(guī)定了破產(chǎn)法上的信息披露安全港，只要是不違反《破產(chǎn)法典》第1125條的規(guī)定就豁免證券法和其他法律上的信息披露欺詐的責(zé)任。(47)11 U.S. Code §1125(e).《破產(chǎn)法典》之所以規(guī)定信息披露的安全港，是因為立法者認(rèn)為如果沒有給法院一定的自由裁量權(quán)，涉及信息披露事無巨細(xì)都需要遵守《證券法》和《證券交易法》上公開發(fā)行的信息披露的要求，那么該信息披露所需要花費的價格就太高了：“在破產(chǎn)重組中，這種成本幾乎令人望而卻步”(48)H.R. Rep. No. 95-595,95th Cong.,1st Sess. 227-29 (1977),reprinted in App. Pt. 4(d)(i) infra.。而且，在破產(chǎn)案件中，1934年《證券交易法》第14款下要求披露的大量信息是無法獲得的。而法院監(jiān)督下的信息披露則可以保證投資者保護(hù)。并且1125并不排除1934年《證券交易法》第14條的信息披露，只不過需要個案決定披露的要求。(49)同上。所以，破產(chǎn)中的信息披露不應(yīng)當(dāng)因為有公眾的投資者而流于統(tǒng)一格式的表面文章，相反應(yīng)當(dāng)根據(jù)案件的事實和具體的重整計劃需要而決定。(50)同上。

證監(jiān)會在《破產(chǎn)法典》下的信息披露中的角色是什么？事實上證監(jiān)會對于上市公司是可以要求他們按照1933年《證券法》以及1934年《證券交易法》的要求進(jìn)行信息披露的，但這其實和《破產(chǎn)法典》下的信息披露是兩種并行的制度。對于按照《破產(chǎn)法典》第1225條所作的信息披露證監(jiān)會可以提出異議，因為按照破產(chǎn)法的程序要求第1225條下的信息披露也需要寄送證監(jiān)會。但是《破產(chǎn)法典》第1225條d款規(guī)定，對于法院批準(zhǔn)后的信息披露聲明，證監(jiān)會是不可以提出上訴的，這保證了法院批準(zhǔn)的信息披露聲明以及以此為基礎(chǔ)的表決權(quán)征集行為的確定性。(51)11U.S. Code § 1125(d).

四、我國信息披露制度構(gòu)建的路徑

(一)雙軌制的理由：為什么破產(chǎn)法上還需要單獨的信息披露制度

首先，進(jìn)入破產(chǎn)重整的公司不僅是受到證券法約束的上市公司，還包括大量的非上市公司。非上市公司并不需要完成證券法的信息披露，但是其重整過程中仍然需要就重整計劃以及和表決相關(guān)的信息進(jìn)行披露。如果破產(chǎn)法上沒有單獨的信息披露條款，這部分非上市公司的信息披露將成為盲區(qū)，其債權(quán)人和其他利害相關(guān)人也無法在告知表決的原則下進(jìn)行有效的投票。

其次，破產(chǎn)重整涉及諸多利益，債務(wù)人，股東、債權(quán)人，雇員和社區(qū)的利益等等，這些群體中既可能有公眾投資者(如股票和債券持有人)，也可能有一般的債權(quán)人，如貿(mào)易債權(quán)人、銀行債權(quán)人、侵權(quán)債權(quán)人等等。從信息披露的執(zhí)行部門上看，證券監(jiān)管部門(包括交易所)更多的偏向于投資者的利益，而不會兼顧破產(chǎn)重整中的其他利益主體的利益。在美國破產(chǎn)法歷史上，美國證監(jiān)會曾經(jīng)深度參與的《錢德勒法案》第10章大型公司的破產(chǎn)重整程序，因為過于片面強調(diào)公眾投資者保護(hù)和煩瑣的信息披露而導(dǎo)致效率極其低下，最終被1978年的《破產(chǎn)法典》第11章企業(yè)重整程序所替代。而法院則會兼顧重整中不同主體的利益平衡，而且法院更加熟悉破產(chǎn)重整程序中的成本效益分析，在掌握信息披露的尺度上會更加靈活地根據(jù)案件需要來決定。所以，在破產(chǎn)法上單獨規(guī)定由法院主導(dǎo)的信息披露制度能夠更好地推動破產(chǎn)重整制度的快速和有效進(jìn)行，也更能兼顧各方的利益。

再次，雖然證券法下的披露制度嚴(yán)格甚至于嚴(yán)苛，但是對于深陷重整之中的破產(chǎn)公司未必真正能夠完全及時地按照要求進(jìn)行煩瑣的披露。研究表明，處于重整中的公司管理層往往還是會有延遲披露的問題存在。[9]由于破產(chǎn)中的公司的財力限制，公司往往會提交沒有審計過的管理層制定的信息披露以代替審計過的信息披露。[10]而且不少公司在申請破產(chǎn)之后退市，不再受證券信息披露的制約。在這種情況下，雖然股票不再交易了，但是破產(chǎn)公司的債權(quán)人仍然需要就信息披露來監(jiān)督重整中的公司。

最后，證券法上的信息披露目的更多是針對公眾投資者在有效市場上進(jìn)行證券交易的需要，而破產(chǎn)重整中的信息披露更多的是針對債權(quán)人和其他有投票權(quán)的利害關(guān)系人圍繞重整計劃的表決所需要的信息。由于二者的目的不同，證券法下的信息披露未必都是表決所需要的，而表決所需要的信息也未必是證券法下的信息披露制度所關(guān)注的。如果破產(chǎn)法上沒有單獨的信息披露制度而僅僅依賴于證券法上的信息披露，則不但披露的代價昂貴，還可能產(chǎn)生信息的盲點。

(二)我國破產(chǎn)法上信息披露制度構(gòu)建的要點

1.更加務(wù)實和靈活的信息披露制度

首先，與證券法上的信息披露制度不同，破產(chǎn)重整上的信息披露，并不是面向不特定對象的公眾。相反，破產(chǎn)重整中的信息披露主要是面向有表決權(quán)的利害關(guān)系人。這些利害關(guān)系人中，大部分跟企業(yè)是有過債權(quán)債務(wù)的交易關(guān)系或者其他關(guān)系(例如雇傭關(guān)系，稅務(wù)關(guān)系等)。因此，與普通的公眾不同，這些利害關(guān)系人其實已經(jīng)掌握了企業(yè)的部分信息。而針對重整表決他們可能有更多的針對性的背景信息需要了解，而這些信息不一定是市場上的公眾投資者所關(guān)心的。例如，他們可能想知道為什么企業(yè)采取重整會比清算更好，為什么企業(yè)保留管理層，除了已經(jīng)提交的重整方案，有沒有其他可以選擇的重整方案，如果企業(yè)進(jìn)行重整有哪些潛在風(fēng)險等等。因此，破產(chǎn)重整上的信息披露，可以采取更加靈活和務(wù)實的態(tài)度，根據(jù)這些有表決權(quán)的利害相關(guān)人的需要來進(jìn)行信息披露，而不是僅僅滿足于去完成固定事項的披露表格，進(jìn)行表面化的模糊性和概括性的信息披露。

其次，破產(chǎn)重整中的信息披露需要和企業(yè)的財力和信息披露的可能性直接掛鉤，不宜像證券法監(jiān)管那樣過于僵化地強調(diào)全面的信息披露。應(yīng)當(dāng)賦予破產(chǎn)法院自由裁量的權(quán)力，由法院根據(jù)案件的事實出發(fā)，來考慮哪些信息是需要披露的，而哪些信息沒有必要進(jìn)行披露。過于強調(diào)事項性和程序性的信息披露，非但不能起到推動更有效率的表決的目的，相反還會增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

2.由法院來主導(dǎo)和批準(zhǔn)破產(chǎn)重整的信息披露

和證監(jiān)會的監(jiān)管思維不同，在破產(chǎn)重整中，法院關(guān)注的是所有利害相關(guān)人的利益，而不僅僅是那些持有股票或者是公開發(fā)行債券的投資者的利益。在破產(chǎn)重整的信息披露方面，法院能夠更加公正地維護(hù)正當(dāng)程序，保證破產(chǎn)重整的程序不會被扭曲和不當(dāng)利用。另外，雖然證監(jiān)會對于信息披露具有足夠的專業(yè)性，但是，證監(jiān)會更加擅長的領(lǐng)域是一個仍然處于活躍交易市場的公司的信息披露。法院則更加熟悉破產(chǎn)重整的當(dāng)事人的協(xié)商制度，也更加了解什么樣的信息披露是當(dāng)事人有效協(xié)商所必需的。未來我國《企業(yè)破產(chǎn)法》修改不能僅僅教條式地讓當(dāng)事人按照法條的規(guī)定進(jìn)行事項披露，而應(yīng)當(dāng)設(shè)置由法院來決定和審核信息披露是否是合格的程序，從而保證信息披露真正能夠落到實處。

3.給予當(dāng)事人對于信息披露草案的異議權(quán)

首先，破產(chǎn)重整各方當(dāng)事人所占有的私人信息是寶貴的資產(chǎn)。而如何利用這些私人信息去獲得額外的利益，是所有的當(dāng)事人趨利避害的必然。[1]所以，沒有完美和完整的信息披露，只有不斷地通過當(dāng)事人的“追問”促使掌握信息者進(jìn)行不斷的披露。法官并不是案件中的當(dāng)事人，由于缺乏經(jīng)濟(jì)利益和對于商業(yè)的了解，其并無動力和能力去通過不斷的詢問推動信息披露。因此，我國未來《企業(yè)破產(chǎn)法》修改中的信息披露制度也可以借鑒美國的經(jīng)驗，由信息披露義務(wù)人向當(dāng)事人寄送信息披露草案，讓當(dāng)事人有足夠的時間進(jìn)行審閱，并對疑問點提出異議。通過當(dāng)事人的異議和質(zhì)詢，不斷地推動信息披露的完善。

其次，給予當(dāng)事人對于信息披露的異議權(quán)，能夠使信息披露站在當(dāng)事人的視角，而不是披露者的視角，從而真正達(dá)到信息披露的目的。誠如芝加哥大學(xué)沙哈爾教授所批判的那樣，傳統(tǒng)的信息披露沒有太多地去考慮當(dāng)事人能否很好地消化信息披露的內(nèi)容，陷入了過度披露的盲區(qū)，過猶不及。[11]換而言之，并沒有進(jìn)行換位思考。而監(jiān)管者和企業(yè)只是希望通過披露達(dá)到投資者買者自負(fù)的目的。未來我國《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時宜采納當(dāng)事人對信息披露的異議和聽證制度，這樣可以從當(dāng)事人的視角方面推動信息披露的完善，使披露更加具有可理解性和可讀性。

4.信息披露的范圍

破產(chǎn)重整中信息披露的范圍設(shè)定模式上，我國不宜采用美國的模糊性規(guī)定。因為從我國的立法和司法的權(quán)力分配情況來看，法律規(guī)定往往需要原則加列舉的方式，更加有利于司法過程中適用法律。未來我國《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂對于破產(chǎn)重整中信息披露的內(nèi)容規(guī)定可以采取原則性的規(guī)定，比如要求披露達(dá)到全面、真實和充足的標(biāo)準(zhǔn)。另外，《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時對于重整信息披露可以有一個大致的范圍，例如包括企業(yè)的背景情況、企業(yè)的財產(chǎn)和價值的詳細(xì)說明、對于公司重整后未來的預(yù)期、對比模擬清算和重整中可分配的情況，以便使當(dāng)事人能夠了解為何要選擇重整。還需要披露重整計劃的概述以及預(yù)期支出的管理費用、重整計劃表決和接受的基本規(guī)則，以及接受重整計劃所帶來的法律后果。同時應(yīng)當(dāng)告知當(dāng)事人重整可能面臨的各種風(fēng)險。另外，可以允許法院對于其他應(yīng)當(dāng)披露的事項有自由裁量權(quán)。

《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時在大型和小型企業(yè)的重整信息披露上可以有一定的差異性和靈活性。例如，對于債權(quán)債務(wù)關(guān)系簡單、債權(quán)人單一、并且資產(chǎn)規(guī)模小的企業(yè)，允許法院酌情豁免其信息披露的程序，可以不在破產(chǎn)重整計劃之外另行要求信息披露，以減少小企業(yè)的披露成本。(52)當(dāng)然這里破產(chǎn)法對于小企業(yè)需要有明確規(guī)定，例如以資產(chǎn)規(guī)模或者債權(quán)規(guī)模界定，防止以小企業(yè)名義規(guī)避信息披露。

5.破產(chǎn)法和證券法上信息披露的銜接

誠如前文所言，破產(chǎn)重整和證券法在信息披露的理念和具體的披露事項上有諸多不同。因此，對于披露義務(wù)人來講，后續(xù)可能因為遵守了破產(chǎn)重整上更加靈活和務(wù)實的信息披露規(guī)則而導(dǎo)致和證券法上的信息披露規(guī)定產(chǎn)生矛盾。所以，我國《企業(yè)破產(chǎn)法》修訂時，需要考慮兩部法律如何銜接的問題?？梢钥紤]借鑒美國的經(jīng)驗，制定破產(chǎn)重整的信息披露的安全港規(guī)則，對于遵守破產(chǎn)重整上的信息披露的行為，將來可以豁免按照證券法和其他法律法規(guī)追究信息披露的責(zé)任。這其實也是使破產(chǎn)法上的信息披露以及以此為基礎(chǔ)的投票行為具有確定性。如果破產(chǎn)法上的信息披露行為要受制于證券法的話，那么就會使以此為基礎(chǔ)的投票行為本身具有不確定性。