美國國債的擴張機理、風(fēng)險揭露及其溢出效應(yīng)

摘 要： 原為全球最大債權(quán)國的美國在上個世紀70年代的石油危機以及80年代全球產(chǎn)業(yè)分工兩大力量的影響下最終淪為了全球最大的債務(wù)國，而且依靠美元的霸權(quán)地位，美國開啟了不斷做大國債規(guī)模的歷史，不僅如此，美國為滿足政府公共開支、國內(nèi)消費需求以及糾正貿(mào)易逆差等多重政策目標的需要，不斷調(diào)高債務(wù)上限，并且“債務(wù)貨幣化”也為美債規(guī)模的無限擴張?zhí)峁┝藞詫嵄Ｕ希@種毫無節(jié)制的舉債行為不僅釀成了美國國內(nèi)政府頻繁關(guān)門的風(fēng)險，也因美元貶值給美元資產(chǎn)儲備國制造了不小的損失，同時日益腫脹的財政赤字也加劇了人們對美債未來可能違約的擔憂。

關(guān)鍵詞：美國國債;美元霸權(quán);財政赤字;債務(wù)貨幣化;違約風(fēng)險

在全球所有主權(quán)債券的結(jié)構(gòu)陣營中，美國國債的發(fā)行規(guī)模與運行狀況最能夠吸引各國政府的關(guān)注目光，這不僅僅是美國國債成為了不少國家占比最大的儲備資產(chǎn)，其價值的變動直接關(guān)聯(lián)著持有國財富量的增減結(jié)果，進而影響一國貨幣與匯率政策的調(diào)整，更重要的是美國國債無論是單筆發(fā)行量還是總體規(guī)模仍在不斷創(chuàng)出歷史新高，巨量國債考驗著美國政府的還本付息能力，相應(yīng)地也增加了市場對其可能信用違約的擔憂，同時，與違約預(yù)期和隱憂相比，日益腫大的美國國債給全球經(jīng)濟和相關(guān)國家創(chuàng)造與輸送的諸多事實傷害更值得重視與警惕。

一、從最大債權(quán)國到最大債務(wù)國

國債的功能對于美國來說有著非常尋常的歷史意義。在1870年代的獨立戰(zhàn)爭時期，由于當時缺少戰(zhàn)爭經(jīng)費，政府不得不發(fā)行“大陸幣”和債券為戰(zhàn)爭融資;而到了戰(zhàn)爭后期，美國人將從法國借來的貸款進行抵押，通過再貸款為戰(zhàn)爭的最后勝利提供了財政支持?？梢钥隙ǖ卣f，依靠對外舉債最終贏得美利堅合眾國的建立既是美國人的創(chuàng)造，也是這一西方民族的驕傲。

對于獨立之后的美國國債市場的創(chuàng)建與美國國債信用的確立，直接參與獨立戰(zhàn)爭的亞歷山大·漢密爾頓可謂居功至偉。這位出身卑微且34歲就出任美國政府第一任財長的年輕人完全靠他一人之智慧、辯才和文采不僅說服了包括華盛頓、杰斐遜、亞當斯、麥迪遜在內(nèi)的眾多建國元老和國會領(lǐng)袖，讓他們相信一個健全完整的金融貨幣體系對未來美國的崛起和強大具有最高重要性，而且用8年不到的時間迅速建立起年輕合眾國的貨幣、銀行、金融與稅收體系， 其中最為傳神之筆就是搭建起了美國國債市場，為百年后美元貨幣金融霸權(quán)的興起鋪墊了厚實的路基。

第一次世界大戰(zhàn)的爆發(fā)為美國贏得全球債權(quán)人的合法身份打開了方便之門。在戰(zhàn)爭中，美國通過向西方盟友發(fā)放60億美元戰(zhàn)爭貸款，一下由當時欠債30億美元（大部分欠英國）的窮親戚搖身一變成為手握30億美元凈債權(quán)的大財主，并且戰(zhàn)后美國支持歐洲重建的30億美元貸款又進一步鞏固了美國世界第一大債權(quán)人的地位，而當時美國的債權(quán)額幾乎相當于其國民生產(chǎn)總值的8%。當然，美國獲取全球最大債權(quán)人的身份并不僅僅意味著其海外資產(chǎn)數(shù)量的變化，同時也代表著過往100多年中倫敦充當著世界資本和金融擔保的中心角色的喪失，相應(yīng)地，美元得以取代英鎊躍居至國際金融系統(tǒng)的核心位置。

實際上，“一戰(zhàn)”結(jié)束時，美國的經(jīng)濟體量已經(jīng)超過英法德三國總和;到“二戰(zhàn)”結(jié)束時，美國的黃金儲備已超過其他所有國家之和。鑒于美國如此強大的經(jīng)濟實力，1945年建立的布雷頓森林體系做出美元與黃金掛鉤、各國貨幣與美元掛鉤的貨幣流通體系選擇就順理成章了。雖然布雷頓森林體系后來在尼克松總統(tǒng)宣布“美元與黃金脫鉤”的聲音中為牙買加體系所替代，但國際市場上“各國貨幣與美元掛鉤”的傳統(tǒng)匯兌制度還是得到了延續(xù)，原來的“美元—黃金本位制”過渡到了“美元本位制”。

分別發(fā)生于1973年底和1978年底的兩次石油危機所產(chǎn)生的最為直接的影響就是先后將國際市場石油價格從每桶3美元拉到了10美元以上和從每桶10美元以上拉高至30美元以上，全球經(jīng)濟也先后經(jīng)歷了兩次巨大的痙攣和陣痛。對于美國而言，兩次石油危機所帶來的最大變化就是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局的重塑以及持債角色的顛覆性轉(zhuǎn)換。

回過頭去看，“一戰(zhàn)”以后，美國的確通過手中非常殷實的資本逐步建立起了體系完備和功能強大的制造業(yè)，并且石油危機之前相當?shù)土膰H油價為包括美國在內(nèi)的發(fā)達國家打造和推進國內(nèi)強大的制造業(yè)提供了千載難逢的低成本生態(tài)環(huán)境，美國也將全球制造業(yè)大國的地位保留至了20世紀中后期。不過，伴隨著石油危機尤其是第二次石油危機的發(fā)生，美國享受著廉價資源的無憂時代也畫上了句號。一方面，石油價格以及國際大宗商品突發(fā)與迅猛的上漲，美國國內(nèi)制造業(yè)成本大幅飆升，同時通貨膨脹高壓之下美國國民的消費能力出現(xiàn)劇烈萎縮。面對供給與需求雙重鉗制，美國開始出現(xiàn)企業(yè)倒閉的風(fēng)潮。魚和熊掌不可兼得。在選擇壓制通脹和刺激經(jīng)濟方面，美聯(lián)儲當時放棄了后者。1980年代的開局之年，美國廢除了利率上限管制，即實施了所謂的“金融休克療法”，隨后美元利率在數(shù)周之內(nèi)最高攀升至20%，并且在高位運行了五年之久。

“金融休克療法”的結(jié)果雖然推動了美元的升值以及阻礙了美國一般性商品的出口，但同時也加速了美國企業(yè)對外蓬勃投資時代的到來。為了尋求更為低廉的成本，許多美國企業(yè)頂著石油危機的逆風(fēng)將消費品的生產(chǎn)大規(guī)模向亞洲等勞動力成本低的國家轉(zhuǎn)移，從而促使亞洲各國特別是中國與東南亞形成出口導(dǎo)向型經(jīng)濟，而在將一般性商品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到國外后，美國本土留下的是金融、高科技等產(chǎn)業(yè)。

顯然，石油危機風(fēng)暴中的美國不僅借勢推動了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重組，而且也基本完成了全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)分工——美國演變成“金融國家”，其他國家則成為“貿(mào)易國家”。在這種格局下，美國的經(jīng)濟重心轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域，構(gòu)建高度發(fā)達的金融市場，而其他“貿(mào)易國家”形成了出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟增長模式。美國憑借著美元特殊的國際地位對外輸出美元貨幣，以換取其他國家的制造品，同時后者為了保值增值又不得不把大量美元投放到美國，購買包括美國國債在內(nèi)的金融資產(chǎn)，美元作為國際儲備貨幣被其他國家越來越多地“窖藏”起來，作為一種策略應(yīng)對，美國不得不大規(guī)模發(fā)行國債以爭取回流更多美元來滿足國內(nèi)龐大的需求。至1985年，美國終于從凈債權(quán)國的位置上跌落下來;2004年，美國再一次創(chuàng)造了人類金融的歷史——淪落為全球最大的債務(wù)國。當年美國國債為7.4萬億美元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的63%。

二、美債規(guī)模膨脹的內(nèi)外機理

由紐約房地產(chǎn)商人西摩爾·德斯特于1989年贊助安裝并至今懸掛在紐約時代廣場大樓外墻上的國債鐘身上所發(fā)生的故事最能讓人們直觀地看到美國國債風(fēng)雨兼程的歷史。這一實時更新美國國債數(shù)目的銅鐘在懸掛的當年所顯示出來的數(shù)字是3.23萬億美元，然而，由于債務(wù)變動頻繁以及計數(shù)器不能很好地顯示債務(wù)的下降，2000年時國債鐘被迫停用，并被蓋上帆布，此時數(shù)字定格在5.67萬億美元。而到2002年國債鐘重新啟用，計數(shù)器上的數(shù)額已跳至6.1萬億美元。

西摩爾·德斯特去世之后，其子道格拉斯·德斯特挑起了維持大鐘運轉(zhuǎn)的重任，并在美國成為第一大債權(quán)的2004年對國債鐘進行了現(xiàn)代化的改裝，國債鐘于是具備了“進退自如”的功能。然而，由于國債鐘的電子告示牌只能容納13位數(shù)字，無法顯示10兆的14位數(shù)字，因此，到2008年10月8日，國債鐘由于無法再記錄不斷增長的國債數(shù)字而停擺，當日電子告示牌所顯示的美國國債數(shù)目為10.2萬億美元。不過，國債鐘所有者德斯特機構(gòu)很快在2009年對國債鐘進行了技術(shù)更新，并最終將電子告示牌增加兩個數(shù)位并擴充到能夠容納15位數(shù)。這樣，今日美國的最新國債數(shù)目也得以清晰在國債鐘電子告示牌上顯示出來：28.43萬億美元。

不錯，全球所有的主權(quán)國家都會對外舉債融資，但全球沒有任何一個國家能夠像美國那樣發(fā)行國債顯得十分得輕松自如，而且也沒有哪一個國家能夠離開美元計價的主權(quán)債，同時并沒有像歐元區(qū)的希臘、葡萄牙、西班牙以及南美洲的阿根廷、委內(nèi)瑞拉等那樣因為貪婪地發(fā)行國債最終釀成深度殺傷自我的債務(wù)危機，在國債總量做大到超過GDP的108%并在債務(wù)國路上越走越遠的美國竟然安然無恙，其背后的邏輯存續(xù)機理耐人玩味。

（一）美元霸主地位鑄就了美國國債堅實的信用基礎(chǔ)。

如前所指，布雷頓森林體系解體后美元雖與黃金脫鉤，但美元的霸主地位卻并未出現(xiàn)任何動搖，相反愈加穩(wěn)固。一方面，美元與石油捆綁，形成了“石油美元”，并開始影響國際大宗商品價格;另一方面，掙脫了黃金價值約束等于就是讓美聯(lián)儲獲得了可以按己所需隨時發(fā)行美元的特權(quán)。因此，布雷頓森林體系解體后至今的50年時間，雖然貨幣領(lǐng)域出現(xiàn)了歐元誕生、人民幣國際化等標志性事件，但依然沒有撼動美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。目前的美元不僅是國際貿(mào)易結(jié)算與匯率交易的最主要工具，也是全球投資與融資的最核心貨幣，同時還是各國重要的儲備性資產(chǎn)，并且美元還能給全球非美主權(quán)貨幣背書。

顯然，美元的霸權(quán)地位不僅體現(xiàn)在單一主權(quán)貨幣功能之上，同時被賦予了全球“信用本位”的職責(zé)。這樣，在以美元為中心的國際貨幣體系中，全世界的中央銀行被迫以其手中結(jié)余的美元購買大量美國國債和其他金融產(chǎn)品，從而維持了美國債務(wù)經(jīng)濟的運行。資料顯示，目前海外投資者持有美國國債7.54萬億美元，其中三分之二由外國央行持有，而日本是持有美國國債的第一大國，規(guī)模達到1.31萬億美元。

（二）發(fā)達的金融市場創(chuàng)造了美國國債的調(diào)節(jié)平臺。

低儲蓄率和高消費是美國最具特色的經(jīng)濟增長方式，按照世界銀行公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)， 美國的消費率高達80%以上， 是主要西方國家中最高的。作為刺激消費的政策導(dǎo)向，美國稅法一直鼓勵低儲蓄和借錢消費，不僅抵押貸款利息可以用來抵扣應(yīng)稅收入，而且沒有任何增值稅或國家銷售稅;此外，美聯(lián)儲長期維持低利率，加強了民眾遠離儲蓄和敢于消費的行為邊際傾向。雖然新冠疫情讓不少美國百姓增強了風(fēng)險防范意識并開始注重存錢，但美國目前只有13%左右的儲蓄率依然還是全球前十大經(jīng)濟體中的最低水平，超過80%的國內(nèi)消費率依然沒有任何改變，并且這種家庭或個人的財務(wù)資源分配慣性也很難逆轉(zhuǎn)。

除了政策面引導(dǎo)與支持外，消費超過儲蓄的行為方式最主要的是獲得了美國金融市場繁榮的持續(xù)與有力支撐，特別是1980年代以后隨著社會保障制度的完善和資本市場的發(fā)展，美國居民大量投資于以股票為主的金融市場債券。由于股市的繁榮帶動居民持有的虛擬資產(chǎn)不斷增值從而引致居民的凈資產(chǎn)快速增加，在可支配收入相對穩(wěn)定的狀態(tài)下，凈資產(chǎn)與可支配收入之比呈上升趨勢，更多的居民可以將當期收入中的更多份額用于消費支出，且低成本的信貸市場為居民提供了直接資金來源。這樣，為了不斷刺激和支持借貸消費，美國必須有龐大的借貸資金，為此美國政府必然通過發(fā)行國債將流出的美元置換回來，而發(fā)達的金融市場無疑為其融資提供了便利，并使美國吸收了大量的海外短期和長期投資。

（三）貿(mào)易逆差的存在與放大構(gòu)成了對美債擴張的直接刺激

上世紀八十年代的全球產(chǎn)業(yè)分工之后，美國在“去制造業(yè)”之路上越走越遠，雖然奧巴馬、特朗普主政期間都試圖讓制造業(yè)回歸，但要素資源成本形成的巨大約束讓回歸目標大打折扣或者收效甚微，美國制造業(yè)在GDP中所占的比例目前只有約12%， 遠遠低于新興市場經(jīng)濟國家的中國 （42%）、韓國 （25%）和越南 （21%），也低于同為發(fā)達國家的日本（21%）、德國（23%）與英國 （18%）等。在國內(nèi)制造業(yè)自我供給能力十分式微的情況下，美國只能依賴進口，同時出口因也多種原因未能提振，貿(mào)易逆差如同滾雪般越來越大。數(shù)據(jù)顯示，1990年，美國貨物貿(mào)易逆差1236億美元，2000年4782億美元，2020年6787億美元。

貿(mào)易逆差的不斷放大意味著美元更多地從美國流出，但美國國內(nèi)無論是消費與投資又需要流動性支持，于是在通過經(jīng)常項目逆差享受出口國便宜貨物商品紅利的同時，美國必須通過資本項目順差讓美元重新回到國內(nèi)。根據(jù)國民收入恒等式：（X-M）=（S-I）+（T-G）（其中X為出口，M為進口，S為私人儲蓄，I為私人投資，T為稅收收入，G為政府支出），將等式變形即可得到：財政赤字+儲蓄赤字=貿(mào)易赤字，可見，美國經(jīng)常項目下的貿(mào)易逆差赤字實際上是由政府和居民支出超過收入的部分，這部分的過度支出需要外部融資彌補其債務(wù)虧空，物理載體就是相關(guān)國家購買的美國國債。必須明確，資本的再度流入一方面為美國經(jīng)常賬戶逆差提供了大量融資，另一方面通過壓低美國的利率水平，降低了美國的負債成本;而正是外部經(jīng)濟體對美國國債的購買力，才使得美國能通過發(fā)行國債源源不斷地獲取外部資本。

（四）“財政政策貨幣化”為美債擴張營造了游刃有余的緩沖地帶

除了本土之外所云集的海外買家外，美國國債還有一個非常有力而且強大的靠山——美聯(lián)儲。金融危機期間，美聯(lián)儲通過三輪QE（量化寬松）與一次“扭轉(zhuǎn)操作”（賣短買長）大量買進包括國債在內(nèi)的金融債券，而新冠肺炎發(fā)生后，美聯(lián)儲更是推出了無限量化寬松;不僅如此，策應(yīng)財政部發(fā)債的需求，美聯(lián)儲正常狀態(tài)下也不斷買進國債，致使自己的資產(chǎn)負債表加速擴張。資料顯示，美聯(lián)儲目前持有國債的規(guī)模已上升到52570億美元?！柏斦哓泿呕钡暮竺婢褪敲缆?lián)儲一輪又一輪地開動“印鈔機”，代表著美國國債即使沒有海外買家也不可能賣不出去，美國國債發(fā)行歷史上自然就不會出現(xiàn)如同歐債那樣的流拍現(xiàn)象，同時有了美聯(lián)儲這一美國金融市場上最大交易商的支撐，美國國債的信用也可高忱無憂，反過來也可以吸引更多的海外投資者。

三、美債擴張的系列風(fēng)險與溢出效應(yīng)

必須承認，美國通過國債規(guī)模的擴張融通到了經(jīng)濟發(fā)展所必需的資金，而且作為全球最大的發(fā)達經(jīng)濟體，美國經(jīng)濟的穩(wěn)定與繁榮也可釋放巨大的進口能力，從而拉動全球經(jīng)濟的增長;另一方面，美國國債也是全球金融市場上一個非常重要的投資品種，在活躍資本市場與豐富投資者投資籃子的同時，基于美元的強大信用支持，美國國債至今也沒有發(fā)生違約事件，因此其流動性、安全性、信譽性等還是優(yōu)于其它主權(quán)債券的。但是，相比于可以釋放的正能量，美國國債潛藏或者已經(jīng)釀成的風(fēng)險更值得警惕。

（一）政府關(guān)門風(fēng)險

按照美國法律規(guī)定，政府要求提高國債規(guī)模發(fā)行上限須經(jīng)過參眾兩院投票批準，否則當用于公共支出的發(fā)債資金額度花完之后政府就只得關(guān)門。數(shù)據(jù)顯示，歷史上美國政府因債務(wù)資金用盡而債務(wù)上限得不到及時上調(diào)的“關(guān)門”事件頻頻上演，其中最頻繁的時期是1977年-1996年間，聯(lián)邦政府曾關(guān)門17次，幾乎平均每年關(guān)門一次，而歷史上最長的一次則是2018年聯(lián)邦政府部分部門停擺時間超過兩個月。當然，作為民主黨與共和黨兩大黨派角力的經(jīng)濟工具，國債上限也會在經(jīng)過激烈的博弈之后屢次完成上調(diào)，自1960年至今已經(jīng)總共上調(diào)80次，平均每8個月上調(diào)一次，其中最近10年就上調(diào)了12次。也就在前不久，在經(jīng)過參眾兩院的一致同意后，美國總統(tǒng)拜登再度簽署短期調(diào)高債務(wù)上限法案，將美國政府借債上限暫時提高了4800億美元，總規(guī)模調(diào)高至28.9萬億美元。

無疑，美國政府調(diào)升國債上限的行為還會擊鼓傳花式地延續(xù)下去，美國國際經(jīng)濟研究所出具的研究報告預(yù)測，2024年，美國國債占GDP的比重將達到135%。另外，雖然政府因國債上限而發(fā)生關(guān)門風(fēng)險只是美國國內(nèi)內(nèi)部的事情，但關(guān)鍵是政府關(guān)門的政治風(fēng)波必然傳遞到經(jīng)濟領(lǐng)域，比如商事服務(wù)停頓連帶企業(yè)正常經(jīng)營受到影響，雇員工資減少而主動降低消費等，而且美國還是全球最發(fā)達的經(jīng)濟體，其運轉(zhuǎn)過程中出現(xiàn)任何重大問題，都必然令全球經(jīng)濟發(fā)生“蝴蝶效應(yīng)”，當然，更可怕的危機是，因為不能發(fā)行新債，美國就無法償還舊債，債務(wù)鏈條由此斷裂，因此，正如白宮現(xiàn)任美國財政部部長的耶倫所言，如果美國國會不迅速提高聯(lián)邦政府債務(wù)上限，聯(lián)邦政府可能出現(xiàn)債務(wù)違約，并會造成廣泛的“經(jīng)濟災(zāi)難”。

（二）美元貶值風(fēng)險

作為一個非常理性的資本大國，美國政府一方面希望自己發(fā)行的國債得到海外投資者的認購和追捧，但另一方面又不希望形成過大的對外負債壓力。在這里要指出的是，對美國來說，負債是以美元來衡量，而美國的金融資產(chǎn)主要是以其他國家貨幣計價的資產(chǎn)尤其是以股權(quán)的形式存在;對于債權(quán)國則恰恰相反，負債是本幣，而資產(chǎn)是美元。同時，外國投資者和外國政府持有的美國負債主要是以債券形式存在的，而這些資產(chǎn)主要以美元計價。這就意味著貨幣錯配的情況下，美元貶值對美國是十分有利的?；诖耍绹厝慌缮厦涝H值這一屢試不敗的手段。與此同時，美聯(lián)儲充當財政部最后借款人的角色，并通過開動“印鈔機”直接采購國債，“國債貨幣化”的行為一方面可以利用美元儲備貨幣地位以維護市場對美國償還債務(wù)能力的信心，但同時又必然導(dǎo)致美元在全球的泛濫，加劇美元的貶值趨勢。

美元的貶值雖然減輕了美國政府的償債壓力，但同時也使得全球許多持有美債外匯儲備的國家遭遇損失，這些國家為了阻止美元貶值趨勢的加劇，又在外匯市場進一步買入美元，進而承受二次傷害。不僅如此，美元的貶值又會引起非美貨幣的升值，從而削弱非美國家的出口能力，而為了阻止本幣升值的步伐，相關(guān)國家可能頻繁進入?yún)R市進行干預(yù)，或者采取本幣競爭性貶值以及推出各種貿(mào)易保護主義的方法維系和刺激本國的出口，在這種情況下，由“貨幣戰(zhàn)”所引發(fā)的“貿(mào)易戰(zhàn)”將頻繁上演。還要關(guān)注地是，美元貶值和非美貨幣升值的同時出現(xiàn)，等于就是為國際投資資本的套利創(chuàng)造了空間，助漲了國際熱錢的大規(guī)模流動，從而引致國際金融市場的動蕩與不安，干擾和破壞國際貿(mào)易和國際投資的正常秩序。另外，美元貶值的價格效應(yīng)又必然傳導(dǎo)到匯率和國際大宗商品上，從而引起匯率的劇烈波動和大宗商品價格以及資產(chǎn)價格的上行沖動，進而加大全球尤其是新興市場國家輸入性通脹的壓力。

（三）財政赤字風(fēng)險

通俗地講，凡借債就必然產(chǎn)生利息，而且到時還必須還本付息。從理論上說，國債的發(fā)行實際上是一種適當透支未來的積極財政政策，這種政策使用的最基本背景就是基于未來經(jīng)濟更大的增長預(yù)期，也就是說用經(jīng)濟增長所產(chǎn)生的增量稅收實現(xiàn)還本付息。但問題的關(guān)鍵是，金融危機以來的14年中，美國經(jīng)濟年均增速并沒有突破2%，而在新冠疫情的沖擊與擠壓下，未來美國經(jīng)濟增幅更不可能形成更高的期望值，財政稅收所釋放出的償債能力十分有限。一個值得注意的數(shù)據(jù)是，過去20年時間里，美國聯(lián)邦政府依靠稅收每年從納稅人那里進賬2萬多億美元，但在預(yù)算開支完畢后，僅有4年時間財政略有盈余，其余年份都入不敷出。而既然收不抵支，就必然產(chǎn)生財政赤字，同時也決定了美國勢必在借新債還舊債的道路上越走越遠。

按照美國政府的存量國債規(guī)模，以目前1.5%的利息計算，每年利息支出就高達4300億美元，與此同時，2020財年聯(lián)邦政府財政赤字達到創(chuàng)紀錄的3.1萬億美元，赤字占GDP之比創(chuàng)下“二戰(zhàn)”以來最高水平。巨額財政赤字既壓制了美國政府的還債能力，也意味著財政收入的增量將有很大一部分只能用于還債，同時，新增債務(wù)規(guī)模持續(xù)放量不減，代表著因此產(chǎn)生的本金與利息將進一步加劇美國政府的財政赤字程度，而高額財政赤字又勢必推升國債長期利率，從而加重政府還本付息的負擔。從這個意義上而言，當經(jīng)濟增長并不能支持美國政府削減財政赤字與減少債務(wù)赤字的時候，也許美國國債的發(fā)行也就難以為繼，相應(yīng)的違約風(fēng)險也不是沒有發(fā)生的可能。根據(jù)國際經(jīng)驗，當一國政府的債券收益率開始達到6%或7%時，其債務(wù)危機發(fā)生的可能性將大大增強。目前美國10年期國債收益率一直保持在1.5%左右，短期內(nèi)爆發(fā)債務(wù)危機的幾率雖然極小，但長期違約風(fēng)險也不能不防。

四、中國持有美債的目標導(dǎo)向

根據(jù)美國財政部公布的最新國際資本流動報告顯示，中國持有美債規(guī)模達到1.07萬億美元，為僅次于日本的美國的第二大債權(quán)國。動態(tài)來看，自從1980年代開始購買美債以來，其間中國對美債的相機增減一直處于調(diào)整狀態(tài)，但總體變化幅度不大，而且中國也一度超過日本成為美債的最大債權(quán)人。對于中國而言，購進與持有美債有著較為豐富的目標訴求。

（一）外匯儲備多元化的重要選擇

借助于持續(xù)性的國際貿(mào)易競爭優(yōu)勢，我國形成了規(guī)模達到3.2萬億美元的外匯儲備，其中美債占比超過1/3。一般而言，中國的外匯儲備不僅指出口創(chuàng)匯所得，還包括外商來華投資的款項和中國所欠外債等。這樣，外匯儲備除了滿足中國本土企業(yè)和外資企業(yè)的經(jīng)濟活動經(jīng)常性的美元所需外，還要定期和及時用美元償還外國政府和外國銀行的貸款本息。外匯儲備日常性的撥備所需要求中國政府所持國外金融資產(chǎn)隨時能夠進行交割與變現(xiàn)，而美國國債恰恰具備了這一核心要件。

另一方面，相比于美國國債而言，黃金、石油和礦產(chǎn)也可以成為中國外匯儲備的投資標的，但是，這些國際大宗商品價格波動較大，市場容量相對有限，收儲成本較高，而且變現(xiàn)和流動性很差。除了對黃金、石油等大宗商品的選擇空間受到約束之外，在對非美金融產(chǎn)品如日本國債、歐洲國家債券的購買上中國外儲同樣不具備非常大的操作可能，這是因為論是日本國債還是歐洲國家債券，二者不僅發(fā)行規(guī)模較小，而且主要面向國內(nèi)投資者銷售，如同中國這樣的海外大買家最終能夠得到的購買量并不充分;更加重要的是，金融危機以來，日元與歐元一直疲弱不振，相反美元表現(xiàn)出強勢格局，在這種情況下，中國政府持有以美元信用為基礎(chǔ)的美國國債，不僅風(fēng)險上要低得多，而且家底也顯得較為穩(wěn)固。

（二）財務(wù)投資的主要品種

分析發(fā)現(xiàn)，我國外匯儲備與對美國國債持有量之間具有穩(wěn)定的增長比例關(guān)系，除了個別年份美債占比落入30%以下外，其余年份都在30%以上，這也就清晰地表明，中國外匯儲備越多，持有的美國國債越多。從純經(jīng)濟的角度上來，購買或者增持美國國債是一種資本逐利行為，投資收益回報都應(yīng)置于投資人的首位。對于我國來說，購買或增持美國國債首先在于美國國債具備較高的安全性和收益性，其中美國國債產(chǎn)生200多年以來從沒有違約的情況發(fā)生，而且一直居于“3A”的投資級別上，同時美國國債的收益率要遠遠高于普通商業(yè)銀行的存款利息，并且美國政府為國債提供信譽擔保，只要美國政府不破產(chǎn)，美國國債一般就是一個較為理想的投資產(chǎn)品。

理論上看，美國國債收益率受到美國國內(nèi)通貨膨脹率、對美直接投資收益率以及美元匯率等多種因素的影響，因此，與不同的指標進行比較會產(chǎn)生國債收益率的不同結(jié)果。具體到我國，衡量美債收益的簡單方法就是將其與相同期限央票的收益率進行比較。資料顯示，除了個別年份外，最近20年的時間中，我國央票收益率平均或總體低于相同期限美國國債收益率，這意味著投資管理上選擇美國國債是盈利的。

（三）人民幣國際化的主要載體

相比與財務(wù)目標，中國政府購買與增持美債的基本訴求可能更多地體現(xiàn)在長期目標與軟性回報之上，其中最為重要的目標訴求就是謀求人民幣的進一步國際化?；诿绹鴩鴤?guī)模膨脹制造了美元長期貶值的趨勢，包括人民幣在內(nèi)的非美貨幣能否抓住機會并最終得到國際社會的認可實際上是各種貨幣之間的互相競博，而中國政府堅定持有美國國債某種程度上也隱含著推動人民幣與美元價值博弈的戰(zhàn)略意圖，至少美元的貶值期可以看作是人民幣國際化的一個追趕過程。但是，歷史經(jīng)驗證明，一種主流貨幣的興衰一般有近百年的歷史，盡管時下美元面臨著許多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)，但非美貨幣對美元的替代卻是一個長期的過程。具體到中國而言，匯改以來一直強調(diào)人民幣匯率將更多地參考一籃子貨幣而改變只盯住美元的方針，但人民幣匯率緊盯美元始終沒有根本改變，由此，人民幣現(xiàn)階段的國際信譽還必須通過購買美國國債的途徑表現(xiàn)出來。也正是如此，持有美國國債等于就是夯實了人民幣國際化的貨幣基礎(chǔ)，至少可以通過對美債的更多持有來有效平抑國際外匯市場上人民幣的匯率波幅，從而使人民幣贏得市場的更多青睞。

實際上，除了購買與增持美國國債為人民幣國際化謀時造勢外，中國政府還可以通過所持有的國債推動人民幣國際化的具體過程。以貨幣互換為例，鑒于美國國債較高的國際信用程度，中國可以運用手中的美國國債與相關(guān)國家發(fā)行的非美國債相交換，同時附加兩國間貨幣互換的條件，由此可以提高人民幣跨境貿(mào)易的份額;另外，中國在國際援助中也可以通過轉(zhuǎn)讓美國國債的方式進行，同時附加人民幣可區(qū)域兌換與交易的條件，還可以借助亞洲投資開發(fā)銀行、金磚國家開發(fā)銀行等平臺對外提供以美債為替代品的貸款，同時附加人民幣配比的相關(guān)條款，由此擴大人民幣的海外流通量。

（四）中國外交姿態(tài)表達的重要工具

對于中國政府而言，無論是購買還是增持美國國債，應(yīng)當不是囿于局部利益或是權(quán)宜之計，一定程度上反映的是中國政府在國際舞臺上的政治博弈與平衡韜略。一方面，中美關(guān)系是國際關(guān)系生態(tài)中最為復(fù)雜的雙邊關(guān)系，兩國之間互信程度低，貿(mào)易摩擦與經(jīng)濟糾紛較為頻繁，在這種特殊的情況下，如果美方在中美關(guān)系的一些問題處理上對中方不尊重或者導(dǎo)致中方的利益受損，作為美國國債的主要持有國，中方完全可以通過拋售國債對美國形成反壓，這不是中國政府的以怨報怨，而是試圖通過加重博弈的籌碼使中美關(guān)系重新回復(fù)到平衡與穩(wěn)定的狀態(tài)。另一方面，美國國債的作用不僅表現(xiàn)在中美雙邊關(guān)系的調(diào)節(jié)上，也反映在中國與其他國家的多邊關(guān)系尤其是中國與美國、歐盟和日本的關(guān)系上。從目前來看，無論是歐元、英鎊還是日元，都無法取代美元在國際貿(mào)易與經(jīng)濟活動的霸主地位，但中國可以通過調(diào)劑美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)在外匯儲備中的配置比重為自己爭取到更有利的外部環(huán)境或者實現(xiàn)自己的訴求。

放在更高層次而言，中國政府購買和持有美國國債還有助于提高中國在世界舞臺上的政治聲望，一個可以說明問題的事實是，人民幣在國際貨幣基金組織中特別提款權(quán)（SDR）的份額由“入籃”時的個位數(shù)上升至目前的10.92%，很大程度上離不開持有美債這一物質(zhì)條件。按照國際貨幣基金組織的規(guī)定，特別提款權(quán)的價值主要依據(jù)國際貨幣組成的貨幣籃子確定，其中美元占了主導(dǎo)地位。顯然，正是由于手握巨額并且流動性極強的美國國債，才使得中國在國際貨幣基金組織面前具備了強大的支付能力，中國政府在該組織中的話語權(quán)比重才得以真實提升，并帶動了人民幣在全球配比的上升。數(shù)據(jù)顯示，目前人民幣在全球央行和貨幣當局的外匯儲備規(guī)模為2875億美元，占比為2.5%，比2016年加入SDR時提高1.4個百分點?！?/p>

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