吳林璞

“十一”長假后，10年期國債活躍券時隔三個月再次站上2.95%，距離市場判斷的利率頂3.0%僅一步之遙。

有觀點認為，市場對貨幣寬松周期的看法可能正在改變，8月份以來債券投資者對年內(nèi)二次寬松的預(yù)期或已經(jīng)透支，預(yù)計四季度未必會大幅放松貨幣政策以對沖信用收縮。

業(yè)內(nèi)人士告訴記者，當(dāng)前信用利差處于2018年以來的低點，同時處于2018年以前的高點。典型信用事件對債市的信用利差的影響不容忽視。預(yù)計四季度產(chǎn)業(yè)債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。

貨幣政策走向

國泰君安證券研究所固定收益團隊覃漢指出，市場對貨幣寬松周期的看法可能正在改變。7月份全面降準(zhǔn)后，市場普遍認為這是新一輪寬松周期的啟動，參考以往的經(jīng)驗，如果寬松周期開啟，降準(zhǔn)就會“有慣性”，因此8月份以來債券投資者對年內(nèi)二次寬松的預(yù)期或已經(jīng)透支。

“然而，由于疫情的特殊性，近兩年對經(jīng)濟周期和貨幣周期并沒有準(zhǔn)確的指標(biāo)可參考，我們沒辦法準(zhǔn)確定位現(xiàn)在處于周期的哪個階段?！瘪麧h進一步指出。

中航信托宏觀策略總監(jiān)吳照銀也告訴記者，預(yù)計四季度未必會大幅放松貨幣政策以對沖信用收縮。近年來，央行多次強調(diào)，中國“有條件實施正常貨幣政策”，“將盡可能地延長實施正常貨幣政策的時間”。

根據(jù)央行貨幣政策執(zhí)行報告的說法，貨幣量和社融規(guī)模增速與名義GDP增速基本匹配，是當(dāng)前貨幣政策框架的“錨”。

“從過去20年的情況來看，大部分年份M2同比增速略高于名義GDP增速，二者基本匹配，但也存在一些特殊情形?！眳钦浙y進一步指出，四季度C PI漲幅有望小幅回落，而PPI將持續(xù)處于高位，預(yù)計M2增速將接近名義GDP增速，央行未必會大幅放松貨幣政策以刺激信貸。

江海證券表示，未來一段時間，10年國債利率或朝著年初的水平回歸。今年的債券市場以8月份為分水嶺，8月份之前震蕩下行，8月利率底部確認后，開始震蕩上行。

警惕信用收縮

另一方面，記者注意到，近幾個月，房企信用事件不斷發(fā)酵，二級市場股票和債券出現(xiàn)一定程度的跌幅。

在吳照銀看來，房地產(chǎn)企業(yè)債券違約確實能導(dǎo)致整體信用收縮。房地產(chǎn)信用事件將阻礙銀行體系的信用創(chuàng)造。地產(chǎn)是常見的信用抵押品，為商業(yè)銀行普遍接受，很多商業(yè)銀行信貸的抵押品都是房地產(chǎn)資產(chǎn)。

而房地產(chǎn)企業(yè)“爆雷”，房地產(chǎn)資產(chǎn)作為信貸抵押品的風(fēng)險上升，持有房地產(chǎn)抵押品的商業(yè)銀行可能需要計提損失，持有房地產(chǎn)資產(chǎn)的其他金融機構(gòu)可能遭遇利息、本金損失?！般y行擔(dān)心交易對手風(fēng)險，不肯提供流動性融出資金，拆解市場資金緊張，或?qū)е伦园l(fā)的信用收縮。”吳照銀表示。

“與此同時，單個企業(yè)的信用風(fēng)險也可能外溢至上下游企業(yè)，導(dǎo)致商業(yè)銀行壓縮整個房地產(chǎn)行業(yè)的信貸，或會引發(fā)更大規(guī)模的信用收縮?！眳钦浙y進一步分析稱。

信用利差擴大

有觀點認為，在四季度，利率債和信用債或?qū)⒊霈F(xiàn)分化的情況。

“在經(jīng)濟面臨一定程度下行壓力的情況下，利率債收益率或無法上行。而從過往的情況看，典型的信用事件往往會大幅影響債市的信用利差?！眳钦浙y表示，四季度，企業(yè)經(jīng)營狀況可能出現(xiàn)的變化，疊加房地產(chǎn)信用事件在一定程度上對市場帶來的沖擊，預(yù)計產(chǎn)業(yè)債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。

“整體來看，預(yù)計四季度，利率債受限于宏觀經(jīng)濟，收益率無法上行。而信用條件變化或?qū)⑼苿有庞脗找媛噬闲?，并擴大信用利差?！眳钦浙y告訴記者。

具體來看，受益于7月央行全面降準(zhǔn)0.5個百分點，近期債券收益率明顯下行，9月末10年國債和國開債收益率分別處于2.8%和3.2%上下。近幾個月，GDP增速下行，制造業(yè)PMI從3月的51.9%下滑到8月的49. 6%，跌破榮枯線。

“從過往情況也可以看到，制造業(yè)PMI和10年國債收益率走勢具有一定相關(guān)性，制造業(yè)PMI穩(wěn)步下行時，10年國債收益率往往也下行，逆勢上行的情況并不多見?！眳钦浙y分析稱，因此，預(yù)計利率債收益率不存在上行空間。

此外，吳照銀指出，當(dāng)前信用利差處于2018年以來的低點，同時處于2018年以前的高點。典型信用事件對債市的信用利差的影響不容忽視。因此，預(yù)計四季度產(chǎn)業(yè)債收益率將上行，相對于利率債的信用利差將再度擴大。