真實盈余管理：高管個性特征使然？

宗計川 謝泓潭 陳艷

摘 要：盈余管理本質(zhì)上屬于高管決策的研究范疇，如何從高管個體特征差異探討盈余管理是近年來的一個研究熱點，而如何找到一個可觀測、可計量的高管個體特征指標(biāo)是研究的重點?；诖?，本文借鑒近年來生物經(jīng)濟學(xué)的研究成果，以董事長面部寬高比（fWHR）作為高管個性特征差異的度量指標(biāo)，選取中國2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，實證檢驗了董事長面部寬高比對公司真實盈余管理的影響。研究結(jié)果表明：董事長面部寬高比與公司真實盈余管理存在顯著的正向關(guān)系，且這一正向關(guān)系在非國有上市公司中表現(xiàn)得更為顯著;更進一步，兩職合一這一治理制度安排更容易體現(xiàn)董事長激進型性格對于真實盈余管理的影響，而外部穩(wěn)定性機構(gòu)投資者的存在對二者之間的關(guān)系起到了抑制作用。本文提出并證明了在研究公司高管決策背后的個體行為差異影響時，董事長面部寬高比是衡量管理者個性特征的一個準確、可觀測、可計量的代理變量，這對未來針對高管個體差異、高管決策行為及其影響的研究，提供了一個可資借鑒的研究視角。

關(guān)鍵詞：真實盈余管理;高管個性特征;面部寬高比;產(chǎn)權(quán)性質(zhì);機構(gòu)投資者

中圖分類號：F830.59;F275? 文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）11-0055-12

一、問題的提出

當(dāng)公司盈余可以調(diào)節(jié)，不管是在會計準則允許范圍內(nèi)的調(diào)節(jié)，還是利用制度漏洞的會計舞弊，都凸顯出針對盈余管理行為研究的重要性。上市公司盈余管理調(diào)整后呈現(xiàn)出的財務(wù)信息具有市場信號作用，無論是對股東還是利益相關(guān)者，都存在一定的影響。因此，盈余管理如同其他上市公司重大決策一樣，背后無非是制度、環(huán)境和高管行為的綜合表現(xiàn)，同時，也日漸成為上市公司高管進行預(yù)期管理的一個重要工具。已有研究表明，公司高管的個體特征對于公司的財務(wù)決策有重大影響。上市公司盈余管理的主體是公司高管，其個體特征差異將會反映出其在公司重大決策上的差異。因此，基于高管個性特征的行為差異勢必表現(xiàn)在上市公司盈余管理方式和程度上。

早期國內(nèi)外針對高管個性特征與盈余管理的研究，多從人口統(tǒng)計學(xué)特征、高管任期、教育背景和經(jīng)歷以及管理能力等方面展開。近年來，國內(nèi)外學(xué)者更加關(guān)注心理屬性、認知偏差和個體行為特征等方面，針對公司管理者在盈余管理中的具體行為表現(xiàn)進行研究。上述研究肯定了高管個性特征是盈余管理研究的一個重要維度和切入點，在認識高管個性特征方面進一步豐富了文獻，但研究結(jié)論并未取得一致?；谖墨I梳理，我們發(fā)現(xiàn)，這種在研究結(jié)論上的差異，一方面源于研究方法和樣本選擇的差異，而另一方面，也是筆者認為更重要的是變量選擇的問題，確切的講，是高管個性特征替代變量的選擇問題。

現(xiàn)有研究中所用到的高管個性特征變量大致分為三類：人口學(xué)特征變量（性別、年齡和文化）、社會特征變量（任期、任職經(jīng)歷和教育背景）和個體特征變量（才能、心理和認知能力）。人口學(xué)特征變量強調(diào)的是一般統(tǒng)計學(xué)上的差異，忽略了個體決定因素。具體來說，杜興強等[1]研究表明，女性高管比男性高管更保守，表現(xiàn)出規(guī)避風(fēng)險的會計行為。針對高管年齡的研究中，Dechow等[2]發(fā)現(xiàn)，高管在任職的最后一年減少研發(fā)支出并以此提高盈余。但也有學(xué)者的研究結(jié)論與之相反，Troy等[3]研究表明，高齡的管理者能更準確發(fā)布財務(wù)數(shù)據(jù)并較少地參與盈余操縱。社會特征變量則強調(diào)作為團隊成員的個體作用，往往針對高管人員一致化處理，然而相同的任職經(jīng)歷或教育背景對不同決策權(quán)重的高管影響大不相同，這一變量也忽略了高管個體特征的影響。Ran等[4]認為，擁有更高學(xué)歷或者具有財務(wù)會計專業(yè)知識的高管較少地進行盈余管理，而Dowdell和Krishnan[5]發(fā)現(xiàn)，公司財務(wù)高管的注冊會計師背景會引起更高的應(yīng)計項目盈余管理。隨后研究所使用的個體特征變量在大幅改善上述問題的同時，也帶來了測度的模糊性和代表性問題：不同框架下認知偏差表現(xiàn)差異巨大，高管決策高度一致的心理特征難以衡量。孫光國和趙健宇[6]認為，過度自信的高管通常更傾向于操縱盈余。高管自戀與盈余操縱之間的關(guān)系同樣得到支持。Ham等[7]研究發(fā)現(xiàn)，自戀型高管更有可能通過盈余管理實現(xiàn)盈余預(yù)測。關(guān)于心理特征的研究結(jié)論看似是趨于一致的，存在過度自信和自戀特征的高管往往更多地進行盈余管理。但是Hambrick在對高層梯隊理論進一步研究后指出，高管的心理特征、認知和行為在研究中難以可靠地進行測量。因此，該類別的研究不能直接評估高管的心理和價值觀，要么從可觀察的特征中猜想某些心理特征和行為，要么從可觀察到的公司產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)據(jù)進行代理，致使在不同的研究框架下，結(jié)果往往不具備一般性。

需要說明的是，在研究高管個體特征范疇下，包含了“個體背景特征”“個性特征”的概念，而以往關(guān)于公司高管財務(wù)決策影響因素的研究中，由于個性特征不容易衡量，大多數(shù)使用的是人口學(xué)與社會學(xué)個體背景特征，認為管理者家庭出身、學(xué)歷、年齡和工作經(jīng)歷等背景的不同會影響其個人性格、認知、信念和價值觀等內(nèi)在特質(zhì)，而這些內(nèi)在特質(zhì)對公司的財務(wù)操縱等行為產(chǎn)生了極大影響。事實上，高管行為決策是多種影響因素復(fù)雜交織所導(dǎo)致的結(jié)果，但它反映的是決策者的內(nèi)在特質(zhì)（性格、認知、信念和價值觀等）在相應(yīng)環(huán)境下產(chǎn)生的表現(xiàn)。因此，本文嘗試直接從管理者的個性特征出發(fā)，研究公司管理者性格對公司財務(wù)行為決策的影響。

隨著技術(shù)的進步，一些學(xué)者使用了某些生物學(xué)指標(biāo)衡量個性特征，比如二指與四指的比例作為個性特征的衡量指標(biāo)。也有一些學(xué)者嘗試采集被試者的唾液，以此測量其中某些激素的含量，作為個性特征的代理變量。但是上述這兩種衡量方式的數(shù)據(jù)在實際操作中難以獲得。因此，基于現(xiàn)有文獻的研究貢獻和存在的不足，本文提出一種全新的衡量高管個性特征的變量：具有生物學(xué)基礎(chǔ)的面部寬高比（fWHR），并以此作為高管個性特征變量來檢驗其對上市公司盈余管理的差異化影響。之所以選擇這一變量，主要基于以下幾方面原因：一是面部寬高比是一個具有穩(wěn)定的生物學(xué)特征的個性化指標(biāo)，是從生理角度找尋行為決策差異的一種研究視角，反映的是從生理到心理再到行為的內(nèi)在一致性。Bird等[8]研究表明，作為一種類固醇激素，青春期睪酮素釋放水平影響男性第二性征發(fā)展，同時影響其面部結(jié)構(gòu)的生長。Carmen等[9]研究證實在青春期發(fā)育后，睪酮素的釋放水平不會隨著時間推移而發(fā)生較大變化。Carré和McCormick[10]指出，面部寬高比高的男性顯示出更積極和主動的行為。這與神經(jīng)科學(xué)中的發(fā)現(xiàn)相互印證，Sisk和Zehr[11]認為，青春期睪酮素釋放發(fā)揮組織效應(yīng)，雕刻了大腦的神經(jīng)結(jié)構(gòu)，并與系統(tǒng)類固醇激活反應(yīng)的能力相關(guān)聯(lián)，進而影響以后的生活行為。二是Welker等[12]研究證實，男性面部寬高比較好地預(yù)測了如下多種社交行為：面部寬高比高的男性具有贏得競爭的強烈愿望，表現(xiàn)出更具侵略性的行為[10]，其在競爭中占據(jù)主導(dǎo)地位并更富有統(tǒng)治力[9]。面部寬高比高的男性往往更喜歡冒險，更容易作出欺騙行為[13]，以自我為中心并利用他人來謀取個人經(jīng)濟利益，采取不道德的行為爭取更高的地位[14]。比如Eisenegger等[14]發(fā)現(xiàn)，面部寬高比高的男性有可能采取更具風(fēng)險的行動抑或是違反規(guī)則的行為來獲取更高的組織地位。顯然，就這一點而言，其大概率影響到公司高管在盈余管理中的決策行為。三是在近期公司財務(wù)與會計研究領(lǐng)域中，越來越多的研究開始使用面部寬高比作為高管個性特征的衡量指標(biāo)，且研究結(jié)論表明這一變量是一個有效的線索。Jia等[15]研究表明，面部寬高比作為睪酮素衡量水平，高面部寬高比與財務(wù)報告誤述有著穩(wěn)健的顯著關(guān)系。Kamiya等[16]研究表明，面部寬高比高的首席執(zhí)行官，其公司股票回報率的波動性與財務(wù)杠桿更高，并在收購頻率、收購金額和收購溢價上都呈現(xiàn)出更高的水平。

鑒于此，沿用類似的邏輯，本文以中國2008—2016年滬深A(yù)股上市公司為樣本，手動收集并計算了所有上市公司董事長的面部寬高比數(shù)據(jù)，實證檢驗了上市公司董事長面部寬高比對公司真實盈余管理的影響。本文可能的研究貢獻包括以下三點：一是探索性地將面部寬高比作為高管個性特征指標(biāo)，并提供證據(jù)證明了高管個性特征與盈余管理的關(guān)系，豐富了高層梯隊理論在財務(wù)決策中的應(yīng)用。二是從董事長性格特征角度，提出了影響管理者風(fēng)格的原始特征，并解釋了公司盈余管理水平的差異性，是對現(xiàn)有盈余管理影響因素文獻的豐富和發(fā)展。三是解釋了董事長內(nèi)在性格特征在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中的差異化，并從機構(gòu)投資者作用角度給出了如何從外部治理的角度抑制盈余操縱行為。

二、理論分析與研究假設(shè)

盈余管理是公司高管運用會計方法或者安排真實交易來改變財務(wù)報告，以誤導(dǎo)利益相關(guān)者對公司業(yè)績的理解。Camelo-Ordaz等[17]研究表明，董事長作為公司法人代表，是組織中最高管理職位和權(quán)力的化身，與其他管理者相比，研究董事長的個體特征對公司經(jīng)營績效的影響會更有說服力。張建君和張閆龍[18]發(fā)現(xiàn)，中國上市公司董事長對公司財務(wù)決策具有重要話語權(quán)，決定著公司戰(zhàn)略發(fā)展方向。Xiong[19]通過研究中國公司董事長與盈余管理的關(guān)系，提供了董事長個體特征（性別、任期和學(xué)歷等）與盈余管理存在關(guān)聯(lián)的證據(jù)。因此，本文將高管研究對象聚焦在公司董事長。Zang[20]研究指出，應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理均能達到調(diào)節(jié)盈余的目的，李增福等[21]發(fā)現(xiàn)二者既可形成替代關(guān)系，也可形成互補關(guān)系。Graham等[22]通過對401位財務(wù)高管的訪談?wù){(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司高管普遍會通過操控真實經(jīng)營活動以達到預(yù)定的盈余目標(biāo)。Roychowdhury[23]則發(fā)現(xiàn)，高管為了避免虧損，會利用銷售折扣提高銷售收入、進行過度生產(chǎn)降低單位銷售成本、削減酌量性費用來提高公司當(dāng)期利潤。Cohen和Zarowin[24]研究發(fā)現(xiàn)，美國在《薩班斯法案》通過后，公司將利用更加隱蔽的真實經(jīng)營活動盈余管理進行利潤操控，以躲避外圍日益趨緊的政策環(huán)境。中國學(xué)者同樣發(fā)現(xiàn)，隨著2007年新會計準則的實施，在監(jiān)管日益完善的中國資本市場中，上市公司越來越偏好利用真實經(jīng)營活動盈余管理操縱公司業(yè)績以規(guī)避審計師及監(jiān)管部門的監(jiān)督[21]。

董事長決策的目標(biāo)是找到成本與收益之間的均衡。一方面，激進型性格特征的董事長，出于對實現(xiàn)公司預(yù)期業(yè)績的渴望，將選擇可行且隱蔽的方式進行盈余操縱;另一方面，激進型性格特征的董事長對外界環(huán)境變化反應(yīng)更加敏銳[25]，為了躲避外部監(jiān)管，降低訴訟風(fēng)險，迎合相關(guān)利益者，或是出于機會主義的利己行為，他們都將傾向于真實盈余管理這一更加安全的方式粉飾財務(wù)業(yè)績。筆者認為，激進型性格特征的董事長，為實現(xiàn)公司既定目標(biāo)，維護自身地位或增加個人利益，將具有突破管理限制而實施真實盈余管理的行為，以此來達到公司的業(yè)績預(yù)期或向外傳遞定向的財務(wù)信號。董事長有條件為了上述動機進行盈余操控，而激進型性格特征的董事長為了實現(xiàn)其預(yù)期目標(biāo)，更有可能通過真實經(jīng)營活動進行盈余操縱。因此，在本文中，我們借鑒以往關(guān)于高管決策的研究，聚焦在激進型董事長個性特征與公司真實盈余管理行為。以高面部寬高比作為激進型董事長的個性特征變量，檢驗這一變量與公司真實盈余管理水平之間的關(guān)系?；谏鲜龇治?，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：董事長面部寬高比越高，其所在公司的真實盈余管理水平越高。

李焰等[26]研究指出，國有上市公司和非國有上市公司在管理體制、管理者聘任、激勵和監(jiān)督等方面存在差異，這導(dǎo)致管理者在決策自主性上出現(xiàn)差異。張霖琳等[27]研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司的董事長和總經(jīng)理大多數(shù)都是由政府部門任命，國有上市公司的董事長更看重政治晉升，其在任期內(nèi)往往有著“善始善終”的想法，從而在經(jīng)營過程中表現(xiàn)得更為謹慎。民營上市公司則以業(yè)績?yōu)橹鲗?dǎo)，董事長為了獲得股東的認可，有更強烈的動機通過選擇會計政策操控公司的經(jīng)營業(yè)績，以達到公司考核標(biāo)準，滿足股東預(yù)期，進而增加個人收益。由此看出，董事長目標(biāo)和效用函數(shù)會因公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同而發(fā)生變化，并且在盈余管理動機方面存在差異。基于國有控股的股權(quán)治理效應(yīng)，國有上市公司進行盈余管理的可能性要低于非國有上市公司，而非國有上市公司則面臨融資和業(yè)績目標(biāo)的雙重需求，更有可能進行盈余管理。一方面，國有上市公司董事長進行盈余管理的風(fēng)險更大，政治成本更高，其晉升與薪酬待遇同時需要與政治、社會及財務(wù)狀況多維因素掛鉤，在此條件下，激進型性格特征對于盈余操縱的效果更可能會受到削弱;另一方面，非國有上市公司董事長的決策行為更具備自主性和獨立性，他們渴望擁有良好的外部聲譽及公司業(yè)績，激進型性格特征更可能會促使通過盈余管理方式來提升自身的人力資本價值和公司價值?；谏鲜龇治觯P者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：相比國有上市公司，非國有上市公司中激進型性格董事長更傾向于進行真實盈余管理，即董事長面部寬高比僅在非國有上市公司中與真實盈余管理之間的關(guān)系顯著正相關(guān)。

公司的董事長同時兼任總經(jīng)理（CEO），即兩職合一會增大公司發(fā)生財務(wù)操縱行為的可能性。當(dāng)無法實現(xiàn)權(quán)力有效制衡時，董事長的激進型性格特征使其更有可能運用非正常手段進行盈余管理。Feng等[28]發(fā)現(xiàn)，在董事長同時兼任總經(jīng)理的情況下，公司財務(wù)管理人員無法抵制來自公司高層的壓力從而參與公司的盈余管理。劉啟亮等[29]認為，公司內(nèi)部高管集權(quán)現(xiàn)象可能會影響公司的會計行為。因此，筆者認為，董事長兼任總經(jīng)理會提升董事長決策權(quán)力，當(dāng)治理與管理領(lǐng)導(dǎo)權(quán)集于一身時，理應(yīng)觀測到董事長激進型性格對于真實盈余管理的影響。基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：董事長兼任總經(jīng)理（兩職合一）使得激進型性格董事長更傾向于進行真實盈余管理，即董事長面部寬高比僅在其兼任總經(jīng)理時與真實盈余管理顯著正相關(guān)。

Mitra和Cready[30]研究表明，機構(gòu)投資者作為重要的外部治理機制，能夠發(fā)揮積極的監(jiān)管作用，它能降低管理者的機會主義行為，從而提高財務(wù)信息質(zhì)量。有效的公司治理機制可以約束管理者的盈余管理行為，機構(gòu)投資者往往能更快地解讀盈余報告中的可操縱部分和不可操縱部分，從而及時確認公司的盈余管理行為。孫光國和趙健宇[6]研究指出，機構(gòu)投資者持股比例越高，越能有效抑制公司盈余管理行為，即存在機構(gòu)投資者持股的公司，其盈余質(zhì)量更好。錢蘋和羅玫[31]提出，機構(gòu)投資者持股比例作為鑒別中國上市公司造假的關(guān)鍵變量之一，可以通過各種正式和非正式的治理機制監(jiān)督約束管理者以股東利益最大化為自身的行為準則。本文借鑒牛建波等[32]的研究思路，將機構(gòu)投資者劃分為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和交易型機構(gòu)投資者。穩(wěn)定型機構(gòu)投資者是指對一個公司進行價值投資，長期關(guān)注所投資公司的經(jīng)營和治理，期望通過分紅和公司價值的增加來獲利，而交易型機構(gòu)投資者則僅希望在短期內(nèi)通過股票市場價格波動來獲利。因此，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者更傾向于監(jiān)督高層管理者，更可能通過提高自愿性信息披露程度來改善公司治理和資本市場表現(xiàn);而交易型機構(gòu)投資者則呈現(xiàn)出股票換手率高，頻繁交易的特征，更傾向于與高層管理者合謀，通過不發(fā)布信息或選擇性發(fā)布信息來刺激股價變動、獲得收益。即外部穩(wěn)定型機構(gòu)投資者將會是無法逾越的屏障，操縱盈余將會承擔(dān)更大的風(fēng)險和違規(guī)成本，而交易型機構(gòu)投資者的短視行為有可能為此類董事長提供了可乘之機。綜上，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者將抑制或削弱董事長激進型性格特征對盈余管理的影響程度，而交易型機構(gòu)投資者對激進型性格特征的董事長進行真實盈余管理將無法產(chǎn)生有效抑制。基于上述分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)4：相比于交易型機構(gòu)投資者，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者明顯抑制了激進型性格董事長進行真實盈余管理的行為，即在穩(wěn)定型機構(gòu)投資者監(jiān)管下董事長面部寬高比與真實盈余管理不顯著。

三、研究設(shè)計

（一）變量說明

1.被解釋變量

本文的被解釋變量為真實盈余管理（REM）。參照Roychowdhury[23]與李增福等[21]的做法估計公司真實盈余管理程度。真實經(jīng)營活動操控包括：銷售操控、生產(chǎn)操控和酌量性費用操控。三種操控方式分別可以用異常經(jīng)營現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用來度量。正常的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與銷售額之間存在線性關(guān)系，可以用式（1）對公司正常經(jīng)營現(xiàn)金流量進行估計：

CFOit/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESi，t/Ai，t-1+α3ΔSALESit/Ai，t-1+εit（1）

其中，CFOit為i公司t年度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量，SALESit為當(dāng)期營業(yè)收入，ΔSALESit為當(dāng)期營業(yè)收入與上期營業(yè)收入的差額，Ai，t-1為t-1期期末總資產(chǎn)。利用式（1）分行業(yè)分年度估計出系數(shù)α，并用實際值減去預(yù)期值，即可得到異常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（R_CFO）。產(chǎn)品銷售成本及存貨變化量與銷售收入之間存在線性關(guān)系，如式（2）所示：

PRODi，t/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESit/Ai，t-1+α3ΔSALESit/Ai，t-1+α4ΔSALESi，t-1/Ai，t-1+εit（2）

其中，PRODit為i公司t年度生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變動之和， ΔSALESi，t-1為t-1期營業(yè)收入與t-2期營業(yè)收入的變化量。利用式（2）分年度分行業(yè)回歸，對公司的正常生產(chǎn)成本進行估計，用實際值減去估計值，即可以得到異常生產(chǎn)成本（R_PROD）。 酌量性費用與當(dāng)期銷售收入之間存在線性關(guān)系，如式（3）所示：

DISEit/Ai，t-1=α1（1/Ai，t-1）+α2SALESit/Ait-1+εit（3）

其中，DISEit為當(dāng)期酌量性費用，即銷售費用與管理費用之和，用實際酌量性費用減去估計值，即可得到異常酌量性費用（R_DISE）。

借鑒李增福等[21]的研究方法，設(shè)計一個總體指標(biāo)（REM）來表示真實盈余管理的總和。真實盈余管理將導(dǎo)致較低的異常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量、較低的異常酌量性費用和較高的異常生產(chǎn)成本。本文以REM的絕對值衡量真實盈余管理的絕對水平（REM），各分項均取絕對值運用到回歸模型當(dāng)中，具體形式如下：

REMit=|R_PRODit-R_CFOit-R_DISEit|（4）

2.解釋變量

本文的解釋變量為高管個性特征，以上市公司董事長面部寬高比（fWHR）為代理變量，并以此刻畫董事長激進型性格特征。本文所使用的上市公司高管的面部圖像來源于上市公司門戶網(wǎng)站、新浪財經(jīng)等公開網(wǎng)絡(luò)，使用Face Reader軟件進行面部定位、建模并獲得面部特征數(shù)據(jù)。本文參考Carmen等[9]與Jia等[15]的做法來測量面部寬高比（fWHR），從所獲取的圖像中對面部進行定位，根據(jù)AAM面部形狀描述及面部特征點之間的距離特征對面部進行建模，提取點與點之間的距離，計算本文所需要的面部寬高比（fWHR）。如圖1所示，根據(jù)以往文獻中關(guān)于特征點編號的規(guī)則，本文提取面部的五個特征點，分別為P1、P17、P38、P45和P52（圖1中的*1、*17、*38、*45和*52），將fWHR定義為P1與P17之間的距離除以P38、P45和P52的中點之間的距離，如式（5）所示：

p1p17|12p38p45-p38p52|（5）

先前大多數(shù)的研究使用ImageJ軟件手動測量fWHR。相比于本文使用的方法，使用手工測量具有一定的局限性，具體而言表現(xiàn)在以下四點：

首先，由于每個個體的測量標(biāo)準難以完全一致，其對特征點的識別也不完全相同，因而手工測量會不可避免的帶來測量誤差。之前研究將fWHR定義為左上顴骨與右上顴骨之間距離除以上唇與眼瞼最高點之間的距離，其缺陷是只有當(dāng)照片中人臉垂直于地面時，其測量結(jié)果才比較可靠。如圖2所示，當(dāng)圖片出現(xiàn)傾斜角度，識別圖像的傾斜角度為0°、10°、20°和30°時，測量結(jié)果會不可避免地出現(xiàn)誤差，最終帶來結(jié)果上的誤差。圖2的四個人臉中，我們將手工測量方法和本文的測量方法得到的結(jié)果進行對比，手工測量方法得到的結(jié)果的精準程度要低于本文使用機器測量的結(jié)果。

其次，手工測量要求圖片至少要在400個像素以上才可以，而本文基于面部特征點的測量方法對圖片的像素要求大幅降低，僅需要最少32個像素即可，可以說，本文使用的測量方法在圖片像素要求上相對降低，數(shù)據(jù)獲取更為容易。

再次，由于Face Reader軟件可以識別眼睛的內(nèi)角點，因此，佩戴眼鏡或多層上眼瞼等干擾因素不會影響測量精度。

最后，手工測量圖片會不可避免地受到圖片中人物表情的影響，而本文測量方法在這個方面得到極大改善，由于本文的識別方法是使用軟件直接測量面部的數(shù)個特征點，除非表情異?？鋸埖膱D片難以識別以外，帶有輕微表情的圖片也可以計算出可用的相關(guān)數(shù)據(jù)，而人工測量手段則難以避免誤差。

3.控制變量

借鑒相關(guān)研究結(jié)果，控制三個方面的變量。一是個體控制變量，包括：任職時間（Gtime），董事長上任時點到統(tǒng)計時點之間的年數(shù);受教育程度（Gedu），指學(xué)歷水平虛擬變量。二是公司層面控制變量，包括：公司規(guī)模（SIZE），公司期末總資產(chǎn)自然對數(shù);杠桿率（LEV），公司負債與資產(chǎn)總額的比值;公司成長性（GROWTH），公司主營業(yè)務(wù)收入增長率;資產(chǎn)收益率（ROA），公司總資產(chǎn)收益率;上市時間（Cage），上市年份的自然對數(shù);虧損情況（LOSS），公司當(dāng)年虧損虛擬變量。三是其他可能影響企業(yè)價值的公司治理類變量，包括：CFO持股比例（CFOH）、CEO持股比例（CEOH）、第一大股東與第二大股東持股數(shù)量比（Z）和前三名高管薪酬自然對數(shù)（SALARY）。為克服遺漏變量偏誤，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Industry）的固定效應(yīng)。

（二）模型設(shè)定

本文借鑒Zang[20]、Cohen和Zarowin[24]與Jia等[15]的研究方法，構(gòu)建以下模型來檢驗高管個性特征對真實盈余管理的影響。

R_REMit=β0+β1fWHRit+∑13j=2βjControlsit+μf+γt+εit（6）

其中，i為公司，t為年度。R_REMit為真實盈余管理綜合指標(biāo)REMit或真實盈余管理分項指標(biāo)R_CFOit、R_PRODit和R_DISEit，fWHRit為高管個性特征代理變量，μf為行業(yè)固定效應(yīng)，γt為年份固定效應(yīng)，εit為隨機擾動項。

（三）樣本選擇

本文選取2008—2016年滬深A(yù)股上市公司作為研究對象。一方面，由于2006年中國發(fā)布新會計準則，2007年開始在所有上市公司全面推行;另一方面，2007年末股權(quán)分置改革完成，完善非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機制。因此，數(shù)據(jù)從2008年開始可以避免會計準則重大變化和股權(quán)分置改革的制度調(diào)整對上市公司財務(wù)報告數(shù)據(jù)的系統(tǒng)性影響。本文是針對管理者一般性特質(zhì)的研究，并未對市場發(fā)展及時效性有所要求。綜合數(shù)據(jù)搜集與匹配，進行了如下樣本篩選：（1）剔除ST類公司;（2）剔除金融類上市公司;（3）剔除管理層性別為女性的數(shù)據(jù)。因為激進型性格主要源自睪酮素帶來的面部寬高比不同，而女性睪酮素分泌量僅為男性的1/17，其激進型性格無法利用面部寬高比進行量化，也就無法使用fWHR作為代理變量衡量其性格特征。最終本文得到1 241家上市公司樣本。其中實際控制方為國有的186家，非國有的1 115家，9年共計5 307個觀測值。除上文介紹面部數(shù)據(jù)搜集方式，本文其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理使用的工具全部為Stata軟件。此外，為了控制極端值的影響，本文對所有連續(xù)變量采用Winsorize方法在1%水平上進行了前后縮尾處理。

（四）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表1列出了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表1可以看出，真實盈余管理（REM）的均值為0.168，中位數(shù)為0.113，標(biāo)準差為0.173，表明真實盈余管理水平總體較低且差異不大。盈余管理分項異常經(jīng)營現(xiàn)金流量（R_CFO）、異常經(jīng)營成本（R_PROD）和異常酌量費用（R_DISE）的均值分別為0.058、0.102和0.053，異常生產(chǎn)成本的平均操縱程度更大，接近異?，F(xiàn)金流量和異常酌量性費用的兩倍。董事長面部寬高比（fWHR）的最大值為2.957，最小值為1.671，均值為2.264，表明董事長面部寬高比數(shù)據(jù)離散性適中?？刂谱兞恐?，任職時間（Gtime）均值為4.667，受教育程度（Gedu）的均值為3.642，中位數(shù)為4.000，表明董事長學(xué)歷集中在本科和碩士研究生水平。上市公司主要財務(wù)特征變量中，公司成長性（GROWTH）均值為12.4%，資產(chǎn)收益率（ROA）均值為4.3%，表明中國上市公司財務(wù)狀況總體良好。另外，Spearman相關(guān)系數(shù)檢驗結(jié)果表明，董事長面部寬高比與真實盈余管理呈現(xiàn)顯著的相關(guān)性，且方向與預(yù)期相一致。同時，解釋變量與控制變量之間相關(guān)系數(shù)較小，且在進行多重共線性問題診斷后，方差膨脹因子（VIF）均小于5.000，說明模型的多重共線性問題并不嚴重。

四、實證分析

（一）基本回歸結(jié)果與分析

為檢驗假設(shè)1，對模型（6）進行估計以檢驗董事長激進型性格特征與真實盈余管理的關(guān)系，結(jié)果如表2所示。從表2可以看出，董事長面部寬高比與真實盈余管理綜合指標(biāo)（REM）在1%的水平上顯著正相關(guān)，這表明，董事長激進型性格特征是決定其所在上市公司真實盈余管理水平的一個重要因素。由此可見，面部寬高比作為高管個性特征變量，很好地解釋了董事長個性特征差異是決定上市公司真實盈余管理綜合指標(biāo)的一個維度。

為進一步探究激進型性格特征的董事長操縱真實盈余管理的方式，我們觀察了高管面部寬高比在盈余管理指標(biāo)分項中的表現(xiàn)。顯然，面部寬高比與異常酌量性費用（R_DISE）存在正向關(guān)系，且在1%水平上統(tǒng)計顯著。值得注意的是，Graham 等[22]的調(diào)查結(jié)果顯示，80%以上的高管會通過操縱酌量性費用來進行盈余操縱。這一結(jié)果說明，激進型性格特征的董事長增強了其通過大量削減酌量性費用來達到盈余管理（R_DISE）的目的，印證了面部寬高比可以區(qū)分個性特征差異，并影響著真實盈余管理。此外，面部寬高比與異常生產(chǎn)成本（R_PROD）正相關(guān)，且在10%水平上統(tǒng)計顯著，說明激進型性格的董事長也會通過操縱生產(chǎn)成本來影響真實盈余管理水平?？刂谱兞恐校疽?guī)模、上市時間、CEO持股比例與真實盈余管理綜合指標(biāo)顯著負相關(guān)，而公司成長性、杠桿率、虧損情況、資產(chǎn)收益率和前三名高管薪酬對數(shù)與真實盈余管理綜合指標(biāo)顯著正相關(guān)，受教育程度越高，酌量性費用操縱程度越大。綜上，假設(shè)1得證。

（二）不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下董事長個性特征異質(zhì)性影響

在假設(shè)1得到驗證的基礎(chǔ)上，本文按上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進行分類，針對董事長的面部寬高比與所在公司真實盈余管理指標(biāo)進行檢驗，以探求在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，這一效應(yīng)的異質(zhì)性問題。具體回歸結(jié)果如表3所示，從表3列（1）和列（5）可以看出，在國有產(chǎn)權(quán)下，公司董事長面部寬高比與真實盈余管理之間的正向關(guān)系不再顯著。與之相對照，在非國有上市公司中，公司董事長面部寬高比仍與真實盈余管理存在正向關(guān)系，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果說明，董事長面部寬高比在解釋非國有上市公司真實盈余管理水平上，更具解釋力。造成這一差異的原因可能是，與國有上市公司董事長關(guān)注政治升遷目標(biāo)相比，非國有上市公司董事長更關(guān)注資本市場的反應(yīng)。同時，這也表明監(jiān)管層應(yīng)該加大對非國有上市公司真實盈余管理的監(jiān)督。

而在真實盈余管理方式的選擇上，在國有和非國有上市公司中，董事長面部寬高比與異常酌量性費用具有均顯著正相關(guān)，分別在5%和1%的水平上顯著，這說明董事長激進型性格特征對于酌量性費用的操縱偏好并不受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，側(cè)面說明激進型董事長通過酌量性費用操縱來達到盈余管理目的的這一行為具有普遍性。非國有上市公司激進型性格特征董事長仍會選擇操縱異常生產(chǎn)成本進行盈余管理，而國有產(chǎn)權(quán)下，董事長面部寬高比與異常生產(chǎn)成本不再顯著，說明激進型性格特征的董事長對于異常生產(chǎn)成本的操縱受到國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的抑制作用，其原因與真實盈余管理中的抑制原因相同，國有上市公司中盈余管理風(fēng)險大，政治成本高。因此，假設(shè)2也得證。

（三）公司內(nèi)部與外部調(diào)節(jié)作用分析

1.兩職合一：董事長個性特征對真實盈余管理的強化效應(yīng)

表4列示了董事長兼任CEO情況下，其面部寬高比對所在上市公司真實盈余管理的影響。董事長兼任CEO時，董事長個性特征對真實盈余管理的影響更大（對比表2，0.076>0.033），其影響的分項為異常生產(chǎn)成本和異常酌量性費用，與表2的結(jié)果一致。而當(dāng)董事長未兼任CEO時，其面部寬高比與真實盈余管理之間的正向關(guān)系變得不再顯著。這一結(jié)果表明，兩職合一使得董事長權(quán)力強度加大，掌控能力變強，此類狀態(tài)會加劇董事長激進型性格特征對于真實盈余管理的影響。也就是說，兩職合一更像是某種觸發(fā)器，激發(fā)或促進了董事長個性特征在盈余管理上的作用，這一結(jié)果提示我們更應(yīng)該關(guān)注董事長兩職合一的上市公司的盈余管理問題。因此，假設(shè)3得證。

2.機構(gòu)投資者類型的分組回歸

借鑒牛建波等[32]的研究，將機構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和交易型機構(gòu)投資者進行差異化分析，結(jié)果如表5所示，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者分組下，董事長面部寬高比與真實盈余管理不再顯著，這表明穩(wěn)定型機構(gòu)投資者抑制了董事長激進型性格對于真實盈余管理程度的影響，但其仍會影響酌量性費用的操縱程度（5%水平上顯著正相關(guān)）。在交易型機構(gòu)投資者分組下，董事長面部寬高比與真實盈余管理仍然顯著正相關(guān)，且在5%水平上顯著，表明交易型投資者對董事長激進型性格與真實盈余管理并無明顯抑制作用。這一結(jié)果說明，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對管理層行為進行有效監(jiān)督，抑制了激進型性格特征的董事長對于真實盈余管理的操縱。而交易型機構(gòu)投資者，傾向于利用信息不對稱達成自身目的，不會通過主動參與公司治理的方式對公司風(fēng)險進行有效管控，從而對于董事長激進型性格對真實盈余管理的影響沒有監(jiān)督作用。

李爭光等[33]在研究中發(fā)現(xiàn)，交易型機構(gòu)投資者更注重公司的短期效益，短視行為導(dǎo)致其無視了公司財務(wù)報告質(zhì)量，而穩(wěn)定型機構(gòu)投資者對公司績效的影響更加顯著，更加關(guān)注公司經(jīng)營狀況，積極參與公司治理。本文研究與之前研究結(jié)論一致，進一步證實了機構(gòu)投資者類型在公司治理作用發(fā)揮中的異質(zhì)性。因此，假設(shè)4得證。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）被解釋變量的替換

本文考慮固定成本對經(jīng)營活動現(xiàn)金流影響后的改進模型，以此經(jīng)營活動現(xiàn)金流量產(chǎn)生流程為基礎(chǔ)，推導(dǎo)出新的真實盈余管理指標(biāo)（REM_C）。限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結(jié)果未在正文報告，留存?zhèn)渌?。除此之外，為了衡量真實盈余管理在不同操縱方式下的總體程度，依據(jù)Cohen和Zarowin[24]與Zang[20]的做法，構(gòu)建另外兩個實際盈余管理的變量，其中，REM1為異常生產(chǎn)成本（R_PROD）與異常酌量性費用（R_DISE）差額的絕對值，REM2為異?，F(xiàn)金流量（R_CFO）與異常酌量性費用之和（R_DISE）的絕對值。替換被解釋變量后，董事長面部寬高比（fWHR）系數(shù)依然顯著。

（二）解釋變量的替換

通過定性離散化描述，可準確反映面寬比與盈余管理之間的關(guān)系，提高模型精度。本文采用了分類變量的方法重新定義核心解釋變量，將面部寬高比（fWHR）構(gòu)造為定性指標(biāo)面寬比虛擬變量（D.fWHR），董事長面寬比大于樣本中位數(shù)時取值為1，否則為0。回歸結(jié)果與前文研究結(jié)論基本一致，進一步說明本文主回歸的穩(wěn)健性。

（三）安慰劑檢驗

從全部樣本中隨機抽取4 000個樣本觀測值，得到子樣本，再對子樣本進行回歸，得到面部寬高比系數(shù)估計值。將上述過程重復(fù)2 000次，得到不同隨機樣本下面部寬高比系數(shù)估計值的密度圖，密度圖的結(jié)果顯示，系數(shù)估計結(jié)果均呈正態(tài)分布，且均值與原估計結(jié)果接近，表明面部寬高比系數(shù)估計值變化穩(wěn)定，且顯著為正。

（四）面部寬高比滯后一期回歸

為避免可能存在的內(nèi)生性問題，考慮到董事長面部寬高比可能不會影響滬深A(yù)股上市公司當(dāng)年的真實盈余管理，而是影響下一年的真實盈余管理，本文將當(dāng)期董事長面部寬高比替換為其滯后項（L.fWHR），檢查其對于真實盈余管理指標(biāo)（REM）和真實盈余管理虛擬變量（REM1和REM2）的影響，從中可以看出，董事長面部寬高比滯后項仍顯著影響上市公司真實盈余管理。

（五）平衡面板回歸

為使回歸結(jié)果更加穩(wěn)健，本文將樣本時間范圍由2008—2016年縮短為2012—2016年以構(gòu)造平衡面板數(shù)據(jù)，從中可以看出，董事長面部寬高比仍然與真實盈余管理顯著正相關(guān)。

六、結(jié)論與啟示

決策背后有行為基礎(chǔ)，而行為背后往往存在生理基礎(chǔ)，越是接近生理層面的指標(biāo)，其反映出來的事實越穩(wěn)健?；诖?，本文借鑒近年來生物經(jīng)濟學(xué)的研究成果，以上市公司董事長面部寬高比（fWHR）作為高管個性特征的度量指標(biāo)，采用滬深A(yù)股上市公司2008—2016年在任的董事長數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證檢驗了高管個性特征對公司盈余管理的影響。結(jié)果表明：第一，董事長激進型性格與公司真實盈余管理有著顯著的正向關(guān)系，且對真實盈余活動中異常酌量性費用操控尤為明顯。第二，相比于國有上市公司，董事長激進型性格特征對于真實盈余管理的影響在非國有上市公司中更加顯著。第三，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中兩職合一促進了董事長激進型性格特征對于真實盈余管理的影響，而作為外部監(jiān)管的穩(wěn)定型機構(gòu)投資者有效抑制了此類行為的發(fā)生。

本文以董事長面部寬高比與真實盈余管理關(guān)系作為研究對象，旨在衡量高管個體特征對上市公司高管決策行為的作用。然而，需要特別強調(diào)指出的是，本文反對將面部寬高比進行庸俗化解讀，面部寬高比作為高管個性特征的度量指標(biāo)，具有統(tǒng)計學(xué)上的解釋意義，但不能據(jù)此針對個體進行預(yù)測。也就是說，文中結(jié)論或面部寬高比本身不能用于預(yù)測或解釋任何一個獨立的高管或上市公司。此外，之所以選擇面部寬高比作為個性特征代理變量，也是考慮到了數(shù)據(jù)的可獲得性。已有研究表明，面部寬高比與手指的第二指和第四指相對長度這個指標(biāo)一樣，其對男性睪酮素釋放水平的測量是間接的，但相對于個體唾液和血清而言，面部寬高比卻是相對容易獲得的。由于我們的研究目的只是從個體差異的角度進行區(qū)分，而非針對男性睪酮素釋放水平進行連續(xù)性研究。因此，從邏輯和方法上看，這一指標(biāo)是能夠滿足分類研究需求的。

本文選取多元路徑進行分組檢驗，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)差異和機構(gòu)投資者的不同類型等角度，得出了符合“經(jīng)濟學(xué)直覺”的相關(guān)結(jié)論。這一研究，一方面有助于監(jiān)管機構(gòu)和主管部門、實務(wù)界、學(xué)術(shù)界深入理解高管個體內(nèi)在特征與其行為決策的關(guān)系;另一方面，作為一項探索性研究，其更重要的意義還在于提出了一個變量設(shè)置方向，在未來涉及高管個性特征的研究中，將面部寬高比作為一個性格特征代理變量是科學(xué)的。

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收稿日期：2021-07-22

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目“外部沖擊下金融風(fēng)險跨市場傳染：政策、行為與市場表現(xiàn)”（72173017）;國家自然科學(xué)基金一般項目“資產(chǎn)折價銷售與流動性風(fēng)險傳染：基于銀行間一致性行動的實驗研究”（71773013）;教育部人文社會科學(xué)研究規(guī)劃基金項目“高管薪酬激勵偏差與職務(wù)舞弊行為研究：契約參照點視域”（20YJA630007）

作者簡介：宗計川（1976-），男，山東淄博人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事行為與實驗經(jīng)濟學(xué)研究。E-mail：zongdufe@163.com

謝泓潭（1989-），男，遼寧阜新人，博士研究生，主要從事公司治理研究。E-mail：32205001@qq.com

陳 艷（1961-），女，遼寧大連人，教授，博士生導(dǎo)師，主要從事會計舞弊研究。E-mail：chenyan2001@126.com