張普，倪文輝

2020年是宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)的一年，A股市場在數(shù)經(jīng)波折后走出了震蕩向上的行情，股市動(dòng)蕩而有韌性，這樣的格局引人深思?；仡櫲?，貫穿始終的是重大公共衛(wèi)生事件的影響。2020年初，一種名為“新冠肺炎”的流行病席卷人類社會(huì)，使全球金融市場承壓。上證指數(shù)在2020年2月到3月兩個(gè)月內(nèi)，最大跌幅達(dá)15.15%，春節(jié)過后第一個(gè)交易日的單日跌幅達(dá)7.72%，美股也經(jīng)歷了8個(gè)交易日內(nèi)4次一級熔斷，恐慌指數(shù)(VIX)一度高達(dá)82.69， 超過2008年金融危機(jī)時(shí)的最高點(diǎn)。

2020年第二季度大盤橫盤震蕩。在經(jīng)歷3月份大幅回調(diào)后，得益于全球資本市場受疫情影響的恐慌情緒逐步減弱，再加之各國普遍推出寬松貨幣政策，資本市場出現(xiàn)較為強(qiáng)勁的反彈，納斯達(dá)克指數(shù)在6月底重回10000點(diǎn)關(guān)口，其后不斷創(chuàng)下新高。第三季度伊始，上證指數(shù)快速上漲，成交量持續(xù)破萬億，投資者參與熱情高漲，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本復(fù)蘇。從長遠(yuǎn)來看，重大公共衛(wèi)生事件使全球股市在短期內(nèi)迅速崩潰，盡管持續(xù)時(shí)間短，但破壞性極大。面臨此次全球范圍內(nèi)的公共衛(wèi)生事件，我國股市作為新興市場既有波動(dòng)大、換手率高的特點(diǎn)，又保持了相當(dāng)?shù)捻g性，整體表現(xiàn)可圈可點(diǎn)，這顯然與我國股票市場的投資者情緒和股票價(jià)格形成機(jī)制息息相關(guān)。行為金融學(xué)認(rèn)為投資者情緒對金融市場有著不可忽視的作用。投資者情緒可以通過改變投資者交易行為引起股市收益率的突變和資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定。重大危機(jī)事件沖擊下，投資者受情緒影響會(huì)進(jìn)行非理性交易，影響股票收益率[1]。因此，要重視危機(jī)事件沖擊下投資者情緒對維持金融市場穩(wěn)定的積極作用。

鑒于此，通過構(gòu)建投資者情緒日度指標(biāo)，從危機(jī)視角著手，回溯2019年7月至2020年7月間，我國股市在中美貿(mào)易摩擦、公共衛(wèi)生事件、國際原油價(jià)格暴跌、外圍金融市場劇烈波動(dòng)等危機(jī)事件沖擊下的表現(xiàn)，總結(jié)這期間投資者情緒對股票收益影響的演變及特征，并最終找到中國股市應(yīng)對危機(jī)、疏導(dǎo)投資者情緒的有效途徑。

一、文獻(xiàn)回顧與述評

自Keynes在解釋經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的異常波動(dòng)時(shí)提出“動(dòng)物精神”以來，投資者情緒在資本市場的作用便一直廣受關(guān)注[2]。伴隨著實(shí)證手段的發(fā)展，近年來圍繞著投資者情緒與股票收益率關(guān)系的研究層出不窮，主要關(guān)注了投資者情緒的定義、投資者情緒的度量、投資者情緒對股票市場收益率的影響以及危機(jī)視角下的投資者情緒與股票收益率這幾個(gè)方面。

(一)投資者情緒的定義

國內(nèi)外學(xué)者從各自的角度出發(fā)賦予了投資者情緒不同的含義，Morck等[3]首次提出投資者情緒概念，并認(rèn)為投資是一種無法合理證明的信念，而后學(xué)者們從心理學(xué)和投資學(xué)兩個(gè)角度展開研究。Shleifer[4]是最早借用心理學(xué)理論對投資者情緒進(jìn)行定義的，他認(rèn)為投資者情緒反映了一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，即投資者對于貝葉斯法則的錯(cuò)誤使用。Barberis等[5]將此動(dòng)態(tài)過程解釋為在認(rèn)知心理學(xué)和預(yù)期理論基礎(chǔ)上對無論利好或是利空消息的過度反應(yīng)。Brown等[6]則從投資態(tài)度的角度解釋投資者情緒?；谇叭说难芯?，投資者情緒一般被定義為因投資者非理性而形成的有偏的信念、預(yù)期或偏好。

國內(nèi)學(xué)者則認(rèn)為投資者情緒是對將來的預(yù)期，在情感基礎(chǔ)上的投資判斷會(huì)對股市波動(dòng)產(chǎn)生影響[7]。因此，在投資者與資本市場處于信息不對稱的情況下，投資者與資本市場存在交互作用，隨著信息被傳遞到投資者系統(tǒng)，交互作用使得投資者情緒也會(huì)對后期的、系統(tǒng)性的投資形成一定的差別心理預(yù)期。

(二)投資者情緒度量

衡量投資者情緒的指標(biāo)主要有直接指標(biāo)、間接指標(biāo)、復(fù)合指標(biāo)三種。直接指標(biāo)運(yùn)用問卷調(diào)查法采取廣大交易者數(shù)據(jù)，以了解其對未來市場的走勢判斷。王美今等[7]利用央視看盤指數(shù)構(gòu)建了投資者情緒指數(shù)，發(fā)現(xiàn)它是一個(gè)影響股票市場均衡價(jià)格的系統(tǒng)性因子。類似指標(biāo)還有證券分析師情緒指數(shù)[8]，消費(fèi)者信心指數(shù)[9]等。間接指標(biāo)是利用實(shí)際資本市場交易量數(shù)據(jù)刻畫投資者情緒高漲或低落，包括封閉式基金折價(jià)[10]、市場流動(dòng)性水平[11]、首日公開發(fā)行數(shù)量[12]、投資者新開戶數(shù)[13]等。將二者綜合起來考察則為復(fù)合指標(biāo)，Baker等[14]是最早嘗試構(gòu)建復(fù)合指標(biāo)的，他們將多個(gè)單一指標(biāo)包括封閉式基金折價(jià)、IPO首日收益率、首次公開發(fā)行量和交易量進(jìn)行主成分分析，得到了度量投資者情緒的復(fù)合指數(shù)。

另外，由于投資者情緒的高頻數(shù)據(jù)難以獲取，近年來，學(xué)者們開始通過對在線信息進(jìn)行數(shù)據(jù)挖掘的方式構(gòu)建各類復(fù)合指標(biāo)。Antweiler等[15]通過機(jī)器學(xué)習(xí)量化雅虎財(cái)經(jīng)(Yahoo!Finance)和憤怒公牛(Raging Bull)上的帖子情緒，研究發(fā)現(xiàn)帖子情緒與股票收益呈負(fù)相關(guān)。Bollen等[16]比較了傳統(tǒng)投資者情緒指標(biāo)與社交媒體投資者情緒指標(biāo)對股票市場的預(yù)測能力，發(fā)現(xiàn)社交媒體投資者情緒指標(biāo)更為有效。

國內(nèi)學(xué)者近幾年也進(jìn)行了不少探索性的嘗試。陳海文等[17]通過情感分析技術(shù)對文本的情感進(jìn)行計(jì)算，最終得到了新聞文本情緒指數(shù)。周孝華等[18]則直接將股吧帖子數(shù)作為投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)。梅立興等[19]利用網(wǎng)絡(luò)爬蟲技術(shù)收集移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的用戶討論信息構(gòu)建來自互聯(lián)網(wǎng)的投資者情緒指數(shù)。孫明璇等[20]從微博中提取不同種類的情緒時(shí)間序列來度量投資者情緒。這類方法大多涉及文本語義的識(shí)別，缺乏一個(gè)合理的測度標(biāo)準(zhǔn)。

(三)投資者情緒與股票收益率

投資者情緒對股票收益率有影響是毋庸置疑的。De Long等[21]研究表明，在有限套利情況下，噪音交易者情緒的變化會(huì)導(dǎo)致市場過度波動(dòng)，使得股票偏離其基本價(jià)值。Sun等[22]研究發(fā)現(xiàn)利用投資者情緒可以有效預(yù)測標(biāo)普500指數(shù)。國內(nèi)學(xué)者也做了諸多實(shí)證研究證明投資者情緒對股票收益率確有影響。李巖等[23]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒與股票收益呈正相關(guān)，且市場中情緒交易者越多，對股票收益的影響越大。陳志娟等[24]研究發(fā)現(xiàn)投資者情緒對于創(chuàng)業(yè)板市場收益和風(fēng)險(xiǎn)均有顯著作用。張繼海等[25]區(qū)分了機(jī)構(gòu)投資者情緒和個(gè)人投資者情緒對股市的不同影響，發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者情緒對股票市場收益的影響要顯著于機(jī)構(gòu)投資者情緒。許恒等[26]構(gòu)建融資融券投資者情緒指數(shù)，證明其對A股市場收益率存在正向作用。

也有學(xué)者鑒于高頻數(shù)據(jù)的視角研究投資者情緒與股票市場收益率的關(guān)系。劉善存等[27]以上證50指數(shù)為研究對象，30分鐘為間隔，將成交量變化情況作為投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，并分別用收益的波動(dòng)以及波動(dòng)的差分值衡量投資者所面臨的機(jī)會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，研究表明股票收益波動(dòng)以及波動(dòng)的變化量對投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度均有影響。尹海員等[28]利用數(shù)據(jù)挖掘手段從網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)信息提取高頻情緒指數(shù)，研究了其對股市盤中收益的預(yù)測效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)中國股票市場的日內(nèi)投資者情緒能正向預(yù)測股票市場運(yùn)行。

(四)危機(jī)視角下的投資者情緒與股票收益率

從1987年10月的美股崩盤事件中學(xué)者們已經(jīng)開始注意危機(jī)事件中的投資者情緒與股票市場收益率，研究者發(fā)現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)變量變化可以解釋的部分相比，股票價(jià)格下降的平均值要超過很多。一些研究將其歸因于市場的“個(gè)性”，即認(rèn)為投資者行為是非理性的，并且其所具有的信念偏差會(huì)對交易產(chǎn)生影響。Barberis等[5]通過建立模型來刻畫投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，他們的研究將投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系起來，為后人研究危機(jī)期間資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)提供了一個(gè)新的視角。隨后White[29]提及投資者情緒波動(dòng)是危機(jī)事件中影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素，研究雖然首次觸及危機(jī)事件中的投資者情緒與資產(chǎn)價(jià)格，但卻很少進(jìn)行深入分析。大多數(shù)研究仍然是將投資者情緒作為預(yù)測正常市場狀況期間股票價(jià)格的指標(biāo)，只有少數(shù)研究試圖在危機(jī)事件中將投資者情緒與股票市場收益率結(jié)合起來。Smales[30]采用1990—2015年的數(shù)據(jù)證明了投資者情緒的存在會(huì)促使資產(chǎn)價(jià)格偏離均衡水平，且在危機(jī)期間投資者情緒對市場收益的影響會(huì)更大。

(五)文獻(xiàn)述評

綜上，國內(nèi)外研究雖然已經(jīng)取得了諸多成果，但仍有三方面有待研究。首先，現(xiàn)有的三種衡量投資者情緒的方法都有一定缺陷：問卷調(diào)查得到的投資者情緒直接指標(biāo)成本較高，且易受主觀因素的影響；間接指標(biāo)滿足了客觀性的要求，可由于指標(biāo)單一，難免有以偏概全之嫌；復(fù)合指標(biāo)綜合考慮了多種市場變量的影響，但受限于源指標(biāo)時(shí)間頻率，往往以季度，月度的形式出現(xiàn)。然而多元化的信息會(huì)連續(xù)影響股價(jià)波動(dòng)，過低的數(shù)據(jù)頻率導(dǎo)致投資者情緒指標(biāo)的有效性大幅衰弱。

其次，在股票收益率的預(yù)測方面，國內(nèi)學(xué)者在研究投資者情緒對股票收益率的影響時(shí)，大都著墨于以上證綜指為代表的A股市場綜合收益率，甚少區(qū)別上證50代表的大盤藍(lán)籌股收益率以及中證500代表的中小盤股收益率，不同類型的股票在投資者情緒作用下會(huì)表現(xiàn)出不同的特質(zhì)。例如上證50代表的大盤藍(lán)籌股以理性投資者居多，中證500代表的中小盤股則有更多的投機(jī)者，他們在面對危機(jī)事件時(shí)會(huì)有不同的情緒與行為。Baker等[14]在研究投資者情緒如何影響股票收益時(shí)，就已經(jīng)提出投資者情緒對小盤股的作用更為顯著。

最后，盡管投資者情緒在股票市場中的重要作用已經(jīng)廣受認(rèn)可，但缺乏關(guān)于危機(jī)事件沖擊下投資者情緒與股票市場的研究。面對新冠肺炎疫情爆發(fā)，以現(xiàn)實(shí)危機(jī)事件為背景，討論投資者情緒對不同類型股票收益率的影響，探索有中國特色的股市行為模式，具有鮮明的時(shí)代特色和重大的理論價(jià)值。

本文的主要貢獻(xiàn)在于：一是采用日度數(shù)據(jù)通過主成分分析法構(gòu)建了一個(gè)投資者情緒指數(shù)，該指數(shù)能夠較好地刻畫股票市場的投資者情緒。二是分別研究了投資者情緒對A股市場綜合收益率，大盤藍(lán)籌股收益率以及中小盤股收益率的影響，并通過滾動(dòng)回歸分析，描繪了危機(jī)事件發(fā)生前后投資者情緒對不同類型股票收益率影響變化的過程，研判危機(jī)事件沖擊下投資者情緒在中國股票市場的作用方式，從而提出有針對性的政策建議。

二、方法和數(shù)據(jù)

(一)投資者情緒指數(shù)構(gòu)建

本文借鑒張宗新等的研究[31]，選取5個(gè)能夠較好反映國內(nèi)股票市場投資者情緒的代理變量，利用主成分分析法，構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)。代理變量包括：

封閉式基金折價(jià)率(CEFD)，衡量投資者情緒的基本代理變量之一，本文采用封閉式基金每日折價(jià)率加權(quán)平均值。

市場換手率(TURN)，為綜合A股市場整體交易量與流通股本之比，以此說明股市交易頻繁程度，換手率越高市場情緒水平越高。

上漲下跌家數(shù)比(ADR)，為統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)上漲家數(shù)與下跌家數(shù)的日度比值。

A股平均市盈率(PE)，衡量市場估值高低的標(biāo)準(zhǔn)，能夠較好反映投資者情緒變化。

上證指數(shù)振幅(AMP)，作為市場情緒的代理變量引入。

傳統(tǒng)的投資者情緒指標(biāo)大都采用季度或月度數(shù)據(jù)，這在歐美成熟的股票市場中尚可真實(shí)可靠地反映投資者情緒的變化，而像中國這樣的新興市場換手率高，波動(dòng)大，非理性投資者較多，羊群效應(yīng)更為明顯和頻繁[32]，那么使用更短期的周頻或日度數(shù)據(jù)將更為有效。因此本文實(shí)證過程中所用數(shù)據(jù)均為日度數(shù)據(jù)，樣本期間為2019年7月1日到2020年7月3日，A股平均市盈率來自WIND數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

易志高等[33]指出，不同指標(biāo)對投資者情緒的反映可能存在著時(shí)間上的“提前”與“滯后”。如Benveniste 等[34]就已發(fā)現(xiàn)在美國股市中，IPO首日收益率優(yōu)先于IPO數(shù)量反映投資者情緒，這是因?yàn)檩^高的IPO收益率會(huì)激發(fā)投資者們的投資熱情，從而吸引到更多的IPO數(shù)量，因此確定源指標(biāo)的“提前”與“滯后”關(guān)系十分重要。

借鑒易志高等[33]的方法，首先利用所有5個(gè)變量的當(dāng)期和滯后一期共10個(gè)代理變量進(jìn)行主成分分析(見表1)，使用第一、二、三、四主成分(累計(jì)方差解釋率為80.934%)，并按照各自的貢獻(xiàn)率進(jìn)行加權(quán)平均，構(gòu)建初始投資者情緒指數(shù)sent：

表1 情緒代理變量主成分分析

sent=0.4186F1+0.2941F2+0.1552F3+0.1321F4F1=0.4515TURNt-0.4406CEFDt+0.0826ADRt-0.1282PEt+0.2798AMPt+
0.4482TURNt-1-0.4422CEFDt-1+0.0706ADRt-1-0.1298PEt-1+0.2874AMPt-1F2=0.2839TURNt+0.2204CEFDt+0.0512ADRt+0.5866PEt+0.1381AMPt+
0.2274TURNt-1+0.2191CEFDt-1+0.135ADRt-1+0.5853PEt-1+0.14AMPt-1F3=-0.0374TURNt+0.3601CEFDt+0.3587ADRt-0.1562PEt+0.5756AMPt-
0.0973TURNt-1+0.29CEFDt-1-0.366ADRt-1-0.182PEt-1+0.4AMPt-1F4=-0.0783TURNt+0.1915CEFDt-0.4768ADRt-0.2234PEt+0.0406AMPt+
0.029TURNt-1+0.2137CEFDt-1+0.6161ADRt-1-0.1296PEt-1+0.4855AMPt-1

接著再將所構(gòu)建的指數(shù)與10個(gè)原始代理變量進(jìn)行相關(guān)性分析(見表2)。需要說明的是，這里選取第一、二、三、四主成分，而不像BW指數(shù)一樣只選取第一主成分值，是因?yàn)檫@樣做能保留更多的信息。為了消除量綱的影響，對所有變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

表2 sent與各代理變量的相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表2，對當(dāng)期指標(biāo)與滯后指標(biāo)的相關(guān)性大小進(jìn)行對比，選擇與sent相關(guān)性較高的TURNt，CEFDt-1，ADRt，PEt，AMPt作為情緒變量，進(jìn)行相關(guān)性分析(見表3)。

表3 投資者情緒指數(shù)sent主成分分析

利用主成分分析法的降維作用，提取出方差累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)81.025%的主成分1、主成分2、主成分3，通過對前三個(gè)主成分加權(quán)構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)SENT。

SENT=0.4611Y1+0.3175Y2+0.2214Y3

Y1=0.6328TURNt-0.5231CEFDt-1+0.2385ADRt-0.0899PEt+0.5099AMPt

Y2=0.2134TURNt+0.4453CEFDt-1+0.3518ADRt+0.7786PEt+0.1649AMPt

Y3=-0.2692TURNt-0.00031CEFDt-1+0.9027ADRt-0.3041PEt-0.1414AMPt

圖1 投資者情緒指標(biāo)與上證綜指漲跌幅

為確保所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)的有效性，還需進(jìn)行定性研究。將構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)SENT與上證綜指漲跌幅走勢進(jìn)行對比，如果SENT有效反映上證綜指漲跌幅走勢，那它將能夠直觀表現(xiàn)股票市場的變化。從圖1的結(jié)果來看，投資者情緒指標(biāo)能夠較好地?cái)M合上證綜指漲跌幅的走勢和波動(dòng)趨勢，總體來看，投資者情緒綜合指數(shù)SENT是有效的。

(二)模型構(gòu)建

如前所述，已有的文獻(xiàn)大都認(rèn)可投資者情緒會(huì)對股票收益率產(chǎn)生影響，但缺乏關(guān)于在危機(jī)視角下投資者情緒對不同類型股票收益率影響的研究。為了進(jìn)一步探究危機(jī)事件沖擊下投資者情緒對不同類型股票收益率的影響，選擇投資者情緒作為解釋變量，將其與各類型股票的指數(shù)收益率分組進(jìn)行滾動(dòng)樣本回歸。構(gòu)建如下模型：

R=α+βSENT+ε

(1)

Rih=α+βSENT+ε

(2)

Ric=α+βSENT+ε

(3)

模型(1)選用上證綜指指數(shù)收益率R為因變量，考察投資者情緒對A股綜合市場收益率的影響；模型(2)選用上證50指數(shù)收益率Rih為因變量，考察投資者情緒對大盤藍(lán)籌股收益率的影響；模型(3)選用中證500指數(shù)收益率Ric為因變量，考察投資者情緒對中小盤股收益率的影響。通過滾動(dòng)樣本回歸，我們可以比較危機(jī)事件沖擊下投資者情緒對不同類型股票收益率影響的變化過程。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

對不同類型股票的收益率進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)(見表4)，結(jié)果顯示，樣本期間中小盤股日收益率均值為0.092%，約為A股綜合市場日收益率均值的3倍，但其最小值比A股綜合市場日收益率的最小值低近一個(gè)百分點(diǎn)，說明中小盤股的高收益也伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)。大盤藍(lán)籌股在日收益率均值超過A股綜合市場日收益率均值的情況下，日收益率最小值遠(yuǎn)低于中小盤股日收益率最小值，說明相較于中小盤股，大盤藍(lán)籌股風(fēng)險(xiǎn)較低。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在建立回歸模型分析投資者情緒對于各類型股票收益率影響之前，先對投資者情緒綜合指數(shù)和各類型股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。由ADF檢驗(yàn)結(jié)果(見表5)可知，在95%的置信水平下，投資者情緒綜合指數(shù)與各類型股票收益率的ADF統(tǒng)計(jì)值均小于臨界值，拒絕原假設(shè)，因此投資者情緒綜合指數(shù)和各類型股票收益率均為平穩(wěn)序列。

表5 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

(三)相關(guān)性分析

為考察投資者情緒與不同類型股票收益率的相關(guān)關(guān)系，判斷投資者情緒影響不同類型股票收益率的程度，對其進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性分析，其結(jié)果如表6所示。

表6 相關(guān)性分析

由分析結(jié)果可知，在1%水平下投資者情緒與不同類型股票的收益率均是正相關(guān)的，即投資者情緒越高，各類型股票收益率越高；投資者情緒越低，各類型股票收益率越低。

(四)投資者情緒與股票收益的演變及特征

圖2 投資者情緒與各類型股票收益率的回歸系數(shù)變化

滾動(dòng)回歸模型的特點(diǎn)是可以敏銳捕捉到樣本期間內(nèi)β系數(shù)的變化過程。為更加直觀地表現(xiàn)危機(jī)事件沖擊下投資者情緒對不同類型股票收益率影響的演變及特征，選取固定時(shí)間窗口的滾動(dòng)回歸模型，定義固定滾動(dòng)窗口為20個(gè)交易日(約一個(gè)月)，滾動(dòng)步長為1，對樣本進(jìn)行滾動(dòng)回歸估計(jì)，得到的參數(shù)β反映了投資者情緒對不同類型股票收益率的時(shí)變影響效應(yīng)，結(jié)果如圖2。共計(jì)得到681個(gè)系數(shù)，絕大多數(shù)系數(shù)在95%的置信區(qū)間內(nèi)顯著，偶有個(gè)別系數(shù)不顯著，但其p值大多在0.05—0.10之間。(1)為檢驗(yàn)滾動(dòng)分析的穩(wěn)健性，本文嘗試將滾動(dòng)窗口拉長，發(fā)現(xiàn)隨著樣本量的增加系數(shù)的顯著性會(huì)隨之加強(qiáng)，但在幾個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的系數(shù)變化情況和之前相符，綜合考慮統(tǒng)計(jì)意義和現(xiàn)實(shí)意義，選擇滾動(dòng)窗口為20(約1個(gè)月)，滾動(dòng)步長為1，會(huì)是一個(gè)較好的選擇。

結(jié)合圖2的系數(shù)變化軌跡和表7描述性統(tǒng)計(jì)可以直觀地看出，投資者情緒對各類型股票的收益率均有顯著的正向作用，且中小盤股受投資者情緒的影響較大，大盤藍(lán)籌股則相對穩(wěn)定。這一結(jié)論與Baker等[14]研究得到的結(jié)果一致。池麗旭等[35]應(yīng)用向量自回歸模型分析我國投資者情緒與股票收益時(shí)也得到了相似的結(jié)論。小規(guī)模公司股票由于基本信息少，估值困難和流動(dòng)性困難等原因，理性的投資者參與小規(guī)模公司的程度相對較低，因此小規(guī)模公司股票更容易受到情緒的影響。而大公司得到分析師的關(guān)注程度較高，基本面信息流動(dòng)良好，其股票價(jià)格就不容易受到投資者情緒的左右。

表7 投資者情緒對各類型股票收益率影響系數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)

另外，系數(shù)的變化在某些時(shí)點(diǎn)上非常顯著，圖2中亦可見多次陡峭的漲落。這些轉(zhuǎn)折點(diǎn)與股票市場當(dāng)時(shí)發(fā)生的重大事件一一呼應(yīng)。根據(jù)我國股票市場的實(shí)際情況，結(jié)合股市運(yùn)行的節(jié)奏和軌跡，將該系數(shù)變化軌跡大體上劃分為三個(gè)階段，并從危機(jī)視角出發(fā)，分析這期間投資者情緒在危機(jī)事件沖擊下對各類型股票收益率影響的演變及特征。

第一階段，從2019年7月底至2020年1月。在這一階段，中美貿(mào)易摩擦是貫穿始終的主要矛盾。在中美經(jīng)貿(mào)磋商再度重啟與全球進(jìn)入降息潮的背景下，我國股票市場一度重新回暖，7月底投資者情緒對股票收益率的影響系數(shù)經(jīng)歷了短暫的攀升階段。然而8月6日美國財(cái)政部將中國列為“匯率操縱國”。這是25年來美國首次認(rèn)定中國為匯率操縱國，在中美貿(mào)易爭端再起這一危機(jī)事件的沖擊下，滬深兩市跳空低開，上證指數(shù)收跌1.56%，失守2800點(diǎn)。投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)持續(xù)下跌，整個(gè)下跌過程持續(xù)了近兩周，投資者情緒的影響才逐漸平靜。低點(diǎn)過后，股市也開始見底反彈，國內(nèi)政策逐步放松，中美貿(mào)易摩擦也釋放出緩和的信號，在多重利好下，投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)上升，助推股市再次回暖。10月中旬，中美新一輪經(jīng)貿(mào)高級別磋商在華盛頓舉行，中美雙方在農(nóng)業(yè)、匯率，金融服務(wù)及技術(shù)轉(zhuǎn)讓等多方面取得了實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，我國股市行情再次短暫上揚(yáng)。然而海外PMI數(shù)據(jù)持續(xù)下降，引起了全球經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，再加上豬肉價(jià)格導(dǎo)致CPI同比大幅上行，成為貨幣寬松政策的掣肘。廣大股民開始擔(dān)心通脹，信心不足，此時(shí)投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)也迅速下降，中小盤股的影響系數(shù)在短短一周內(nèi)從1.3跌至0.3，大盤藍(lán)籌股則較為堅(jiān)韌，僅下跌了0.3。年末，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致，與此同時(shí)，十三屆全國人大常委會(huì)第十五次會(huì)議通過了新修訂的證券法，新證券法在強(qiáng)化投資者保護(hù)、強(qiáng)化信息披露，健全多層次資產(chǎn)體系等方面進(jìn)行了全面完善，新證券法的頒布，給了投資者更全面的保障和更充足的信心，進(jìn)入2020年1月，投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)逐漸穩(wěn)步上升。

第二階段，從2020年1月底至2020年3月中旬。2020年新年伊始，受新冠肺炎疫情這一重大公共衛(wèi)生事件的沖擊，年后開盤千股跌停，當(dāng)市場一片狼藉之時(shí)，投資者卻對中國股市以及中國經(jīng)濟(jì)投出了贊成票。在高漲的投資者情緒作用下，滬指出現(xiàn)8連陽，并迅速收復(fù)3000關(guān)口。值得一提的是，這是樣本期間內(nèi)唯一一次投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)在危機(jī)事件沖擊下不降反升的情況，盡管在2月中旬受到科技股調(diào)整的影響，投資者情緒對股票收益率的影響系數(shù)驟降，中小盤股下降幅度達(dá)0.7，大盤藍(lán)籌股為0.36，但很快投資者情緒的影響便平靜下來，2月17日后，系數(shù)重新進(jìn)入上升趨勢。這期間我國股市在公共衛(wèi)生的沖擊下表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，我們將其歸因于新冠肺炎疫情期間我國有力的疫情防控措施與及時(shí)且高效的危機(jī)處置方式，這些措施給了廣大投資者對我國經(jīng)濟(jì)基本面向好趨勢的堅(jiān)定信心，進(jìn)而幫助金融市場維持穩(wěn)定。

第三階段，從2020年3月中旬至2020年7月初。3月中旬受疫情在世界范圍內(nèi)迅速蔓延與國際原油價(jià)格暴跌這一黑天鵝事件的影響，全球金融市場劇烈動(dòng)蕩，美股10天內(nèi)四次熔斷，這一系列危機(jī)事件的沖擊使我國股市再次承壓，投資者情緒一度受到重挫，然而我國股市仍走出了一段相對獨(dú)立的行情，投資者情緒對股票收益率的影響穩(wěn)中有升，影響系數(shù)于3月底攀升至階段內(nèi)高點(diǎn)。3月份新增投資者開戶數(shù)189萬，環(huán)比增長111.21%，也佐證了投資者對于股市充滿信心。進(jìn)入4月，隨著我國疫情防控進(jìn)入新階段，投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)也顯著減小。4月下旬，第一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露，我國第一季度GDP受疫情影響同比下降6.8%，同時(shí)進(jìn)出口減緩，股市隨之震蕩下行，市場情緒較為冷淡。然而五月初科技股作為股市上漲風(fēng)向標(biāo)，迎來爆發(fā)，投資者情緒對股票收益率的影響隨之放大。從圖2中可以看出，投資者情緒對以眾多科技股為代表中小盤股票收益率影響系數(shù)直線攀升，遠(yuǎn)超對大盤藍(lán)籌股收益率影響系數(shù)的增長幅度。6月初，我國進(jìn)入疫情防控常態(tài)化階段，科技股在短暫爆發(fā)后再次回調(diào)，同時(shí)投資者情緒對中小盤股收益率的影響系數(shù)也從整個(gè)樣本期間的最高點(diǎn)下降至0.46。直到7月初，受益于經(jīng)濟(jì)基本面向好趨勢、資本市場深化改革加速釋放制度紅利、增量資金持續(xù)涌入等諸多利好因素，股票市場眾多板塊都迎來了普漲行情，在本輪上漲中，投資者情緒對各類型股票收益率的影響系數(shù)也并未出現(xiàn)明顯的分化。

回顧整個(gè)樣本期間，我國股票市場因受到了中美貿(mào)易摩擦、新冠肺炎疫情、國際原油價(jià)格暴跌及外圍金融市場劇烈波動(dòng)等危機(jī)事件的沖擊，波動(dòng)較大，呈現(xiàn)出大起大落的態(tài)勢。這與我國投資者情緒密不可分，投資者情緒通過影響各類型股票收益率，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的暴漲暴跌，進(jìn)而影響整體金融市場的穩(wěn)定性。同時(shí)大盤藍(lán)籌股收益率對投資者情緒的回歸系數(shù)較小，中小盤股則由于基本信息少，估值困難和流動(dòng)性等原因，理性的投資者參與的程度相對較低，更容易受到投資者情緒的影響。另外，值得注意的是，投資者情緒在危機(jī)事件沖擊下，對股票市場的穩(wěn)定并非只有負(fù)作用，例如在重大公共衛(wèi)生事件沖擊下，較為理性的投資者情緒，助力金融市場抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)，重歸穩(wěn)定。

四、危機(jī)視角下的風(fēng)險(xiǎn)防范及對策建議

通過構(gòu)建A股市場投資者情緒日度指標(biāo)，首次在危機(jī)沖擊視角下研究投資者情緒對于股票收益影響的演變與特征。研究發(fā)現(xiàn)：投資者情緒與各類型股票收益率均為正相關(guān)關(guān)系，且在危機(jī)事件沖擊下投資者情緒對于各類型股票收益率影響的變化波動(dòng)會(huì)更大；投資者心理預(yù)期的變化和信心危機(jī)會(huì)造成投資者投資行為的改變，盡管與發(fā)達(dá)國家相比，由于國內(nèi)投資者和投資環(huán)境還不太成熟，受到信息不對稱及信息加工能力的限制，國內(nèi)投資者對危機(jī)事件沖擊下中國經(jīng)濟(jì)和金融市場的預(yù)期往往過于悲觀，進(jìn)而影響了投資者對股票市場的判斷，但在此次疫情期間，我國股市卻表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，這顯然得益于我國有效的疫情防控措施與較為理性的投資者情緒；研究還發(fā)現(xiàn)投資者情緒對不同類型股票收益率的影響呈現(xiàn)出不同的大小關(guān)系，大盤藍(lán)籌股以機(jī)構(gòu)投資者和理性投資者居多，相比于其他股票，投資者情緒對其收益率影響較小，而中小盤股則因?yàn)橛兄嗟姆抢硇酝顿Y者，投資者情緒對其市場收益率的影響也更大，同時(shí)在危機(jī)事件沖擊下，投資者情緒對各類型股票收益率作用的差異也將放大。

鑒于危機(jī)事件中投資者情緒會(huì)對各類型股票收益率產(chǎn)生影響，進(jìn)一步地可能會(huì)導(dǎo)致金融市場的不穩(wěn)定，引發(fā)金融危機(jī)。鑒于此，提出以下三點(diǎn)政策建議：第一，做好突發(fā)危機(jī)事件的防范工作，在危機(jī)事件發(fā)生時(shí)，政府部門的第一要?jiǎng)?wù)是妥善處置危機(jī)事件，降低人們對危機(jī)來襲時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期，必要時(shí)也可采取適當(dāng)?shù)慕鹑谡?，例如在危機(jī)期間及時(shí)注資與放寬貨幣政策給市場增強(qiáng)流動(dòng)性，從而緩解外部風(fēng)險(xiǎn)的沖擊。第二，通過編制合理的投資者情緒指數(shù)，可以建立起有效的投資者情緒預(yù)警機(jī)制，及時(shí)對投資者的非理性情緒進(jìn)行識(shí)別、跟蹤，引導(dǎo)投資者合理投資，及時(shí)止損，避免由極端情緒變動(dòng)造成的股市波動(dòng)。同時(shí)，還可以引入更多較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，完善交易主體結(jié)構(gòu)[36]。第三，關(guān)注投資者情緒與股票收益率的互動(dòng)作用，從全局視角兼顧兩者關(guān)系，充分重視投資者情緒對金融市場穩(wěn)定的積極影響，加強(qiáng)對投資者投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的教育，避免盲目跟風(fēng)，追漲殺跌等非理性投資行為。