國(guó)有企業(yè)高管薪酬粘性對(duì)非效率投資的影響研究

岳上植　顧嘉欣　宋玥

【摘 要】 基于我國(guó)2008—2019年A股國(guó)有上市公司數(shù)據(jù)，引入DID雙重差分模型，運(yùn)用多元回歸分析方法探究融資融券、高管薪酬粘性與非效率投資三者間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬粘性與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，且粘性越大非效率投資越嚴(yán)重;納入融資融券標(biāo)的企業(yè)后，與對(duì)照組樣本相比較，實(shí)驗(yàn)組中的融資融券制度實(shí)施企業(yè)能夠顯著抑制非效率投資，并且能夠削弱高管薪酬粘性對(duì)非效率投資的正向調(diào)節(jié)作用，以上研究表明，融資融券制度的實(shí)施對(duì)我國(guó)國(guó)有上市公司的內(nèi)部治理發(fā)揮了顯著作用。研究結(jié)論對(duì)于完善企業(yè)薪酬機(jī)制，提高國(guó)有企業(yè)資源配置效率具有一定的參考意義。

【關(guān)鍵詞】 投資效率; 高管薪酬粘性; 融資融券; 公司外部治理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3;F275;F832.51? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）01-0068-06

一、引言

國(guó)有企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)力量，是社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的重要支柱。高效的資本配置是實(shí)現(xiàn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的核心動(dòng)力，而投資效率是公司治理中資本配置效率的具體體現(xiàn)。衡量一個(gè)企業(yè)的投資決策是否正確，投資質(zhì)量遠(yuǎn)比數(shù)量更值得關(guān)注。換句話(huà)說(shuō)，投資效率是投資成敗的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)。公司是否能夠擁有足夠的資金進(jìn)行投資依賴(lài)于融資情況，融資約束是影響企業(yè)投資效率的主要因素，緩解融資約束的關(guān)鍵在于如何降低股東與管理者之間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[1]?，F(xiàn)有對(duì)投資效率的主要研究如下：探究投資的內(nèi)外部環(huán)境、公司治理水平、高管個(gè)人特征與企業(yè)投資效率的關(guān)系。以上關(guān)于投資效率的研究，大多以薪酬激勵(lì)機(jī)制有效性為基礎(chǔ)。然而，由于薪酬契約機(jī)制失效而產(chǎn)生的薪酬-業(yè)績(jī)不匹配——高管薪酬粘性現(xiàn)象普遍存在于企業(yè)之中。本文針對(duì)國(guó)有上市公司探究高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)投資的影響，發(fā)現(xiàn)高管薪酬粘性會(huì)顯著降低投資效率，加劇非效率投資。

當(dāng)企業(yè)內(nèi)部治理存在缺陷時(shí)，外部環(huán)境的制約效應(yīng)也能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)決策發(fā)揮作用[2]。融資融券制度自2010年被引入我國(guó)資本市場(chǎng)，自此緩解了賣(mài)空約束，減弱了委托代理問(wèn)題[3]。已有關(guān)于融資融券的研究大多從市場(chǎng)波動(dòng)率出發(fā)，少有將融資融券作為外部治理，研究其對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)決策的影響。以現(xiàn)有研究為基礎(chǔ)，驗(yàn)證融資融券制度的實(shí)施是否能夠起到外部治理效應(yīng)，探究其對(duì)非效率投資以及對(duì)高管薪酬粘性與非效率投資之間的關(guān)系產(chǎn)生抑制或促進(jìn)作用。研究得出，實(shí)施融資融券制度后，與對(duì)照組樣本相比較，處理組中的融資融券標(biāo)的企業(yè)能夠抑制管理層的非效率投資行為;并且，融資融券一定程度上減弱了高管薪酬粘性對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用。

本文可能存在的貢獻(xiàn)：第一，本文針對(duì)國(guó)有上市公司探究了高管薪酬粘性對(duì)投資效率的影響，挖掘了造成國(guó)有企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的原因;第二，目前關(guān)于高管薪酬粘性的研究多集中在其產(chǎn)生原因和經(jīng)濟(jì)后果上，少有文獻(xiàn)關(guān)注企業(yè)內(nèi)部或外部因素對(duì)其的制約效應(yīng);第三，已有與融資融券相關(guān)的文獻(xiàn)，多集中在賣(mài)空機(jī)制、股票定價(jià)和市場(chǎng)波動(dòng)等方面，本文探究了其對(duì)企業(yè)管理層制定內(nèi)部經(jīng)濟(jì)決策的監(jiān)督作用，驗(yàn)證其對(duì)公司內(nèi)部環(huán)境的治理效用。

二、理論分析與研究假設(shè)

在公司管理制度中，管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策享有主導(dǎo)權(quán)。然而，委托代理與信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，是引發(fā)企業(yè)非效率投資的原因之一。管理層做出投資決策時(shí)往往會(huì)權(quán)衡利弊，以所要付出的個(gè)人成本為基礎(chǔ)，計(jì)算從中所能獲取的收益，如果個(gè)人收益遠(yuǎn)高于為此付出的代價(jià)時(shí)，管理層很有可能放棄考慮投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大小，做出違背股東收益最大化而滿(mǎn)足自身的非效率投資決策[4]。高管薪酬契約機(jī)制旨在緩解股東與管理層間信息不對(duì)稱(chēng)、解決利益角度不同等問(wèn)題，但薪酬粘性普遍存在，其“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的特質(zhì)抑制了薪酬契約機(jī)制的激勵(lì)作用[5]。也就是說(shuō)，高管薪酬粘性的存在能夠在一定程度上給予管理層更大的試錯(cuò)空間，激勵(lì)管理者去適當(dāng)冒險(xiǎn)，為企業(yè)帶來(lái)收益。但與此同時(shí)，高管也會(huì)因此而利用企業(yè)薪酬制度的漏洞以及“獎(jiǎng)優(yōu)不懲劣”的特征，其必然不會(huì)放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，進(jìn)行新增投資，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資[5-6]。當(dāng)獲得投資收益、企業(yè)業(yè)績(jī)上升時(shí)，管理層將其歸于自身的正確決策，獲取薪酬激勵(lì)，然而當(dāng)投資失敗時(shí)，由于粘性的存在，高管也并不會(huì)因此而受到懲罰。綜上，提出本文的研究假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，高管薪酬粘性會(huì)加劇企業(yè)非效率投資。

我國(guó)上市公司中經(jīng)理人的自我約束機(jī)制并非普遍有效，由于存在代理成本，經(jīng)理人具有投資于非盈利項(xiàng)目謀求私利的動(dòng)機(jī)和能力，這樣往往造成企業(yè)過(guò)度投資[7]。融資融券制度的實(shí)施，通過(guò)提高股價(jià)信息的真實(shí)有效性這一渠道，進(jìn)而作用于企業(yè)內(nèi)部的微觀經(jīng)濟(jì)決策[8]。首先，融資融券制度的推出為市場(chǎng)引入賣(mài)空機(jī)制，投資者可以將納入融資融券標(biāo)的企業(yè)的股票進(jìn)行賣(mài)空，激勵(lì)賣(mài)空型投資者對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息的挖掘與分析，一旦管理層做出低效率的投資決策，投資者在獲知該信息后，將通過(guò)賣(mài)空股票使企業(yè)的負(fù)面消息快速反映于股價(jià)中，造成股價(jià)的下跌，潛在投資者和其他利益相關(guān)者能夠通過(guò)股價(jià)獲取企業(yè)內(nèi)部信息，公司的融資成本也將因此提升，加劇了企業(yè)融資難度。其次，融券制度加大了股東的獲利風(fēng)險(xiǎn)，股東通過(guò)不斷地挖掘企業(yè)信息來(lái)確認(rèn)股票的真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而體現(xiàn)在股價(jià)之中。因此，為了維護(hù)企業(yè)利益，管理者將調(diào)整做出的投資決策，減少非效率投資。基于此，提出研究假設(shè)2。

H2：在其他條件不變的情況下，與未納入融資融券標(biāo)的企業(yè)相比，融資融券的實(shí)施會(huì)抑制企業(yè)非效率投資。

外部制度往往能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部環(huán)境產(chǎn)生治理效應(yīng)。諶珊[9]研究發(fā)現(xiàn)，融資融券制度的引入使得管理層薪酬-業(yè)績(jī)間的關(guān)系更為密切減弱了薪酬粘性的程度，且融資融券的邊際治理效果與企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境質(zhì)量成負(fù)相關(guān)。薪酬粘性一方面作為股東激勵(lì)經(jīng)理人投資行為而給予經(jīng)理人的合理風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而存在，另一方面是作為大股東因其自利行為而對(duì)管理層的薪酬補(bǔ)償。大股東利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)實(shí)施掏空行為，這種行為降低了企業(yè)績(jī)效，影響管理者所獲得的薪酬，大股東為防止管理者對(duì)其掏空行為的抵制，提供給管理者更高的補(bǔ)償，進(jìn)而產(chǎn)生了薪酬粘性，且掏空程度越高，薪酬粘性特征越明顯[10]。

張璇等[11]發(fā)現(xiàn)，融資融券的引入能夠增加企業(yè)會(huì)計(jì)信息的透明度，緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，使得中小股東有能力和機(jī)會(huì)去了解企業(yè)的內(nèi)部情況。Karpoff et al.[12]研究得出，賣(mài)空型投資者有動(dòng)機(jī)和能力去挖掘管理者的不當(dāng)行為或當(dāng)前股價(jià)尚未包含的公司負(fù)面消息，通過(guò)不斷的信息挖掘，間接發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值[13]，且在消息披露前完成交易進(jìn)而獲利，因此賣(mài)空交易也被看作投資者對(duì)經(jīng)理人“投反對(duì)票”。為維護(hù)企業(yè)核心價(jià)值和中小股東信心，大股東及管理者不得不抑制其自利行為，調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略。融資融券能夠間接地監(jiān)督和約束管理者行為，緩解委托代理問(wèn)題[14]，減少其掏空行為，使其從企業(yè)價(jià)值與股東利益角度出發(fā)，合理地估計(jì)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值和投資風(fēng)險(xiǎn)，做出理性的投資決策?；诖?，提出假設(shè)3。

H3：在其他條件不變的情況下，融資融券會(huì)減弱高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)非效率投資的助推作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2008—2019年滬深兩市A股國(guó)有上市公司經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)為研究樣本，根據(jù)以下原則，進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：（1）剔除金融類(lèi)上市公司;（2）剔除ST、？觹ST上市公司;最終選定了1 111家企業(yè)，共9 751個(gè)觀測(cè)值;同時(shí)為排除極端值的干擾，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行1%的Winsorize縮尾處理;數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究模型與變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量

本文以非效率投資作為被解釋變量，借鑒Richardson[15]的研究方法估計(jì)投資效率，具體模型如下，其中，INV為構(gòu)建無(wú)形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所付出的現(xiàn)金與總資產(chǎn)的比值;Growth為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率;Lev為財(cái)務(wù)杠桿;Cash為現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物與總資產(chǎn)之比;Age為公司上市時(shí)長(zhǎng)取自然對(duì)數(shù);Size為公司規(guī)模;Return為公司股票收益率。模型估計(jì)出的殘差絕對(duì)值為公司投資效率，殘差絕對(duì)值越大，意味著非效率投資的程度越高。

2.解釋變量

本文以高管薪酬粘性作為解釋變量，參照劉尚舒（2020）等做法計(jì)算高管薪酬粘性，具體模型如下：PNA取每股凈資產(chǎn)來(lái)衡量公司業(yè)績(jī)、EC取前三名高管薪酬總額來(lái)衡量高管薪酬，i表示第i年度。由于得出的ECS數(shù)值上有明顯差別，因此取ECS的自然對(duì)數(shù)（LnECS）來(lái)進(jìn)行相關(guān)分析與回歸分析。

3.調(diào)節(jié)變量

本文以融資融券（Treat）為調(diào)節(jié)變量，Treat為啞變量，如果公司i在第t年納入融資融券標(biāo)的，則取值為1，否則為0。

4.控制變量

控制變量參考以往的研究選取自由現(xiàn)金流（Fcf）、企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)規(guī)模（Size）、現(xiàn)金比（Cash）、上市時(shí)長(zhǎng)（Age）、股票年度回報(bào)（Ret）。

相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

為了檢驗(yàn)高管薪酬粘性與非效率投資的關(guān)系，本文以高管薪酬粘性作為解釋變量，非效率投資作為被解釋變量，設(shè)置OLS回歸模型1，來(lái)驗(yàn)證本文提出的H1;為考察融資融券與非效率投資二者之間的關(guān)系，借鑒顧乃康和周艷利（2017）采用雙重差分模型來(lái)驗(yàn)證融資融券是否能夠?qū)ζ髽I(yè)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)決策產(chǎn)生外部約束效應(yīng)，具體如模型2;為探究融資融券、高管薪酬粘性與非效率投資三者間的關(guān)系，本文設(shè)置模型3，其中關(guān)鍵解釋變量為T(mén)reat與LnECS的交乘項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Inveff均值是0.04，說(shuō)明企業(yè)中普遍存在非效率投資;ECS均值為2.66，說(shuō)明國(guó)有上市企業(yè)中普遍存在薪酬粘性。Treat的均值是0.36，表示樣本中有36%的企業(yè)為納入融資融券標(biāo)的企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

在進(jìn)行OLS回歸分析之前，本文對(duì)研究的樣本進(jìn)行相關(guān)性分析。從表3中的Pearson相關(guān)系數(shù)可以看出，高管薪酬粘性（LnECS）與企業(yè)非效率投資（Inveff）的相關(guān)系數(shù)為0.08，在1%的顯著性水平上正相關(guān)，說(shuō)明高管薪酬粘性越大，企業(yè)非效率投資越嚴(yán)重，與H1基本一致。融資融券（Treat）與非效率投資（Inveff）的相關(guān)系數(shù)為-0.12，在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，說(shuō)明納入融資融券標(biāo)的企業(yè)能夠提升企業(yè)投資效率，初步驗(yàn)證了H2。另外，也可以看出，本文選取的變量間不存在嚴(yán)重的共線(xiàn)性問(wèn)題。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.H1檢驗(yàn)：高管薪酬粘性對(duì)企業(yè)非效率投資的影響

表4模型1報(bào)告了高管薪酬粘性與非效率投資之間的回歸結(jié)果，回歸系數(shù)為0.002，且在1%水平顯著為正，二者之間為正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)存在高管薪酬粘性時(shí)，管理層更有謀求私利的動(dòng)機(jī)和機(jī)會(huì)，沒(méi)有充分利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行合理的資源配置，從而加劇了企業(yè)非效率投資，H1成立。

2.H2檢驗(yàn)：融資融券對(duì)企業(yè)非效率投資的影響

Treat與Inveff之間的回歸結(jié)果見(jiàn)表4模型2，二者間回歸系數(shù)為-0.003，在10%的水平顯著為負(fù)，表明融資融券制度的實(shí)施可以有效抑制企業(yè)的非效率投資。也就是說(shuō)，融資融券的引入使得納入標(biāo)的的企業(yè)具有更加敏感的市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而降低了信息不對(duì)稱(chēng)程度，使得投資者能夠加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資決策的監(jiān)督，減少管理層的自利行為，提高投資效率，H2得到支持。

3.H3檢驗(yàn)：融資融券對(duì)高管薪酬粘性與非效率投資之間關(guān)系的影響

由表4模型3可知，交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為-0.001，在5%的水平顯著為負(fù)，融資融券抑制了高管薪酬粘性對(duì)非效率投資的促進(jìn)作用，說(shuō)明融資融券能夠通過(guò)投資者的賣(mài)空行為，將外部消息作用于股價(jià)中，以此來(lái)增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理行為的監(jiān)督，從而提高投資效率，H3成立。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考劉艷霞等[3]的研究，運(yùn)用傾向性得分匹配法（PSM），以此來(lái)減小樣本選擇偏差對(duì)回歸結(jié)果的影響，之后再采用雙重差分模型對(duì)H3進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5;參考鄔烈嵐等[16]的研究，為了防止其他因素的影響，將兩職兼任（Dual）、管理層持股比例（Rmasha）、董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Indep）作為控制變量加入到研究模型中，以控制其他因素對(duì)本文結(jié)論的干擾，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。以上檢驗(yàn)結(jié)果與主回歸結(jié)果保持一致，說(shuō)明研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文采用我國(guó)2008—2019年滬深兩市A股國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)作為研究樣本，首先，探究高管薪酬粘性對(duì)非效率投資的影響，研究表明，高管薪酬粘性與非效率投資顯著正相關(guān)，高管薪酬粘性加劇了企業(yè)非效率投資;其次，研究了融資融券制度的實(shí)施對(duì)企業(yè)非效率投資的影響，發(fā)現(xiàn)融資融券能夠抑制企業(yè)的非效率投資，說(shuō)明融資融券在企業(yè)投資行為方面發(fā)揮了顯著的公司外部治理效應(yīng);最后，檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)實(shí)施融資融券制度能夠抑制高管薪酬粘性對(duì)投資效率的消極作用，即融資融券制度能夠約束管理者偏離股東收益最大化的自利行為，從而發(fā)揮間接的公司外部治理效應(yīng)。

本文的研究結(jié)果對(duì)國(guó)有企業(yè)投資決策具有一定參考價(jià)值。首先，最優(yōu)薪酬契約的失效，一定程度上會(huì)影響企業(yè)的資源配置效率，企業(yè)應(yīng)當(dāng)不斷完善薪酬機(jī)制，采用多元化績(jī)效考核指標(biāo)，減少管理層因高管薪酬粘性的存在，利用薪酬激勵(lì)機(jī)制漏洞而做出的非理性投資行為;其次，基于我國(guó)融資融券制度對(duì)非效率投資以及對(duì)高管薪酬粘性與非效率投資關(guān)系的影響來(lái)看，外部環(huán)境對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理層的個(gè)人經(jīng)營(yíng)決策具有一定的監(jiān)督與制約作用。因此，只有將企業(yè)內(nèi)外部因素綜合考慮并加以分析，才能做到充分利用內(nèi)外部有效信息，約束管理者自利與非理性行為，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。

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