民營企業(yè)所有權(quán)來源、政治資本與實(shí)體投資*

● 許為賓 蹇亞蘭 周莉莉

(1,2,3 貴州大學(xué)管理學(xué)院 貴陽 550025)

1.引言

2008年全球金融危機(jī)以來，我國經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)了投資“脫實(shí)向虛”的趨勢。特別地，許多從事傳統(tǒng)實(shí)業(yè)的民營企業(yè)開始涉足股市、民間借貸等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，實(shí)體投資減少的現(xiàn)象較為突出(黃偉等，2020)。民營企業(yè)實(shí)體投資的減少使中國民營制造業(yè)面臨著重大挑戰(zhàn)，一定程度上影響了民營經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展(張成思和鄭寧，2019；胡海峰等，2020)。在此情況下，探究民營企業(yè)實(shí)體投資減少的前置動因就成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的一個熱點(diǎn)問題。

現(xiàn)有關(guān)于此問題研究的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，民營企業(yè)減少實(shí)體投資的主要動因是其通過短期投機(jī)等金融化投資行為，可以進(jìn)行跨行業(yè)套利，從而對實(shí)體投資形成了擠出效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，不同研究從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、實(shí)體投資效率、機(jī)構(gòu)投資者、高管特征等方面來探究民營企業(yè)實(shí)體投資減少的驅(qū)動因素?？梢?，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)視角考察企業(yè)實(shí)體投資減少的前置動因，對控股股東行為對企業(yè)實(shí)體投資的影響缺乏足夠的重視(熊禮慧和董希淼，2021)。在中國上市公司股權(quán)高度集中和普遍存在控股股東的現(xiàn)實(shí)情境下(王福勝和宋海旭，2012)，一個難以回避的事實(shí)是，公司股東的投資意志偏好對資本流向有著主導(dǎo)性的影響。而股東的投資意志偏好與其所有權(quán)形成途徑有著緊密關(guān)系，所有權(quán)形成途徑不同的股東對企業(yè)投資決策的偏好存在顯著差異(許為賓等，2020)。

從中華人民共和國成立以來的民營企業(yè)發(fā)展歷史沿革來看，一類民營企業(yè)控股股東的所有權(quán)是企業(yè)家出資，通過多年艱苦奮斗獲取的；另一類則是通過對國有企業(yè)的私有化轉(zhuǎn)制而來的。由于制度轉(zhuǎn)型過程中存在的制度建設(shè)滯后和治理過程不完善，后一部分企業(yè)在原始財(cái)富積累過程中可能存在一定的不規(guī)范甚至不合法之處(葉青等，2012)，容易被社會公眾貼上財(cái)富“原罪”的標(biāo)簽(唐松等，2017；李雪等，2020)。股東所有權(quán)來源的合法性差異，使不同企業(yè)之間的決策動機(jī)和行為也不一樣(周澤將等，2019)，進(jìn)而會影響企業(yè)的實(shí)體投資行為?；谏鲜龇治觯狙芯克P(guān)心的問題是：民營企業(yè)所有權(quán)來源差異究竟會如何影響企業(yè)的實(shí)體投資行為。

本文的研究貢獻(xiàn)主要表現(xiàn)在以下幾方面：

一是為民營企業(yè)實(shí)體投資動因研究提供了新的觀察視角。不同于以往文獻(xiàn)從宏觀框架分析企業(yè)實(shí)體投資行為，本文將視角轉(zhuǎn)向微觀企業(yè)層面，證明了企業(yè)所有權(quán)形成途徑對企業(yè)實(shí)體投資具有顯著解釋力，有助于捕捉民營企業(yè)在實(shí)體投資過程中的異質(zhì)性行為，為宏觀層面的資本投資“脫實(shí)向虛”問題提供了新的微觀層面的解釋和證據(jù)，從而為該領(lǐng)域的研究提供了新的前置動因變量和觀察視角。

二是豐富了民營企業(yè)“原罪”問題的相關(guān)研究。近年來，民營企業(yè)財(cái)富“原罪”是一個受到廣泛關(guān)注的爭議性話題(唐松等，2017)。但目前關(guān)于這一話題的研究尚不多見，且現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用規(guī)范分析范式。本文側(cè)重于關(guān)注企業(yè)的實(shí)體投資，實(shí)證檢驗(yàn)了民營企業(yè)所有權(quán)獲取方式對實(shí)體投資行為的影響，從而豐富了該問題的研究。

三是在當(dāng)前推進(jìn)供給側(cè)改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的背景下，政府機(jī)構(gòu)如何引導(dǎo)民營企業(yè)加大實(shí)體投資是必須思考的問題。本文的研究結(jié)論表明，民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)來源是影響其實(shí)體投資行為的重要動因之一。因此，近年來政策層面先后出臺了《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》等文件，習(xí)近平總書記也多次在與民營企業(yè)家的座談會上指出：要妥善處理民營企業(yè)早期發(fā)展過程中的不規(guī)范問題。本文的研究結(jié)論為相關(guān)政策提供了良好的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持和注解。

2.理論分析與研究假設(shè)

2.1 所有權(quán)形成途徑與實(shí)體投資

我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中，催生出了一大批民營企業(yè)，它們在改革開放的大潮中“摸著石頭過河”，其原始財(cái)富積累的過程也充滿坎坷。民營企業(yè)的形成方式大致有兩類：一類是企業(yè)家或家族出資，通過勤奮積累逐步發(fā)展起來的企業(yè)，我們將其所有權(quán)形成途徑界定為創(chuàng)業(yè)型所有權(quán)；另一類是伴隨著國有企業(yè)改革，通過各種形式占用國有資產(chǎn)，將國有企業(yè)轉(zhuǎn)變產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)展起來的企業(yè)，我們將其所有權(quán)形成途徑界定為國有改制型所有權(quán)。國有企業(yè)改革發(fā)生于中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時期，新舊體制的交替和新的市場規(guī)則的建立需要一個過程(North,1990)，因此存在制度變遷的滯后性。國有企業(yè)改制或產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中的制度缺失、政策執(zhí)行的不完善、政商利益糾葛等，使通過私有化改制過程發(fā)展起來的民營企業(yè)往往容易被外界貼上“原罪”的標(biāo)簽(唐松等，2020)。這種對財(cái)富積累合法性的質(zhì)疑可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)產(chǎn)得不到正式認(rèn)定，面臨被清算的潛在風(fēng)險(劉海洋等，2017)。近年來“問題富豪”的出現(xiàn)更是引發(fā)了社會公眾對其財(cái)富獲取正當(dāng)性的質(zhì)疑，而“原罪”定義的模糊性也為政府官員選擇性執(zhí)法提供了空間，當(dāng)存在公眾壓力或某些敏感時期，政府官員為化解危機(jī)可能對帶有“原罪”的企業(yè)進(jìn)行清算(唐松等，2017)。

依據(jù)制度理論，行為主體總是在一定的制度環(huán)境約束下，以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化為動機(jī)，做出理性的行為抉擇(Seung-Hyun et al.,2007)，即企業(yè)存在制度理性(郝云宏等，2012)。企業(yè)出于對合法性的需求，一方面會通過慈善捐贈等行為爭取社會合法性，另一方面也會通過相關(guān)精英決策行為規(guī)避潛在懲罰可能造成的損失(鄭丹輝和李孔岳，2015)?；诖?，民營企業(yè)所有權(quán)形成途徑的“原罪”嫌疑影響實(shí)體投資的原因在于以下兩方面：

第一，所有權(quán)獲取的“原罪”標(biāo)簽會使企業(yè)資產(chǎn)和企業(yè)家個人財(cái)富面臨較高的潛在法律清算風(fēng)險。有恒產(chǎn)者有恒心，對企業(yè)“恒產(chǎn)”前途的擔(dān)憂會弱化經(jīng)營企業(yè)的“恒心”(Culland et al.，2005；余明桂等，2013；何軒等，2014；馬駿等，2019)。在有可能被法律清算的情形下，理性企業(yè)家的風(fēng)險規(guī)避傾向較高，進(jìn)而會減少實(shí)體投資。因?yàn)槊鎸赡茉庥龅姆汕逅慊蛘哒賳T的侵占，企業(yè)對實(shí)體資產(chǎn)進(jìn)行隱藏的難度比無形資產(chǎn)要高，同時實(shí)體投資所形成的固定資產(chǎn)又往往是課稅和攤派的主要標(biāo)準(zhǔn)(聶輝華等，2014)。這意味著，實(shí)體投資對遭受財(cái)產(chǎn)侵害的免疫力更弱。在此情況下，理性的企業(yè)家會通過減少實(shí)體投資來規(guī)避潛在的侵害或不公正待遇。

第二，資金擠出效應(yīng)。所有權(quán)獲取合法性不足的企業(yè)家會主動尋求其他途徑和方式來保護(hù)財(cái)產(chǎn)安全，如非生產(chǎn)性活動。從現(xiàn)有研究來看，在企業(yè)自身合法性不足的情況下，企業(yè)更有可能進(jìn)行慈善捐贈以贏得社會聲譽(yù)和政治承諾(羅正英等，2016)，或主動選擇符合政府官員利益需求的投資項(xiàng)目或者向政府官員行賄(Caprio et al.,2011；戴亦一等，2014)，這些資金支出會對實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

總的來說，“原罪”這把“達(dá)摩克利斯之劍”會在很大程度上影響企業(yè)家進(jìn)行實(shí)體投資的信心，進(jìn)而會影響企業(yè)實(shí)體投資水平。基于上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：同等條件下，國有改制型所有權(quán)會降低企業(yè)實(shí)體投資水平。

2.2 企業(yè)政治資本的影響

假設(shè)H1是對所有權(quán)形成途徑與民營企業(yè)實(shí)體投資之間或存在因規(guī)避財(cái)產(chǎn)被清算風(fēng)險引起的負(fù)向關(guān)系的初步判斷，為進(jìn)一步檢驗(yàn)此類民營企業(yè)的實(shí)體投資是否真的包含保護(hù)財(cái)產(chǎn)安全、規(guī)避清算風(fēng)險的動因，本研究將所有權(quán)形成途徑與民營企業(yè)實(shí)體投資之間的關(guān)系放置在政治保障不同的情境下，以考察兩者之間的關(guān)系是否會發(fā)生變化?？梢灶A(yù)計(jì)，如果所有權(quán)獲取的“原罪”所導(dǎo)致的財(cái)產(chǎn)被清算風(fēng)險是企業(yè)減少實(shí)體投資的主要動因，那么在政治保障較低的樣本群體中，民營企業(yè)為了規(guī)避潛在的法律清算風(fēng)險，其減少實(shí)體投資的態(tài)度會更加明顯。

在體制轉(zhuǎn)型過程中，民營企業(yè)面臨的產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險會促使其與政府建立政治關(guān)聯(lián)來管理外部制度環(huán)境，獲得非正式的產(chǎn)權(quán)保護(hù)，進(jìn)而有助于緩解所有權(quán)形成途徑對實(shí)體投資的負(fù)向效應(yīng)，其原因如下：

第一，企業(yè)可以憑借其政治資本為產(chǎn)權(quán)安全獲得非正式保護(hù)。在產(chǎn)權(quán)保護(hù)的法律制度相對薄弱的情況下，民營企業(yè)的政治資本能發(fā)揮法律替代機(jī)制的作用，為企業(yè)產(chǎn)權(quán)安全提供保護(hù)(王永進(jìn)和盛丹，2012)。Qian等(2018)的研究證實(shí)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，社會資本與法律保障之間存在替代關(guān)系，社會資本在政府法律保護(hù)薄弱的地區(qū)作用更顯著。在體制轉(zhuǎn)型過程中，民營企業(yè)面臨的產(chǎn)權(quán)保護(hù)風(fēng)險會促使其與政府建立政治關(guān)聯(lián)來管理外部制度環(huán)境(羅黨論和唐清泉，2009)，這種政治資本使企業(yè)有可能獲得非正式的產(chǎn)權(quán)保護(hù)(楊其靜，2011)。其原因在于：一是企業(yè)通過政治資本，可以與政府或政府官員建立良好的社會關(guān)系。二是民營企業(yè)的政治資本使其具有監(jiān)督政府的作用。民營企業(yè)家擔(dān)任人大代表或政協(xié)委員，享有法律賦予的民主監(jiān)督和政治協(xié)商權(quán)，從而能對政府官員產(chǎn)生一定的制約力，進(jìn)而可以在一定程度上抑制侵害行為、保護(hù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)(胡旭陽，2010)。吳文鋒等(2008)的研究表明，政治關(guān)聯(lián)有助于減少企業(yè)遭遇的亂收費(fèi)、亂攤派等權(quán)力侵害行為，在一定程度上可以發(fā)揮產(chǎn)權(quán)保護(hù)作用。王永進(jìn)和盛丹(2012)的研究也證實(shí)，企業(yè)與政府官員建立政治聯(lián)系有助于改善企業(yè)的契約實(shí)施環(huán)境，提高產(chǎn)權(quán)保護(hù)概率。羅喜英和劉偉(2019)的研究發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)能對企業(yè)發(fā)揮庇護(hù)作用。

第二，政治資本可以緩解企業(yè)實(shí)體投資所面臨的融資約束。企業(yè)政治資本作為一種稀缺性資源，可以通過信號效應(yīng)和資源效應(yīng)緩解企業(yè)融資約束(于薇等，2012)。由于業(yè)績好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)容易構(gòu)建起政治關(guān)聯(lián)，政治關(guān)聯(lián)可以作為一種“信號顯示”，體現(xiàn)其良好的聲譽(yù)(謝家智等，2014)。在信息不對稱的情況下，這種信號機(jī)制有助于緩解其融資約束(張紅鳳和汲昌霖，2015)。同時，政治關(guān)聯(lián)作為企業(yè)的政治資本，有助于企業(yè)獲取政府政策支持(余明桂等，2010；曾萍等，2016)，以低價獲取各種資源。嚴(yán)若森和姜瀟(2019)的研究證實(shí)，企業(yè)的政治資本有助于緩解企業(yè)所面臨的融資約束?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦卵芯考僭O(shè)：

H2：在無政治資本的企業(yè)中，國有改制型所有權(quán)對企業(yè)實(shí)體投資的負(fù)向影響更顯著。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 數(shù)據(jù)來源

本研究數(shù)據(jù)來源于中央統(tǒng)戰(zhàn)部、全國工商聯(lián)、中國民(私)營經(jīng)濟(jì)研究會聯(lián)合進(jìn)行的第十、十一次全國私營企業(yè)家抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)庫。問卷中關(guān)于企業(yè)所有權(quán)形成途徑和企業(yè)實(shí)體投資的數(shù)據(jù)均來自企業(yè)家本人的回答，數(shù)據(jù)更有針對性，有助于更直觀地分析企業(yè)所有權(quán)獲取方式和企業(yè)實(shí)體投資的關(guān)系，數(shù)據(jù)經(jīng)過以下程序處理：剔除了數(shù)據(jù)缺失、明顯異常及公共類、金融類的樣本公司。對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理，最終得到2 183家有效樣本。

3.2 變量界定

(1)因變量，實(shí)體投資(PI)。調(diào)研問卷中有“企業(yè)投向新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域”的專門題項(xiàng)，但是該題項(xiàng)中的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域包含房地產(chǎn)投資，現(xiàn)有研究認(rèn)為，結(jié)合中國房地產(chǎn)投資的投機(jī)性，將房地產(chǎn)投資歸為虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域更合適(陳東，2015)。因此，為觀察檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)定性，本研究采用以下幾個指標(biāo)來衡量企業(yè)實(shí)體投資，具體包括：①(企業(yè)投向新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域-投向房地產(chǎn)行業(yè))+1的自然對數(shù)(PI1)；②(企業(yè)投向新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域-投向房地產(chǎn)行業(yè))/總資產(chǎn)(PI2)；③(企業(yè)投向新的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域-投向房地產(chǎn)行業(yè))/營業(yè)收入(PI3)。

(2)自變量，國有改制型所有權(quán)(Restruct)。民營企業(yè)所有權(quán)的形成途徑大致上有兩類：一類是企業(yè)家或家族白手起家，通過艱苦奮斗逐步發(fā)展起來的企業(yè)，我們將此類企業(yè)的所有權(quán)定義為創(chuàng)業(yè)型所有權(quán)；另一類是隨著國有企業(yè)改革，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或MBO方式獲取相關(guān)國有資產(chǎn)發(fā)展起來的企業(yè)，我們將此類企業(yè)的所有權(quán)定義為國有改制型所有權(quán)。根據(jù)調(diào)查問卷，我們采用企業(yè)是否由國有企業(yè)改制而來進(jìn)行測量，如果是則賦值為1，否則為0。

(3)調(diào)節(jié)變量，政治資本(Pc_dum)。采用企業(yè)家是否人大代表或政協(xié)委員來衡量，是則賦值為1，否則為0。

(4)控制變量。參考唐松等(2017)、周澤將等(2019)的研究，本研究控制變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、盈利能力(Ros)、企業(yè)年齡(Firm-age)、兩職合一(Duality)、董事會設(shè)置(Board)、是否黨員(Pm_dum)、政治關(guān)聯(lián)(Pc_dum)、企業(yè)家地位感知(Sp)、所有者權(quán)益(Equity)、行業(yè)嵌入(Member)、企業(yè)家年齡(CEO-age)、企業(yè)家性別(Gender)、企業(yè)家受教育程度(Edu)、企業(yè)家創(chuàng)業(yè)前身份1(Identity1)、企業(yè)家創(chuàng)業(yè)前身份2(Identity2)、地區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況(GDP)，此外還控制了地區(qū)和行業(yè)效應(yīng)，具體變量定義見表1。

表1 變量定義

4.實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2-1和表2-2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果。如表所示，企業(yè)實(shí)體投資的三個指標(biāo)的均值分別是1.863、0.040以及0.042，標(biāo)準(zhǔn)差分別為2.419、0.166以及0.175，表明不同企業(yè)的實(shí)體投資水平存在一定的差異。所有權(quán)形成途徑的均值為0.164，標(biāo)準(zhǔn)差為0.244，表明樣本企業(yè)中，由國企改制而來的民營企業(yè)樣本占總樣本的16.4%，說明確實(shí)有一批民營企業(yè)是伴隨著國有企業(yè)改革，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或MBO方式獲取相關(guān)國有資產(chǎn)發(fā)展起來的。

表2-1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)表

從相關(guān)性分析結(jié)果來看，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI)的相關(guān)系數(shù)均顯著為負(fù)，這在一定程度上初步驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)H1。其他變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.4，表明不存在多重共線性，可以作進(jìn)一步的多元統(tǒng)計(jì)回歸分析。

4.2 統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與分析

民營企業(yè)所有權(quán)形成途徑對企業(yè)實(shí)體投資的影響結(jié)果見表3。表3第(1)列顯示，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI1)的估值系數(shù)為-0.923，且在5%水平上顯著；在表3第(2)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI2)的估值系數(shù)為-0.086，且在1%水平上顯著；在表3第(3)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI3)的估值系數(shù)為-0.095，且在0.1%水平上顯著。上述結(jié)果表明，國有改制型所有權(quán)對企業(yè)實(shí)體投資具有顯著負(fù)向影響，即對國有改制型所有權(quán)合法性的質(zhì)疑可能導(dǎo)致企業(yè)財(cái)產(chǎn)面臨被清算的潛在風(fēng)險，降低了企業(yè)長期經(jīng)營意愿，進(jìn)而降低了企業(yè)實(shí)體投資水平，這也意味著國有改制型所有權(quán)對民營企業(yè)實(shí)體投資的削弱效應(yīng)得到了驗(yàn)證，假設(shè)H1得到支持。

續(xù)表(1)PI1(2)PI2(3)PI3Edu-0.023-0.005-0.001(-0.238)(-0.787)(-0.146)Identity10.1900.0120.017(0.636)(0.619)(0.832)Identity2-0.3380.0360.036(-0.416)(0.710)(0.673)GDP0.140??0.0060.005(2.718)(1.794)(1.559)Ind/Year控制控制控制LR chi281.060142.880140.390pseudo R20.0800.0940.079N2 1832 1832 183

為檢驗(yàn)國有改制型所有權(quán)與企業(yè)實(shí)體投資的關(guān)系是否會受到企業(yè)政治資本的影響，我們將假設(shè)H1放置在政治資本不同的樣本企業(yè)中進(jìn)行差異性比較。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示，在沒有政治資本的樣本企業(yè)組，在表4第(1)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI1)的估值系數(shù)為-1.163，且在5%水平上顯著；在表4第(3)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI2)的估值系數(shù)為-0.123，且在1%水平上顯著；在表4第(5)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI3)的估值系數(shù)為-0.129，且在1%水平上顯著。

而具有一定政治資本的樣本企業(yè)組，在表4第(2)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI1)的估值系數(shù)為-0.448，不顯著；在表4第(4)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI2)的估值系數(shù)為-0.029，不顯著；在表4第(6)列，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI3)的估值系數(shù)為-0.042，不顯著。進(jìn)一步的系數(shù)差異性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與企業(yè)實(shí)體投資(PI)之間的關(guān)系，在沒有政治資本的樣本企業(yè)組中更顯著，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

表4 政治資本的影響

續(xù)表(1)PI1pc_dum=0(2)PI1pc_dum=1(3)PI2pc_dum=0(4)PI2pc_dum=1(5)PI3pc_dum=0(6)PI3pc_dum=1Identity10.0020.4700.0100.0050.0110.017(0.006)(0.973)(0.392)(0.173)(0.414)(0.585)Identity2-0.9900.4690.0160.0620.0160.061(-0.848)(0.410)(0.206)(0.936)(0.199)(0.880)GDP0.179?0.0880.0050.0070.0040.007(2.338)(1.225)(1.003)(1.587)(0.789)(1.512)Ind/Year控制控制控制控制控制控制LR chi252.28044.880137.820127.760136.380128.070pseudo R20.0830.0820.0880.0840.0920.089N1 1431 0401 1431 0401 1431 040系數(shù)差異-0.715-0.094-0.087Chi23.7704.8804.170p-value0.0480.0270.041

4.3 進(jìn)一步分析檢驗(yàn)

4.3.1 所有權(quán)原罪“嫌疑”扭曲實(shí)體投資的機(jī)制檢驗(yàn)

如前文所述，實(shí)體投資所形成的固定資產(chǎn)往往是課稅和攤派的主要標(biāo)準(zhǔn)，而對于所有權(quán)獲取帶有“原罪”標(biāo)簽的企業(yè)來講，即便沒有直接的產(chǎn)權(quán)侵害，也有可能遭遇間接的利益侵害，常見的方式就是過度的規(guī)費(fèi)征收(朱沆等，2019)，這在一定程度上會影響企業(yè)進(jìn)行實(shí)體投資的積極性。同時，在企業(yè)自身合法性不足的情況下，企業(yè)更有可能進(jìn)行慈善捐贈以贏得社會聲譽(yù)和政治承諾(羅正英等，2016)，這在一定程度上會形成資金擠壓效應(yīng)。為此，本文進(jìn)一步分析了所有權(quán)形成途徑與攤派、規(guī)費(fèi)承擔(dān)和慈善捐贈的關(guān)系，從而有助于檢驗(yàn)研究假設(shè)H1中關(guān)于所有權(quán)原罪“嫌疑”會扭曲企業(yè)實(shí)體投資決策的邏輯機(jī)制。

表5是所有權(quán)形成途徑與規(guī)費(fèi)及攤派關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果。我們以問卷中“企業(yè)全年交納各種規(guī)費(fèi)”題項(xiàng)以及“企業(yè)當(dāng)年應(yīng)付各種攤派”題項(xiàng)為基準(zhǔn)，分別采用三種方式進(jìn)行了測量，一是(金額+1)取自然對數(shù)，二是金額/總資產(chǎn)，三是金額/營業(yè)收入。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與規(guī)費(fèi)負(fù)擔(dān)(Fees)的三個測量指標(biāo)的估值系數(shù)均顯著正相關(guān)。國有改制型所有權(quán)(Restruct)與攤派負(fù)擔(dān)(Apportion)的三個測量指標(biāo)的估值系數(shù)也均顯著正相關(guān)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，相對于創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)，通過國有改制獲取所有權(quán)的民營企業(yè)承擔(dān)了更高的規(guī)費(fèi)和攤派。

表5 所有權(quán)形成途徑與規(guī)費(fèi)及攤派關(guān)系

續(xù)表變量規(guī)費(fèi)負(fù)擔(dān)攤派負(fù)擔(dān)Fees1Fees2Fees3Apportion1Apportion2Apportion3Edu0.059-0.0010.0040.011-0.0010.007(1.544)(-0.383)(1.827)(0.157)(-0.319)(1.594)Identity1-0.088-0.002-0.0050.048-0.001-0.004(-0.735)(-0.200)(-0.728)(0.216)(-0.073)(-0.287)Identity20.2550.086??0.0190.8480.0520.046(0.791)(2.646)(0.973)(1.478)(1.653)(1.292)GDP0.041?-0.003-0.000-0.076?-0.0030.000(2.004)(-1.495)(-0.150)(-1.966)(-1.195)(0.153)Ind/Year控制控制控制控制控制控制LR chi2581.170179.870346.640204.410124.920187.060pseudo R20.0660.2160.1340.0840.2550.256N2 1832 1832 1832 1832 1832 183

表6是所有權(quán)形成途徑與慈善捐贈關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果，我們以問卷中“企業(yè)慈善捐贈情況”題項(xiàng)為基準(zhǔn)，采用三種測量方式：(企業(yè)慈善捐贈總額+1)的自然對數(shù)(Donate1)，企業(yè)慈善捐贈總額與營業(yè)總收入之比(Donate2)，企業(yè)慈善捐贈總額與總資產(chǎn)之比(Donate3)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與慈善捐贈(Donate)的三個測量指標(biāo)的估值系數(shù)均顯著正相關(guān)，表明相對于創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)，通過國有改制獲取所有權(quán)的民營企業(yè)會加大非生產(chǎn)性慈善捐贈活動，來獲取政府和公眾的認(rèn)可，在一定程度上達(dá)到保護(hù)企業(yè)的目的。

表6 所有權(quán)形成途徑與慈善捐贈

續(xù)表(1)Donate1(2)Donate2(3)Donate3Edu0.300??0.0040.007???(2.623)(0.840)(3.485)Identity10.1870.0020.001(0.528)(0.187)(0.110)Identity20.0730.0440.001(0.076)(1.246)(0.042)GDP-0.167??-0.011???-0.004???(-2.679)(-4.677)(-3.351)Ind/Year控制控制控制LR chi2137.570457.520351.040pseudo R20.0930.0960.158N2 1832 1832 183

4.3.2 所有權(quán)形成途徑與金融投資

上述檢驗(yàn)表明，所有權(quán)“原罪”嫌疑會對企業(yè)實(shí)體投資造成負(fù)向影響，那么在此情況下，企業(yè)投資是否流入非實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，呈現(xiàn)出所謂的投資“脫實(shí)向虛”呢？本研究進(jìn)一步檢驗(yàn)了所有權(quán)形成途徑對企業(yè)金融投資的影響，以問卷中金融投資總額(投向房地產(chǎn)行業(yè)的資金+投向股市期貨的資金+投向民間借貸的資金)為基礎(chǔ)，采用三個指標(biāo)對企業(yè)金融投資規(guī)模進(jìn)行衡量，一是金融投資總額的自然對數(shù)；二是金融投資總額/營業(yè)收入；三是金融投資總額/總資產(chǎn)。檢驗(yàn)結(jié)果如表7所示，國有改制型所有權(quán)(Restruct)與金融投資(Finance)的三個測量指標(biāo)的估值系數(shù)均顯著正相關(guān)，表明相對于創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)，通過國有改制獲取所有權(quán)的民營企業(yè)進(jìn)行金融投資的水平更高，在一定程度上存在投資“脫實(shí)向虛”的問題。

表7 所有權(quán)形成途徑與金融投資

續(xù)表(1)Finance1(2)Finance2(3)Finance3(1.490)(1.422)(1.572)Identity20.9540.021-0.019(0.820)(0.196)(-0.154)GDP0.241??0.022??0.025??(2.670)(2.625)(2.789)Ind/Year控制控制控制LR chi2178.640163.520180.310pseudo R20.0860.1550.161N2 1832 1832 183

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證上述結(jié)論的可靠性，本文在前述一系列檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。一是考慮到國有股東可能存在的影響效應(yīng)，剔除有國有資本參股的企業(yè)樣本重新進(jìn)行了檢驗(yàn)。二是考慮到1958年以前出生的企業(yè)家風(fēng)險敏感性較高，一定程度上影響其投資決策行為，刪除1958年以前出生的企業(yè)家樣本進(jìn)行了檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變(見表8)。

表8 刪除國有資本參股樣本和1958年以前出生的企業(yè)家樣本的回歸檢驗(yàn)

三是考慮到可能存在的內(nèi)生性問題，參考周澤將等(2019)的研究，采用Heckman兩階段處理。首先，在第一階段的回歸分析中，采用Probit模型，選取的變量包括：企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Leverage)、盈利能力(Ros)、企業(yè)主是否黨員(Pm_dum)、政治關(guān)聯(lián)(Pc_dum)、企業(yè)家年齡(CEO-age)、企業(yè)家性別(Gender)、企業(yè)家創(chuàng)業(yè)前身份1(Identity1)、企業(yè)家創(chuàng)業(yè)前身份2(Identity2)、地區(qū)2000年經(jīng)濟(jì)狀況(GDP)等，估計(jì)企業(yè)通過國有轉(zhuǎn)制方式獲取初始產(chǎn)權(quán)的概率，計(jì)算得到逆米爾斯比率(Invmills)；其次，將得到的逆米爾斯比率加入第二階段回歸中作為控制變量重新進(jìn)行相應(yīng)的回歸分析。檢驗(yàn)結(jié)果如表9所示。

表9 Heckman兩階段處理

5.研究結(jié)論

民營企業(yè)所有權(quán)獲取過程中的“原罪”問題是中國社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中的一個突出問題，深刻影響著民營企業(yè)的經(jīng)營信心和投資行為。鑒于此，本研究分析了企業(yè)所有權(quán)“原罪”嫌疑對企業(yè)實(shí)體投資的影響，并考察了企業(yè)政治資本對兩者關(guān)系的影響效應(yīng)。以中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：同等條件下，面臨所有權(quán)“原罪”嫌疑的國有改制型所有權(quán)對企業(yè)實(shí)體投資有負(fù)向影響，但兩者之間的關(guān)系會受到企業(yè)政治資本的調(diào)節(jié)，具體來說，在無政治資本的企業(yè)中，國有改制型所有權(quán)對企業(yè)實(shí)體投資的削弱效應(yīng)更強(qiáng)。進(jìn)一步的分析檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：

(1)所有權(quán)獲取途徑的“原罪”嫌疑扭曲了企業(yè)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)和投資決策，通過國有改制途徑獲取所有權(quán)的民營企業(yè)承擔(dān)了更高的規(guī)費(fèi)和攤派；同時，會將更多的資源投入非生產(chǎn)性的慈善捐贈活動。

(2)通過國有改制途徑獲取所有權(quán)的民營企業(yè)在削弱實(shí)體投資的同時，將更多的資金投入金融領(lǐng)域，從而呈現(xiàn)出投資“脫實(shí)向虛”的表現(xiàn)。

本文的研究對于認(rèn)識民營企業(yè)原始財(cái)富積累過程中的“原罪”問題及其對實(shí)體投資的影響具有較強(qiáng)的啟示。近年來，關(guān)于民營企業(yè)財(cái)富積累過程中的“原罪”問題總會引起社會公眾的關(guān)注，存在不同的看法和爭議。本文的研究結(jié)論表明，社會公眾對部分民營企業(yè)的所有權(quán)獲取方式存在“原罪”質(zhì)疑，可能會導(dǎo)致其財(cái)產(chǎn)存在被法律清算的潛在風(fēng)險，使此類民營企業(yè)缺乏長期經(jīng)營的“恒心”，進(jìn)而抑制了企業(yè)的實(shí)體投資。在當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下滑、宏觀經(jīng)濟(jì)層面出現(xiàn)“脫實(shí)向虛”的時代背景下，為進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)改革，振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，在很大程度上需要發(fā)揮民營企業(yè)的實(shí)體投資積極性和激發(fā)企業(yè)家精神。正如2018年11月1日習(xí)近平總書記在與民營企業(yè)家的座談會上所講：“穩(wěn)定預(yù)期，弘揚(yáng)企業(yè)家精神，安全是基本保障……對一些民營企業(yè)歷史上曾經(jīng)有過的一些不規(guī)范行為，要以發(fā)展的眼光看問題，按照罪刑法定、疑罪從無的原則處理，讓企業(yè)家卸下思想包袱，輕裝前進(jìn)……”本文的研究驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。積極強(qiáng)化企業(yè)家財(cái)產(chǎn)安全的制度性保障，以保障其“恒產(chǎn)”激發(fā)其“恒心”，從而提高企業(yè)實(shí)體投資水平，這在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢下無疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文還存在如下研究不足：

一是從歷史實(shí)際來看，部分民營企業(yè)創(chuàng)辦之初，限于當(dāng)時的政策限制，主動將企業(yè)掛靠在集體組織名下，后期通過“摘掉紅帽子”改制成私營企業(yè)，限于數(shù)據(jù)的可獲得性，本研究沒有區(qū)分改制前是國有企業(yè)還是集體企業(yè)，集體企業(yè)是集體創(chuàng)辦的還是個人創(chuàng)辦掛靠的，這一不足之處有待未來研究條件成熟時加以解決。

二是本研究選擇中國私營企業(yè)調(diào)查數(shù)據(jù)中的企業(yè)為樣本，均是未上市公司，其較低的市場關(guān)注度可能會弱化其所有權(quán)獲取的“原罪”問題，從而低估“原罪”問題對實(shí)體投資的影響。部分上市民營企業(yè)同樣存在所有權(quán)獲取“原罪”問題，而上市公司引起的社會關(guān)注度更高，未來研究可以做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

三是所有權(quán)形成的“原罪”問題還可能引發(fā)民營企業(yè)其他決策行為的異質(zhì)性表現(xiàn)，有待進(jìn)一步探索。