沈菊琴，李淑琴，孫付華

(河海大學(xué)a.農(nóng)業(yè)科學(xué)與工程學(xué)院；b.商學(xué)院，江蘇 南京211106)

一、引言

統(tǒng)計(jì)局官方數(shù)據(jù)顯示，2020年我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值比上年增長(zhǎng)2.3%，增長(zhǎng)速度較前五年急劇下降，新冠疫情的爆發(fā)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)存續(xù)帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對(duì)更大的環(huán)境不確定性，緩解信息不對(duì)稱是保證企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要途徑。信息集主要由財(cái)務(wù)信息和文本信息兩部分組成，相較于客觀量化的財(cái)務(wù)信息，文本信息逐漸受到社會(huì)各界的關(guān)注，主要原因在于兩個(gè)方面：一是個(gè)體認(rèn)知存在差異，信息的發(fā)布方、傳遞方和接收方對(duì)信息的理解不同，故文本信息比數(shù)字信息更具有彈性，框架效應(yīng)理論也進(jìn)一步表明，對(duì)相同問(wèn)題的差異性語(yǔ)言描述會(huì)導(dǎo)致不同的決策判斷;二是文本信息內(nèi)含的增量信息可以為利益相關(guān)者更好地診斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)測(cè)未來(lái)績(jī)效提供支持。

年報(bào)是上市公司信息披露的重要途徑，其文本信息可以反映公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、戰(zhàn)略計(jì)劃和發(fā)展方向，基于文本分析的年報(bào)語(yǔ)調(diào)實(shí)證研究也日益成為當(dāng)前會(huì)計(jì)研究的新方向。年報(bào)語(yǔ)調(diào)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源的重要解釋和補(bǔ)充，是信息披露中文本敘述的情感表達(dá)，可以對(duì)利益相關(guān)者理解企業(yè)管理特征和未來(lái)決策起到不可估量的作用。管理層在披露公司信息時(shí)擁有較多的敘述性裁量權(quán)，如使用高級(jí)的語(yǔ)法和修辭描述經(jīng)營(yíng)情況，通過(guò)視覺(jué)、結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)主題信息，采用因果推理、歸因模式、不同的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)解釋公司績(jī)效，等等。受到公司績(jī)效或認(rèn)知傾向的驅(qū)動(dòng)，管理層會(huì)根據(jù)公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)情況，夾雜著自己的主觀傾向，以可取的方式撰寫敘述性章節(jié)。

語(yǔ)調(diào)中的敘述性裁量權(quán)可以用兩種競(jìng)爭(zhēng)性的學(xué)派觀點(diǎn)來(lái)解釋：信息增量學(xué)派和印象管理學(xué)派。前者植根于代理理論，認(rèn)為管理者不會(huì)受到經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響，客觀使用敘述性裁量權(quán)披露信息有利于緩解公司內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱，投資者可以據(jù)此獲得增量信息，評(píng)估企業(yè)價(jià)值，做出更加理性的決策；后者認(rèn)為敘述性裁量權(quán)披露策略是一種機(jī)會(huì)主義行為，即管理者出于自身利益的考慮會(huì)有選擇地披露信息，操縱公司文件中的信息內(nèi)容，將負(fù)面信息歸因于外部因素，而將利好信息歸因于內(nèi)部因素，以改善投資者對(duì)公司前景的看法。目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)企業(yè)披露信息語(yǔ)調(diào)的研究也形成了兩種競(jìng)爭(zhēng)性結(jié)論。多數(shù)學(xué)者從分析師跟蹤、融資成本、危機(jī)預(yù)測(cè)、股票價(jià)格等層面肯定了語(yǔ)調(diào)對(duì)于公司發(fā)展的積極作用。然而，部分學(xué)者也研究發(fā)現(xiàn)，管理者基于利己主義的思想會(huì)對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行操控，如為了樹立良好的企業(yè)形象，在年報(bào)的管理層討論與分析中采用異常樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)來(lái)描述未來(lái)發(fā)展空間，同時(shí)采用模棱兩可的語(yǔ)言來(lái)粉飾或者弱化負(fù)面信息，進(jìn)而加劇了信息不對(duì)稱程度，造成資本誤定價(jià)，導(dǎo)致未來(lái)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率增加，影響企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。綜上所述，語(yǔ)調(diào)會(huì)對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)、股票價(jià)格等經(jīng)濟(jì)后果產(chǎn)生向好或者負(fù)面影響，那么財(cái)務(wù)績(jī)效作為經(jīng)濟(jì)后果的重要表現(xiàn)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)對(duì)其產(chǎn)生怎樣的影響呢？?jī)?nèi)外部因素的差異又會(huì)對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系產(chǎn)生怎樣的影響呢？為了回答這些問(wèn)題，本文從文本分析的語(yǔ)調(diào)層面出發(fā)，在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的基礎(chǔ)上，考察年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于以下四點(diǎn)：第一，以往研究多數(shù)選擇托賓Q值、資產(chǎn)收益率、息稅前利潤(rùn)作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量，本文則采用剔除盈余管理之后的指標(biāo)進(jìn)行分析，并進(jìn)一步采用剔除盈余重述后的數(shù)據(jù)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，有效消除了盈余管理產(chǎn)生的“噪音”；第二，研究結(jié)論證實(shí)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在非線性關(guān)系，打破了文本信息兩種競(jìng)爭(zhēng)性觀點(diǎn)的“唯一論”，為解釋信息效應(yīng)假說(shuō)和機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的辯證統(tǒng)一提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；第三，基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、分析師跟蹤和企業(yè)生命周期三個(gè)維度進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)，基于市場(chǎng)估值水平和經(jīng)營(yíng)不確定性兩個(gè)維度進(jìn)行調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)，充分探尋內(nèi)外部因素對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的影響，為文本信息的研究提供了新的視角；第四，研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和外部投資者具有警示意義，即在進(jìn)行投資或監(jiān)管時(shí)，要準(zhǔn)確把握上市公司信息披露的客觀性，兼顧“聽其言”和“觀其行”，做出合理決策。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)理

基于信號(hào)傳遞理論，在資本市場(chǎng)中信息的供給方會(huì)向信息的需求方傳遞信號(hào)，以緩解信息不對(duì)稱，促進(jìn)市場(chǎng)交易環(huán)境的改善。作為資本市場(chǎng)的重要媒介，公司年報(bào)是從管理層視角向外界傳遞公司經(jīng)營(yíng)狀態(tài)及戰(zhàn)略規(guī)劃等信息的途徑，年報(bào)語(yǔ)調(diào)能夠顯著影響公司的股價(jià)波動(dòng)和財(cái)務(wù)績(jī)效。由于具有可選擇性、可調(diào)節(jié)性等特征，不同的年報(bào)語(yǔ)調(diào)可能會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。當(dāng)前相關(guān)研究存在兩種爭(zhēng)論：一是信息效應(yīng)假說(shuō)，二是機(jī)會(huì)主義假說(shuō)。

1.信息效應(yīng)假說(shuō)

信息效應(yīng)假說(shuō)認(rèn)為積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)這一文本信息能夠向資本市場(chǎng)傳遞管理層的增量信息，進(jìn)一步暢通信息需求方和供給方之間的溝通渠道，降低資本誤定價(jià)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生概率，有利于企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展。從信息供給的視角來(lái)看，企業(yè)年報(bào)具有內(nèi)容多樣化的特點(diǎn)，管理層不僅要陳述公司過(guò)去的商業(yè)環(huán)境和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，還要向外界傳遞戰(zhàn)略方向和未來(lái)規(guī)劃，在撰寫并披露年報(bào)的過(guò)程中，如果管理層關(guān)于企業(yè)發(fā)展的態(tài)度和認(rèn)知能夠采用積極的語(yǔ)調(diào)來(lái)表達(dá)，那么這些樂(lè)觀情緒就可以通過(guò)融資成本、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)形象等途徑轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上有價(jià)值的增量信息，進(jìn)而有利于股票價(jià)格的提升，提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。反之，如果語(yǔ)調(diào)過(guò)于悲觀，外界會(huì)普遍認(rèn)為企業(yè)管理不善，面臨較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則不利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。進(jìn)一步地，基于信息需求方的視角，有效的公司估值是資本市場(chǎng)基于企業(yè)提供的所有信息集合計(jì)算而形成的未來(lái)收益折現(xiàn)值。非財(cái)務(wù)信息可以向外界傳遞公司運(yùn)營(yíng)、管理等方面的情況，在一定程度上彌補(bǔ)財(cái)務(wù)信息的局限，有利于改善信息需求方的信息環(huán)境。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)，年報(bào)文本信息是企業(yè)信息集的重要組成部分，積極的語(yǔ)調(diào)有助于投資者根據(jù)年報(bào)中的文本信息來(lái)揣摩管理層的情感，對(duì)企業(yè)的未來(lái)發(fā)展進(jìn)行預(yù)判，有助于降低會(huì)計(jì)信息錯(cuò)誤定價(jià)，做出正確的投資選擇。

2.機(jī)會(huì)主義假說(shuō)

機(jī)會(huì)主義假說(shuō)認(rèn)為年報(bào)語(yǔ)調(diào)這一文本信息容易被管理層操縱，進(jìn)一步加大信息不對(duì)稱程度，影響外界對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)認(rèn)知，惡化市場(chǎng)交易和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，影響企業(yè)的健康發(fā)展?，F(xiàn)階段，中國(guó)的資本市場(chǎng)處于成長(zhǎng)和發(fā)展時(shí)期，市場(chǎng)化程度有待提高，與投資相關(guān)的法律制度不健全，信息披露環(huán)境仍然存在“報(bào)喜不報(bào)憂”的缺陷。年報(bào)語(yǔ)調(diào)通常包含管理層的主觀觀點(diǎn)，出于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)他們傾向于有選擇地描述良好結(jié)果而掩飾負(fù)面信息，影響信息使用者的認(rèn)知和決策。一方面，管理層利用敘述性裁量權(quán)故意隱瞞或遺漏有關(guān)業(yè)績(jī)、挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)的負(fù)面信息，影響投資者對(duì)企業(yè)的客觀評(píng)估；另一方面，管理層通過(guò)語(yǔ)法或修辭等手段強(qiáng)化利好信息，扭曲利益相關(guān)者對(duì)公司業(yè)績(jī)和發(fā)展前景的看法，可能會(huì)產(chǎn)生“掩飾效應(yīng)”，對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生消極影響。另外，基于信息需求方的視角，管理層會(huì)通過(guò)語(yǔ)調(diào)操縱來(lái)粉飾盈余管理活動(dòng)，干擾分析師預(yù)測(cè)，進(jìn)而導(dǎo)致投資者的非理性交易，給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)更大的損失風(fēng)險(xiǎn)。此外，也有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，語(yǔ)調(diào)越積極，企業(yè)管理層賣出股票的規(guī)模越大，這進(jìn)一步說(shuō)明管理層存在“口是心非”的操縱嫌疑。

圖1 年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)理

綜上所述，兩種假說(shuō)在年報(bào)語(yǔ)調(diào)方面的觀點(diǎn)各有道理，但其作用發(fā)揮可能存在一個(gè)范圍或度的界限，在一定的范圍或度之內(nèi)，信息效應(yīng)假說(shuō)成立，即當(dāng)管理層采用積極的語(yǔ)調(diào)反映年報(bào)的文本信息時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效會(huì)得到顯著提升。然而，如果超過(guò)這個(gè)度，就是機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的結(jié)果，即異常樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)反而會(huì)使信息失真，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。因此本文認(rèn)為，年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間可能并不是一般的線性關(guān)系，適度積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)反而會(huì)抑制財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：適度積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有促進(jìn)作用，異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有負(fù)面影響，即兩者之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

在我國(guó)現(xiàn)行的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)而言，年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響可能存在較大差異。首先，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有性質(zhì)的企業(yè)在市場(chǎng)上處于優(yōu)勢(shì)地位，主要原因是國(guó)有企業(yè)以國(guó)家聲譽(yù)為背書，政治關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，更有可能獲得稀缺的資源，如政府補(bǔ)貼、稅收減免、融資貸款、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、經(jīng)濟(jì)救助等。此外，也有研究發(fā)現(xiàn)，出于政治風(fēng)險(xiǎn)的考慮，國(guó)有企業(yè)管理層操縱信息披露的動(dòng)機(jī)較弱。非國(guó)有企業(yè)先天的風(fēng)險(xiǎn)較大，在市場(chǎng)上常常處于劣勢(shì)地位，更容易受到信息披露的影響，因此，為了獲得利益相關(guān)者的信任，降低信息不對(duì)稱程度，樹立良好的企業(yè)形象，非國(guó)有企業(yè)有更大的動(dòng)機(jī)關(guān)注年報(bào)信息質(zhì)量。其次，國(guó)有企業(yè)擁有的資源優(yōu)勢(shì)和政府隱性擔(dān)保通常會(huì)軟化其存在的預(yù)算約束，可以減少其經(jīng)營(yíng)存續(xù)過(guò)程中的障礙和市場(chǎng)規(guī)律的束縛，與之相比，非國(guó)有企業(yè)則面臨更大的環(huán)境不確定性，承擔(dān)著更高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，當(dāng)企業(yè)的文本信息被操縱時(shí)，非國(guó)有企業(yè)會(huì)受到更為嚴(yán)重的經(jīng)營(yíng)沖擊。以上兩方面原因都會(huì)使得非國(guó)有企業(yè)更加關(guān)注年報(bào)語(yǔ)調(diào)，即年報(bào)語(yǔ)調(diào)傳達(dá)出的情緒對(duì)非國(guó)有企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效有著更大的影響。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：相較于國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)的年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系更加顯著。

(三)分析師跟蹤、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

分析師作為資本市場(chǎng)的信息中介，具有較強(qiáng)的信息分析及處理能力，能夠運(yùn)用豐富的知識(shí)儲(chǔ)備有效解讀上市公司年報(bào)中傳達(dá)的情感語(yǔ)調(diào)信息，并與自身掌握的情報(bào)相匹配，進(jìn)而對(duì)企業(yè)的發(fā)展和盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)，為投資者提供決策支持，降低決策失誤概率，促進(jìn)資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。分析師跟蹤、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系可以從兩個(gè)方面進(jìn)行解釋：一是分析師跟蹤數(shù)量多的企業(yè)會(huì)受到較多的關(guān)注，為了更好地傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的業(yè)績(jī)信息，管理層傾向于采用更加積極的語(yǔ)氣撰寫年報(bào)等信息，可能會(huì)將更多的主觀感受帶入文本信息的編寫中，放大年報(bào)語(yǔ)調(diào)中的敘述性裁量權(quán)，進(jìn)而傳遞到資本市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和投資者決策產(chǎn)生影響；二是分析師跟蹤數(shù)量少的企業(yè)缺乏外在的刺激和激勵(lì)，管理層不關(guān)注企業(yè)文本信息的表達(dá)，弱化了文本信息的有用性和有效性，從而導(dǎo)致年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系不顯著。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于低分析師跟蹤的企業(yè)，高分析師跟蹤企業(yè)的年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系更加顯著。

(四)企業(yè)生命周期、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

在企業(yè)生命周期的各個(gè)階段，其戰(zhàn)略計(jì)劃、治理結(jié)構(gòu)、決策方法和和發(fā)展?jié)摿?huì)存在顯著差異。公司基本面的動(dòng)態(tài)會(huì)隨著時(shí)間發(fā)生變化，并影響商業(yè)戰(zhàn)略，進(jìn)而影響投資決策。此外，財(cái)務(wù)績(jī)效被視為市場(chǎng)條件與戰(zhàn)略規(guī)劃相結(jié)合的過(guò)程結(jié)果，可以反映公司定性披露內(nèi)容及語(yǔ)氣變化的情況。因此，基于生命周期理論實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)陥?bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響是合理且必要的。相比較而言，處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)由于進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)間較短，對(duì)市場(chǎng)規(guī)則及信息披露機(jī)制還沒(méi)有充分了解，這一時(shí)期可能會(huì)為了公司的長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)和發(fā)展，更加關(guān)注企業(yè)價(jià)值提升和形象樹立，有更大的動(dòng)機(jī)對(duì)文本信息加以關(guān)注，降低信息不對(duì)稱程度，最終作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。處于成熟期的企業(yè)，其產(chǎn)品、技術(shù)、組織、管理已經(jīng)走向正軌，企業(yè)形象較好，外部競(jìng)爭(zhēng)壓力較小，管理層缺乏動(dòng)機(jī)去過(guò)多關(guān)注文本信息，處于該時(shí)期的企業(yè)其年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系不顯著。處于衰退期的企業(yè)有更多的時(shí)間了解生存法則，為了防止企業(yè)進(jìn)一步的衰敗，會(huì)通過(guò)年報(bào)語(yǔ)調(diào)向外界傳遞利好信息，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。

基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H4：相較于成熟期的企業(yè)，處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)其年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2019年A股上市公司的年度財(cái)務(wù)報(bào)告作為研究對(duì)象，分析年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。年報(bào)語(yǔ)調(diào)和盈余重述數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺(tái)(CNRDS)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來(lái)源于色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)，Z值來(lái)源于萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)(Wind)，其他數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)，數(shù)據(jù)的篩選和處理采用Excel和Stata.15軟件?；谘芯啃枰?，本文對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融、保險(xiǎn)、資本市場(chǎng)服務(wù)行業(yè)的樣本；(2)剔除被ST的樣本公司；(3)剔除數(shù)據(jù)存在缺失的樣本公司；(4)對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%、99%水平上的Winsorize處理。

(二)變量說(shuō)明

1.被解釋變量

財(cái)務(wù)績(jī)效：傳統(tǒng)的做法通常采用息稅前利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量，未曾考慮指標(biāo)中可能存在的盈余管理“噪音”，影響了實(shí)證結(jié)果的客觀性和準(zhǔn)確性。為了消除盈余管理“噪音”的影響，本文借鑒張兆國(guó)等的研究方法來(lái)衡量財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)。首先，按照J(rèn)ones模型(1)對(duì)正常的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率進(jìn)行估計(jì)；其次，計(jì)算操縱的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率即模型(1)的殘差——實(shí)際的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率減去正常的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率，如模型(2)所示；最后，計(jì)算剔除“噪音”后的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率——實(shí)際的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率減去操縱的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率，如模型(3)所示。

(1)

(2)

(3)

其中，表示應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的差值計(jì)算；表示企業(yè)總資產(chǎn)；表示年度銷售收入；表示廠房、機(jī)器設(shè)備等固定資產(chǎn)；表示操縱的應(yīng)計(jì)利潤(rùn)率；表示息稅前利潤(rùn)率；表示剔除盈余管理“噪音”后的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率。

2.解釋變量

年報(bào)語(yǔ)調(diào)：參考Price等、林樂(lè)和謝德仁對(duì)語(yǔ)調(diào)的相關(guān)研究，本文根據(jù)上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以Loughran和McDonald提供的LM詞典為基礎(chǔ)，計(jì)算年報(bào)文本中的年報(bào)詞匯數(shù)、積極詞匯數(shù)和消極詞匯數(shù)，并采用公式計(jì)算年報(bào)文本語(yǔ)調(diào)：1=(積極詞匯數(shù)-消極詞匯數(shù))年報(bào)詞匯數(shù)，1為正向指標(biāo)，取值為[-1,1]，該值越大，表示年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)越積極。

3.分類變量

(1)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：為了便于計(jì)量和分析，參照中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)(CCER)的分類標(biāo)準(zhǔn)，本文將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類。

(2)分析師跟蹤：年度內(nèi)分析師(團(tuán)隊(duì))對(duì)該公司進(jìn)行跟蹤分析的數(shù)量，并以中位數(shù)為界，分為分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩組。

(3)企業(yè)生命周期：現(xiàn)金流量生命周期衡量標(biāo)準(zhǔn)既能克服常用盈利能力計(jì)量的片面性，又能規(guī)避行業(yè)固有的差異干擾，具有較強(qiáng)的客觀性和可操作性。為了便于分析，本文參考劉詩(shī)源等的做法，按照經(jīng)營(yíng)、投資、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的正負(fù)組合將企業(yè)生命周期分為四個(gè)階段：初創(chuàng)期、增長(zhǎng)期、成熟期和衰退期，如表1所示。

表1 不同生命周期的衡量標(biāo)準(zhǔn)

4.調(diào)節(jié)變量

(1)市場(chǎng)估值水平：參考張子健的研究方法，本文選擇市盈率和托賓Q值作為該指標(biāo)的代理變量，市盈率和托賓Q值越大，市場(chǎng)估值水平越高。

(2)經(jīng)營(yíng)不確定性：Z值是被廣泛用來(lái)衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，本文選擇Z值作為經(jīng)營(yíng)不確定性的代理變量，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低，經(jīng)營(yíng)不確定性越小。

表2 變量定義

5.控制變量

本文選擇的控制變量包括公司規(guī)模()、成長(zhǎng)性()、杠桿率()、現(xiàn)金流量水平()、上市年齡()等反映公司基本面情況的變量和獨(dú)立董事占比()、股權(quán)集中度(3)、兩職合一()、董事會(huì)規(guī)模()、高管持股比例()等反映公司治理水平的變量。此外，本文還設(shè)置了年份()、行業(yè)()(依據(jù)2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定)兩個(gè)虛擬變量。具體理由如下：(1)公司規(guī)模。國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于公司規(guī)模與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系有大量研究，如唐少清等通過(guò)對(duì)2014—2019年創(chuàng)業(yè)板上市公司的分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的促進(jìn)作用。(2)成長(zhǎng)性。已有研究表明，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向調(diào)節(jié)作用。(3)杠桿率。企業(yè)的負(fù)債比重越高，資產(chǎn)誤定價(jià)的可能性越大，將會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)和績(jī)效產(chǎn)生不利影響。(4)現(xiàn)金流量水平。企業(yè)留存過(guò)多的現(xiàn)金會(huì)在一定程度上影響投資支出，進(jìn)而對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。(5)上市年齡。處于不同年齡的企業(yè)其發(fā)展模式、外部環(huán)境、市場(chǎng)份額等均會(huì)存在顯著差異，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。(6)獨(dú)立董事占比。張兆國(guó)等以我國(guó)2007—2011年A股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事占比的提高不利于企業(yè)績(jī)效的提升。(7)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度高的企業(yè)，需要支付更多的股利，雖然可以避免過(guò)度投資帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上也會(huì)影響企業(yè)績(jī)效的增長(zhǎng)。(8)兩職合一。當(dāng)董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理即兩職合一時(shí)，可以大大減少?zèng)Q策等相關(guān)成本，從而有助于提升績(jī)效水平。(9)董事會(huì)規(guī)模。杜勇等研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效具有顯著的負(fù)向驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，即董事會(huì)規(guī)模越大，企業(yè)績(jī)效越不理想。(10)高管持股比例?！肮芾碚弑趬尽奔僬f(shuō)認(rèn)為，高管持股比例過(guò)高會(huì)降低其外部控制水平，產(chǎn)生一系列的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生不利影響。

變量的具體說(shuō)明和計(jì)算詳見表2。

(三)模型構(gòu)建

根據(jù)前文提出的假說(shuō)，本文對(duì)劉逸爽和陳藝云所采用的回歸模型進(jìn)行改進(jìn)，引入年報(bào)語(yǔ)調(diào)的二次方項(xiàng)，構(gòu)建如下回歸模型：

(4)

其中，被解釋變量為，解釋變量為1，是截距項(xiàng)，是年報(bào)語(yǔ)調(diào)二次項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響系數(shù)，是年報(bào)語(yǔ)調(diào)一次項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響系數(shù)，是各個(gè)控制變量的回歸系數(shù)，為擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

為了避免數(shù)據(jù)異常值的影響，

表3匯報(bào)的是經(jīng)過(guò)Winsorize處理的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表3中可以看出，衡量財(cái)務(wù)績(jī)效變量的平均值為0.057，25%分位數(shù)、50%分位數(shù)和75%分位數(shù)分別為0.013、0.058和0.106，說(shuō)明企業(yè)剔除盈余管理“噪音”之后的總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)率均勻分散。年報(bào)總詞數(shù)包括積極詞匯和消極詞匯，其均值分別為3321.138和3296.229，說(shuō)明我國(guó)上市公司年報(bào)中的積極詞匯數(shù)量略多于消極詞匯，而積極詞匯的標(biāo)準(zhǔn)差小于消極詞匯的標(biāo)準(zhǔn)差，這在一定程度上說(shuō)明積極詞匯更加穩(wěn)定。年報(bào)語(yǔ)調(diào)的平均值和中位數(shù)均為0.005，標(biāo)準(zhǔn)差僅為0.067，說(shuō)明企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)數(shù)據(jù)較為穩(wěn)定集中，悲觀和樂(lè)觀程度“勢(shì)均力敵”。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果分析

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證假設(shè)H1，本文采用模型(4)進(jìn)行回歸，具體實(shí)證結(jié)果如表4所示?？刂菩袠I(yè)和年份的回歸結(jié)果顯示，1和1的系數(shù)分別為-0.485、0.056，并且均在1%的水平上高度顯著，這表明年報(bào)語(yǔ)調(diào)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，即適度積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)有利于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效?；谛盘?hào)傳遞理論和心理學(xué)的框架效應(yīng)，適度積極的語(yǔ)調(diào)能傳達(dá)出管理層對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)情感，異常樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)可能是管理層為了維持良好的形象和掩飾負(fù)面消息而營(yíng)造的企業(yè)繁榮的假象。

關(guān)于控制變量與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系，具體而言，反映公司基本面情況的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性和現(xiàn)金流量水平可以顯著促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，這說(shuō)明強(qiáng)大的資本支持是企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利的基本保障。此外，杠桿率的系數(shù)為-0.017，與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債占比較高的企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展和盈利產(chǎn)生不利影響。股權(quán)集中度的系數(shù)為0.037，且在1%的水平上顯著，這是因?yàn)槌鲇诠蓶|財(cái)富最大化的考慮，大股東為了實(shí)現(xiàn)自身的既得利益，通常會(huì)加強(qiáng)公司治理，助力企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。高管持股比例與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明高管持股越多，企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效越差?？刂谱兞繉?duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響結(jié)果與趙宇亮的研究結(jié)論基本一致。

(三)異質(zhì)性分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

為了研究不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)樣本公司的年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的異質(zhì)性影響，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，分組回歸的結(jié)果如表5中的列(1)和列(2)所示。結(jié)果顯示，國(guó)有企業(yè)組別中1的系數(shù)未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明在國(guó)有企業(yè)樣本中年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效的“倒U型”關(guān)系不成立。非國(guó)有企業(yè)組別中1和1的系數(shù)分別為-0.642和0.069，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明在非國(guó)有企業(yè)樣本中年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在“倒U型”關(guān)系。此外，在國(guó)有企業(yè)樣本中，年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響顯著為正，但平方項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著，說(shuō)明在這些企業(yè)樣本中年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在線性關(guān)系，原因可能是國(guó)有企業(yè)以國(guó)家聲譽(yù)為背書，政治關(guān)聯(lián)度較強(qiáng)，相較于非國(guó)有企業(yè)受到政府的管控較多，管理層操縱文本信息的成本較大，從而機(jī)會(huì)主義傾向較弱，信息效應(yīng)顯著。

2.分析師跟蹤

為了研究分析師跟蹤對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的影響，本文按照分析師跟蹤的中位數(shù)將樣本分為分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩組，分組回歸的結(jié)果如表5中的列(3)和列(4)所示。結(jié)果顯示，分析師關(guān)注度低組未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，分析師關(guān)注度高組中1和1的系數(shù)分別在1%、5%的水平上顯著，說(shuō)明分析師關(guān)注度高組中年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系更為顯著。有趣的是，在分析師關(guān)注度低的樣本中，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)為0.054，在5%的水平上顯著，說(shuō)明年報(bào)語(yǔ)調(diào)可以促進(jìn)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，這可能是因?yàn)榉治鰩熽P(guān)注度較低的企業(yè)更傾向于本分經(jīng)營(yíng)，通過(guò)操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)去獲得利益的傾向較低，信息效應(yīng)反而較顯著。

3.企業(yè)生命周期

表5中的列(5)至列(8)為不同生命周期階段企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，成熟期年報(bào)語(yǔ)調(diào)平方項(xiàng)的系數(shù)未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，但年報(bào)語(yǔ)調(diào)的系數(shù)為0.040，且在5%的水平上顯著，說(shuō)明在該階段年報(bào)語(yǔ)調(diào)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)線性關(guān)系。初創(chuàng)期、增長(zhǎng)期年報(bào)語(yǔ)調(diào)的二次項(xiàng)系數(shù)分別為-0.450、-0.727，且均在1%的水平上顯著，表明在這兩個(gè)階段年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，處于該時(shí)期的企業(yè)為了長(zhǎng)期發(fā)展和維護(hù)良好的企業(yè)形象，管理層更傾向于采用積極的語(yǔ)調(diào)傳遞信息，進(jìn)而作用于財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。衰退期1的系數(shù)為-0.668，在1%的水平上顯著，表明該階段年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，這可能是因?yàn)樵谄髽I(yè)發(fā)展的后期，管理層比較熟悉公司的運(yùn)作模式和經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)，有更大的動(dòng)機(jī)去“操縱”信息，從而導(dǎo)致年報(bào)語(yǔ)調(diào)的敏感性更強(qiáng)。此外，我們還發(fā)現(xiàn)，成熟期樣本企業(yè)中年報(bào)語(yǔ)調(diào)的系數(shù)通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明處于這一階段的企業(yè)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)線性關(guān)系，原因可能是成熟期企業(yè)的規(guī)章制度比較完善，內(nèi)部管控比較到位，缺乏語(yǔ)調(diào)操縱的動(dòng)機(jī)，信息效應(yīng)顯著。

表5 異質(zhì)性回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)與內(nèi)生性處理

(一)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換自變量

為了更好地驗(yàn)證模型的穩(wěn)定性，參考王華杰和王克敏的研究成果，本文結(jié)合詞典中的積極詞匯和消極詞匯來(lái)構(gòu)建年報(bào)語(yǔ)調(diào)，采用以下三種方式來(lái)替換變量：(1)以臺(tái)灣大學(xué)出版的《中文情感極性詞典》為基礎(chǔ)，具體計(jì)算公式為年報(bào)語(yǔ)調(diào)(2)=(積極詞匯數(shù)量-消極詞匯數(shù)量)(積極詞匯數(shù)量+消極詞匯數(shù)量)，2值越大，表示年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)越積極。(2)以LM詞典為基礎(chǔ)，具體計(jì)算公式為年報(bào)語(yǔ)調(diào)(3)=(積極詞匯數(shù)量-消極詞匯數(shù)量)年報(bào)詞匯數(shù)量，3值越大，年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)越積極。(3)以臺(tái)灣大學(xué)出版的《中文情感極性詞典》為基礎(chǔ)，具體計(jì)算公式為年報(bào)語(yǔ)調(diào)(4)=(積極詞匯數(shù)量-消極詞匯數(shù)量)年報(bào)詞匯數(shù)量，4值越大，年報(bào)文本信息語(yǔ)調(diào)越積極。

檢驗(yàn)結(jié)果如表中6的列(1)、列(2)和列(3)所示，年報(bào)語(yǔ)調(diào)二次項(xiàng)的系數(shù)均與財(cái)務(wù)績(jī)效在1%的水平上顯著正相關(guān)，符合“倒U型”的模型擬合曲線，這進(jìn)一步證明了本文結(jié)論的可靠性。

2.替換因變量

資產(chǎn)收益率()是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標(biāo)，該指標(biāo)值越大，表明企業(yè)的資產(chǎn)利用效率越高，財(cái)務(wù)績(jī)效越好。本文將作為企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果如表6中的列(4)所示，1與財(cái)務(wù)績(jī)效仍然在1的水平上高度顯著，說(shuō)明本文模型具有較好的穩(wěn)定性。

3.剔除盈余重述“噪音”

盈余重述能夠反映上市公司在內(nèi)部控制方面存在的問(wèn)題，旨在發(fā)現(xiàn)并糾正前期差錯(cuò)時(shí)，重新復(fù)述以前公布的報(bào)告行為，通常會(huì)因?yàn)闀?huì)計(jì)差錯(cuò)調(diào)整而導(dǎo)致盈余變更，對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)產(chǎn)生影響。為了剔除盈余重述“噪音”的影響，本文選擇刪除2011—2019年存在盈余重述的公司之后的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

(二)控制內(nèi)生性問(wèn)題

1.固定效應(yīng)

為了防止遺漏變量而造成的內(nèi)生性問(wèn)題，本文控制年度和公司個(gè)體效應(yīng)進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，表7中的列(1)是固定年度和公司的回歸結(jié)果，列(2)是在列(1)基礎(chǔ)上進(jìn)行的聚類分析。結(jié)果顯示，1的系數(shù)均為-0.482，且均在1%的水平上顯著，表明年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間仍舊呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，模型不存在較嚴(yán)重的內(nèi)生性問(wèn)題。

2.工具變量法

為了消除年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效交互跨期影響而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，在控制年份和公司個(gè)體效應(yīng)的基礎(chǔ)上，本文采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)，借鑒范黎波和尚鐸的做法，選擇滯后一期的年報(bào)語(yǔ)調(diào)作為工具變量，分別進(jìn)行GMM回歸和2SLS回歸，具體估計(jì)結(jié)果如表7中的列(3)和列(4)所示。1的系數(shù)顯著為負(fù)，1的系數(shù)顯著為正，這再次驗(yàn)證了年報(bào)語(yǔ)調(diào)與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在的“倒U型”關(guān)系，在一定程度上弱化了內(nèi)生性問(wèn)題，保證了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、進(jìn)一步分析

前文的分析已經(jīng)證實(shí)了年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在“倒U型”的非線性關(guān)系，說(shuō)明適度積極和異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生不同的影響。那么，年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系是否會(huì)受到資本市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的干擾呢？對(duì)這一問(wèn)題的探索將有助于進(jìn)一步厘清年報(bào)語(yǔ)調(diào)發(fā)揮作用的具體情景和模式，接下來(lái)本文重點(diǎn)分析市場(chǎng)估值水平和經(jīng)營(yíng)不確定性對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

(一)市場(chǎng)估值水平、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

作為評(píng)價(jià)管理層語(yǔ)調(diào)真實(shí)性的指標(biāo)之一，市場(chǎng)估值水平是影響上市公司資源合理配置的重要因素?；谛畔⒉粚?duì)稱理論，高質(zhì)量的信息披露和真實(shí)的情感傳達(dá)有利于解決企業(yè)與投資者之間的“逆向選擇問(wèn)題”。由于企業(yè)發(fā)展、權(quán)益價(jià)值、個(gè)人報(bào)酬與市場(chǎng)估值水平相關(guān)，因此公司管理層有足夠的動(dòng)機(jī)去操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)，這一現(xiàn)象在實(shí)施股票期權(quán)激勵(lì)的公司中尤為明顯。一般而言，市場(chǎng)估值水平較高的公司，管理層操縱文本信息的動(dòng)機(jī)較弱，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的真實(shí)性較高;市場(chǎng)估值水平較低的公司，管理層會(huì)為了短期利益而操縱文本信息，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的可靠性降低。為了檢驗(yàn)市場(chǎng)估值水平對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文采用市盈率()和托賓Q值()作為市場(chǎng)估值水平的代理變量，并構(gòu)建如下模型：

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

表7 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

(5)

(6)

市場(chǎng)估值水平調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表8中的列(1)和列(2)所示，兩列中年報(bào)語(yǔ)調(diào)平方項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的平方項(xiàng)與市盈率、托賓Q值的交乘項(xiàng)均顯著為負(fù)，這表明市場(chǎng)估值水平的提高會(huì)強(qiáng)化年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系。市場(chǎng)估值水平顯示了企業(yè)占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，市場(chǎng)估值水平較高的企業(yè)其發(fā)展前景較好，擁有得天獨(dú)厚的核心競(jìng)爭(zhēng)力和更高效的管理團(tuán)隊(duì)，管理層有更多的時(shí)間和精力去關(guān)注文本信息，導(dǎo)致年報(bào)語(yǔ)調(diào)的敏感性較高。若管理層采用適度積極的語(yǔ)調(diào)編寫報(bào)告，投資者可以通過(guò)年報(bào)語(yǔ)調(diào)的增量信息了解企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，做出科學(xué)的投資和融資決策，增加所有者財(cái)富，驗(yàn)證了信息效應(yīng)假說(shuō)的觀點(diǎn)；若管理層采用過(guò)于積極的語(yǔ)調(diào)編寫年度報(bào)告，則會(huì)造成信息失真和信息供需失衡，不利于企業(yè)的健康成長(zhǎng)，則順應(yīng)了機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的觀點(diǎn)。

表8 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(二)經(jīng)營(yíng)不確定性、年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效

一方面，當(dāng)公司面臨較高的經(jīng)營(yíng)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，企業(yè)價(jià)值難以判斷，其基本面信息更多地由財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)反映，文本信息的作用往往被忽視，投資者對(duì)“硬信息”的依賴程度更高。另一方面，當(dāng)公司的經(jīng)營(yíng)不確定性較低時(shí)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)良好、發(fā)展?jié)摿^大，管理層和投資者重視文本語(yǔ)調(diào)所傳遞的信息，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)經(jīng)營(yíng)不確定性對(duì)年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文采用衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的值作為代理變量，并構(gòu)建如下模型：

(7)

經(jīng)營(yíng)不確定性調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果如表8中的列(3)所示，年報(bào)語(yǔ)調(diào)平方項(xiàng)的系數(shù)為-0.184，且在10%的水平上顯著為負(fù)，年報(bào)語(yǔ)調(diào)的平方項(xiàng)與值交乘項(xiàng)的系數(shù)為-0.022，且在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明值的升高即經(jīng)營(yíng)不確定性的降低會(huì)強(qiáng)化年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系，這可能是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不確定較低的企業(yè)常處于開放健康的市場(chǎng)交易環(huán)境之中，面臨較少的外部風(fēng)險(xiǎn)，為了獲取獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)會(huì)更加重視語(yǔ)調(diào)情緒的傳達(dá)。此時(shí)，若管理層以樂(lè)觀的心態(tài)根據(jù)企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況編寫年報(bào)，這些增量信息的傳遞將會(huì)降低信息不對(duì)稱程度，有利于企業(yè)可持續(xù)發(fā)展，符合信息效應(yīng)假說(shuō)的預(yù)期；若管理層為了維持企業(yè)的虛假繁榮而選擇操縱年報(bào)語(yǔ)調(diào)，誤導(dǎo)投資者的投資決策，則會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響，驗(yàn)證了機(jī)會(huì)主義假說(shuō)的正確性。

七、結(jié)論性評(píng)述

在中國(guó)這種“聽話聽音”的高語(yǔ)境傳播環(huán)境中，文本信息的重要性不言而喻。本文以2011—2019年上市公司的年報(bào)為研究對(duì)象，基于年報(bào)語(yǔ)調(diào)的特征，實(shí)證檢驗(yàn)了年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，結(jié)果與理論分析的預(yù)期一致，年報(bào)語(yǔ)調(diào)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系，在進(jìn)行更換變量和剔除盈余重述數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)和基于工具變量法的內(nèi)生性檢驗(yàn)之后，仍然發(fā)現(xiàn)適度積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的提升，異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)會(huì)降低企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有、分析師關(guān)注度高以及處于初創(chuàng)期、增長(zhǎng)期和衰退期的企業(yè)對(duì)環(huán)境變化有著更強(qiáng)的敏感性，年報(bào)語(yǔ)調(diào)和財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在更為顯著和陡峭的“倒U型”關(guān)系。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)估值水平和經(jīng)營(yíng)不確定性會(huì)強(qiáng)化年報(bào)語(yǔ)調(diào)與企業(yè)績(jī)效之間的“倒U型”關(guān)系。

本文為年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果影響研究提供了一個(gè)全新視角，具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。第一，雖然中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)——年度報(bào)告的內(nèi)容與格式》等條例，明令禁止上市公司在披露文件時(shí)出現(xiàn)虛假記載或者誤導(dǎo)性陳述的情況，但對(duì)于反映情緒、價(jià)值的年報(bào)語(yǔ)調(diào)并沒(méi)有太多可操作性的有效指導(dǎo)。鑒于此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面應(yīng)該完善和細(xì)化披露準(zhǔn)則，將文本信息質(zhì)量納入審計(jì)范圍，進(jìn)一步提高文本信息的規(guī)范程度和可靠性；另一方面需要加強(qiáng)監(jiān)管力度，鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)采用適度積極的語(yǔ)調(diào)披露相關(guān)信息，并形成獎(jiǎng)懲并施的約束機(jī)制，防止異常樂(lè)觀的語(yǔ)調(diào)擾亂市場(chǎng)。第二，適度積極的年報(bào)語(yǔ)調(diào)可以降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度，而異常樂(lè)觀的年報(bào)語(yǔ)調(diào)則會(huì)造成企業(yè)的虛假繁榮景象。所以，企業(yè)應(yīng)該立足于真實(shí)的經(jīng)營(yíng)情況，重視文本信息的披露質(zhì)量，把握好文本信息特別是年報(bào)的語(yǔ)氣樂(lè)觀程度，以增強(qiáng)投資者信心，進(jìn)一步提高財(cái)務(wù)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。第三，對(duì)于投資者而言，應(yīng)該加強(qiáng)自身學(xué)習(xí)，不僅要關(guān)注企業(yè)發(fā)展經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)績(jī)效等硬性信息指標(biāo)，還要謹(jǐn)慎地理解和判斷企業(yè)披露的文本等增量信息，提高自己預(yù)判風(fēng)險(xiǎn)的能力，避免在異常年報(bào)語(yǔ)調(diào)的誤導(dǎo)下出現(xiàn)重大的決策失誤。

當(dāng)然，本研究還存在一定的局限性：(1)本文僅基于文本中的積極詞匯和消極詞匯數(shù)量構(gòu)建語(yǔ)調(diào)指標(biāo)，對(duì)年報(bào)文本信息缺乏進(jìn)一步的分類和細(xì)化，且未能深入到詞匯語(yǔ)義進(jìn)行研究，以揭示不同類型的信息對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。(2)本文從理論、異質(zhì)性和調(diào)節(jié)效應(yīng)三個(gè)層面分析了年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響，但未對(duì)其中可能存在的內(nèi)在作用機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。后續(xù)研究可進(jìn)一步探討年報(bào)語(yǔ)調(diào)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制，并細(xì)化文本信息的語(yǔ)義和語(yǔ)境模式，為投資者判斷年報(bào)質(zhì)量提供參考。