摘 要：文章以2015—2019年在上交所和深交所掛牌的公司作為研究對(duì)象，綜合構(gòu)建“股權(quán)集中度——公司戰(zhàn)略——財(cái)務(wù)績效”中介效應(yīng)模型，實(shí)證研究三者之間的內(nèi)在關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)績效和公司戰(zhàn)略均與股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系;在“股權(quán)集中度——公司戰(zhàn)略——財(cái)務(wù)績效”中介效應(yīng)模型中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導(dǎo)作用。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 公司戰(zhàn)略 財(cái)務(wù)績效 中介效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F233 ?文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2022）01-089-04

一、引言

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)正步入增速放緩期，上市公司如何在經(jīng)濟(jì)放緩的大環(huán)境中提高公司財(cái)務(wù)績效，取得強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢(shì)，成為關(guān)注熱點(diǎn)。同時(shí)，公司適度保持股權(quán)集中會(huì)產(chǎn)生“利益趨同效應(yīng)”，可以幫助公司財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生積極效果。公司的股權(quán)度較為集中時(shí)，控股股東為了保障自身的利益，會(huì)竭盡所能地促進(jìn)公司發(fā)展。股權(quán)集中度隸屬于公司治理，公司治理水平關(guān)乎公司戰(zhàn)略的選擇，而公司戰(zhàn)略把控企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效好壞與企業(yè)的戰(zhàn)略選擇不無關(guān)系。

當(dāng)前，全球?qū)W術(shù)界對(duì)股權(quán)集中度與公司財(cái)務(wù)績效之間的實(shí)證探究已較為完備，但鮮有從“股權(quán)集中度——公司戰(zhàn)略——財(cái)務(wù)績效”中介效應(yīng)模型研究彼此的關(guān)系，為此，本文試圖實(shí)證研究三者之間的關(guān)系。

二、研究假設(shè)

在我國，適度集中的股權(quán)分布對(duì)于控股公司而言是極為有利的。Denis[1]構(gòu)建實(shí)證模型，形成以下觀點(diǎn)：股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。公司股權(quán)的高度集中，說明公司的權(quán)力高度集中于核心股東，核心股東明智的決策對(duì)于企業(yè)的財(cái)務(wù)績效是至關(guān)重要的。這些核心股東往往樂于通過制定激勵(lì)性政策、對(duì)外并購重組等措施，領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)取得出色的財(cái)務(wù)績效（孫永祥、黃祖輝1999）[2]。公司的股權(quán)度較為集中時(shí)，控股股東為了保障自身的利益，會(huì)竭盡所能地促進(jìn)公司發(fā)展。股權(quán)集中度高的控股股東更傾向于通過對(duì)其他公司的合并與收購，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，從而使公司財(cái)務(wù)績效往好的方向發(fā)展。

因此，較高股權(quán)集中度對(duì)公司發(fā)展是有利的。較高的股權(quán)集中度能使公司獲取更多的資源，同時(shí)也便于控股股東對(duì)管理層的控制，降低職業(yè)經(jīng)理人過度投資或者利益尋租動(dòng)機(jī)等代理問題給公司帶來財(cái)務(wù)績效損害的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，本文提出假設(shè)1：股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向促進(jìn)作用。

Berle and Means（1932）[3]認(rèn)為，若公司的股權(quán)集中度過于分散，中小股東的盈利有效，無法負(fù)擔(dān)得起對(duì)職業(yè)經(jīng)理人高額的監(jiān)督成本，職業(yè)經(jīng)理人把過度實(shí)施多元化戰(zhàn)略作為謀求私利的工具，從而損害公司的財(cái)務(wù)績效。沈梁軍（2010）[4]持有的觀點(diǎn)是，公司股權(quán)的高度集中，說明公司的權(quán)力高度集中于核心股東，核心股東可以對(duì)職業(yè)經(jīng)理人出于自身利益而盲目實(shí)施的多元化戰(zhàn)略的行為實(shí)施強(qiáng)有力的監(jiān)控，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

綜上分析，本文提出假設(shè)2：股權(quán)集中度對(duì)公司戰(zhàn)略具有顯著的正向促進(jìn)作用。

股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績效呈正相關(guān)關(guān)系。與此同時(shí)，股東可以間接影響董事會(huì)去影響職業(yè)經(jīng)理人的公司戰(zhàn)略（多元化戰(zhàn)略、專業(yè)化戰(zhàn)略）選擇，最終作用于公司財(cái)務(wù)績效。馮旭日，海丹鳳（2018）[5]通過構(gòu)建我國的電子制造業(yè)的多元化戰(zhàn)略、股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司績效的實(shí)證框架，最終得出多元化戰(zhàn)略在股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響中起中介效應(yīng)。

綜上分析，本文提出假設(shè)3：在股權(quán)集中度——公司戰(zhàn)略——財(cái)務(wù)績效”研究框架中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導(dǎo)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證研究的對(duì)象為滬深兩市成功上市的企業(yè)，通過萬得（WIND）和國泰安（CSMAR）搜集上述公司2015年—2019年的數(shù)據(jù)。經(jīng)過層層篩選，本文最終選出涉及批發(fā)業(yè)、零售業(yè)、紡織業(yè)等77個(gè)行業(yè)的3379家上市公司，運(yùn)用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件，進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）變量定義

1.因變量。由于我國的證券金融市場(chǎng)并不成熟，通常情況下，上市企業(yè)的股價(jià)并不等同于其實(shí)際價(jià)值?；诖?，本文將凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為被因變量來進(jìn)行實(shí)證。凈資產(chǎn)收益率（ROE）代表著上市公司的利用資本的效益，這直接影響著企業(yè)財(cái)務(wù)績效的評(píng)定。

2.自變量。本文將第一大股東持股比例（CR1）作為被自變量來進(jìn)行實(shí)證，第一大股東持股正向影響著上市公司的股權(quán)集中度。

3.中介變量。本文的實(shí)證研究中，公司戰(zhàn)略具體研究的是多元化戰(zhàn)略和專業(yè)化戰(zhàn)略。本文將赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）作為被中介變量來衡量公司戰(zhàn)略的多元化經(jīng)營程度。

考慮到本文的研究對(duì)象多為實(shí)施多元化戰(zhàn)略的上市企業(yè)，而且涉獵的行業(yè)眾多，這給統(tǒng)計(jì)分析造成了很大的困難，為此，本文選取了最具代表性的行業(yè)數(shù)據(jù)（營業(yè)額排名前5）來進(jìn)行分析。其公式為：HHI=P（P代表排名前5的行業(yè)營業(yè)額）

赫芬達(dá)爾指數(shù)與公司的多元化經(jīng)營程度成反比。完全專業(yè)化戰(zhàn)略的HHI為1，完全多元化戰(zhàn)略的HHI為0。

4.控制變量。為了保證本文實(shí)證研究的科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)性，特引入了公司的規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、營運(yùn)能力三個(gè)控制變量進(jìn)行分析。

各變量及相關(guān)說明如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了分析股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系，以及公司戰(zhàn)略的中介作用，逐步構(gòu)建以下模型。

模型一：ROE1=β10+β12GM+β13DFL+β14EOC+β15CR1+μ1 （1）

模型二：HHI2=β20+β22GM+β23DFL+β24EOC+β25CR1+μ2（2）

模型三：ROE3=β30+β32GM+β33DFL+β34EOC+β35CR1+β36HHI+μ3（3）

其中，β表示自變量的系數(shù)，μ為隨機(jī)項(xiàng)。首先，運(yùn)用多元回歸模型分析股權(quán)集中度與因變量間的關(guān)聯(lián);接下來，檢驗(yàn)公司戰(zhàn)略的中介作用。如果β15、β25、β35均顯著，說明公司戰(zhàn)存在部分中介作用，如果不顯著，說明公司戰(zhàn)略起到完全中介作用。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

a.說明的是多個(gè)眾數(shù)中的最小值。

根據(jù)表2數(shù)據(jù)可知：

第一大股東持股比例的均值約為33.80%，標(biāo)準(zhǔn)差約為14.70%，離散系數(shù)約0.44。據(jù)此可知，樣本的股權(quán)結(jié)構(gòu)差距不大。

赫芬達(dá)爾指數(shù)的均值約為0.1，標(biāo)準(zhǔn)差約為0.108，離散系數(shù)約為1.081，據(jù)此可知，樣本的多采用相似的公司戰(zhàn)略。

（二）相關(guān)性分析

本文運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行相關(guān)性分析后，形成表3分析結(jié)果。凈資產(chǎn)收益率與所有變量的擬合度均較高，相關(guān)性較強(qiáng)。凈資產(chǎn)收益率與第一大股東持股比例的相關(guān)性較強(qiáng)，擬合度為14.3%，說明這兩個(gè)指標(biāo)有較好的一致性。凈資產(chǎn)收益率對(duì)赫芬達(dá)爾指數(shù)具有顯著的正向促進(jìn)作用，這一定程度上驗(yàn)證了H2的假設(shè)。

（三）回歸分析

從表4各模型的回歸結(jié)果可以看出，第一大股東持股比例、赫芬達(dá)爾指數(shù)、總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均在5%水平顯著。三個(gè)模型的D-W值分別為1.687、1.639、1.688，數(shù)值均與2相近，這意味著殘差無自相關(guān)。三個(gè)模型調(diào)整后R2為0.215、0.208、0.216，F(xiàn)值均顯著， 表明回歸模型成立。

模型一中股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)績效具有顯著的正向促進(jìn)作用（P=0.000<0.05，B=0.141>0），故假設(shè)一成立。

由于β15顯著，進(jìn)行中介效應(yīng)的下一步檢驗(yàn)。模型二中股權(quán)集中度與赫芬達(dá)爾指數(shù)顯著正相關(guān)（P=0.000<0.05，B=0.034>0），股權(quán)集中度越高，赫芬達(dá)爾指數(shù)越高，說明上市公司戰(zhàn)略中的多元化戰(zhàn)略實(shí)施得越少。故假設(shè)二成立。

從模型三引入公司戰(zhàn)略作為中介變量的情況下，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，在普遍意義上，能夠促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績效的提升，（P=0.000<0.05，B=0.142>0）說明公司戰(zhàn)略在股權(quán)集中度對(duì)財(cái)務(wù)績效的正向效應(yīng)中起部分中介效應(yīng)，故假設(shè)三成立。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換股權(quán)集中度的量化方式，采用公司前五大股東持股比例（CR5），重復(fù)上述實(shí)證研究，回歸結(jié)果與之前形成的結(jié)論的相吻合。

2.改變公司戰(zhàn)略的量化方式，將赫芬達(dá)爾指數(shù)（HHI）替換為熵指數(shù)（EDI），重復(fù)上述實(shí)證研究，回歸結(jié)果與之前形成的結(jié)論的相吻合。

3.改變公司財(cái)務(wù)績效的量化方式，采用總資產(chǎn)收益率（ROA），重復(fù)上述實(shí)證研究，回歸結(jié)果與之前形成的結(jié)論的相吻合。

上述的實(shí)證研究均一致說明本文結(jié)論的可信性。

五、研究結(jié)論、建議

（一）研究結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：財(cái)務(wù)績效和公司戰(zhàn)略均與股權(quán)集中度存在正向的促進(jìn)關(guān)系，在“股權(quán)集中度——公司戰(zhàn)略——財(cái)務(wù)績效”中介效應(yīng)模型中，公司戰(zhàn)略在其中發(fā)揮部分中介傳導(dǎo)作用。

（二）建議

1.完善股權(quán)結(jié)構(gòu)，適度保持股權(quán)集中。本文的研究結(jié)果顯示，財(cái)務(wù)績效和公司戰(zhàn)略均與股權(quán)集中度存在正向的促進(jìn)關(guān)系，股權(quán)集中度越高，公司施行多元化戰(zhàn)略越少，施行專業(yè)化戰(zhàn)略越多。股東出于自身權(quán)益的最大化，會(huì)竭盡所能地促進(jìn)公司發(fā)展。因此，適度的股權(quán)集中可以促進(jìn)公司治理及財(cái)務(wù)績效的執(zhí)行效果。

2.發(fā)揚(yáng)釘子精神，培養(yǎng)企業(yè)核心競爭力。釘子精神表明，釘子要想扎得深，必須釘子足夠尖，只有這樣，同樣力度才能發(fā)揮到最佳效果。企業(yè)結(jié)合釘子精神，要想把事情做透做好，必須集中企業(yè)優(yōu)勢(shì)資源，施行專業(yè)化戰(zhàn)略，發(fā)展企業(yè)的核心競爭力，提升市場(chǎng)的占有率，從而促進(jìn)企業(yè)財(cái)務(wù)績效的提升。如果企業(yè)一味盲目地施行多元化戰(zhàn)略，冒險(xiǎn)開拓陌生的市場(chǎng)，資本利用率低下，則風(fēng)險(xiǎn)極高，不利于實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，容易對(duì)公司的財(cái)務(wù)績效產(chǎn)生折價(jià)效應(yīng)。

3.統(tǒng)籌兼顧公司治理和公司戰(zhàn)略。股權(quán)集中度隸屬于公司治理，公司治理水平關(guān)乎公司戰(zhàn)略的選擇，而公司戰(zhàn)略把控企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效好壞與企業(yè)的戰(zhàn)略選擇不無關(guān)系。經(jīng)過本文的實(shí)證研究可知，公司戰(zhàn)略在股權(quán)集中度與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系中起部分中介傳導(dǎo)效應(yīng)。基于上述分析，我國上市公司對(duì)于公司治理和公司戰(zhàn)略，必須“兩手抓，兩手都要硬”，統(tǒng)籌兼顧好這兩個(gè)方面，從而保障企業(yè)的財(cái)務(wù)績效的快速提升。

[基金項(xiàng)目：桂教科研〔2020〕1號(hào)2020廣西高校中青年教師科研基礎(chǔ)能力提升項(xiàng)目《股權(quán)集中度和公司戰(zhàn)略與財(cái)務(wù)績效的關(guān)系研究》（課題編號(hào)：2020KY38020）]

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（作者單位：廣西國際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院 廣西南寧 530007）

[作者簡介：黃嘉妮（1991—），女，廣西南寧人，漢族，廣西國際商務(wù)職業(yè)技術(shù)學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院教師，講師、經(jīng)濟(jì)師，會(huì)計(jì)學(xué)碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)信息系統(tǒng)。]（責(zé)編：若佳）