曾 辰，胡 婷，沈 烜

（1.湖北省交通投資集團(tuán)有限公司，湖北 武漢 430050；2.湖北楚天智能交通股份有限公司，湖北 武漢 430050）

引言

高速公路作為交通設(shè)施中的重要一環(huán)，近十年中經(jīng)歷了跨越式發(fā)展。大部分省份都建成了完善的高速公路網(wǎng)，但高速公路因?yàn)槠湓靸r(jià)高，建設(shè)周期長(zhǎng)，資金需求量巨大，在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、融資環(huán)境日益趨嚴(yán)的情況下，高速公路建設(shè)資金籌集更加困難，公路建設(shè)與資金供給的矛盾日益突出。同時(shí)在國(guó)家減稅降負(fù)的大政策下，降低高速公路通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的呼聲此起彼伏，現(xiàn)有高速公路的通行能力也趨于飽和，收費(fèi)能力增長(zhǎng)緩慢，也從另一方面加劇了行業(yè)資金供給矛盾。

從近幾年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)來(lái)看，中西部省份通行費(fèi)已無(wú)法覆蓋貸款利息，因此想要破解高速公路行業(yè)資金供給矛盾，就必須從融資模式與方式上進(jìn)行改革與創(chuàng)新。

一、我國(guó)高速公路融資現(xiàn)狀

目前我國(guó)高速公路行業(yè)融資結(jié)構(gòu)比例失衡，權(quán)益性融資、直接融資規(guī)模小；間接融資占有絕對(duì)比重，并且以中長(zhǎng)期銀行貸款為主要占比。首先，過(guò)多的通過(guò)銀行貸款融資也造成了高速公路企業(yè)高負(fù)債率，不僅給企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了壓力，也直接增加了后續(xù)銀行貸款、債券發(fā)行、信用評(píng)級(jí)的難度。其次，財(cái)政性資金投入不足，目前地方政府受到債務(wù)規(guī)模的限制，對(duì)于高速公路財(cái)政投入非常有限，以致于當(dāng)前大多數(shù)高速公路不論資本金還是后續(xù)建管資金，均由企業(yè)自己籌措，很多項(xiàng)目都是以貸還貸，以貸款作為資本金，資金杠桿率達(dá)到100%。第三，通行費(fèi)收入不均衡，造成融資不均衡。高速公路貸款資金量巨大，銀行一般會(huì)對(duì)收費(fèi)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，然而不同路段效益不同、收費(fèi)權(quán)估值也大有不同。而真正需要資金補(bǔ)充的路段，往往是那些造價(jià)高、效益欠佳、通行費(fèi)收入不足的偏遠(yuǎn)路段。在統(tǒng)貸統(tǒng)還還未實(shí)施時(shí)，容易造成“窮更窮、富越富”偏遠(yuǎn)路段融不到合適資金的局面。

二、政府融資模式的選擇

筆者認(rèn)為，高速公路行業(yè)融資應(yīng)分為政府與企業(yè)兩個(gè)層面，政府層面指的是政府管理者角度，從宏觀制度上來(lái)引資，考慮如何吸引資本到高速公路行業(yè)；企業(yè)層面則是站在高速公路的建設(shè)者或經(jīng)營(yíng)者的微觀層面，從實(shí)際操作上來(lái)考慮如何為建設(shè)高速公路“找錢”。宏觀上來(lái)看，高速公路因?yàn)樽陨砉娣?wù)屬性，其建設(shè)主要由政府主導(dǎo)，在以往的高速公路建設(shè)中，資金來(lái)源主要依靠中央財(cái)政投入與地方政府籌資，因此“貸款修路、收費(fèi)還貸”的高速公路模式也應(yīng)運(yùn)而生。2014 年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（以下稱“43 號(hào)文件”），其中將地方政府的融資能力弱化，對(duì)地方債務(wù)實(shí)現(xiàn)規(guī)?？刂?，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，并提出推廣使用政府與社會(huì)資本合作模式?！?3 號(hào)文件”的出臺(tái)旨在理清政企界限，逐步化解政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)提供一種新的融資合作模式。在這種背景下，PPP 模式成為了政府投資高速公路建設(shè)首選融資模式。

（一）PPP 模式的概念

在筆者看來(lái)PPP 模式有廣義與狹義兩個(gè)概念，從狹義上來(lái)說(shuō)PPP 模式是一種政府與社會(huì)資本在某個(gè)基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目上采取合作模式進(jìn)行建設(shè)開(kāi)發(fā)；廣義上的PPP 模式是政府為增強(qiáng)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給能力、提高供給效率，通過(guò)特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)、股權(quán)合作等方式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系，其包含了BOT、BT、BOOT、BTO 等具體運(yùn)作方式。

表1 PPP 融資主要模式

從湖北省來(lái)看，近年來(lái)該省新通車的高速公路通常采取PPP 框架下的BOT 模式來(lái)運(yùn)作。所謂BOT 即“建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交”，指政府授權(quán)企業(yè)某種特許權(quán)，允許其在一定時(shí)期內(nèi)籌集資金建設(shè)某一基礎(chǔ)設(shè)施并管理和經(jīng)營(yíng)該設(shè)施，待特許權(quán)期限屆滿時(shí)，將該基礎(chǔ)設(shè)施移交政府。在高速公路項(xiàng)目中，BOT 項(xiàng)目是指政府通過(guò)簽訂協(xié)議，授予項(xiàng)目投資者限定期限的高速公路特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，項(xiàng)目投資者負(fù)責(zé)該高速公路建設(shè)的實(shí)施規(guī)劃、資金籌集、建造施工，并在協(xié)議約定期限內(nèi)經(jīng)營(yíng)該高速公路項(xiàng)目，通過(guò)收取車輛通行費(fèi)及經(jīng)營(yíng)高速公路沿線服務(wù)設(shè)施獲得收入，償還貸款，獲取利潤(rùn)。在特許經(jīng)營(yíng)權(quán)到期后，將該段高速公路基礎(chǔ)設(shè)施無(wú)償移交政府管理。

（二）PPP 模式優(yōu)點(diǎn)

相較于傳統(tǒng)政府融資模式，PPP 模式能緩解政府增量債務(wù)?；A(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目一直以來(lái)都需要大量的資本投入，傳統(tǒng)模式下政府直接舉債投入到基礎(chǔ)建設(shè)中，使得自身債務(wù)壓力巨大。而PPP 模式可以將過(guò)去有政府承擔(dān)的債務(wù)轉(zhuǎn)移給企業(yè)，從而減少政府預(yù)算增量，緩解債務(wù)擴(kuò)張的壓力，為政府提供了表外融資，化解政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

就高速公路建設(shè)項(xiàng)目而言，目前PPP模式下的BOT 運(yùn)作是一種政企雙贏的合作模式。地方政府不僅可以通過(guò)BOT 運(yùn)作將融資平臺(tái)公司現(xiàn)有資源與公共服務(wù)項(xiàng)目?jī)?yōu)化組合，盤活存量資產(chǎn)，并將政府性賬務(wù)轉(zhuǎn)換為非政府性債務(wù)，減輕地方政府償債壓力。特別是對(duì)于西部地區(qū)，交通的發(fā)展對(duì)于改善當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)狀況有重大的影響。然而過(guò)去往往受制于地方財(cái)力，高速公路發(fā)展始終難以跟上，PPP 模式將社會(huì)資本引入，通過(guò)市場(chǎng)方法來(lái)破解經(jīng)濟(jì)難題。同時(shí)將項(xiàng)目交給相關(guān)專業(yè)企業(yè)運(yùn)營(yíng)，通過(guò)現(xiàn)代化的企業(yè)管理，將有助于降低高速公路運(yùn)營(yíng)成本，有助于提高高速公路整體服務(wù)質(zhì)量，提升司機(jī)駕駛幸福感。

站在企業(yè)的角度來(lái)看，通過(guò)BOT 運(yùn)營(yíng)高速公路項(xiàng)目能賺取通行費(fèi)獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從近幾年全國(guó)大部分省份收費(fèi)形勢(shì)來(lái)看，通行費(fèi)收入均穩(wěn)步增長(zhǎng)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看隨著汽車保有量的增大、人民對(duì)出行需求的增多，通行費(fèi)收入一定會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，這種穩(wěn)中有增的現(xiàn)金流對(duì)于任何企業(yè)來(lái)說(shuō)都是不可多得資源。再者，高速公路運(yùn)營(yíng)“管的是人、比的是服務(wù)、拼的是科技”，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)高速公路中，為了獲得更多的利潤(rùn)，也會(huì)倒逼其在養(yǎng)護(hù)、機(jī)電等關(guān)鍵環(huán)節(jié)上進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。第三，高速公路作為優(yōu)質(zhì)公共資源，其輻射消費(fèi)者范圍廣，企業(yè)通過(guò)對(duì)高速公路的優(yōu)秀運(yùn)營(yíng)，無(wú)形中提高了其自身的品牌知名度，達(dá)到了宣傳效果。

三、企業(yè)融資方式選擇

如果說(shuō)PPP 模式是從宏觀管理者的角度對(duì)融資模式的選擇，那么企業(yè)自身的資金的籌集方式則是從微觀角度來(lái)探討融資。從傳統(tǒng)理論上來(lái)看融資不外乎兩大類：債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。

（一）債務(wù)性融資

一般來(lái)說(shuō)高速公路行業(yè)債務(wù)新融資包括銀行貸款、企業(yè)債券、銀行票據(jù)、短期融資券、融資租賃等多種形式。

1.銀行貸款

銀行貸款一直都是高速公路項(xiàng)目融資的主要方式，從近幾年全國(guó)收費(fèi)公路統(tǒng)計(jì)公報(bào)來(lái)看，銀行貸款占收費(fèi)公路的債務(wù)比例達(dá)到80%以上，可以說(shuō)沒(méi)有銀行貸款就沒(méi)有當(dāng)前四通八達(dá)的高速公路網(wǎng)。相對(duì)其他債務(wù)性融資，銀行貸款資金量大且成本較低。高速公路項(xiàng)目作為資金密集產(chǎn)品，其早期投入大、項(xiàng)目回收期較長(zhǎng)。針對(duì)高速公路項(xiàng)目這種還本周期長(zhǎng)、投資大的情況，不論是融資租賃、債券融資，在資金體量、資金貸款期限上均無(wú)法滿足項(xiàng)目需求，只有銀行貸款能在利息相對(duì)較低的情況下滿足高速公路項(xiàng)目的要求。以筆者所在公司來(lái)看，銀行貸款利率基本維持在4.5%左右，而5 年期以上的直接融資利息基本在5%，因此不難看出銀行貸款利率相對(duì)適中，資金成本較其他融資方式更低。

但是在享受銀行貸款帶給行業(yè)的助力時(shí)，也應(yīng)看到這種融資方式的不足。首先，銀行貸款門檻較高，在實(shí)務(wù)中為了能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行通常對(duì)企業(yè)有較高的要求，如資產(chǎn)規(guī)模、現(xiàn)金流狀況等方面，并且一般貸款均需要抵押物。就高速公路項(xiàng)目而言，銀行貸款往往是以收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押，收費(fèi)權(quán)的質(zhì)押就容易造成效益好的路貸款額度充足，偏遠(yuǎn)地區(qū)高速公路項(xiàng)目則很難貸到充足的資金。其次，銀行貸款使用限制條件較多，到期還本付息壓力大。相較于其他債務(wù)性融資，銀行貸款更強(qiáng)調(diào)?？顚Ｓ?，在使用每筆貸款時(shí)，銀行都會(huì)對(duì)貸款用途進(jìn)行監(jiān)督。并且銀行貸款的還本付息屬于強(qiáng)制性政策，而企業(yè)債、中期票據(jù)等融資在相關(guān)條款中都會(huì)有遞延支付利息條款，還本付息壓力相對(duì)較小。

2.債券融資

債券融資是指企業(yè)發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券，并可以在債券市場(chǎng)內(nèi)自由流通。具體包括：企業(yè)債券、短期融資券、中期票據(jù)、可轉(zhuǎn)換債券等。相較于銀行貸款，債券融資在還款方式、融資額度等方面更為靈活，企業(yè)可以根據(jù)自身財(cái)務(wù)狀況合理搭配債券融資工具，優(yōu)化和改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。在高速公路項(xiàng)目中如果將銀行貸款比喻為企業(yè)資金的主樹(shù)干，那債券融資則是企業(yè)資金樹(shù)干上的小樹(shù)枝。銀行貸款主要用于解決高速公路建設(shè)期的資金投入，在實(shí)際工作中主要通過(guò)銀團(tuán)貸款來(lái)操作，其融資金額普遍較大并且貸款期限長(zhǎng)。而債券融資多用于支付存量債務(wù)利息、補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金、項(xiàng)目建設(shè)等方面，債券期限和發(fā)行規(guī)模均可根據(jù)企業(yè)實(shí)際需求設(shè)定。以筆者所在單位為例，短期融資券期限最長(zhǎng)不超過(guò)365 天，用于解決短期內(nèi)債務(wù)集中到期利息支出；中期票據(jù)介于企業(yè)債與短期融資券之間，一般存續(xù)期為3 ～5 年，相較于短期融資券其募集范圍更廣，可以支付到期利息、彌補(bǔ)運(yùn)營(yíng)資金不足、補(bǔ)充建設(shè)資金等。與企業(yè)債相比，中期票據(jù)在利率上更為靈活，更有利于面對(duì)市場(chǎng)利率的變化，特別是在市場(chǎng)利率比較高的時(shí)候，通過(guò)發(fā)行中期票據(jù)進(jìn)行融資可以避免日后利率下調(diào)造成不必要損失。企業(yè)債相對(duì)時(shí)間較長(zhǎng)，從資金用途來(lái)看多用于補(bǔ)充項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)資金缺口。因?yàn)槠髽I(yè)債存續(xù)期限較長(zhǎng)，一般在市場(chǎng)利率低的情況下通過(guò)企業(yè)債融資，可以更好地鎖定融資成本。

債券融資作為銀行貸款的一種補(bǔ)充，其缺點(diǎn)也十分明顯。不論是企業(yè)債、中期票據(jù)還是短期融資券，都有著嚴(yán)格的發(fā)行條件要求，對(duì)企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、可分配利潤(rùn)、凈資產(chǎn)規(guī)模、償債能力方面都有嚴(yán)格的門檻。在發(fā)行規(guī)模上債券融資實(shí)行余額管理，一般累計(jì)債務(wù)余額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，這也在一定程度上限制了其發(fā)行規(guī)模。

債務(wù)性融資雖然解決了企業(yè)資金的問(wèn)題，但也增大了企業(yè)的負(fù)擔(dān)，高速公路公司負(fù)債率一直居高不下，筆者所在的單位近三年資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.75%、69.37%、70.94%，負(fù)債率已到國(guó)資委監(jiān)控紅線。過(guò)高的負(fù)債一方面帶來(lái)了巨大的還本付息壓力，陷入“貸—建—還—貸”的惡性循環(huán)，使得高速公路企業(yè)淪為建設(shè)還貸的“路奴”，無(wú)暇抽出資金投入創(chuàng)新發(fā)展，培養(yǎng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。另一方面，收費(fèi)還貸政策在未來(lái)存在巨大不確定性，關(guān)于公路姓公、回歸公益的呼聲一直在社會(huì)上有很大的反響，隨著國(guó)家對(duì)于提高民生水平政策的不斷傾斜，近年來(lái)一系列通行費(fèi)減免優(yōu)惠的政策相繼出臺(tái)，而收費(fèi)公路條例修訂一直懸而未決，由此不難看出，關(guān)于高速公路未來(lái)是否執(zhí)行收費(fèi)還貸的方針存在爭(zhēng)議。如果屆時(shí)高速公路收費(fèi)政策終止，巨大存量的銀行貸款將面臨淪為壞賬的風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)金融體系造成巨大沖擊。

（二）權(quán)益融資

權(quán)益融資是指通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)的所有權(quán)益，來(lái)實(shí)現(xiàn)融資。相較于債務(wù)性融資，權(quán)益融資籌措的資金具有永久性特點(diǎn)、無(wú)到期日、不需歸還。其次，權(quán)益性融資沒(méi)有固定的按期還本付息壓力，股利的支付與否和支付多少，視項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營(yíng)后的實(shí)際經(jīng)營(yíng)效果而定，因此項(xiàng)目法人的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)較小，融資風(fēng)險(xiǎn)較小。

1.股票融資

股票融資主要指企業(yè)在股票市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)售有價(jià)證券進(jìn)行籌資。股票融資有其顯著的優(yōu)勢(shì)：一是能短期內(nèi)從市場(chǎng)籌集大量資金；二是股票不需要?dú)w還、沒(méi)有到期時(shí)間，不受還本付息的壓力，融資風(fēng)險(xiǎn)??；三是能在一定程度上約束股東行為。最新《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》修訂稿中規(guī)定“除收費(fèi)公路權(quán)益外，其他收費(fèi)公路資產(chǎn)不得轉(zhuǎn)讓，且不得作為發(fā)行人資產(chǎn)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票并上市”。因此，對(duì)于高速公路企業(yè)來(lái)說(shuō)今后想通過(guò)上市來(lái)融資難度較大。就目前高速公路上市公司而言，大部分公司股價(jià)慘淡且分紅金額低，投資價(jià)值相對(duì)較低，近幾年也基本沒(méi)有通過(guò)配股、增發(fā)等股票方式進(jìn)行融資。

2.引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、吸收直接投資

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的權(quán)益融資方式有助于公司形象、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、規(guī)范公司治理、提高公司資源整合能力，但在高速公路行業(yè)內(nèi)卻并不多見(jiàn)。以筆者省份為例，從90年代我省引進(jìn)港資、外資發(fā)展高速公路，到如今全省95%以上高速公路為國(guó)資背景公司管理，不難看出高速公路發(fā)展是一個(gè)“國(guó)進(jìn)民退”過(guò)程。民營(yíng)資本與國(guó)有資本在利益訴求上的分歧、公司治理架構(gòu)的差異、特許經(jīng)營(yíng)期限限制，均使得將民營(yíng)資本作為戰(zhàn)略投資引入高速公路國(guó)資企業(yè)只能是紙上談兵。而將其他國(guó)企作為戰(zhàn)略投資者引入高速公路國(guó)資企業(yè)，往往難以發(fā)揮出1+1 ＞2 的效果，高速公路的建設(shè)不僅可以對(duì)企業(yè)形象進(jìn)行宣傳，更重要的是其背后通過(guò)建設(shè)高速公路獲取的隱性資源，對(duì)于這種資源，企業(yè)更愿意獨(dú)享。因此綜上所述，通過(guò)引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，來(lái)進(jìn)行融資，并不適用于當(dāng)前階段的高速公路發(fā)展情況。

3.發(fā)行可續(xù)期債券

可續(xù)期公司債是指賦予發(fā)行人以續(xù)期選擇權(quán)，不規(guī)定債券到期期限的新型公司債券，它介于傳統(tǒng)債券和股票之間，且集兩者優(yōu)勢(shì)于一身。符合條件的可續(xù)期公司債兼具債股雙重屬性，可以作為權(quán)益工具入賬，并作為企業(yè)資本金的有效補(bǔ)充，明顯改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；同時(shí)也有助于豐富企業(yè)債務(wù)融資品種，具有拓寬融資渠道、補(bǔ)充股東權(quán)益、降低資產(chǎn)負(fù)債率，有效降低企業(yè)融資成本?？衫m(xù)期債券這種股債結(jié)合的融資方式，將更有利于提高直接融資比重、降低杠桿率。發(fā)行可續(xù)期公司債既夠改善發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，也與高速公路建設(shè)項(xiàng)目建設(shè)周期長(zhǎng)、資金投入大的特質(zhì)相適應(yīng)，從而有效緩解融資難的問(wèn)題。

四、企業(yè)融資模式創(chuàng)新探索

近年來(lái)我國(guó)積極推動(dòng)資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)改革發(fā)展，融資方式越來(lái)越多。就高速公路行業(yè)內(nèi)部來(lái)看，除了上述介紹的融資方式外，ABS、融資租賃、售后回租、債轉(zhuǎn)股等多種融資方式已經(jīng)逐步在行業(yè)內(nèi)成功運(yùn)用。

（一）融資租賃

融資租賃相較于銀行貸款、公司債券，其融資優(yōu)勢(shì)明顯。首先融資租賃所需程序簡(jiǎn)潔，資金到位快。一般來(lái)說(shuō)企業(yè)只需要得到租賃公司認(rèn)可即可，無(wú)須銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委、國(guó)資委等部門的批準(zhǔn)。其次融資租賃對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況要求相對(duì)較低，在資產(chǎn)負(fù)債率、利潤(rùn)等指標(biāo)上沒(méi)強(qiáng)制要求。融資租賃作為一種集“融資”與“融物”于一身的融資方式，核心在于物，先融物后融資，以良物換優(yōu)資，所以在融資租賃中標(biāo)的物就顯得尤為重要。標(biāo)的物質(zhì)量直接關(guān)系到融資額度，租金高低，而高速公路作為一種優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，有高額的資產(chǎn)凈值支撐、有國(guó)家收費(fèi)政策背書、有穩(wěn)定的通行費(fèi)現(xiàn)金流做擔(dān)保，是一種理想的標(biāo)的物。售后回租則是高速公路公司目前最常見(jiàn)的融資租賃手段，例如筆者所在單位與國(guó)銀租賃合作開(kāi)展京港澳高速湖北的售后回租，成功融資50 億元；河南中原高速公司與建信金融租賃公司合作，將京港澳漯河至駐馬店段售后回租，成功融資12億元；安徽合徐高速公路售后回租，成功融資25億元。售后回租是將收費(fèi)權(quán)或者路面及附屬設(shè)施出售給融資租賃公司獲取資金，其后再通過(guò)租賃的方式將出售資產(chǎn)租回。通過(guò)這種融資方式，能迅速獲得所需資產(chǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，并且每年租金以高速公路項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流量和效益來(lái)確定，靈活度較高。而租賃公司只需要關(guān)注高速公路未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流情況即可，若高速公路公司到期拒絕支付租金時(shí)，租賃公司可通過(guò)高速公路收費(fèi)權(quán)或路面資產(chǎn)回收的方式獲取剩余租金。

（二）資產(chǎn)證券化（ABS）

資產(chǎn)證券化是高速公路行業(yè)內(nèi)近年比較熱門的話題，就目前路橋通行費(fèi)ABS 發(fā)行情況來(lái)看，截至2020 年路橋通行費(fèi)ABS 已發(fā)行超過(guò)20 單，發(fā)行規(guī)模超過(guò)330 億元，筆者所在單位也于2017 年發(fā)行首單資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行規(guī)模5 億元。資產(chǎn)證券化的定義，筆者認(rèn)為是將流動(dòng)性較差但收益較高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為能夠在金融市場(chǎng)中流通和交易的有價(jià)證券。就高速公路而言，資產(chǎn)證券化的不是高速公路的路面及附屬設(shè)施資產(chǎn)，而是高速公路預(yù)期可產(chǎn)生的通行費(fèi)收入。通過(guò)通行費(fèi)收入來(lái)償還未來(lái)證券本金和利息的資金。因此，資產(chǎn)證券化對(duì)于高速公路的通行費(fèi)能力要求較高，并不是每條高速公路都能進(jìn)行資產(chǎn)證券化。相較于其他融資模式，資產(chǎn)證券化在融資上可以突破企業(yè)自身信用條件的限制，進(jìn)而降低融資門檻，并通過(guò)借助銀行、證券方等相關(guān)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)來(lái)提升企業(yè)信用評(píng)級(jí)，并且能夠通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離手段，將其他資產(chǎn)與資產(chǎn)證券化資產(chǎn)進(jìn)行分離，降低融資成本。其次，資產(chǎn)證券化可作為一種表外融資處理。通過(guò)將發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售，使得資產(chǎn)證券化資產(chǎn)從財(cái)務(wù)報(bào)表中剔除，從而有效地改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，讓整個(gè)報(bào)表反映出來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債率更低、資產(chǎn)回報(bào)率更高。

（三）公募REITs

公募REITs 可以說(shuō)是目前最熱門的融資方式。2020 年4 月30 日《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（簡(jiǎn)稱“40 號(hào)文”）的發(fā)布，同時(shí)《公開(kāi)募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》的發(fā)布，對(duì)公募REITs 的試點(diǎn)范圍、項(xiàng)目要求、試點(diǎn)工作安排等多個(gè)方面做出了規(guī)定，標(biāo)志著我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs 正式啟動(dòng)。高速公路作為國(guó)家重大基礎(chǔ)性建設(shè)項(xiàng)目首當(dāng)其中，在40 號(hào)文中明確予以提出優(yōu)先支持?！吨敢芬?guī)定基礎(chǔ)設(shè)施REITs 采用的是“公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券+項(xiàng)目公司股權(quán)”模式，就高速公路而言，目前我國(guó)尚未有公募高速公路REITs 產(chǎn)品發(fā)行，但已有類REITs 產(chǎn)品發(fā)行（滬杭甬徽杭高速類REITs、四川隆納高速類REITs），其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)與REITs 相似，但在財(cái)務(wù)合并報(bào)表、公司管理體系、稅費(fèi)繳納等多個(gè)問(wèn)題上有著很大的區(qū)別。但不難看出，已有高速公路企業(yè)走在了創(chuàng)新融資的前列，從目前可以查到信息來(lái)看，滬杭高速與四川高速的類REITs 都起到了擴(kuò)寬融資渠道、降本增效、提升市場(chǎng)影響力的作用。

五、啟示與總結(jié)

我國(guó)高速公路發(fā)展到今天，離不開(kāi)政府支持與企業(yè)管理，要破解當(dāng)前的融資難局面，同樣需要政府與企業(yè)雙重發(fā)力。作為政府部門，應(yīng)規(guī)范PPP 模式的應(yīng)用，當(dāng)好裁判員與領(lǐng)航員，要在操作模式上予以創(chuàng)新，推動(dòng)PPP市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。在現(xiàn)有政策法規(guī)下，政府已經(jīng)無(wú)法向過(guò)去一樣舉巨債修路，想要高速公路的建設(shè)步步向前，只有繼續(xù)堅(jiān)持PPP 模式，引入社會(huì)資本進(jìn)入高速公路行業(yè)。但從當(dāng)前路網(wǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)主干線網(wǎng)已經(jīng)形成，剩下待修建的高速公路多為偏遠(yuǎn)地區(qū)，通行費(fèi)收益情況較差，面對(duì)收益差、成本高、回本周期長(zhǎng)的路段，社會(huì)資本多半望而卻步。因此想吸引社會(huì)資本就必須在合作上多下功夫，給予企業(yè)更多的實(shí)惠，充分挖掘交通衍生資源，例如：將土地開(kāi)發(fā)、旅游經(jīng)營(yíng)等資源與高速公路項(xiàng)目捆綁一起開(kāi)發(fā)；建立“通行費(fèi)+缺口補(bǔ)助”由政府給予企業(yè)通行費(fèi)最低需求補(bǔ)貼等。同時(shí)，政府部門還應(yīng)合理安排收費(fèi)公路專項(xiàng)債的使用，適度增加專項(xiàng)債規(guī)模?！兜胤秸召M(fèi)公路專項(xiàng)債券管理辦法（試行）》已于2017 年印發(fā)，各地收費(fèi)公路專項(xiàng)債券都已穩(wěn)步開(kāi)展，但從目前結(jié)果來(lái)看，各地收費(fèi)公路專項(xiàng)債均受到其所在地方政府專項(xiàng)債的總額限制，收費(fèi)公路專項(xiàng)債額度一般難以支撐全省的收費(fèi)公路建設(shè)。因此，如何將收費(fèi)公路專項(xiàng)債物盡其用，發(fā)揮其最大融資效能也是值得有關(guān)管理部門深思熟慮的。

相較于政府，企業(yè)作為高速公路行業(yè)的參賽員，要做好企業(yè)自身融資工作，首先需要合理優(yōu)化自身融資結(jié)構(gòu)。目前高速公路公司主要以貸款融資為主，在經(jīng)歷了幾十年黃金期發(fā)展后，目前各高速公路公司資產(chǎn)負(fù)債率都處于高位水平，還本付息壓力巨大。通過(guò)調(diào)整優(yōu)化自己融資方式，逐步降低債務(wù)性融資的比例，降低資產(chǎn)負(fù)債率，壓縮財(cái)務(wù)費(fèi)用支出。加大權(quán)益性融資比例，將優(yōu)質(zhì)資本引入企業(yè)內(nèi)部，為企業(yè)注入新鮮血液，達(dá)到強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的效果。同時(shí)高速公路企業(yè)也需要結(jié)合自身路段效益、企業(yè)信用等級(jí)、資金近期遠(yuǎn)期需求等多方面因素，尋找資本洼地，選擇合適的融資工具，以最優(yōu)化的融資組合，帶來(lái)最優(yōu)質(zhì)的資金。其次，企業(yè)應(yīng)該努力提升信用評(píng)級(jí)。資本市場(chǎng)中企業(yè)的信用評(píng)級(jí)有著舉足輕重的作用，評(píng)級(jí)的高低直接影響著融資資金成本、融資額度規(guī)模。因此高速公路公司需通過(guò)提升信用評(píng)級(jí)，來(lái)增強(qiáng)自身在資本市場(chǎng)中的議價(jià)能力，進(jìn)而獲得更好的融資優(yōu)勢(shì)。第三，需要建立市場(chǎng)利率響應(yīng)小組，及時(shí)把握經(jīng)濟(jì)走向、政策變化，合理選取融資時(shí)機(jī)與方式，例如在市場(chǎng)利率處于低位水平時(shí)，可以通過(guò)債務(wù)置換將短期負(fù)債置換為低成本的中長(zhǎng)期負(fù)債。第四，需要合理選擇金融合作機(jī)構(gòu)。資本市場(chǎng)中各類機(jī)構(gòu)千差萬(wàn)別，有國(guó)開(kāi)行這類基礎(chǔ)雄厚的政策性銀行，有工農(nóng)中建交郵儲(chǔ)這類國(guó)有六大行，也有新新發(fā)展的地方性商業(yè)銀行，還有信托、融資租賃公司等一批非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些金融機(jī)構(gòu)都有其各自融資的優(yōu)勢(shì)。作為企業(yè)必須根據(jù)不同的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行差異分析，針對(duì)自身融資需要制定個(gè)性化的方案，發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建企業(yè)自身的金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

2021 年是中國(guó)共產(chǎn)黨成立100 周年，也是“十四五”開(kāi)局之年，作為交通從業(yè)者應(yīng)深刻把握交通是興國(guó)之要、強(qiáng)國(guó)之基，是全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家的“先行官”的重要性，在工作中有長(zhǎng)風(fēng)破浪的韌勁，有不忘初心、牢記使命的擔(dān)當(dāng)，有敢于創(chuàng)新的勇氣，為行業(yè)發(fā)展添磚加瓦。