企業(yè)金融化：融資約束與研發(fā)支出

劉宗慧

摘要：近年來(lái)，受到市場(chǎng)及疫情的影響，制造業(yè)持續(xù)發(fā)展能力受到威脅。研發(fā)創(chuàng)新有助于制造業(yè)企業(yè)發(fā)展，而研發(fā)可能受到融資約束，許多企業(yè)選擇投資金融領(lǐng)域。文章以我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)2010～2019年的面板數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究金融化、企業(yè)受到的融資約束同研發(fā)支出的關(guān)系。研究得出金融化會(huì)對(duì)研發(fā)支出產(chǎn)生明顯抑制效果，而融資約束不會(huì)顯著影響金融化對(duì)研發(fā)支出的作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)金融化;融資約束;研發(fā)支出

一、引言

我國(guó)自改革開放后，制造業(yè)逐漸在國(guó)際市場(chǎng)中占據(jù)有利地位，已成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重要支柱。但是近年來(lái)，受到國(guó)際金融市場(chǎng)及突如其來(lái)的疫情影響，各行業(yè)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)下，制造業(yè)持續(xù)發(fā)展能力受到威脅。黨的十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)了創(chuàng)新在各行業(yè)中的重要性，因此制造業(yè)企業(yè)應(yīng)追求創(chuàng)新，提高研發(fā)投入，推動(dòng)制造業(yè)可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)的研發(fā)投入需要大量的資金，因而企業(yè)的內(nèi)部融資很可能無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且企業(yè)進(jìn)行研發(fā)往往會(huì)導(dǎo)致短期盈利困難甚至較大幅度的虧損，風(fēng)險(xiǎn)較大，這些因素限制了企業(yè)的研發(fā)決策，研發(fā)支出的融資約束問(wèn)題產(chǎn)生。許多企業(yè)選擇投資于金融領(lǐng)域，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了 “脫實(shí)向虛”的趨勢(shì)，影響企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，使實(shí)體企業(yè)更容易遭受金融風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，本文基于我國(guó)制造業(yè)上市公司金融化、融資約束與研發(fā)支出的關(guān)系進(jìn)行深入分析，同時(shí)探究融資約束在企業(yè)金融化與研發(fā)支出關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，為我國(guó)制造業(yè)上市公司合理確定資金規(guī)劃進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)提供一定的建議。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）金融化與制造業(yè)上市企業(yè)研發(fā)支出

張成思和張步曇（2016）研究企業(yè)金融化發(fā)展動(dòng)因時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)發(fā)展金融化的主要原因在于上市公司實(shí)業(yè)投資不斷下降，金融行業(yè)的高收益“擠出”了上市公司對(duì)實(shí)業(yè)的投資。許罡，朱衛(wèi)東（2017）認(rèn)為制造業(yè)利潤(rùn)下滑是企業(yè)發(fā)展金融化的重要原因，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)進(jìn)一步加劇制造業(yè)利潤(rùn)下滑，因而使得非金融企業(yè)更加依賴金融化以獲得高收益。王紅建等（2017）研究了五年間滬深制造業(yè)上市企業(yè)，以市場(chǎng)套利理論為基礎(chǔ)構(gòu)建模型，并分析經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，得出金融化與研發(fā)支出存在顯著的負(fù)向關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)研發(fā)支出所需資金會(huì)被企業(yè)用于金融理財(cái)。

綜上所述，本文提出研究假設(shè)H1：企業(yè)金融化與企業(yè)研發(fā)支出負(fù)相關(guān)。

（二）融資約束與制造業(yè)上市企業(yè)研發(fā)支出

魏鋒和劉星（2004）選取我國(guó)制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，研究表明融資約束存在于我國(guó)上市企業(yè)，并且融資約束能減弱不確定性對(duì)公司投資的影響。曾玲玲等（2019）認(rèn)為，研發(fā)活動(dòng)需要持續(xù)充足的資金，資金不充足時(shí)，勢(shì)必先滿足于日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，研發(fā)活動(dòng)會(huì)受到影響，甚至停滯。由于研發(fā)會(huì)帶來(lái)較多不確定因素，風(fēng)險(xiǎn)較高的情況下很難吸引外部投資者投資，這會(huì)導(dǎo)致融資成本較以往上升，增大了企業(yè)融資約束的程度。此時(shí)，企業(yè)為了保證盈利水平，管理層會(huì)縮減研發(fā)支出，增加短期投資獲取高額收益，企業(yè)金融化的程度有所上升。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè)H2：在其他條件相同的情況下，融資約束在金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)獲取

本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，研究對(duì)象是2010～2019年中國(guó)制造業(yè)A股上市公司，剔除ST類企業(yè)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全或存在異常值的企業(yè)，最終得到958個(gè)公司年度觀測(cè)值。本文采用Excel及Stata16軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，以保證信息準(zhǔn)確性。

（二）變量定義

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為研發(fā)支出（tec），我國(guó)制造業(yè)A股上市公司研發(fā)支出數(shù)據(jù)取自上市公司在財(cái)務(wù)報(bào)表中列示的研發(fā)支出項(xiàng)目，主要包括企業(yè)研究與開發(fā)過(guò)程中研發(fā)人員的應(yīng)付職工薪酬等直接或間接計(jì)入研發(fā)活動(dòng)的費(fèi)用。

2. 解釋變量

本文使用金融化（fin）作為解釋變量，借鑒許罡，朱衛(wèi)東（2017）所用方法，以金融資產(chǎn)與企業(yè)總資產(chǎn)之比進(jìn)行衡量，金融資產(chǎn)占比越高，表明企業(yè)金融化程度越高，本文的金融資產(chǎn)根據(jù)最新準(zhǔn)則包括交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、持有至到期投資、投資性房地產(chǎn)。

3. 調(diào)節(jié)變量

本文選取融資約束作為調(diào)節(jié)變量，現(xiàn)有研究中有多種融資約束的測(cè)度方法，選擇李勝楠，牛建波（2005）的方法，運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債率（lev）作為度量融資約束的指標(biāo)。

4. 控制變量

本文參考以往學(xué)者的研究成果，選用企業(yè)規(guī)模，總資產(chǎn)報(bào)酬率，銷售利潤(rùn)率為控制變量，同時(shí)以年度作為虛擬變量。

（三）模型構(gòu)建

首先，本文對(duì)研發(fā)支出和企業(yè)金融化的關(guān)系進(jìn)行驗(yàn)證，構(gòu)建檢驗(yàn)假設(shè)1的模型一，基本回歸模型設(shè)定如下：

tec=α0+α1fin+α2lnscal+α3roa+α4growth+∑year+ε

其次，為了進(jìn)一步驗(yàn)證融資約束在研發(fā)支出與金融化關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，以研發(fā)支出為被解釋變量，金融化為解釋變量，融資約束為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建檢驗(yàn)假設(shè)2的模型二，回歸模型設(shè)定如下：

tec=α0+α1fin+α2lev+α3fin*lev+α4lnscal+α5roa+α6growth+∑year+ε

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）模型一回歸分析

1. 金融化與研發(fā)支出的回歸分析。表2報(bào)告了在控制企業(yè)規(guī)模（lnscal）、企業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率（roa）和銷售利潤(rùn)率（growth）后，金融化（fin）對(duì)研發(fā)支出（tec）的回歸結(jié)果。金融化與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為-25460.438，并在1%的條件下顯著，說(shuō)明企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出存在抑制作用。這可能是因?yàn)楫?dāng)下金融領(lǐng)域發(fā)展較好，能夠相對(duì)較快地獲取大量利潤(rùn)，吸引制造業(yè)企業(yè)將資金投入于金融行業(yè)。企業(yè)研發(fā)是否成功存在不確定性，管理層為了給股東展示較好的盈利水平，很可能會(huì)選擇金融投資的方式;另外從股東層面分析，相比于大股東，非控股的中小股東往往更傾向于從企業(yè)獲取可見的直接利潤(rùn)，因此對(duì)研發(fā)可能存在一定的回避心理，故企業(yè)的實(shí)體經(jīng)營(yíng)發(fā)展會(huì)有所停滯，研發(fā)支出投入勢(shì)必減少。同時(shí)，從控制變量來(lái)看，資產(chǎn)規(guī)模與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為3307.370，且在1%的條件下顯著，表明企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模增大會(huì)提高研發(fā)支出，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模龐大，則不需要承擔(dān)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用金融化的方式獲利，或者即使運(yùn)用部分資金進(jìn)行金融投資仍有足夠資金投入研發(fā)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為10852.009，在5%的條件下顯著，總資產(chǎn)報(bào)酬率越高，表示企業(yè)的實(shí)際獲利能力越強(qiáng)，研發(fā)支出越多，如果制造業(yè)企業(yè)的盈利可觀，那么這些企業(yè)更愿意專注于產(chǎn)品，進(jìn)一步提升盈利能力。銷售利潤(rùn)率與研發(fā)支出的回歸系數(shù)值為6.734但不顯著，表明企業(yè)銷售獲利的成長(zhǎng)性并不會(huì)影響企業(yè)研發(fā)支出的投入。

（二）模型二回歸分析

2. 融資約束、金融化與研發(fā)支出的回歸分析。表3展示了企業(yè)金融化 （fin）與融資約束（tec）的交乘項(xiàng)finlev與研發(fā)支出（tec）的回歸系數(shù)值為34.491，表明融資約束在金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響中起到正向調(diào)節(jié)作用但不顯著。這可能是由于我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)均規(guī)模較大，融資約束程度普遍較低，企業(yè)的外部融資一般不會(huì)產(chǎn)生困難，資金流運(yùn)轉(zhuǎn)良好，不會(huì)影響企業(yè)金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的作用。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

通過(guò)對(duì)樣本企業(yè)金融化、融資約束與研發(fā)支出關(guān)系的實(shí)證研究，本文可以得出以下結(jié)論：企業(yè)金融化與企業(yè)研發(fā)支出負(fù)相關(guān)，企業(yè)金融化程度越高，研發(fā)支出投入越低。由于不斷提高的經(jīng)濟(jì)下行壓力，我國(guó)制造業(yè)企業(yè)為了改善在市場(chǎng)中的萎靡狀況，將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的部分資金用于投資金融行業(yè)，以期短時(shí)間內(nèi)獲得更高的收益，就會(huì)減少研發(fā)支出。融資約束在金融化對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的影響中起到不顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即融資約束不會(huì)影響金融化對(duì)研發(fā)支出的反向作用。根據(jù)上文的研究，我國(guó)上市制造業(yè)企業(yè)融資約束程度普遍較低，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)，就不會(huì)對(duì)企業(yè)資金投入決策產(chǎn)生影響，因此企業(yè)仍可能選擇將資金用于金融資產(chǎn)而減少研發(fā)支出。

我國(guó)的金融市場(chǎng)尚在發(fā)展，在此階段將大量資金投入于金融行業(yè)存在巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)延緩了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，不利于我國(guó)制造業(yè)的創(chuàng)新進(jìn)步。故對(duì)策建議如下：制造業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)響應(yīng)國(guó)家的號(hào)召，不斷創(chuàng)新，加大研發(fā)力度，振新實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展;正確對(duì)待金融投資行為，意識(shí)到金融投資的風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)當(dāng)制訂相應(yīng)的政策防止企業(yè)追求金融化，從而避免過(guò)度金融化的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)采取減稅降費(fèi)等方式支持制造業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。

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（作者單位：湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院）

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