改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量：歷程、成效與展望

管濤 姜哲

摘 要： 基于人民幣匯率制度演變和改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程，研究提出外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展并構(gòu)建高水平的金融基礎(chǔ)設(shè)施，其實(shí)踐邏輯應(yīng)堅(jiān)持基于實(shí)需原則的匯率市場(chǎng)化改革，并與人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目開(kāi)放相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。研究初步構(gòu)建了基于匯率制度、市場(chǎng)效率、市場(chǎng)開(kāi)放、市場(chǎng)公平、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)多樣性六個(gè)維度的外匯市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估體系，研究發(fā)現(xiàn)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展水平與人民幣匯率市場(chǎng)化程度、人民幣國(guó)際化水平和我國(guó)資本項(xiàng)目可兌換現(xiàn)狀基本相稱(chēng)，但較英美等成熟外匯市場(chǎng)還存在較大差距。研究建議從深化匯率制度改革、豐富市場(chǎng)主體類(lèi)型、發(fā)展場(chǎng)內(nèi)外匯交易、深化資本項(xiàng)目開(kāi)放、提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力等方面穩(wěn)步推動(dòng)境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。

關(guān)鍵詞： 外匯市場(chǎng); 人民幣匯率; 高質(zhì)量發(fā)展; 外匯期貨

十九大指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段。十九屆五中全會(huì)進(jìn)一步明確，“十四五”經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展要以推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展為主題。這是黨中央結(jié)合當(dāng)前我國(guó)發(fā)展階段、現(xiàn)實(shí)環(huán)境和客觀條件變化作出的科學(xué)判斷?！笆奈濉逼陂g，金融領(lǐng)域如何推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展一直是公眾、學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的重點(diǎn)。金融市場(chǎng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈，在引領(lǐng)我國(guó)進(jìn)入新發(fā)展階段、實(shí)現(xiàn)新的更大發(fā)展，進(jìn)而推動(dòng)形成以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局等方面既面臨機(jī)遇也充滿(mǎn)挑戰(zhàn)。如何正確理解金融市場(chǎng)各領(lǐng)域與高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)系，構(gòu)建相適應(yīng)的高質(zhì)量發(fā)展評(píng)估體系，進(jìn)一步優(yōu)化金融市場(chǎng)，是推動(dòng)“十四五”時(shí)期金融領(lǐng)域高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。

外匯市場(chǎng)作為我國(guó)金融市場(chǎng)的重要組成部分，是我國(guó)改革開(kāi)放和對(duì)外交往的窗口，聯(lián)系了國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)和兩種資源。深刻理解境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯、構(gòu)建與外匯市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的質(zhì)量評(píng)估體系、分析存在的問(wèn)題并在下階段有針對(duì)性完善，既有較強(qiáng)的理論價(jià)值又具有現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文在回顧我國(guó)匯率制度演變和改革開(kāi)放以來(lái)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程的基礎(chǔ)上，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了針對(duì)性分析和探討。

一、人民幣匯率制度演變與境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展

匯率體現(xiàn)了本外幣間的比價(jià)關(guān)系，買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)貨幣比價(jià)進(jìn)行交易，形成了配置貨幣資源的外匯交易場(chǎng)所。推動(dòng)實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，首先要結(jié)合人民幣匯率制度演變和境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展沿革，理解匯率制度改革和外匯市場(chǎng)發(fā)展間相輔相成的內(nèi)在關(guān)系。

（一）人民幣匯率制度演變

1948年12月，原華北銀行、北海銀行、西北農(nóng)民銀行合并組建中國(guó)人民銀行并在解放區(qū)發(fā)行法定貨幣人民幣。1949年1月，中國(guó)人民銀行在天津公布人民幣匯率，此后上海等地在中央統(tǒng)一指導(dǎo)下，參照天津匯率牌價(jià)結(jié)合本地區(qū)物價(jià)公布各地匯率（楊帆，2005），形成事實(shí)割裂的多重匯率制度。新中國(guó)成立后，人民幣匯率制度演變主要經(jīng)歷了三個(gè)重要階段。

計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)期固定匯率制度：1950年7月，我國(guó)實(shí)施統(tǒng)一的匯率制度，匯價(jià)形成基于出口商品的國(guó)內(nèi)外比價(jià)，兼顧進(jìn)口商品比價(jià)和僑匯購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)，結(jié)束了多匯價(jià)并存的割裂式匯率安排，但此時(shí)國(guó)內(nèi)通脹居高不下、外匯資源奇缺導(dǎo)致人民幣匯率貶值。1953年開(kāi)啟計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代后，社會(huì)秩序和物價(jià)基本穩(wěn)定，匯率也逐步趨穩(wěn)。1955年幣制改革后，美元兌人民幣匯率調(diào)至2.4618并一直維持到1971年。這時(shí)期受中美關(guān)系等因素影響，人民幣匯率釘住英鎊，在布雷頓森林體系下間接與美元掛鉤 這個(gè)階段我國(guó)主要貿(mào)易和對(duì)外交往對(duì)象為蘇聯(lián)等社會(huì)主義國(guó)家，盧布是事實(shí)上最主要的參考外幣，匯率由中蘇兩國(guó)政府協(xié)商定價(jià)。 。1971年末，美元兌黃金不斷貶值，布雷頓森林體系為主導(dǎo)的貨幣兌換機(jī)制受到?jīng)_擊，人民幣匯率也在1972年6月轉(zhuǎn)向釘住包括英鎊、馬克、美元等一籃子貨幣。貨幣籃子以強(qiáng)勢(shì)貨幣為主導(dǎo)，涵蓋種類(lèi)和權(quán)重由中央政府決定，成為事實(shí)上固定匯率制度的延續(xù)。從中華人民共和國(guó)成立到改革開(kāi)放前實(shí)施固定匯率制度，一方面受?chē)?guó)際貨幣制度影響，各國(guó)貨幣通過(guò)美元與黃金掛鉤以維持幣值穩(wěn)定;另一方面，彼時(shí)我國(guó)跨境貿(mào)易總規(guī)模較小，涉外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有限，外匯資源雖極度稀缺，但用匯總需求不大，僵化的匯率制度未對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展造成根本性抑制。

轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期雙重匯率制度：改革開(kāi)放對(duì)人民幣匯率制度提出了市場(chǎng)化要求，我國(guó)于1979年開(kāi)始實(shí)施外匯留成制度。1980年開(kāi)始在外匯留成的基礎(chǔ)上發(fā)展了外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，出現(xiàn)了外匯調(diào)劑價(jià)格。1980-1984年，人民幣官方匯率雖釘住美元，但已開(kāi)始對(duì)匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，還將出口商品平均換匯成本加10%利潤(rùn)得到的貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)格作為官定匯率的補(bǔ)充。1985年實(shí)施第二次人民幣匯率并軌，對(duì)貿(mào)易內(nèi)部結(jié)算價(jià)取而代之的是各地調(diào)劑匯率，地方性的外匯交易場(chǎng)所如雨后春筍般出現(xiàn)。此時(shí)，人民幣官方匯率制度正從固定匯率朝有管理浮動(dòng)轉(zhuǎn)型，調(diào)劑市場(chǎng)價(jià)格逐漸放開(kāi)直至自由浮動(dòng)，一定程度上反映了客觀的市場(chǎng)供求關(guān)系。改革開(kāi)放后的15年，人民幣匯率制度經(jīng)歷了官定匯率與外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯價(jià)并行的雙重匯率階段。雙重匯率制度刺激了出口有利于彼時(shí)利用外商投資，但造成的不平等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)我國(guó)融入全球市場(chǎng)形成了阻礙。這一階段體現(xiàn)出我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型以及改革開(kāi)放初期建設(shè)金融市場(chǎng)的探索與迷茫，但也為逐步向有管理的浮動(dòng)匯率過(guò)渡積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期有管理的浮動(dòng)匯率制度：1994年，我國(guó)結(jié)束了人民幣匯率雙軌制，實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一、有管理的浮動(dòng)匯率制度?！皢我弧辈⒎菃我会斪∶涝?，而是相對(duì)之前的雙重匯率而言。亞洲金融危機(jī)期間，我國(guó)承諾人民幣不貶值，美元兌人民幣匯率基本穩(wěn)定在8.28比1左右的水平。2005年7月重啟匯率改革，人民幣實(shí)施以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005-2014年間，外匯管理部門(mén)通過(guò)擴(kuò)大中間價(jià)波動(dòng)幅度、完善中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制、取消強(qiáng)制結(jié)售匯制度、實(shí)施綜合頭寸管理等多種方式積極推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化改革。2015年8月實(shí)施的匯率改革進(jìn)一步提高了人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)市場(chǎng)化水平，基本形成“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，人民幣匯率呈現(xiàn)雙向、有升有貶的有序浮動(dòng)。在管理匯率方面，外匯管理部門(mén)開(kāi)始更多使用價(jià)格型調(diào)控工具來(lái)替代過(guò)去的行政管制手段，貨幣當(dāng)局對(duì)匯率波動(dòng)的容忍度顯著提高。特別是2019年8月美元兌人民幣匯率“破7”之后，匯率彈性明顯增強(qiáng)。雙向波動(dòng)基本反映了人民幣匯率的基本面和市場(chǎng)供求關(guān)系，推動(dòng)人民幣匯率形成機(jī)制改革穩(wěn)步前進(jìn)，維持幣值在合理均衡水平上基本穩(wěn)定，有力支持了我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。

（二）改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程

自布雷頓森林體系崩潰后，人民幣匯率開(kāi)始從單一固定匯率向相對(duì)靈活制度轉(zhuǎn)變。此后，疊加改革開(kāi)放的政策紅利，我國(guó)逐漸摒棄固定匯率安排，使得現(xiàn)代意義上外匯市場(chǎng)的建立和發(fā)展成為可能，而不斷壯大的外匯市場(chǎng)又在其發(fā)展完善過(guò)程中推動(dòng)人民幣匯率制度改革，進(jìn)而形成人民幣匯率制度改革與外匯市場(chǎng)發(fā)展協(xié)同促進(jìn)、相互支持的局面。按照時(shí)間軌跡，改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展主要分為三個(gè)階段。

第一階段：相對(duì)割裂的外匯調(diào)劑市場(chǎng)。改革開(kāi)放初期，為促進(jìn)出口貿(mào)易，我國(guó)實(shí)施外匯留成制度，創(chuàng)匯單位可自行留成外匯催生了地方性的外匯調(diào)劑需求，推動(dòng)1980年中國(guó)銀行在北京、上海等地開(kāi)辦外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)，允許企業(yè)通過(guò)銀行按照國(guó)家規(guī)定價(jià)格有償轉(zhuǎn)讓外匯留成額度。1985年11月，深圳市政府率先設(shè)立地方性外匯交易場(chǎng)所，成為專(zhuān)門(mén)辦理外匯調(diào)劑業(yè)務(wù)的中介機(jī)構(gòu)。此后，北京等地競(jìng)相設(shè)立外匯調(diào)劑中心，有限度放開(kāi)調(diào)劑價(jià)格和調(diào)劑范圍，全國(guó)范圍呈現(xiàn)官定匯率和多地調(diào)劑匯率共存的局面。1988年9月，上海創(chuàng)辦全國(guó)首家公開(kāi)外匯調(diào)劑市場(chǎng)，把特定外匯供求集中于場(chǎng)內(nèi)、匯率隨行就市，進(jìn)行公開(kāi)報(bào)價(jià)、競(jìng)價(jià)成交、集中清算，提高了調(diào)劑市場(chǎng)的透明度，已初具現(xiàn)代外匯市場(chǎng)雛形。在此基礎(chǔ)上，1992年6月，上海公開(kāi)外匯調(diào)劑市場(chǎng)還推出了場(chǎng)內(nèi)外匯期貨，后受全國(guó)期貨市場(chǎng)整頓影響于1994年停辦。外匯調(diào)劑市場(chǎng)是這一階段人民幣外匯交易的主要場(chǎng)所，各地調(diào)劑市場(chǎng)雖相對(duì)割裂，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管，但地方調(diào)劑市場(chǎng)在我國(guó)取消固定匯率后對(duì)有限的外匯資源配置進(jìn)行了有益探索，為后來(lái)成立統(tǒng)一監(jiān)管的全國(guó)性外匯市場(chǎng)積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。

第二階段：統(tǒng)一規(guī)范的銀行間外匯市場(chǎng)。1993年12月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革外匯管理體制的通知》正式提出建立境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)。1994年4月，中國(guó)外匯交易中心掛牌營(yíng)業(yè)，標(biāo)志著境內(nèi)統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場(chǎng)建立，結(jié)束了地方市場(chǎng)和官方市場(chǎng)割裂的局面，將境內(nèi)所有外匯交易通過(guò)會(huì)員結(jié)售匯納入統(tǒng)一管理，形成以銀行等會(huì)員對(duì)客戶(hù)的柜臺(tái)零售結(jié)售匯服務(wù)和入市會(huì)員在中國(guó)外匯交易中心批發(fā)交易的雙層統(tǒng)一市場(chǎng)體系，涵蓋了電子下單、聲訊中介等多種交易模式。2005年7月人民幣匯率市場(chǎng)化改革后，境內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)不斷豐富產(chǎn)品供給，分別于2005年、2006年和2011年推出人民幣外匯遠(yuǎn)期、掉期、期權(quán)交易，匯率改革后第十年（2015年）的銀行間外匯市場(chǎng)單月成交規(guī)模較改革前（2004年）增長(zhǎng)了72倍。銀行間外匯市場(chǎng)的建立，實(shí)現(xiàn)了境內(nèi)外匯市場(chǎng)從無(wú)到有的突破，而2005年后人民幣匯率制度改革，有力推動(dòng)了境內(nèi)外匯市場(chǎng)在產(chǎn)品供給和市場(chǎng)規(guī)模等方面迅速增長(zhǎng)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)駛?cè)敫咚侔l(fā)展的快車(chē)道。

第三階段：多元化和國(guó)際化的外匯市場(chǎng)。2015年至今，人民幣匯率制度繼續(xù)朝著提高市場(chǎng)化程度、增加匯率彈性的方向邁進(jìn)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)在產(chǎn)品供給、市場(chǎng)主體組成、國(guó)際化等方面顯著優(yōu)化，逐步由高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變。產(chǎn)品供給方面，推出了外幣拆借、標(biāo)準(zhǔn)化人民幣外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)沖銷(xiāo)、外幣對(duì)貨幣掉期、外幣對(duì)期權(quán)等交易型產(chǎn)品。市場(chǎng)主體組成方面，以券商、公募基金、財(cái)務(wù)公司為代表的境內(nèi)非銀行金融機(jī)構(gòu)、以三類(lèi)機(jī)構(gòu)（境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)、境外清算行和人民幣購(gòu)售業(yè)務(wù)的境外參加行）為代表的境外金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)。國(guó)際化方面，2016年10月人民幣正式加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子為境內(nèi)外匯市場(chǎng)提供了全球機(jī)遇，參與銀行間外匯市場(chǎng)的境外金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型在原有基礎(chǔ)上日漸豐富，境外機(jī)構(gòu)投資者參與境內(nèi)證券期貨投資渠道進(jìn)一步拓寬，相關(guān)匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖機(jī)制不斷完善。截至2021年末，已有744家機(jī)構(gòu)正式成為境內(nèi)外匯市場(chǎng)人民幣外匯會(huì)員，會(huì)員組成以境內(nèi)銀行為主，還包含112家非銀行金融機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)公司104家，7家證券公司和1家基金公司）、華為和中化集團(tuán)2家實(shí)體企業(yè)，以及131家境外金融機(jī)構(gòu)（54家境外央行、22家境外清算行和55家境外參加行）。我國(guó)外匯市場(chǎng)正在從匯率單向變動(dòng)走向彈性擴(kuò)大韌性增強(qiáng)，逐步形成開(kāi)放多元、功能健全的外匯市場(chǎng)（潘功勝，2021）。

二、境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯

規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)變是金融市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)之路，二者緊密聯(lián)系又各有側(cè)重，一般認(rèn)為質(zhì)量提升是規(guī)模增長(zhǎng)到一定程度的產(chǎn)物（高培勇等，2020;魏敏和李書(shū)昊，2018），反映了不同階段市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)。 人民幣匯率制度市場(chǎng)化改革為銀行間外匯市場(chǎng)交易規(guī)模增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件，2020年銀行間外匯市場(chǎng)各類(lèi)交易額達(dá)30萬(wàn)億美元，是2005年匯率改革前的30倍，其中外匯衍生品成交額增長(zhǎng)了1061倍。與境外市場(chǎng)相比，2020年人民幣外匯交易量占全球外匯交易量的5%以上，在新興經(jīng)濟(jì)體貨幣中排名第一，在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）匯兌年報(bào)的同類(lèi)匯兌安排貨幣中位列第一?？紤]到當(dāng)前人民幣匯率的市場(chǎng)化水平，銀行間外匯市場(chǎng)的規(guī)模積累已為下一階段的高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（一）外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵

目前學(xué)界尚未對(duì)金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵意義形成共識(shí)，大多數(shù)研究集中在現(xiàn)代金融發(fā)展理論的拓展與本土化方面，如徐璋勇（2018）將金融發(fā)展的質(zhì)量提升界定為金融規(guī)模擴(kuò)大、金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化、金融效率提升、金融穩(wěn)健性增強(qiáng)以及金融功能充分發(fā)揮;劉海瑞和成春林（2018）將金融高質(zhì)量發(fā)展內(nèi)涵定義為一個(gè)國(guó)家或地區(qū)金融創(chuàng)新能力增強(qiáng)、金融風(fēng)險(xiǎn)水平降低、金融協(xié)調(diào)度提高、金融排斥度下降、金融效率提升和金融持續(xù)發(fā)展能力增強(qiáng)等。目前，尚無(wú)研究就境內(nèi)外匯市場(chǎng)現(xiàn)狀及特點(diǎn)對(duì)金融高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵作專(zhuān)門(mén)界定。結(jié)合金融市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵邏輯，充分考慮人民幣匯率市場(chǎng)化現(xiàn)狀、改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程和銀行間外匯市場(chǎng)的特殊性 境內(nèi)外匯市場(chǎng)與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)相比，特殊性包括但不限于：1. 境內(nèi)外匯交易要嚴(yán)格遵循實(shí)需原則;2. 銀行間外匯市場(chǎng)是兼具場(chǎng)外交易和場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化特征的綜合性市場(chǎng);3. CNH和CNY價(jià)格割裂等。 ，本文提出境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展應(yīng)包含兩層核心內(nèi)涵：

一方面，外匯市場(chǎng)作為境內(nèi)金融市場(chǎng)的重要組成部分，其高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵應(yīng)有力推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，即現(xiàn)代金融發(fā)展理論中關(guān)于金融市場(chǎng)發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的實(shí)踐。這類(lèi)理論和實(shí)證研究相對(duì)豐富，涉及金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、科技創(chuàng)新、收入分配、新型城鎮(zhèn)化、貧困減緩等多個(gè)領(lǐng)域（徐璋勇，2018），而外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)主要體現(xiàn)在人民幣匯率的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、為實(shí)體企業(yè)提供金融產(chǎn)品以管理匯率風(fēng)險(xiǎn)等場(chǎng)景。

另一方面，境內(nèi)外匯市場(chǎng)作為配置外匯資源的金融基礎(chǔ)設(shè)施，天然地承擔(dān)了作為本外幣交易兌換的任務(wù)，是金融基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的重要一環(huán)，其內(nèi)涵包括但不限于：助力人民幣匯率市場(chǎng)化改革、提升外匯交易和資源配置效率、推動(dòng)境內(nèi)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、有效防范外匯交易風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)一步豐富外匯產(chǎn)品供給、完善外匯市場(chǎng)監(jiān)管能力建設(shè)等。

（二）推動(dòng)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的實(shí)踐邏輯

從實(shí)踐邏輯來(lái)看，境內(nèi)外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和自身作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的高質(zhì)量發(fā)展是互相促進(jìn)的，在階段性的發(fā)展目標(biāo)上還存在重疊。 例如，豐富外匯市場(chǎng)產(chǎn)品供給并提升外匯市場(chǎng)交易效率，可有效提升銀行間外匯市場(chǎng)作為金融基礎(chǔ)設(shè)施的核心競(jìng)爭(zhēng)力（丁志杰，2018），高效的價(jià)格形成和交易撮合機(jī)制使匯率價(jià)格更真實(shí)地反映市場(chǎng)供求關(guān)系、豐富的外匯產(chǎn)品可給予實(shí)體企業(yè)更多匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖選擇，這些都有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化資源配置。類(lèi)似的，人民幣匯率市場(chǎng)化改革是外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的重要基礎(chǔ)，人民幣逐步自由浮動(dòng)是境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的基石，而外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展又會(huì)助推人民幣國(guó)際化布局。建設(shè)高質(zhì)量的金融基礎(chǔ)設(shè)施與 外匯市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性目標(biāo)高度一致，二者相互促進(jìn)、相輔相成。結(jié)合外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和構(gòu)建高水平金融基礎(chǔ)設(shè)施的內(nèi)涵定義，本文提出踐行境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在邏輯應(yīng)遵循兩條主線。

一是在堅(jiān)持實(shí)需原則前提下有序推進(jìn)匯率市場(chǎng)化改革。實(shí)需原則是當(dāng)前形勢(shì)下我國(guó)開(kāi)展跨境投融資的基本準(zhǔn)則，有力保證了外匯市場(chǎng)發(fā)展是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的初衷，確保匯率反映的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生的真實(shí)供求關(guān)系?，F(xiàn)階段人民幣匯率尚未實(shí)現(xiàn)完全自由浮動(dòng)，外匯管理制度仍應(yīng)遵循實(shí)需，強(qiáng)化外匯市場(chǎng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的基本原則。同時(shí)，匯率作為貨幣的對(duì)外價(jià)格，其靈活的調(diào)整機(jī)制能有效緩沖外部沖擊，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出物價(jià)等最終目標(biāo)（徐忠，2018），體現(xiàn)了實(shí)體與金融供求關(guān)系。因此，有必要以集中式的外匯市場(chǎng)為載體繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革，在符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、貨幣政策要求且滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，逐漸放棄將匯率價(jià)格作為政策調(diào)控工具，不把匯率貶值作為刺激出口的工具，也不將匯率作為對(duì)沖全球資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的手段。更浮動(dòng)的匯率制度也會(huì)促進(jìn)外匯市場(chǎng)多元化發(fā)展，自動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善產(chǎn)品供給，提升市場(chǎng)質(zhì)量。

二是資本項(xiàng)目開(kāi)放與外匯市場(chǎng)協(xié)同發(fā)展。與投融資為主的資本市場(chǎng)不同，匯率作為本外幣比價(jià)，外匯市場(chǎng)發(fā)展天然的需要資金跨境使用、市場(chǎng)雙向開(kāi)放、跨境資本項(xiàng)目交易等運(yùn)用場(chǎng)景支持。外匯兌換動(dòng)機(jī)雖源于經(jīng)常項(xiàng)目交易，但資本項(xiàng)目已是國(guó)外成熟外匯市場(chǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，對(duì)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展有重要影響。如，在優(yōu)化外匯市場(chǎng)主體結(jié)構(gòu)，提高非銀行金融機(jī)構(gòu)比重時(shí)，若不解除對(duì)某些類(lèi)型機(jī)構(gòu)提供跨境服務(wù)的限制，即使給予其直接參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的資格，這類(lèi)在國(guó)際外匯市場(chǎng)做市、調(diào)劑價(jià)格、提高交易效率、發(fā)行對(duì)客外匯產(chǎn)品的市場(chǎng)主體也沒(méi)有深度參與的動(dòng)力，無(wú)法助力境內(nèi)外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展。外匯市場(chǎng)的特殊性決定了其未來(lái)高質(zhì)量發(fā)展必須與資本項(xiàng)目開(kāi)放互相支持，協(xié)同發(fā)展。

三、外匯市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估體系

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于金融市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估的研究相對(duì)有限，且大多數(shù)集中在證券市場(chǎng)（南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組，2020），結(jié)合外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)涵和邏輯，參考股票、債券、期貨等市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估指標(biāo)，本文初步構(gòu)建了外匯市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估體系，并據(jù)此對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)進(jìn)行評(píng)估。

（一）指標(biāo)體系

參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的評(píng)估更側(cè)重高質(zhì)量發(fā)展的邏輯實(shí)踐（匯率市場(chǎng)化改革和資本項(xiàng)目開(kāi)放協(xié)同發(fā)展），以及如何構(gòu)建高水平的金融基礎(chǔ)設(shè)施，共選取匯率制度、市場(chǎng)效率、開(kāi)放度、公平性、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和多樣性六個(gè)維度?？紤]到不同市場(chǎng)的指標(biāo)差異和我國(guó)對(duì)人民幣匯率的管理需要 多數(shù)文獻(xiàn)評(píng)估金融市場(chǎng)質(zhì)量會(huì)直接按公式生成時(shí)間序列賦權(quán)構(gòu)造全市場(chǎng)質(zhì)量指數(shù)，但外匯市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展路徑需滿(mǎn)足宏觀發(fā)展和國(guó)家對(duì)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的需要，階段性目標(biāo)是動(dòng)態(tài)變化的，且不同維度賦權(quán)也有別于傳統(tǒng)金融市場(chǎng)，故本文根據(jù)每個(gè)維度差異，考慮操作實(shí)踐，對(duì)每類(lèi)指標(biāo)單獨(dú)進(jìn)行定量或定性評(píng)估。 ，結(jié)合境內(nèi)外匯市場(chǎng)的透明度和數(shù)據(jù)可獲得性，評(píng)估綜合考慮定性和定量方法的適用范圍，對(duì)不同維度的質(zhì)量指標(biāo)進(jìn)行單獨(dú)評(píng)估。具體來(lái)看：

匯率制度。匯率市場(chǎng)化水平一方面代表了本幣的可兌換度和國(guó)際認(rèn)可度，另一方面直接影響了市場(chǎng)效率、市場(chǎng)多樣性等其他指標(biāo)。國(guó)際上，較公允客觀的評(píng)價(jià)機(jī)制是IMF在其每年公布的匯兌年報(bào)中對(duì)各國(guó)匯率制度的評(píng)估，評(píng)估方法涵蓋法律評(píng)估和事實(shí)評(píng)估，法律評(píng)估基于官方定性描述，而事實(shí)評(píng)估更結(jié)合實(shí)際體現(xiàn)一國(guó)匯率制度的最新變化。IMF評(píng)估結(jié)果按匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化程度依次排序?yàn)椋焊?dòng)匯率制度（自由浮動(dòng)、浮動(dòng)）、軟釘?。?lèi)爬行釘住、爬行釘住、固定匯率、區(qū)間內(nèi)釘住、傳統(tǒng)釘?。⒂册斪。ㄘ泿啪种贫?、無(wú)獨(dú)立法定貨幣），除此之外，對(duì)于無(wú)法嚴(yán)格對(duì)應(yīng)上述條件的匯率安排被定義為“其他有管理的制度”。本文對(duì)人民幣匯率機(jī)制的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要參考IMF的官方報(bào)告。

市場(chǎng)效率。市場(chǎng)效率是被廣泛用來(lái)衡量金融市場(chǎng)質(zhì)量的指標(biāo)（Robert等， 2013），但外匯市場(chǎng)又明顯區(qū)別于證券期貨等二級(jí)市場(chǎng)（Aditya和Stephen， 2009），全球范圍除外匯期貨市場(chǎng)，多數(shù)經(jīng)濟(jì)體的外匯市場(chǎng)在場(chǎng)外開(kāi)展，在數(shù)據(jù)可獲得性上不同于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。因此，傳統(tǒng)高頻的流動(dòng)性、有效性等指標(biāo)難以統(tǒng)一口徑獲取，目前具有全球橫向?qū)Ρ纫饬x的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)際清算銀行（BIS）對(duì)全球中央銀行三年一度調(diào)查報(bào)告中關(guān)于各經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)的描述，本文引用該報(bào)告中各市場(chǎng)日度 選擇日交易量而非全年交易數(shù)據(jù)主要因?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)體的外匯市場(chǎng)在一年中的實(shí)際交易天數(shù)不同。 交易數(shù)據(jù)并進(jìn)行對(duì)比。同時(shí)，考慮到我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施與國(guó)際市場(chǎng)的差異，本文也將支付和結(jié)算等指標(biāo)作為評(píng)估市場(chǎng)效率的參考。

市場(chǎng)開(kāi)放。匯率是一國(guó)貨幣政策對(duì)外的延伸，外匯市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的最大區(qū)別在于其天然的對(duì)外屬性，因此市場(chǎng)開(kāi)放因素是衡量我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量的核心指標(biāo)之一。目前，人民幣匯率制度、實(shí)需原則和資本項(xiàng)目交易限制成為制約境內(nèi)外匯市場(chǎng)國(guó)際化的三大主因，外匯市場(chǎng)發(fā)展需最大限度地在市場(chǎng)開(kāi)放與此三者間尋求平衡。參考趙方華等（2018）的市場(chǎng)開(kāi)放評(píng)估指標(biāo)，本文選取了外資交易占比、外資背景會(huì)員占比等指標(biāo)以評(píng)估市場(chǎng)開(kāi)放水平。

市場(chǎng)公平。市場(chǎng)公平性是評(píng)價(jià)公開(kāi)交易市場(chǎng)發(fā)展程度的重要參考，也是較難直接量化的指標(biāo)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中可供外匯市場(chǎng)參考借鑒的公平度指標(biāo)有限，本文在南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組（2020）、張博（2007）對(duì)中國(guó)股市公平性研究的基礎(chǔ)上，將銀行間外匯市場(chǎng)的公平性評(píng)估指標(biāo)定為：市場(chǎng)透明度、連續(xù)交易操縱、開(kāi)盤(pán)價(jià)/收盤(pán)價(jià)操縱等。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是我國(guó)金融市場(chǎng)的重中之重，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平是衡量我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展質(zhì)量的重要參考。銀行間外匯市場(chǎng)雖為場(chǎng)外交易場(chǎng)所，但在信用風(fēng)險(xiǎn)等交易環(huán)節(jié)，有著與場(chǎng)內(nèi)交易所類(lèi)似的中央對(duì)手方機(jī)制，同時(shí)表現(xiàn)出自身在調(diào)劑匯率供求關(guān)系上的特殊性。借鑒Allen等（2012）、Girton 和 Roper（1977）的研究，本文將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失、波動(dòng)率、市場(chǎng)壓力等作為衡量外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的參考指標(biāo)。

市場(chǎng)多樣性。市場(chǎng)多樣性是衡量金融市場(chǎng)質(zhì)量的重要標(biāo)準(zhǔn)（牛玉銳，2020），多樣性可體現(xiàn)在金融工具、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等多個(gè)方面。其中，金融工具多樣性表現(xiàn)為外匯市場(chǎng)產(chǎn)品供給，外匯產(chǎn)品類(lèi)型直接影響了服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和發(fā)揮市場(chǎng)功能的能力，可作為定性衡量外匯市場(chǎng)發(fā)展質(zhì)量的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，不同類(lèi)型市場(chǎng)主體，如銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)等直接參與外匯市場(chǎng)的占比可作為對(duì)比衡量市場(chǎng)質(zhì)量的依據(jù)。

（二）評(píng)估結(jié)果 部分評(píng)估結(jié)果涉及交易數(shù)據(jù)的測(cè)算，因篇幅原因本文未詳盡展示，感興趣的讀者可向通訊作者索取。

匯率制度：參考IMF在2021年8月發(fā)布最新的2020年匯兌年報(bào)對(duì)成員國(guó)匯兌安排統(tǒng)計(jì)，我國(guó)匯率制度仍被定性為“有管理的浮動(dòng)”（法律評(píng)估），而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和成熟外匯市場(chǎng)的本位貨幣，如美元、英鎊、日元、歐元等在不同評(píng)估方法下均為自由浮動(dòng)的匯率制度，巴西、印度、南非、俄羅斯等新興經(jīng)濟(jì)體貨幣也均為IMF認(rèn)可的浮動(dòng)或自由浮動(dòng)的匯率制度。2015年“8·11”匯改后，人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間有所擴(kuò)大，市場(chǎng)化水平顯著提升，但較美元、英鎊等貨幣的市場(chǎng)化程度仍存在較大差距。

市場(chǎng)開(kāi)放：外匯市場(chǎng)開(kāi)放水平天然地與一國(guó)經(jīng)常和資本項(xiàng)目開(kāi)放水平相關(guān)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)可兌換，但資本項(xiàng)目在較多領(lǐng)域還存在各種程度的限制。銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)放始于2015年，最開(kāi)始僅限于境外央行類(lèi)機(jī)構(gòu)，進(jìn)而拓展到三類(lèi)機(jī)構(gòu)和各類(lèi)有實(shí)際對(duì)沖需要的境外投資者，基本覆蓋了當(dāng)前資本項(xiàng)目開(kāi)放程度下的外資需求。尤其是近五年來(lái)，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放步伐加快，各類(lèi)基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通開(kāi)始運(yùn)行，對(duì)外開(kāi)放的深度和廣度不斷拓寬，外資的實(shí)際參與也自然推動(dòng)外匯市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放。2020年，境內(nèi)外匯市場(chǎng)外資交易占比約20%，外資機(jī)構(gòu)以銀行為主，外資銀行頭寸主要集中在部分可兌換的跨境證券投資。相比之下，全球外匯交易規(guī)模前7名的發(fā)達(dá)市場(chǎng)均無(wú)外匯管制，資本可自由流動(dòng)，不存在對(duì)外資的準(zhǔn)入和投資限制。例如，倫敦外匯市場(chǎng)一半以上交易平盤(pán)來(lái)自境外投資者，且已實(shí)現(xiàn)全球時(shí)段報(bào)價(jià)以支持世界各地投資者進(jìn)行交易，具有很高的國(guó)際化程度。

市場(chǎng)公平：鑒于境內(nèi)外市場(chǎng)在交易機(jī)制上存在一定差異，境內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)表現(xiàn)出一定的場(chǎng)內(nèi)交易特性，故境內(nèi)外市場(chǎng)的公平性難以直觀對(duì)比。按照價(jià)格操縱顯示的異常和政策透明度兩個(gè)維度來(lái)看，銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣匯率價(jià)格尚不構(gòu)成開(kāi)盤(pán)價(jià)操縱和連續(xù)價(jià)格操縱（每十個(gè)交易日為觀察期，存在價(jià)格異常的期望小于1認(rèn)為無(wú)操縱）。政策透明度分析以問(wèn)卷調(diào)查

問(wèn)卷設(shè)置重點(diǎn)參考了IMF的中央銀行透明度準(zhǔn)則（Central Bank Transparency Code， CBT）中關(guān)于1.7-市場(chǎng)溝通、1.8-保密性、2.11-投資者保護(hù)等內(nèi)容，調(diào)研方法與IMF匯兌年報(bào)（AREAER）中關(guān)于各成員國(guó)的調(diào)查類(lèi)似。 為主，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)銀行等4家商業(yè)銀行和中金公司等6家證券公司共58位外匯從業(yè)人員的電訊反饋，結(jié)果顯示多數(shù)市場(chǎng)參與者認(rèn)為銀行間外匯市場(chǎng)的政策透明度還有待提升，尤其關(guān)于中間價(jià)形成機(jī)制、逆周期因子計(jì)算等技術(shù)指標(biāo)的政策透明度等還可進(jìn)一步提高。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：從系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)損失、波動(dòng)率、市場(chǎng)壓力三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，目前銀行間外匯市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平保持穩(wěn)定，尤其是2021年上半年匯率升值壓力疏解后，市場(chǎng)重歸平穩(wěn)。2020年以來(lái)人民幣匯率波動(dòng)在非美貨幣中波幅較小，優(yōu)于其他新興市場(chǎng)貨幣。市場(chǎng)壓力指數(shù)EMP在0上下波動(dòng)但絕對(duì)值均不大，顯示出市場(chǎng)雖有較強(qiáng)的單邊預(yù)期，但交易指標(biāo)總體在均衡區(qū)間波動(dòng)。從三項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看銀行間外匯市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)總體可控。

市場(chǎng)多樣性：參考BIS對(duì)全球央行三年一度調(diào)研報(bào)告，境內(nèi)外匯市場(chǎng)在場(chǎng)外外匯產(chǎn)品方面已基本涵蓋國(guó)際主流外匯品種，但市場(chǎng)規(guī)模還有待發(fā)展。盡管即期和掉期兩個(gè)品種的占比已與主流市場(chǎng)基本相當(dāng)，以期權(quán)為代表的外匯衍生品占比還有待提升。而標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)內(nèi)外匯產(chǎn)品，如外匯期貨和外匯保證金交易，目前我國(guó)均嚴(yán)格禁止，這主要受我國(guó)外匯市場(chǎng)的實(shí)需原則所限。從市場(chǎng)主體多樣性來(lái)看，銀行間市場(chǎng)的744家會(huì)員機(jī)構(gòu)中，僅有112家非銀行金融機(jī)構(gòu)（7家證券公司、1家基金公司和104家財(cái)務(wù)公司）和2家非金融企業(yè)會(huì)員，非銀行機(jī)構(gòu)占比較低不利于活躍市場(chǎng)。此外，從交易占比來(lái)看，境內(nèi)外匯交易和做市主要以商業(yè)銀行為主，結(jié)構(gòu)相對(duì)單一，非金融機(jī)構(gòu)交易占比僅為1%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)50%的平均水平。

四、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

本文回顧了人民幣匯率形成機(jī)制演變和改革開(kāi)放以來(lái)境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程，提出服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和構(gòu)建高水平金融基礎(chǔ)設(shè)施是外匯市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的核心內(nèi)涵，下階段的實(shí)踐邏輯/路徑應(yīng)是在滿(mǎn)足實(shí)需前提下堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化改革，并與資本項(xiàng)目開(kāi)放相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展。本文從匯率制度、市場(chǎng)效率、市場(chǎng)開(kāi)放、市場(chǎng)公平、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)多樣性六個(gè)維度初步構(gòu)建了境內(nèi)外匯市場(chǎng)質(zhì)量評(píng)估體系，并按照相應(yīng)指標(biāo)對(duì)境內(nèi)外匯市場(chǎng)的質(zhì)量現(xiàn)狀進(jìn)行了評(píng)估。

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前人民幣匯率市場(chǎng)化程度還有較大提升空間，為構(gòu)建高水平的外匯市場(chǎng)，應(yīng)繼續(xù)堅(jiān)持人民幣匯率市場(chǎng)化改革，從本幣價(jià)格形成機(jī)制上縮小與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣的差距。市場(chǎng)效率方面，日成交額和銀行間外匯市場(chǎng)清算效率與部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外匯市場(chǎng)已基本相當(dāng)，但外匯衍生產(chǎn)品交易規(guī)模不大，做市商報(bào)價(jià)不積極導(dǎo)致撮合效率低下，實(shí)需原則和批發(fā)市場(chǎng)綜合頭寸都對(duì)進(jìn)一步提升交易效率形成了限制。市場(chǎng)開(kāi)放方面，境內(nèi)外匯市場(chǎng)近年來(lái)開(kāi)放顯著提速，但受制于境內(nèi)資本項(xiàng)目開(kāi)放水平，外資參與深度有待提升。市場(chǎng)公平方面，目前人民幣匯率基本不存在明顯的開(kāi)盤(pán)價(jià)操縱和連續(xù)價(jià)格操縱。銀行間外匯市場(chǎng)的政策透明度較低，尤其對(duì)中間價(jià)形成、逆周期因子計(jì)算等存在較大不確定性。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)方面，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)相對(duì)穩(wěn)定，波動(dòng)率雖有所增長(zhǎng)但考慮到近年來(lái)非美貨幣波動(dòng)率表現(xiàn)，境內(nèi)外匯市場(chǎng)壓力相對(duì)可控，總體處于均衡水平。市場(chǎng)多樣性方面，目前境內(nèi)外匯市場(chǎng)已基本涵蓋國(guó)際主流的場(chǎng)外外匯產(chǎn)品，其中即期、遠(yuǎn)期和掉期占比較高，期權(quán)等衍生品占比低于國(guó)際平均水平，顯示出在外匯產(chǎn)品端有待繼續(xù)向高階發(fā)展;場(chǎng)內(nèi)外匯產(chǎn)品還未起步，尚無(wú)任何標(biāo)準(zhǔn)化的合約產(chǎn)品可公開(kāi)交易。從產(chǎn)品供給來(lái)看，雖基本滿(mǎn)足實(shí)需交易者的初級(jí)需求，但產(chǎn)品類(lèi)型單一，無(wú)法有效涵蓋各類(lèi)存在匯率對(duì)沖需要的市場(chǎng)主體。

總的來(lái)看，境內(nèi)外匯市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀、人民幣匯率的市場(chǎng)化程度、人民幣國(guó)際化水平和我國(guó)資本項(xiàng)目實(shí)際開(kāi)放情況基本相適應(yīng)，在市場(chǎng)規(guī)模等方面較其他新興市場(chǎng)國(guó)家有一定優(yōu)勢(shì)，但市場(chǎng)質(zhì)量較英、美等成熟外匯市場(chǎng)存在較大差距。

（二）未來(lái)展望

第一，深化匯率制度改革，實(shí)現(xiàn)匯率自由浮動(dòng)。以銀行間外匯市場(chǎng)為抓手繼續(xù)推動(dòng)匯率市場(chǎng)化改革，有序完善人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間，逐步形成以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、雙向浮動(dòng)、有彈性的匯率運(yùn)行機(jī)制，進(jìn)而提高我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。同時(shí)，積極協(xié)調(diào)政府與外匯市場(chǎng)的關(guān)系，引導(dǎo)監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)主體逐步適應(yīng)匯率雙向波動(dòng)新常態(tài)，提高監(jiān)管部門(mén)對(duì)匯率波動(dòng)和資本流動(dòng)的容忍度，克服匯率浮動(dòng)恐懼，實(shí)施真正有管理的浮動(dòng)（丁志杰等，2018;管濤，2016），直至最終實(shí)現(xiàn)除應(yīng)對(duì)特殊極端情形外，人民幣匯率的清潔浮動(dòng)。

第二，豐富市場(chǎng)主體類(lèi)型，優(yōu)化外匯市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。研究降低中小銀行外匯衍生品準(zhǔn)入門(mén)檻，進(jìn)一步滿(mǎn)足中小微企業(yè)匯率對(duì)沖需求（管濤，2021）。積極推動(dòng)銀行間外匯市場(chǎng)發(fā)展多種形式的場(chǎng)外交易，有限度試點(diǎn)引入程序化外匯交易以提高市場(chǎng)流動(dòng)性（Alain等， 2014）。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)多種類(lèi)型的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)品，滿(mǎn)足包括個(gè)人、機(jī)構(gòu)等不同類(lèi)型主體的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理需要。探索有限度放松對(duì)部分非實(shí)需交易/實(shí)盤(pán)交易限制，把握改革窗口期有限度試點(diǎn)外匯保證金交易。

第三，穩(wěn)步推出外匯期貨，發(fā)展場(chǎng)內(nèi)外匯交易。兼顧實(shí)需原則和風(fēng)險(xiǎn)中性原則，有序拓展實(shí)需交易內(nèi)涵，更好地滿(mǎn)足實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融交易的套期保值需求（管濤，2021），探索設(shè)定一定實(shí)需豁免限額、試點(diǎn)特定類(lèi)型主體，由中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局統(tǒng)籌指導(dǎo)，落實(shí)《上海市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》中關(guān)于外匯市場(chǎng)建設(shè)的階段性目標(biāo)，在中國(guó)外匯交易中心掛牌人民幣兌主流外幣期貨合約，豐富外匯市場(chǎng)產(chǎn)品供給，彌補(bǔ)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)不足。

第四，推動(dòng)資本項(xiàng)目開(kāi)放，助力外匯市場(chǎng)開(kāi)放。穩(wěn)步推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，為境內(nèi)外投資者開(kāi)展外匯交易創(chuàng)造更豐富多元的實(shí)需場(chǎng)景，滿(mǎn)足跨境投融資在境內(nèi)外匯市場(chǎng)交易的需要。為合格境外機(jī)構(gòu)投資者、互聯(lián)互通投資者、特定品種期貨投資者等提供更靈活的議價(jià)、更多元的金融工具以及與國(guó)際接軌的市場(chǎng)環(huán)境。逐步放寬直至解除對(duì)境內(nèi)外養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行、大型實(shí)體企業(yè)等類(lèi)型市場(chǎng)主體參與境內(nèi)外匯市場(chǎng)的限制，助力境內(nèi)外匯市場(chǎng)多層次發(fā)展。

第五，防范資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提升風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。深化貨幣政策和審慎政策相結(jié)合的雙支柱監(jiān)管框架，以貨幣政策為指導(dǎo)核心，宏觀審慎和微觀合規(guī)為抓手，提升外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。創(chuàng)新價(jià)格型調(diào)控機(jī)制，以公開(kāi)、透明、市場(chǎng)化的方式進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)逆周期管理，積極引導(dǎo)外匯市場(chǎng)理性預(yù)期，減少適應(yīng)性預(yù)期影響，積極推動(dòng)外匯市場(chǎng)自律管理體系建設(shè)，培養(yǎng)外匯市場(chǎng)參與者定價(jià)能力，促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)（李波，2018;孫國(guó)峰，2018）。夯實(shí)外匯微觀合規(guī)監(jiān)管，強(qiáng)化違規(guī)處罰，加強(qiáng)投資者教育，引導(dǎo)企業(yè)樹(shù)立風(fēng)險(xiǎn)中性意識(shí)、聚焦主業(yè)業(yè)務(wù)，嚴(yán)控貨幣錯(cuò)配和匯率敞口。

參考文獻(xiàn)：

[1]? 陳寧，2021：《推動(dòng)我國(guó)金融基礎(chǔ)設(shè)施高質(zhì)量發(fā)展的建議》，《重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》第1期。

[2] 丁志杰，2018：《基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)視角的我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展歷程與展望》，《清華金融評(píng)論》第12期。

[3] 丁志杰、嚴(yán)灝、丁玥，2018：《人民幣匯率市場(chǎng)化改革四十年：進(jìn)程、經(jīng)驗(yàn)與展望》， 《管理世界》第10期。

[4] 高培勇、袁富華、胡懷國(guó)、劉霞輝，2020：《高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力、機(jī)制與治理》，《經(jīng)濟(jì)研究》第4期。

[5] 管濤，2016：《尊重價(jià)值規(guī)律：人民幣匯率形成機(jī)制改革未來(lái)之出路》，《金融研究》第2期。

[6] 管濤，2021：《打造與新發(fā)展格局相適應(yīng)的中國(guó)外匯市場(chǎng)體系》，《清華金融評(píng)論》第1期。

[7] 姜哲，2020：《外匯保證金交易的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、制度設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)防范研究》，《西南金融》第6期。

[8] 李波，2018：《完善外匯市場(chǎng)自律管理體系》，《中國(guó)金融》第19期。

[9] 劉海瑞、成春林，2018：《金融發(fā)展質(zhì)量的內(nèi)涵——基于動(dòng)力、過(guò)程、結(jié)果維度的研究》，《南方金融》第7期。

[10]南開(kāi)大學(xué)中國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量研究中心課題組，2020：《中國(guó)股票市場(chǎng)質(zhì)量：內(nèi)涵、度量與監(jiān)測(cè)》，《南開(kāi)經(jīng)濟(jì)研究》第6期。

[11]牛玉銳，2020：《中國(guó)債券市場(chǎng)質(zhì)量觀察》，《債券》第2期。

[12]潘功勝，2021：《開(kāi)啟“十四五”時(shí)期外匯管理新征程》，《中國(guó)外匯》第1期。

[13]孫國(guó)峰，2018：《我國(guó)外匯市場(chǎng)發(fā)展與外匯管理體制改革》，《清華金融評(píng)論》第12期。

[14]孫智君、陸鋮，2020：《習(xí)近平新時(shí)代金融業(yè)高質(zhì)量發(fā)展觀研究》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》第11期。

[15]魏敏、李書(shū)昊，2018：《新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展水平的測(cè)度研究》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》第11期。

[16]許少?gòu)?qiáng)、朱真麗，2002：《1949-2000年的人民幣匯率史》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社。

[17]徐璋勇，2018：《金融發(fā)展質(zhì)量及其評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建研究》，《武漢科技大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》第10期。

[18]徐忠，2018：《經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展階段的中國(guó)貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》，《金融研究》第4期。

[19]楊帆，2005：《人民幣匯率制度歷史回顧》，《中國(guó)經(jīng)濟(jì)史研究》第4期。

[20]趙方華、何倫志、張?chǎng)?018：《中國(guó)外匯市場(chǎng)開(kāi)放綜合成效評(píng)價(jià)》，《上海經(jīng)濟(jì)研究》第7期。

[21]中國(guó)人民銀行、中共中央文獻(xiàn)研究室，2007：《金融工作文獻(xiàn)選編（1978-2005）》，中國(guó)金融出版社。

[22]Aditya， K.， Stephen， S.， 2009， Trading activity， dealer concentration and foreign exchange market quality， Journal of Banking and Finance， 33： 2122-2131.

[23]Alain， P. C.， Benjamin， C.， Erik， H. and Clara， V.， 2014， Rise of the Machines： Algorithmic Trading in the Foreign Exchange Market， Journal of Finance， 69 （5）：? 2045-2084.

[24]Carol Osler， 2012， Market Microstructure and the Profitability of Currency Trading， Annual Review of Financial Economics， 4：? 469-495.

[25]Darrell. D.， Nicolae. G. and Lasse. H. P.， 2005， Over-the-Counter Markets， Econometrica， 73 （6）：? 1815-1847.

[26]Liang Ding， Hao Zou and Vittorio Addona.， 2012， Semi-transparency， dealership market， and foreign exchange market quality， Review of Financial Economics， 21：? 1-13.

[27]Robert， A. S.， John， A. B. and Gretchen. S.， 2013， The quality of our financial markets， Springer New York Heidelberg Dordrecht London.

[28]Shinhua Liu， 2007， Currency Derivatives and Exchange Rate Forecastability， Financial Analysts Journal， 63 （4）：? 72-78.

High-quality Development of China Foreign Exchange Market since the Reform： Retrospect， Achievements and Prospects

Guan Tao， Jiang Zhe

（Dongfureng School of Economic and Social Development， Wuhan University）

Abstract： This research reviews the evolution of the RMB exchange rate and domestic foreign exchange market development. It proposes the core connotation of highquality development for domestic foreign exchange market is to serve the real economy and construct a? highly developed? financial infrastructure. Practically， the Highquality development of China FX Market should coordinate with the marketization of exchange rate reform， the RMB internationalization and capital account liberalization. This article preliminary constructs an evaluation system from six aspects including exchange arrangement， market efficiency， market openness， market fairness， market risk， and market diversity. It illustrates the quality of domestic FX market development is commensurate with the marketization of exchange rate， RMB internationalization， and capital account liberalization. However， domestic market is far behind the? mature markets such as UK and US. The research suggests to reform the exchange arrangement， enrich the types of market players， develop floor trading， deepen the opening up of capital accounts， and improve the ability to deal with risks， in order to steadily promote the highquality development of the domestic foreign exchange market.

Key Words： foreign exchange market; RMB exchange rate; highquality development; foreign exchange futures

責(zé)任編輯? 鄧 悅