摘要：

代理問題是當(dāng)前中國上市公司存在的普遍問題，嚴(yán)重影響了企業(yè)績效，盡管已有研究重點(diǎn)分析了代理問題下股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的關(guān)系，但采用的都是直接股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析結(jié)構(gòu)不夠精確。立足公司治理中的經(jīng)典理論——委托代理理論和逐漸取得主流地位的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)理論，基于中國上市公司的樣本數(shù)據(jù)，采用多元回歸模型實(shí)證分析代理問題下終極股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響。

關(guān)鍵詞：代理理論;終極股權(quán)結(jié)構(gòu);企業(yè)績效

0 引言

交易成本理論認(rèn)為，公司是一系列契約的集合，在這個(gè)集合中，最重要的關(guān)系莫過于股東與管理層之間的委托代理關(guān)系。代理理論認(rèn)為，委托代理問題主要是說在信息不對(duì)稱或容易受外界因素影響的環(huán)境下，代理人因?yàn)楹臀腥死婺繕?biāo)出現(xiàn)偏差而和委托人預(yù)期出現(xiàn)差異的利益目標(biāo)函數(shù)，在這一過程中委托人并不能全面監(jiān)督和發(fā)現(xiàn)其中的問題，進(jìn)而產(chǎn)生了代理人損害委托人利益的情況。而以上內(nèi)容是企業(yè)在開展治理工作時(shí)需要重點(diǎn)解決的問題，很早之前就有學(xué)者開始重視代理問題，相關(guān)研究成果也變得越來越成熟。但許多學(xué)者都是結(jié)合直接股權(quán)結(jié)構(gòu)研究代理問題，并且以此為切入點(diǎn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理問題、業(yè)績之間的具體聯(lián)系。但終極控制理論表明，在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中需要關(guān)注終極控股股東，并將其作為研究的重點(diǎn)，由此學(xué)者從原先結(jié)合直接股權(quán)結(jié)構(gòu)開展研究轉(zhuǎn)向以終極股權(quán)結(jié)構(gòu)展開探究?；诖?，本文參考終極控制理論下的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)，探索代理理論視域下終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間的關(guān)系。

1 理論基礎(chǔ)

根據(jù)代理理論，股權(quán)分離是產(chǎn)生代理問題的根源，基于終極股權(quán)結(jié)構(gòu)，終極股東及大股東一方面可以有效搜集信息、監(jiān)督管理者，實(shí)現(xiàn)共享收益，緩解管理者代理問題;但另一方面大股東與管理者之間由于信息不對(duì)稱無法實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，管理者因經(jīng)營權(quán)存在自利動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生代理問題。為解決代理問題，終極股東會(huì)增加現(xiàn)金流量權(quán)，維護(hù)管理層利益，讓企業(yè)獲得更多業(yè)績。但如果終極股東控制權(quán)比現(xiàn)金流量權(quán)大，那么控股股東將很容易侵犯小股東的利益，最終導(dǎo)致企業(yè)的業(yè)績減少。簡單來說，即企業(yè)控股股東所有權(quán)提高的過程中會(huì)緩解管理層和股東之間的關(guān)系，處理一部分代理矛盾，讓企業(yè)的業(yè)績得到提升;但如果股東控制權(quán)比所有權(quán)高，將使雙方之間的代理問題變得更加突出，進(jìn)而減少企業(yè)業(yè)績。由此可見，代理問題下股權(quán)結(jié)構(gòu)必然對(duì)企業(yè)績效產(chǎn)生影響。

2 文獻(xiàn)回顧

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效來說，站在總體進(jìn)行分析，當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系并不明確。對(duì)股權(quán)集中度來說，一些學(xué)者站在第一大、前三或前五股東持股比例和股權(quán)制衡的角度研究上市企業(yè)直接股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的聯(lián)系[1]。一些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)集中度和企業(yè)績效之間存在正相關(guān)聯(lián)系[2];一些學(xué)者則通過實(shí)證分析定量驗(yàn)證了股權(quán)集中度與公司績效存在非線性或“倒U形”關(guān)系[3];還有學(xué)者重點(diǎn)探究了代理問題下股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與公司績效之間根本不存在相關(guān)關(guān)系[4]。對(duì)其中原因進(jìn)行分析，在排除樣本結(jié)構(gòu)、計(jì)量誤差等因素后，發(fā)現(xiàn)忽略股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性是造成這一現(xiàn)象的主要原因，也可能因?yàn)閷W(xué)者采取的是傳統(tǒng)研究方式展開研究。在終極股權(quán)結(jié)構(gòu)理論知識(shí)越發(fā)普及的背景下，很多學(xué)者開始關(guān)注終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)容并對(duì)此展開深入探究，驗(yàn)證“利益協(xié)同效應(yīng)”和“隧道侵占效應(yīng)”，指出終極股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)而績效具有顯著影響。盡管學(xué)者基于終極股權(quán)結(jié)構(gòu)重點(diǎn)分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題，并且站在內(nèi)生性角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)變量模型，提倡用滯后變量和創(chuàng)建聯(lián)立方程方法處理內(nèi)生性問題。但學(xué)術(shù)界關(guān)于終極股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效的影響研究較少?；诮K極股權(quán)結(jié)構(gòu)分析的欠缺和中國上市公司的代理問題，分析中國上市公司終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的影響關(guān)系。希望本研究一方面能為中國公司的代理問題研究提供借鑒;另一方面也能為公司管理層解決的代理問題提供思路。

3 研究目的

自證監(jiān)會(huì)制定《上市公司治理準(zhǔn)則》后，上市企業(yè)治理結(jié)構(gòu)就變得越來越科學(xué)，但上市企業(yè)的治理問題卻一直存在，股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題和企業(yè)績效矛盾需要得到重視。所以，本文的主要目的是分析代理問題下中國上市公司的終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是否存在影響，以及存在怎樣的影響?；诖?，本研究的主要目標(biāo)包括：

（1）在終極股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，讓上市企業(yè)終極控股股東身份、所有權(quán)、控制權(quán)，以及“兩權(quán)”偏離程度、方式和特點(diǎn)變得更加具體，是研究企業(yè)終極控股制度的重點(diǎn)。

（2）探究代理問題下終極股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績效影響，為上市企業(yè)的治理工作提供參考借鑒。

4 研究設(shè)計(jì)

4.1 研究方法

本研究主要采用定量研究方法分析代理問題下終極股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績效的影響，研究模型為多元回歸模型，即

Y=α+βX+γZ+ε

式中，X為終極股權(quán)結(jié)構(gòu);Y為公司績效;Z為控制變量;ε為隨機(jī)誤差;α、β、γ分別為相關(guān)系數(shù)。

4.2 變量設(shè)定

關(guān)于研究變量，除了自變量終極股權(quán)結(jié)構(gòu)、因變量企業(yè)績效，還包括諸多控制變量，如公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年限、企業(yè)成長性等。之所以選擇這些變量作為控制變量，是因?yàn)樗鼈儗?duì)企業(yè)績效也有著重要影響。公司規(guī)模越大，越容易產(chǎn)生規(guī)模效益，從而提高企業(yè)績效;資產(chǎn)負(fù)債率越高的企業(yè)負(fù)債程度越高，可能產(chǎn)生更多債務(wù)成本，從而影響企業(yè)經(jīng)營績效;公司年限意味著不同的經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，一般來說，企業(yè)生存時(shí)間越長，經(jīng)營績效越穩(wěn)定;企業(yè)成長性也是企業(yè)績效的重要影響因素，成長性越強(qiáng)的企業(yè)，財(cái)務(wù)績效越高。結(jié)合相關(guān)學(xué)者的研究成果，本研究所有變量的測量方式見表1。

4.3 數(shù)據(jù)來源

關(guān)于數(shù)據(jù)，本研究采用的數(shù)據(jù)均為二手?jǐn)?shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源包括中國CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告。鑒于CSAMR數(shù)據(jù)庫的權(quán)威性、學(xué)術(shù)性和可獲取性，本研究從CSAMR數(shù)據(jù)庫獲取公司績效、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年限、企業(yè)成長性等二手?jǐn)?shù)據(jù)。同時(shí)，在研究終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中需要對(duì)終極所有權(quán)、控制權(quán)比例等結(jié)構(gòu)展開深入分析，這些信息可以通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告予以補(bǔ)充。

5 實(shí)證分析

在分析2個(gè)變量之間的定量關(guān)系時(shí)，經(jīng)常采取回歸分析方式，利用變量因果聯(lián)系和影響對(duì)二者之間關(guān)系進(jìn)行衡量。其中，Beta系數(shù)代表影響方向和程度，正值反映出積極影響，負(fù)值反映出消極影響，數(shù)值越高表明影響程度越明顯;Sig代表顯著水平，比0.01小說明非常顯著，在0.01～0.05說明比較顯著，在0.05～0.1說明一般顯著。

采用多元回歸模型分析中國上市企業(yè)終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系，模型擬合度檢驗(yàn)結(jié)果見表2，模型顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表3，回歸系數(shù)顯著性檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

從模型的顯著性檢驗(yàn)可以看，R達(dá)到0.901，判定系數(shù)R2為0.812，調(diào)整R2達(dá)到0.803，表明企業(yè)績效有80.3%可以被終極股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年限、企業(yè)成長性所揭示。這就意味著終極股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年限、企業(yè)成長性對(duì)企業(yè)績效具有較強(qiáng)的解釋能力。

從模型的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，該模型的F值為46.780，在0.000水平顯著，說明解釋變量（終極股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司年限、企業(yè)成長性）與被解釋變量（企業(yè)績效）有較明顯的線性相關(guān)關(guān)系，可以建立線性回歸模型做進(jìn)一步分析和檢驗(yàn)。

終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的Beta系數(shù)為0.859，大于0，Sig顯著性水平為0.000，小于0.01，說明終極股權(quán)結(jié)構(gòu)通過了T顯著性檢驗(yàn)，在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)績效具有顯著的正向影響。也就是說，企業(yè)終極股權(quán)結(jié)構(gòu)程度越高，企業(yè)績效越高。

公司規(guī)模、公司年限、企業(yè)成長性的Beta系數(shù)分別為0.853、0.807、0.815，均大于0，Sig顯著性水平分別為0.004、0.009、0.008，均小于0.01，說明公司規(guī)模、公司年限、企業(yè)成長性均通過了T顯著性檢驗(yàn)，均在1%的顯著性水平對(duì)企業(yè)績效具有顯著的正向影響。也就是說，公司規(guī)模越大，年限越長，成長性越好，企業(yè)績效越高。

資產(chǎn)負(fù)債率的Beta系數(shù)為-0.798，小于0，Sig顯著性水平為0.012，小于0.05，說明資產(chǎn)負(fù)債率通過了T顯著性檢驗(yàn)，在5%的顯著性水平對(duì)企業(yè)績效具有顯著的正向影響。也就是說，資產(chǎn)負(fù)債率越高，則企業(yè)績效越低。

綜上，從代理的角度分析，發(fā)現(xiàn)終極股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間存在非常明顯的關(guān)系，二者之間產(chǎn)生了積極影響，由此可見，企業(yè)可以利用完善終極股權(quán)結(jié)構(gòu)的方法來有效促進(jìn)企業(yè)績效的提升。

6 結(jié)語

研究上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題和企業(yè)績效之間的具體聯(lián)系非常有必要，不僅可以使企業(yè)的實(shí)際需求得到滿足，還具備非常高的理論研究價(jià)值。

理論研究方面，公司績效不僅受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，代理問題、資本結(jié)構(gòu)等也會(huì)在一定程度上影響企業(yè)績效，而公司績效反過來也會(huì)對(duì)以上影響因素產(chǎn)生反饋效果。所以，僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效、代理問題單方面研究其與企業(yè)績效之間的聯(lián)系，很難綜合展現(xiàn)這些變量與績效之間的聯(lián)系。所以，本文以代理問題為切入點(diǎn)，建立終極股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的分析模型，豐富了當(dāng)前理論研究。

現(xiàn)實(shí)意義方面，從微觀角度看，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題和企業(yè)績效之間的聯(lián)系可以讓投資者通過企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)了解企業(yè)在經(jīng)營過程中的治理情況，有利于企業(yè)投資者進(jìn)行科學(xué)決策，有效減少投資者在投資過程中面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。宏觀角度而言，研究上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問題與企業(yè)績效之間的具體聯(lián)系，可以增強(qiáng)研究的針對(duì)性，企業(yè)管理者可以通過研究得出的負(fù)面影響因素有針對(duì)性地完善應(yīng)對(duì)措施，進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，使企業(yè)能夠在證券市場平穩(wěn)經(jīng)營，從而推動(dòng)國民經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展。

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收稿日期：2022-02-14

作者簡介：

楊薇，女，1981年生，博士研究生，講師，主要研究方向：企業(yè)績效管理。