李超群

【摘要】文章研究了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究結(jié)果表明企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性更高的時期會增加現(xiàn)金持有以應對可能的經(jīng)營風險。這種現(xiàn)象在國有企業(yè)，及海外業(yè)務更多、融資約束程度更高、行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)中表現(xiàn)得更明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，表明企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性更高的時期并沒有合理利用持有的現(xiàn)金。文章豐富了貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟后果研究，同時強調(diào)企業(yè)需要關(guān)注貿(mào)易政策不確定性更高的時期現(xiàn)金使用的效率問題。

【關(guān)鍵詞】貿(mào)易政策不確定性；經(jīng)營風險；現(xiàn)金持有價值

【中圖分類號】F742

一、引言

近年來，由于國際貿(mào)易環(huán)境不斷變化，單邊主義、貿(mào)易保護主義的現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，例如英國脫歐、美國特朗普政府退出TPP談判和中美貿(mào)易談判等不確定性因素給企業(yè)經(jīng)營活動帶來了顯著影響。企業(yè)需要采取有效措施來應對貿(mào)易政策不確定性，保障企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展。已有研究主要關(guān)注了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)進口（Handley，2014；Handley和Limao，2015；Handley和Limao，2017；Feng等，2017）[1-4]、出口（Imbruno，2019；毛其淋，2020）[5-6]、投資（李真和劉永清，2021）[7]、研發(fā)（李敬子和劉月，2019）[8]和資本動態(tài)調(diào)整（彭俊超，2021）[9]等行為的影響，但很少關(guān)注貿(mào)易政策不確定性是否影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為。貿(mào)易政策不確定性的增加導致企業(yè)進口活動減少，需要加大投入以培育國內(nèi)市場，制定更多營銷策略以擴大國內(nèi)市場份額，減少海外市場萎縮對企業(yè)盈利波動的沖擊（Handley，2014；Handley和Limao，2015；Handley和Limao，2017；Feng等，2017）[1-4]。貿(mào)易政策不確定性增加使得企業(yè)難以通過進口活動獲得海外原材料，不得不耗費更多資金以拓展國內(nèi)的供應渠道以保證企業(yè)的正常生產(chǎn)（Imbruno，2019；毛其淋，2020）[5-6]。同時，企業(yè)還可能選擇在貿(mào)易政策不確定性增加的時期進行轉(zhuǎn)型升級，通過研發(fā)投入以提升自身的技術(shù)競爭力（李敬子和劉月，2019）[8]，擺脫依賴海外技術(shù)的被動局面，而這也離不開企業(yè)內(nèi)部資金的支持。

本文運用Davis等（2019）[10]構(gòu)建的中國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)，研究貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。研究結(jié)果表明貿(mào)易政策不確定性增加會導致企業(yè)提高現(xiàn)金持有水平，這種現(xiàn)象在國有企業(yè)，及海外業(yè)務更多、融資約束程度更高、行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)中更明顯。進一步研究還發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性不僅沒有提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，反而降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，表明企業(yè)并未有效利用由于貿(mào)易政策不確定性增加帶來的現(xiàn)金。

本文的研究豐富了貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟后果研究，表明企業(yè)會選擇增加現(xiàn)金持有以應對貿(mào)易政策的波動。已有研究更多強調(diào)貿(mào)易政策不確定性會對企業(yè)進出口和投資行為產(chǎn)生影響，很少關(guān)注貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)財務行為的影響，因此本文基于現(xiàn)金持有的視角豐富了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)財務決策的影響。同時，本文也具有一定的政策啟示作用，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性降低了現(xiàn)金持有價值，表明企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性較高時并沒有有效利用現(xiàn)金。因此，企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性較高時，如何有效使用現(xiàn)金是企業(yè)應對貿(mào)易政策不確定性時需要重點關(guān)注的問題。

二、理論分析與假設提出

已有文獻主要從企業(yè)的進出口與投資行為討論貿(mào)易政策不確定性的經(jīng)濟后果研究。貿(mào)易政策不確定性的降低有助于企業(yè)進入跨國市場，增加跨國貿(mào)易活動，提高自身的業(yè)務收入。例如Handley（2014）[1]發(fā)現(xiàn)WTO的成立降低了貿(mào)易不確定性，促進了澳大利亞公司在1993年至2001年期間的出口業(yè)務。Handley和Limao（2015）[2]將葡萄牙加入歐洲共同體視為貿(mào)易政策不確定性降低的外生沖擊事件，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易改革促進了葡萄牙公司的出口業(yè)務。Handley和Limao（2017）[3]發(fā)現(xiàn)中國在2001年加入了WTO后降低了貿(mào)易政策不確定性，增加了對美國的出口份額。Feng等（2017）[4]進一步區(qū)分了貿(mào)易政策不確定性對公司出口行為的影響，發(fā)現(xiàn)中國在加入了WTO后，以較低價格提供更高質(zhì)量產(chǎn)品的公司進入了出口市場，而在中國進入WTO之前價格較高并提供較低質(zhì)量產(chǎn)品的公司則退出了出口市場。貿(mào)易政策不確定性有助于企業(yè)獲得更多的原材料市場，增加企業(yè)的進口活動，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本。Imbruno（2019）[5]發(fā)現(xiàn)中國推出的進口關(guān)稅約束政策降低了自身貿(mào)易政策不確定性，鼓勵更多的中國生產(chǎn)商和貿(mào)易企業(yè)擴大從海外進口材料與商品，讓更多的企業(yè)和消費者享受到了進口的潛在收益；毛其淋（2020）[6]發(fā)現(xiàn)外部貿(mào)易政策不確定性的下降也有助于中國企業(yè)對外進口規(guī)模的增加。同時，貿(mào)易政策不確定性還會對企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響，例如李真和劉永清（2021）[7]發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性下降有助于企業(yè)開拓海外市場，通過不斷加深對于當?shù)厥袌龅牧私馀c學習，促進了對外投資；李敬子和劉月（2019）[8]認為貿(mào)易政策不確定性增加使得企業(yè)獲得了更多政府補貼，而企業(yè)會將這些資金用于研究開發(fā)活動以加速企業(yè)轉(zhuǎn)型升級，減少企業(yè)對海外技術(shù)和海外原材料的依賴。但目前很少有研究討論貿(mào)易政策不確定性對于企業(yè)財務決策行為的影響，彭俊超（2021）[9]發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性的增加導致企業(yè)的投融資活動減少，因此降低了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整速度。本文則基于企業(yè)現(xiàn)金持有行為的視角進一步討論貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)財務決策行為的影響。

貿(mào)易政策不確定性可能從以下三方面對企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生影響：首先，貿(mào)易政策不確定性的增加使得企業(yè)對外出口業(yè)務減少（Handley，2014；Handley和Limao，2015；Handley和Limao，2017）[1-4]和產(chǎn)品積壓，不得不加大國內(nèi)市場的開發(fā)力度；同時，企業(yè)還可能需要投入更多資金來制定更積極的銷售策略、建立完備的銷售網(wǎng)絡以促進企業(yè)在國內(nèi)市場的發(fā)展。因此，企業(yè)需要增加現(xiàn)金持有以推動企業(yè)在國內(nèi)開展銷售活動。其次，貿(mào)易政策不確定性增加抑制了企業(yè)的對外進口業(yè)務（Imbruno，2019；毛其淋，2020）[5-6]，減少了企業(yè)原材料獲取的渠道，企業(yè)需要拓展更多的國內(nèi)供應渠道以保證自身產(chǎn)品的正常供應，這必然帶來更多資金成本；此外，貿(mào)易政策往往針對某一行業(yè)實施，國內(nèi)原材料需求的增加也可能會帶來原材料市場價格的上升。因此，企業(yè)需要增加現(xiàn)金持有以保障企業(yè)的正常生產(chǎn)活動。最后，貿(mào)易政策不確定性增加會使企業(yè)不得不考慮加速轉(zhuǎn)型升級，以擺脫依賴海外技術(shù)或海外市場的影響（李敬子和劉月，2019）[8]，而這也需要企業(yè)內(nèi)部資金的支持予以保障。基于上述分析，本文提出如下的研究假設：

H1：貿(mào)易政策不確定性增加會導致企業(yè)增加現(xiàn)金持有。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2003—2019年上市公司數(shù)據(jù)來檢驗貿(mào)易政策不確定性對公司現(xiàn)金持有的影響。在此基礎(chǔ)上，本文剔除了金融業(yè)上市公司和關(guān)鍵變量缺失的樣本，最終得到26 593個公司年度樣本。本文使用的上市公司數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），貿(mào)易政策不確定性數(shù)據(jù)來源于Davis等（2019）[10]構(gòu)建的中國貿(mào)易政策不確定性指數(shù)。

（二）模型設計

其中，Cash_Holdings為公司現(xiàn)金持有，它等于公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物除以非現(xiàn)金資產(chǎn)，TPU為貿(mào)易政策不確定性，它基于Davis等（2019）[10]提供的月度貿(mào)易政策不確定指數(shù)進行平均后取對數(shù)值（彭俊超，2021；Li等，2021）[9-10]。

本文借鑒已有文獻（Megginson等， 2014；Cui等，2018；Hou and Liu，2020； Chang等，2021）[12-15]，選擇如下控制變量：公司規(guī)模（Size），它等于總資產(chǎn)的對數(shù)值；資產(chǎn)負債率（LEV），它等于總負債除以總資產(chǎn)；總資產(chǎn)收益率（ROA），它等于公司凈利潤除以總資產(chǎn)；公司虧損（Loss），如果公司當年凈利潤為負，賦值為1，否則為0；經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（Cash_Flow），它等于公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量除以總資產(chǎn)；公司成長性（Growth），它等于銷售收入的增長率；資本支出（Capex），它等于當年公司固定資產(chǎn)增加額除以總資產(chǎn)；現(xiàn)金股利（DIV），如果公司當年支付了現(xiàn)金股利，賦值為1，否則為0；營運資本（NWC），它等于公司營運資本除以總資產(chǎn)；公司年齡（Age），它等于公司年齡的自然對數(shù)；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE），如果公司為國有企業(yè)，賦值為1，否則為0；兩職合一（Duality），如果公司CEO兼任董事長，賦值為1，否則為0；董事會規(guī)模（Board），它等于公司董事會人數(shù)的對數(shù)值；獨立董事占比（Independent），它等于公司獨立董事人數(shù)除以董事會人數(shù)；大股東持股（Large），它等于公司大股東持股比例。表1列示了這些變量的定義。為了緩解樣本極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量進行了上下各1%的Winsorize 處理。

四、實證結(jié)果

（一）描述分析

表2報告了樣本的描述統(tǒng)計結(jié)果。Cash_ Holdings均值為0.252，表明樣本公司的平均現(xiàn)金持有水平為非現(xiàn)金資產(chǎn)的25.2%。TPU的均值為4.742，標準差為1.063，與Li等（2021）[16]的結(jié)果類似，表明上市公司在不同年份面臨的貿(mào)易政策不確定性程度存在顯著差別。Size均值為21.851，標準差為1.221；LEV均值為0.448，25分位數(shù)與75分位數(shù)分別為0.279和0.605；ROA均值為0.031，25分位數(shù)與75分位數(shù)分別為0.012和0.063，表明我國上市公司的債務風險和盈利水平相差較大。DIV均值為0.769，表明樣本中有76.9%的公司支付了現(xiàn)金股利。SOE均值為0.413，表明樣本中有41.3%的公司為國有企業(yè)。Large均值為0.351，表明樣本中大股東的平均持股比例為35.1%。

（二）基礎(chǔ)回歸

表3報告了貿(mào)易政策不確定性與企業(yè)現(xiàn)金持有的回歸結(jié)果?？梢钥吹絋PU系數(shù)為0.022，在1%水平上顯著，表明公司面臨的貿(mào)易政策不確定性越高，更有可能提高現(xiàn)金持有水平以應對可能的貿(mào)易政策風險。控制變量方面，Size的估計系數(shù)為-0.015，在1%水平上顯著，表明公司規(guī)模越大，抵抗風險的能力越強，持有現(xiàn)金的水平更低；ROA的估計系數(shù)為0.486，在1%水平上顯著，表明公司盈利能力越強，持有現(xiàn)金的水平更高；Independent的估計系數(shù)為-0.069，在5%水平上顯著，表明公司的獨立董事監(jiān)督能力越強，更有可能抑制公司基于代理問題增加的現(xiàn)金。其他控制變量的回歸結(jié)果與Megginson等（2014）[12]、Cui等（2018）[13]和Chang等（2021）[15]保持基本一致。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

為控制公司層面遺漏變量對本文結(jié)論的影響，本文進一步在回歸中控制了公司固定效應。表4列（1）報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，TPU的估計系數(shù)為0.147，在1%水平顯著，表明公司層面的遺漏變量并不會影響本文的研究結(jié)論。同時，考慮反向因果的影響，本文還采用了兩階段回歸，參考Li等（2021）[16]，本文使用上一年度美國的貿(mào)易政策不確定性（TPU_USA）作為工具變量，中美貿(mào)易政策環(huán)境存在很強的相關(guān)程度，但美國的貿(mào)易政策不確定性很難直接影響中國企業(yè)的現(xiàn)金持有情況。列（2）報告了兩階段回歸的第二階段回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，TPU的估計系數(shù)0.027，在1%水平上顯著，表明反向因果問題并不會影響本文的研究結(jié)論。

2.更換樣本區(qū)間

Li等（2021）[16]的研究表明，在2006年、2007年和2014年，中國面臨的貿(mào)易政策不確定性程度較低，這可能也會影響本文的研究結(jié)論。因此，我們將這些年份從樣本中剔除，重新對貿(mào)易政策不確定性與現(xiàn)金持有進行回歸，表5報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，TPU的估計系數(shù)為0.024，在1%水平顯著，表明更換樣本區(qū)間不會影響本文的研究結(jié)論。

3.更換貿(mào)易政策不確定性的度量方法

參考已有文獻（Li等，2021）[16]，本文還采用了其他兩種方式度量貿(mào)易政策不確定性：（1）TPU2為Davis等（2019）[10]提供的月度貿(mào)易政策不確定指數(shù)的中位數(shù)；（2）TPU3為Davis等（2019）[10]每年12月份貿(mào)易政策不確定指數(shù)，重新進行回歸。表6報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，TPU2和TPU3的估計系數(shù)分別為0.022和0.020，均在1%水平上顯著，表明更換貿(mào)易政策不確定性的度量方法并不會影響本文的研究結(jié)論。

（四）截面差異分析

1.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)應對貿(mào)易政策不確定性的策略可能存在差異。國有企業(yè)相較于非國有企業(yè)面臨的債務違約風險更低（方軍雄，2007；余明桂和潘紅波，2008）[17-18]。同時，國有企業(yè)面臨的信貸歧視更少，因此，當面臨更高程度的貿(mào)易政策不確定性時，國有企業(yè)持有現(xiàn)金的水平更低。但同時，國有企業(yè)在資源和人員調(diào)整的效率更低（Zhong等，2021）[19]，應對貿(mào)易政策風險的難度更大，因此，基于預防動機的視角，國有企業(yè)會考慮在貿(mào)易政策風險更高的情況下持有更多的現(xiàn)金。為檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對貿(mào)易政策不確定性與公司現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用，本文基于公司是否為國有企業(yè)進行分組回歸。表7報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)僅在國有企業(yè)的樣本中在1%水平上顯著，并且兩組的估計系數(shù)在5%的水平上具有顯著差異，表明國有企業(yè)在貿(mào)易政策不確定更高的時期會持有更多的現(xiàn)金。

2.公司海外業(yè)務

當貿(mào)易政策不確定性增強時，企業(yè)的出口業(yè)務、對外投資決策都會面臨更大的風險，例如貿(mào)易政策不確定性可能會加劇企業(yè)的融資約束程度，從而降低公司的進出口規(guī)模（Handley，2014；Handley和Limao，2015；Handley和Limao，2017；Feng等，2017；Imbruno，2019；毛其淋等，2020）[1-6]，因此，對于擁有更多海外業(yè)務的企業(yè)，面臨的貿(mào)易政策沖擊更大，更有可能在貿(mào)易政策不確定性增加時持有更多現(xiàn)金。為檢驗海外業(yè)務對貿(mào)易政策不確定性與公司現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用，本文基于公司年度海外收入與營業(yè)收入比值的中位數(shù)進行分組回歸。表8報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)在海外收入占比較高的樣本和海外收入占比較低的樣本中均在1%或5%水平上顯著，同時兩組的估計系數(shù)在10%的水平上具有顯著差異，表明擁有更多海外業(yè)務的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定性更高時會持有更多的現(xiàn)金。

3.公司融資約束

公司面臨的融資約束狀況與現(xiàn)金持有水平密切相關(guān)。已有研究發(fā)現(xiàn)融資約束程度更高的企業(yè)會傾向于留存更多用于生產(chǎn)經(jīng)營的現(xiàn)金以幫助企業(yè)把握投資機會，避免突然性的沖擊導致投資不足或融資成本更高的臨時性融資（楊興全等，2016；陳峻和袁夢，2020）[20-21]。因此，當貿(mào)易政策不確定性更高的情況下，融資約束程度更高的企業(yè)會傾向于持有更多的現(xiàn)金以便更好地應對未來的經(jīng)營風險。為檢驗融資約束對貿(mào)易政策不確定性與公司現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用，本文基于公司每一年面臨的融資約束程度的中位數(shù)進行分組回歸，參考鞠曉生等（2013）[22]和Hadlock和Pierce（2010）[23]，本文選取SA指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的融資約束。表9報告了回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)僅在融資約束程度較高的樣本中在1%水平上顯著，并且兩組的估計系數(shù)在10%的水平上具有顯著差異，表明融資約束程度更高的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定更高時會持有更多的現(xiàn)金。

4.行業(yè)競爭程度

企業(yè)所處行業(yè)的競爭程度也會顯著影響現(xiàn)金持有水平。企業(yè)面臨的行業(yè)競爭程度越高，一方面會考慮持有更多的現(xiàn)金來應對可能持續(xù)增加的經(jīng)營風險（Haushalter等，2007；楊興全和尹興強，2015）[24-25]，另一方面，行業(yè)競爭也能發(fā)揮有效的“治理作用”，有效約束管理層與股東之間的代理問題，減少由于代理問題增加的現(xiàn)金（Schmidt， 1997）[26]。為檢驗行業(yè)競爭程度對貿(mào)易政策不確定性與公司現(xiàn)金持有的調(diào)節(jié)作用，本文基于公司的年度行業(yè)競爭程度的中位數(shù)進行分組回歸，參考Giroud和Mueller（2011）[27]和Jain等（2013）[28]，本文采用選取HHI指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的行業(yè)競爭程度。分析表10回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)TPU的系數(shù)僅在行業(yè)競爭程度較高的樣本（第1列）中在1%水平上顯著，并且兩組的估計系數(shù)在1%水平上具有顯著差異，表明行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)在貿(mào)易政策不確定更高時會持有更多的現(xiàn)金。

（五）進一步分析

本文還檢驗了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響。貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值也存在重要影響。一方面，當企業(yè)有效利用了內(nèi)部現(xiàn)金，例如將資金用于公司內(nèi)部資源調(diào)整或者研發(fā)投入，能促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，提升企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。另一方面，如果企業(yè)僅僅持有現(xiàn)金，并未合理利用，這反而會降低企業(yè)內(nèi)部的資源配置效率。因此本文采用如下回歸模型進一步檢驗貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有價值的影響：

其中Tobins_Q等于股票市值除以總資產(chǎn)。表11報告了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)當期現(xiàn)金持有價值和下一期現(xiàn)金持有價值的影響?？梢园l(fā)現(xiàn)TPU×Cash_Holdings的系數(shù)分別為-0.230和-0.215，且在1%水平上顯著，表明貿(mào)易政策不確定性較高的時期，企業(yè)并沒有有效使用自身的現(xiàn)金儲備，反而降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。

五、研究結(jié)論與啟示

本文研究了貿(mào)易政策不確定性對企業(yè)現(xiàn)金持有的影響問題。研究發(fā)現(xiàn)，當貿(mào)易政策不確定性程度越高，企業(yè)持有的現(xiàn)金水平越高，同時這種現(xiàn)象在國有企業(yè)，及海外業(yè)務更多、融資約束程度更高、行業(yè)競爭程度更高的企業(yè)中體現(xiàn)得更明顯。進一步研究發(fā)現(xiàn)貿(mào)易政策不確定性還降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。本文研究表明增加現(xiàn)金持有是企業(yè)應對貿(mào)易政策不確定性的重要手段之一，但企業(yè)并沒有合理規(guī)劃好現(xiàn)金儲備，導致這部分的現(xiàn)金并沒有發(fā)揮應有的作用，最終降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有價值。因此，企業(yè)在貿(mào)易政策不確定增加時，應當重點關(guān)注現(xiàn)金使用的效率問題，以便更好應對貿(mào)易政策不確定性給企業(yè)經(jīng)營活動帶來的沖擊。

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責編：夢超