林圣沅

摘要：公司價(jià)值最大化與股東價(jià)值最大化密不可分，也是財(cái)務(wù)管理的主要目標(biāo)。公司資本結(jié)構(gòu)的組成不僅會(huì)影響公司利潤(rùn)的大小，更會(huì)影響公司的現(xiàn)金流，所以對(duì)資本結(jié)構(gòu)的控制是公司理財(cái)?shù)囊粋€(gè)重要環(huán)節(jié)，一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)能夠使得公司的價(jià)值最大化。文章通過WACC與CAPM模型分析與介紹四種資本結(jié)構(gòu)理論，進(jìn)一步研究公司資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的聯(lián)系。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);M&M理論;WACC;公司價(jià)值

財(cái)務(wù)管理的核心是組織企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)，處理財(cái)務(wù)關(guān)系的一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)管理活動(dòng)，目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)公司或者股東財(cái)富最大化。公司要進(jìn)一步擴(kuò)大就避不開融資活動(dòng)，融資大概可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，這兩類融資方式構(gòu)成了公司的資本結(jié)構(gòu)，公司應(yīng)該盡可能尋找最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。

一、公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)

判斷一個(gè)公司（假設(shè)公司在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)下）的價(jià)值應(yīng)該將公司未來營(yíng)業(yè)的現(xiàn)金流按照一個(gè)合適的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，所以計(jì)算一個(gè)合適的資本成本是企業(yè)營(yíng)運(yùn)過程中必須要進(jìn)行的一個(gè)重要步驟。那么假設(shè)在未來企業(yè)現(xiàn)金流不變的情況下，資本成本越低，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)越高，呈現(xiàn)反向走勢(shì)。一般情況下，公司計(jì)算其資本成本會(huì)利用加權(quán)平均資本成本，以下稱之為WACC。

WACC=Ke*E/（E+D）+Kd*D/（E+D）

式中，D為債務(wù)，E為權(quán)益，Ke為權(quán)益成本，Kd為債權(quán)成本。

由WACC計(jì)算公式可以看出，WACC的大小取決于公司的債務(wù)成本（Kd）和權(quán)益成本（Ke），還有公司的資本結(jié)構(gòu)。所以公司合理安排債務(wù)與權(quán)益對(duì)公司未來市場(chǎng)價(jià)值的估值起到了重要作用。

（一）債權(quán)融資與股權(quán)融資

一般來說，債權(quán)融資成本會(huì)小于股權(quán)融資成本，即Kd<Ke。也可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行闡述。

第一，站在債權(quán)人角度，貸款給公司面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)比股東風(fēng)險(xiǎn)小，因?yàn)楣緜鶆?wù)到期強(qiáng)制必須還本付息且利息是一般固定的，但是股東投資給公司的成本，公司沒有強(qiáng)制性義務(wù)還錢給股東，且平時(shí)股利分紅也是按照公司一年的經(jīng)營(yíng)狀況所決定，公司經(jīng)營(yíng)情況良好可能股利就會(huì)多一些，一旦公司面臨虧損，那么股東可能面臨著不能分紅的風(fēng)險(xiǎn);還有一點(diǎn)，公司面臨破產(chǎn)清算的時(shí)候，公司會(huì)優(yōu)先彌補(bǔ)債權(quán)人的利息與本金，股東排在后面。所以，股東所面臨的風(fēng)險(xiǎn)超過債權(quán)人面臨的風(fēng)險(xiǎn)，所以股東要求的回報(bào)也會(huì)高于債權(quán)人所要求的回報(bào)。

第二，站在公司的角度來說，支付的利息可以抵稅，減少公司的稅收壓力，但是股利分紅沒有這個(gè)作用。

（二）利用債務(wù)成本降低WACC

因?yàn)閭鶛?quán)成本小于股權(quán)成本，多利用債權(quán)融資來替代股權(quán)融資，可以達(dá)到降低WACC的效果，增加公司未來價(jià)值。但是，無限增加債務(wù)也會(huì)引起弊端。

當(dāng)嘗試增加債券融資的同時(shí)也會(huì)增加公司的杠桿（D/E），雖然債權(quán)融資的成本較低，但是對(duì)于公司來說會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，借貸融資要求短期內(nèi)償還利息，這樣一來，公司的β系數(shù)就會(huì)增大也會(huì)變大（β系數(shù)取決去公司在市場(chǎng)中的總風(fēng)險(xiǎn)）。根據(jù)CAPM模型：

Ke=Rf+（Rm-Rf）*β

Ke表示權(quán)益成本，Rf表示市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利率，Rm表示市場(chǎng)平均回報(bào)，β系數(shù)表示公司相對(duì)于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度。

當(dāng)公司的β系數(shù)隨著公司的總風(fēng)險(xiǎn)而增加時(shí)，股東要求的回報(bào)也會(huì)增加。所以，通過分析可以得知，當(dāng)公司在融資過程中，增加債權(quán)融資在一定程度上能減少WACC，但是隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，股東要求的回報(bào)也會(huì)增加，在傳統(tǒng)的理論認(rèn)知中，公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就存在其中。

二、WACC與資本結(jié)構(gòu)理論

本文會(huì)介紹到四種資本結(jié)構(gòu)理論，每種理論分析出來的結(jié)果也不完全一致。

（一）M&M第一理論

M&M資本結(jié)構(gòu)理論的開創(chuàng)者是莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller），M&M也是他們的名字首字母縮寫。自M&M理論問世而來，基本上所有的資本結(jié)構(gòu)理論研究都是圍繞著這個(gè)進(jìn)行。

M&M第一理論的研究建立在完美資本市場(chǎng)前提下：1. 公司在無稅收環(huán)境中運(yùn)行;2. 投資者在市場(chǎng)投資中信息對(duì)稱，即基本上擁有所有關(guān)于市場(chǎng)的信息;3. 投資者都是理性投資者;4. 投資者在與公司市場(chǎng)交易中無交易成本;5. 忽略公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng);6. 個(gè)人和公司都可以發(fā)行無風(fēng)險(xiǎn)債券，沒有風(fēng)險(xiǎn)利率;7. 投資者對(duì)公司未來盈利及風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期相同。

在前提成立下，M&M第一理論提出，公司的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，無論公司的融資方式如何變化，WACC一直維持在一個(gè)穩(wěn)定大小，公司的價(jià)值不會(huì)發(fā)生改變。

圖1中，根據(jù)理論，因?yàn)榧僭O(shè)公司永遠(yuǎn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)，沒有風(fēng)險(xiǎn)利率，債權(quán)融資成本保持不變，所以當(dāng)公司不斷增加杠桿水平即增加債權(quán)融資時(shí)，債權(quán)人要求回報(bào)Kd保持不變，但是由于杠桿的增加，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的上升，因?yàn)榧僭O(shè)投資者都是理性的權(quán)益投資者，股權(quán)成本也會(huì)呈線性（linear）增加。

WACC=Ke*E/（E+D）+Kd*D/（E+D），Ke的不斷上升與D的不斷上升，前者會(huì)提高WACC，后者會(huì)降低WACC的大小，經(jīng)過莫迪利亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）的計(jì)算發(fā)現(xiàn)，增加的權(quán)益成本等于增加債權(quán)融資的效果。所以導(dǎo)致WACC的值維持在一個(gè)固定的水平。因?yàn)楣镜腤ACC一直維持不變，所以公司的價(jià)值也會(huì)維持不變。

（二）M&M第二理論

第二理論是在第一理論上修改了無稅收這個(gè)條件，取消了公司無所得稅的假設(shè)。所以在此將稅收納入模型，修改模型得到更加符合實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值的關(guān)系。

在將稅收考慮進(jìn)入WACC計(jì)算模型中后，計(jì)算公式發(fā)生了細(xì)微改變：

WACC=Ke*E/（E+D）+Kdat*D/（E+D）

式中，Kdat表示稅后債務(wù)成本。

因?yàn)樵诘谝焕碚撓?，Ke的增加效果與債務(wù)增加用來降低WACC效果相同，那么在第二理論下，由于Kdat=Kd*（1-所得稅稅率%），所以Kdat<Kd，則這是增加債務(wù)比例，則會(huì)使得債務(wù)降低WACC的效果會(huì)相對(duì)大于Ke增加的效果，那么則會(huì)出現(xiàn)圖3的情況，在債務(wù)不斷增加時(shí)，理性的投資者要求的權(quán)益成本呈線性上漲，雖然Kdat不變，但是相較于第一理論中Kd，Kdat<Kd，所以WACC就會(huì)隨著債務(wù)的增加而不斷減少。由圖4可知，由于WACC的不斷降低，公司的未來價(jià)值也會(huì)不斷升高，當(dāng)公司債務(wù)比例高達(dá)99.99%時(shí)，WACC=Kdat，公司的價(jià)值將會(huì)達(dá)到最大。

M&M存在諸多現(xiàn)實(shí)制約因素：

1. 公司存在著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿的不斷提高，公司所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提高，當(dāng)公司不能償還債務(wù)時(shí)就會(huì)面臨破產(chǎn);還有如果股東關(guān)注公司的財(cái)務(wù)狀況，那么由于股東風(fēng)險(xiǎn)上升，股價(jià)就有可能下降，WACC就有可能會(huì)提高。

2. 債務(wù)限制

為了保護(hù)債權(quán)人的利益，債權(quán)人往往會(huì)在借款合同中添加許多限制因素限制管理層行為，例如限制進(jìn)一步借款，對(duì)公司有最低流動(dòng)性要求，提升監(jiān)管力度和要求披露更多財(cái)務(wù)信息。

3.稅盾耗盡

在杠桿提升到一定程度后，公司將會(huì)面臨著巨額的利息償付，如果利潤(rùn)少于利息，那么利息抵稅的效果將會(huì)失去，Kdat將會(huì)變成Kd。

（三）傳統(tǒng)理論

傳統(tǒng)理論實(shí)際上是社會(huì)上的公眾認(rèn)知，沒有實(shí)際的理論支撐，但確實(shí)是被大家所接受的。因?yàn)镸&M理論的前提基本很難實(shí)現(xiàn)，也存在著許多制約因素，現(xiàn)實(shí)中完美的基本市場(chǎng)只是一個(gè)理想的狀態(tài)，暫時(shí)還未有任何一個(gè)資本市場(chǎng)可以稱為完美的資本市場(chǎng)。

在傳統(tǒng)理論認(rèn)知下，Kd在前期時(shí)，公司的償債能力還足夠，找債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)一致，則這是Kd可以用于降低WACC，到了后期，當(dāng)杠桿逐漸升高時(shí)，Kd的升高是因?yàn)閭鶛?quán)人擔(dān)心公司不能償付利息與本金，所以風(fēng)險(xiǎn)提高了，債權(quán)人要求的回報(bào)也隨之升高。

而股東認(rèn)為公司一旦提升債務(wù)比率，那么就會(huì)提高股東風(fēng)險(xiǎn)，那么股東要求的回報(bào)也會(huì)逐漸升高，現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)投資者不一定都是理性投資者，隨意Ke的增加并不是線性增加的。

綜合以上兩點(diǎn)在圖5中可以看出WACC先降低后升高，這里就存在著最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，就是當(dāng)WACC最低的時(shí)候的資本結(jié)構(gòu)。如圖6，當(dāng)WACC降低到最低時(shí)也就是公司能夠?qū)⑵鋬r(jià)值最大化的時(shí)候。

（四）優(yōu)序理論（peaking oeder）

此理論認(rèn)為公司融資應(yīng)該按照一定的順序進(jìn)行融資，這樣能最大程度地降低WACC。

1. 內(nèi)部資金來源——留存收益

因?yàn)楣镜牧舸媸找嬉呀?jīng)存在于公司，不需要花費(fèi)任何時(shí)間去說服投資者對(duì)公司進(jìn)行投資，而且沒有發(fā)行成本。

2. 債權(quán)融資

用債權(quán)融資公眾對(duì)公司的質(zhì)疑會(huì)降低相較于發(fā)行股票融資，而且發(fā)行費(fèi)用高于內(nèi)部融資，低于股權(quán)融資。

3. 股權(quán)融資

利用股權(quán)融資就會(huì)面臨著社會(huì)各界的質(zhì)疑，而且具有高昂的發(fā)行成本。

綜上所述，公司要實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化就必須尋找最適合公司自身的資本結(jié)構(gòu)，這個(gè)難以用公式量化，需要公司管理層在日常營(yíng)運(yùn)活動(dòng)中不斷嘗試降低資本成本，達(dá)到公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

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（作者單位：成都理工大學(xué)商學(xué)院）