文 · 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 沈紅波

上海嘉合明德資產(chǎn)管理有限公司 方先麗

復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 石若瑜

香港中文大學(xué)（深圳）王煦瑩

一、引言

國有企業(yè)體量大，是中國經(jīng)濟(jì)的骨干力量。改革開放以來的40多年里，國家在探索國有企業(yè)改革的道路上從未停歇。國企改革先后經(jīng)歷了1978年到1992年的放權(quán)讓利階段、1992年到2002年的產(chǎn)權(quán)改革階段，以及2003年國資委成立后國有企業(yè)開始進(jìn)行市場(chǎng)化經(jīng)營、分離政企雙角色的階段。但至此，國有企業(yè)所有者缺位的問題仍然存在，大大阻礙了經(jīng)營效率的提升。2015年以來，國企改革的步伐明顯加快，改革的內(nèi)容也由“管人管資產(chǎn)管事”變更為“管資本”。本輪國企改革采用由點(diǎn)到面的形式逐步推廣：從國家發(fā)改委的第一批國企混改名單、第二批混改名單，到目前的大規(guī)模推廣的雙百行動(dòng)以及三年行動(dòng)方案。

國企改革的三年行動(dòng)方案表明國企改革正從試點(diǎn)探索轉(zhuǎn)向全面行動(dòng)階段。三年行動(dòng)方案聚焦國企長(zhǎng)期存在的四個(gè)難點(diǎn)：政企不分、公司治理不完善、機(jī)制不靈活、運(yùn)行效率不高。聚焦難點(diǎn)，對(duì)癥下藥，國有企業(yè)改革攻堅(jiān)克難，取得了重大進(jìn)展，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力逐步加大的形勢(shì)下取得了新的成效。國企作為中國經(jīng)濟(jì)的骨干力量，通過改革迸發(fā)的新生活力有利于國民經(jīng)濟(jì)保持在合理運(yùn)行區(qū)間，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和中國的內(nèi)循環(huán)有著重要的意義。

國企混改在微觀操作層面有兩種方案。第一種是集團(tuán)資產(chǎn)注入完成證券化以后，再引入戰(zhàn)略投資者，適用于證券化率較高的地區(qū)，如上海市提出的“二次混改”。目前，上海市國資委系統(tǒng)已基本形成以混合所有制經(jīng)濟(jì)為主的發(fā)展格局，但普遍國有股份占比高，部分企業(yè)仍然是國有股份“一股獨(dú)大”的情況。而“二次混改”將通過引入戰(zhàn)略投資者積極參與公司治理，提升企業(yè)活力。第二種是先在集團(tuán)層面完成混改，然后上市公司再發(fā)行股份收購集團(tuán)資產(chǎn)。本文聚焦柳工集團(tuán)，柳工混改采取的正是第二種方案。第一步，柳工集團(tuán)整合下屬6家主業(yè)子公司的資產(chǎn)組成廣西柳工集團(tuán)機(jī)械有限公司（簡(jiǎn)稱“柳工有限”）作為混改主體，并引入戰(zhàn)略投資者和員工持股計(jì)劃，完成向混合所有制的轉(zhuǎn)變。第二步，由上市公司柳工（簡(jiǎn)稱柳工）反向吸收合并柳工有限，將資產(chǎn)注入柳工，完成集團(tuán)的整體上市。

本文聚焦柳工集團(tuán)這個(gè)典型案例進(jìn)行研究，希望其成功的經(jīng)驗(yàn)?zāi)軐?duì)其他國企混合所有制改革起到借鑒作用。論文余下的部分安排如下：第二部分是國有企業(yè)混合所有制改革的理論分析和研究框架；第三部分是案例背景及其介紹；最后部分是案例研究，包括比較柳工和同行業(yè)未混改國企的股票走勢(shì)、集團(tuán)混改中的研發(fā)創(chuàng)新和激勵(lì)機(jī)制改革，以及進(jìn)一步對(duì)當(dāng)前國企改革的關(guān)鍵在于“改”而不是“混”。

二、理論分析和研究框架

沿用沈紅波 等（2019）《國有企業(yè)混合所有制改革中的控制權(quán)安排—基于云南白藥混改的案例研究》一文中國有企業(yè)改革分三步走的分析框架，并根據(jù)混改主體的不同定義國企改革以上市公司為主和以集團(tuán)為主的兩種策略。本文主要聚焦第二種策略展開。國企改革的理論分析框架見圖1。

圖1 國企改革的理論分析框架

（一）以集團(tuán)為主的國企混改策略

這種策略是先在集團(tuán)層面完成混改，然后注入上市公司，是自上而下的改革方式。混改不在上市公司的層面展開，而是把集團(tuán)資產(chǎn)組成的有限公司作為混改主體，巧妙避開了因上市國有企業(yè)資本運(yùn)作的監(jiān)管限制。上市國有企業(yè)定增募資以及收購資產(chǎn)等一系列的資本運(yùn)作的推進(jìn)，需要證監(jiān)會(huì)發(fā)審委或證監(jiān)會(huì)重組委的審批，面臨審批時(shí)間長(zhǎng)甚至審批失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于未整體上市且混改心切的國有企業(yè)，先在集團(tuán)層面完成混改的方式更為合適。但是在目前，國有企業(yè)在母公司層面引入戰(zhàn)略投資者的情況仍比較少見，大部分國有企業(yè)傾向于在子公司層面引入戰(zhàn)略投資者。本文研究案例柳工正是從母公司層面引入戰(zhàn)略投資者，希望通過研究對(duì)之后國企母公司層面混改提供幫助。

本文將主要介紹引入戰(zhàn)略投資者和員工持股等混改方式的理論依據(jù)與效用。歐瑞秋 等（2014）研究認(rèn)為介于“完全國營”與“完全民營”中間狀態(tài)的部分民營化是最優(yōu)策略，能帶來更好的社會(huì)福利水平，從理論角度證實(shí)了混合所有制改革的重要性。在目前的國企混改中，為了改變控制權(quán)結(jié)構(gòu)，避免所有者缺位的問題，國企主要采用戰(zhàn)略投資者增資入股的方式。增資入股相對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓能有效減少國有資產(chǎn)流失，同時(shí)達(dá)到引入非國有資本的目的。戰(zhàn)略投資者傾向于持有相對(duì)較高的股權(quán)比例來達(dá)到優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)治理水平的目的。這與國有企業(yè)混改的初衷相符，可有效避免“一股獨(dú)大”，通過股權(quán)多元化形成互相制衡、協(xié)調(diào)有序的治理結(jié)構(gòu)。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者擁有的強(qiáng)大的資金能力、先進(jìn)的技術(shù)水平與專業(yè)的管理水平和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能有效激發(fā)被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力和活力，是國有企業(yè)做大做強(qiáng)的一劑良藥。高效合作的戰(zhàn)略投資者可以在企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局上發(fā)揮作用，擴(kuò)大企業(yè)上下游的業(yè)務(wù)，增大業(yè)務(wù)規(guī)模。戰(zhàn)略投資者非短視者，他們帶著長(zhǎng)期戰(zhàn)略目的進(jìn)入國企，關(guān)注企業(yè)未來長(zhǎng)期的發(fā)展前景。他們帶來的先進(jìn)理念和管理模式，是完善國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的助推器，亦是公司治理機(jī)制高效運(yùn)轉(zhuǎn)的潤(rùn)滑劑。根據(jù)以上論述，通過增資入股的方式引入戰(zhàn)略投資者進(jìn)行混合所有制改革對(duì)國企股權(quán)制衡和董事會(huì)治理層面的改善明顯。

2016年8月，國資委、財(cái)政部和中國證監(jiān)會(huì)三部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于國有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》（簡(jiǎn)稱《意見》），成為國企混改中推行員工持股計(jì)劃的主要政策依據(jù)。《意見》對(duì)員工持股試點(diǎn)企業(yè)的條件、員工持股計(jì)劃的范圍、持股比例、入股價(jià)格等做出了規(guī)定，為國有企業(yè)提供了參考標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范。員工持股計(jì)劃一般在混改時(shí)股權(quán)占比較低，所以很少有國有企業(yè)純粹地采取員工持股計(jì)劃。但員工持股制度作為混改的配套路徑選擇，也發(fā)揮了其獨(dú)特作用。員工持股制度賦予了員工股東的身份，員工搖身一變成為企業(yè)的主人，和企業(yè)結(jié)成了“利益共同體”。將員工的個(gè)人利益和企業(yè)的經(jīng)營績(jī)效相聯(lián)結(jié)，可以激發(fā)員工的工作積極性，防止人才流失，充分挖掘、提升國有企業(yè)的活力；員工出資也是國有資本和非國有資本的一種結(jié)合方式。2020年3月，新修訂的《中華人民共和國證券法》生效實(shí)施，員工持股200人的障礙不復(fù)存在。相應(yīng)的，IPO中對(duì)于“首次公開募股企業(yè)股東不得超過200人的上限”的規(guī)定同樣解除了。

（二）混改以集團(tuán)為主體的優(yōu)勢(shì)

集團(tuán)層面混改的益處主要有兩點(diǎn)。

第一，有助于集團(tuán)統(tǒng)籌推進(jìn)混改。既有利于政府通過國資委對(duì)國企混改的步驟和整體進(jìn)程進(jìn)行把握和指導(dǎo)，又可以直接調(diào)整國有股權(quán)比例，避免牽扯到上市公司的其他股東。在引入的外部投資者是戰(zhàn)略投資者的情況下，考慮戰(zhàn)略投資者入股會(huì)有較長(zhǎng)時(shí)間的鎖定期以及其長(zhǎng)期合作伙伴的定位，集團(tuán)主動(dòng)權(quán)仍處于一個(gè)穩(wěn)定的階段，可以統(tǒng)籌推進(jìn)混改，并合理安排整體上市的時(shí)間。這種運(yùn)作方式相較在上市公司層面進(jìn)行混改兼顧了高效性與穩(wěn)妥性。

第二，有利于集團(tuán)層面的統(tǒng)一的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。當(dāng)混改在集團(tuán)層面進(jìn)行時(shí)，其影響集團(tuán)整體而非單獨(dú)子公司，不會(huì)造成不同子公司間明顯的差異化，使得管理者的經(jīng)營業(yè)績(jī)具有可比性。姜付秀（2014）研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)對(duì)經(jīng)理人的顯性業(yè)績(jī)要求、受到更強(qiáng)的社會(huì)監(jiān)督、更弱的掏空動(dòng)機(jī)、加之諸多非國有企業(yè)經(jīng)理人身份的特殊性，使得國有企業(yè)經(jīng)理激勵(lì)契約較非國有企業(yè)更為看重公司的績(jī)效表現(xiàn)。因此，集團(tuán)統(tǒng)一的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系對(duì)于維持企業(yè)管理者之間的良性競(jìng)爭(zhēng)有重要意義，有效避免了因上市子公司混改經(jīng)營績(jī)效大幅改善，而未混改子公司經(jīng)營績(jī)效照常情況，集團(tuán)內(nèi)部評(píng)價(jià)體系失靈的可能性。

三、案例背景及其介紹

（一）柳工集團(tuán)基本情況

1.控股集團(tuán)：柳工集團(tuán)

廣西柳工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“柳工集團(tuán)”或“集團(tuán)”）誕生于1958年，是國有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營方式組建的國有獨(dú)資企業(yè)，國家重點(diǎn)聯(lián)系的首批300家國有大型企業(yè)集團(tuán)之一，現(xiàn)在由廣西壯族自治區(qū)人民政府國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“廣西國資委”）直接監(jiān)管。集團(tuán)現(xiàn)有全資及合資子企業(yè)13家，總資產(chǎn)近300億元。

2.上市公司：柳工

廣西柳工機(jī)械股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“柳工”或“公司”）是柳工集團(tuán)的核心企業(yè)。柳工于1993年改制后在A股上市，是中國工程機(jī)械行業(yè)和廣西首家上市公司。公司從事工程機(jī)械研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，主營業(yè)務(wù)為工程機(jī)械及相關(guān)業(yè)務(wù)。公司具有強(qiáng)大的生產(chǎn)各類工程機(jī)械整機(jī)制造能力，多種型號(hào)的產(chǎn)品榮獲原機(jī)械工業(yè)部和國家級(jí)多項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)和榮譽(yù)稱號(hào)。柳工在全球擁有20個(gè)制造基地，10,000多名員工，5個(gè)研發(fā)基地以及17個(gè)區(qū)域配件中心，處在技術(shù)、生產(chǎn)和供應(yīng)物流的前沿。

3.混改主體：柳工有限

柳工有限由柳工集團(tuán)下屬6家主業(yè)子公司的資產(chǎn)整合組建而成，是本次混改的主體。本次混改采取自上而下的混改路徑，先從集團(tuán)的層面進(jìn)行混改，再將資產(chǎn)注入上市公司完成整體上市。

（二）柳工集團(tuán)的混改之路（見圖2）

圖2 柳工集團(tuán)混改過程圖

1.集團(tuán)層面混改

2018年8月，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組決定選取百余戶中央企業(yè)子企業(yè)和百余戶地方國有骨干企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“雙百企業(yè)”），在2018—2020年期間實(shí)施國企改革“雙百行動(dòng)”?！半p百企業(yè)”的名單包括了柳工集團(tuán)，柳工混改的序幕拉開，當(dāng)時(shí)柳工集團(tuán)還是柳工的控股股東。集團(tuán)層面意識(shí)到這次混改是給國有企業(yè)注入民間資本活力，發(fā)展更進(jìn)一步的重大機(jī)遇。

柳工集團(tuán)決定要進(jìn)行混改后，迎接他們的第一個(gè)問題就是：怎么混改，也就是選擇合適的混改路徑。這是第一步，也是決定往后走向、影響全局的一步?；谥T多目標(biāo)和原則的綜合考慮，柳工集團(tuán)最終的混改整體方案是同步引入戰(zhàn)略投資者和實(shí)施員工持股試點(diǎn)，兩者都采取增資擴(kuò)股的方式。通過引入戰(zhàn)略投資者打造“戰(zhàn)略聯(lián)盟”，通過員工持股試點(diǎn)的工作構(gòu)建利益共同體。

2019年10月9日，廣西國資委審批通過了柳工的混改方案，宣告了柳工混改的落地實(shí)施。同年11月，柳工集團(tuán)整合了下屬6家主業(yè)子公司的資產(chǎn)組建了柳工有限，也就是本次混改的主體。

2020年7月，通過集團(tuán)向柳工有限兩次的無償劃轉(zhuǎn)，柳工集團(tuán)不再直接持有柳工股權(quán)，柳工有限在過戶完成后持有柳工股份51,163萬股（占柳工總股本的34.67%），一躍成了柳工的控股股東。

2020年9月27日，關(guān)于柳工有限的增資擴(kuò)股暨股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目在北部灣產(chǎn)權(quán)交易所公告掛牌。次日柳工的公告披露，本次增資完成后，柳工集團(tuán)持有柳工有限的股權(quán)將不低于51%，戰(zhàn)略投資者和員工持股平臺(tái)合計(jì)持有柳工有限的股權(quán)不超過49%，其中員工持股平臺(tái)的比例約為3%。柳工集團(tuán)在引入戰(zhàn)略投資者時(shí)考慮頗多，除了先進(jìn)的技術(shù)或者雄厚的資金外，還對(duì)戰(zhàn)略投資者所帶來的資源和經(jīng)驗(yàn)是否和柳工的發(fā)展方向吻合賦予了較大的評(píng)價(jià)權(quán)重。柳工集團(tuán)希望尋找的是有長(zhǎng)期戰(zhàn)略眼光的“投資者”，而非“投機(jī)者”，避免只“混”未“改”。柳工集團(tuán)要的是長(zhǎng)期合作，而不是短期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及長(zhǎng)期的“貌合神離”。

2020年11月26日，柳工有限的增資擴(kuò)股暨股權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目掛牌期滿，經(jīng)過廣西國資委和柳工集團(tuán)與40多家意向投資者的多輪溝通談判，最終遴選出7家戰(zhàn)略投資者。在遴選戰(zhàn)略投資者這個(gè)環(huán)節(jié)，柳工經(jīng)過了深思熟慮和綜合考量，其中6家是國家級(jí)基金或者具有央企背景。招商局資本、國新雙百基金、國家制造業(yè)基金、誠通工銀、建信投資、廣西國企改革基金和中信證券，將和柳工齊心協(xié)力，共同打造未來的巨型資本聯(lián)盟。

值得注意的是，雙百基金和國家制造業(yè)基金位于7家戰(zhàn)略投資者名單中。雙百基金的主要出資方有央企、地方國企、國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和民營企業(yè)，投資對(duì)象聚焦于“雙百企業(yè)”名單的項(xiàng)目，目的就是靠著資本的市場(chǎng)化平臺(tái)參與到國企改革中來，助力“雙百企業(yè)”實(shí)施混改。而國家制造業(yè)基金此前還參與了徐工機(jī)械控股股東徐工有限的混改，本次同樣參與柳工混改，很大程度上體現(xiàn)了國家級(jí)基金對(duì)工程機(jī)械行業(yè)的看好。

2020年12月8日，柳工集團(tuán)混合所有制改革項(xiàng)目戰(zhàn)略投資者簽約儀式在南寧舉行，柳工集團(tuán)與7家戰(zhàn)略投資者簽訂總額31.92億元的柳工有限增資擴(kuò)股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。同時(shí)，公司1274名骨干員工以2.23億元增資進(jìn)入柳工有限。混改合計(jì)募資34.15億元，形成了柳工有限新的股權(quán)結(jié)構(gòu)：柳工集團(tuán)持股51%，外部投資者持股45.8%，員工持股3.2%。

至此，柳工集團(tuán)在短短一年多的時(shí)間里，同步進(jìn)行柳工集團(tuán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、柳工有限的增資擴(kuò)股和推進(jìn)骨干員工持股計(jì)劃，順利完成了投資者招募和談判、員工持股計(jì)劃、集團(tuán)高管市場(chǎng)化、整合資產(chǎn)以及完善法人治理結(jié)構(gòu)等一系列工作，實(shí)現(xiàn)了股東利益、企業(yè)利益和個(gè)人利益三者的有機(jī)結(jié)合。高質(zhì)量戰(zhàn)略投資者的加入和員工的積極入股，意味著柳工有限的資本聯(lián)盟已然成形，混改之后迎接他們的是整體上市的關(guān)鍵一步。

2.上市公司反向收購?fù)瓿烧w上市

集團(tuán)層面混改完成后，柳工集團(tuán)仍面臨許多挑戰(zhàn)。第一，資金不匹配：柳工是集團(tuán)的核心企業(yè)，絕大部分的經(jīng)營性資產(chǎn)和業(yè)務(wù)都在柳工，增資擴(kuò)股引入的大量資金卻在柳工有限。第二，企業(yè)內(nèi)部管理層級(jí)有重疊，影響公司日常經(jīng)營和決策效率，對(duì)于柳工未來的發(fā)展也不利。第三，柳工與柳工有限下屬的司能石油化工有限公司存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，柳工有限和其子公司也存在日常關(guān)聯(lián)交易，一定程度上影響了上市公司的獨(dú)立性。第四，在柳工有限和柳工并存的情形下，國有股東并不能直接持有柳工的股份，不利于實(shí)現(xiàn)國有資本的證券化，限制了國有資本的流動(dòng)性和增值空間。

反向吸收合并，實(shí)現(xiàn)柳工集團(tuán)整體上市的資本運(yùn)作是必經(jīng)之路。沒有這一步，柳工有限的股東就不能享受到市值增值等一系列的資本市場(chǎng)紅利。同時(shí)，柳工享受不到控股股東增資擴(kuò)股的好處，戰(zhàn)略投資者進(jìn)來的幾十億元資金在柳工有限的賬上得不到有效的利用。

2021年1月14日，柳工與柳工集團(tuán)簽署了《重大資產(chǎn)重組框架協(xié)議》。由上市公司向柳工有限的全體股東柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國家制造業(yè)基金、誠通工銀、建信投資、廣西國企改革基金、常州嘉佑及中證投資非公開發(fā)行A股股份，購買持有的柳工有限的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)吸收合并柳工有限的目的。柳工集團(tuán)的整體上市計(jì)劃被提上了日程。

柳工股票從1月15日開市起開始停牌。在本次吸收合并中，柳工是吸收合并方，柳工有限為被吸收合并方，主要交易方即為2020年引入的7家戰(zhàn)略投資者和代表了員工持股計(jì)劃的常州嘉佑。運(yùn)作完成后，柳工仍然存續(xù)，柳工有限注銷其法人資格，由柳工承接其全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)和人員，柳工有限持有的柳工股份也將被注銷，原全體股東則成為吸收合并后誕生的新柳工的股東。由于吸收合并的前后，柳工的實(shí)際控制人都是廣西國資委，并未發(fā)生改變，本次資本運(yùn)作并不會(huì)構(gòu)成重組上市。至此，柳工集團(tuán)兩步走的混改完成。

柳工之前的主營業(yè)務(wù)為工程機(jī)械及關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。在吸收合并其控股股東以后，柳工有限旗下的農(nóng)業(yè)機(jī)械、建筑機(jī)械以及工程機(jī)械生產(chǎn)配套的資產(chǎn)都會(huì)一并注入柳工，優(yōu)質(zhì)資源的注入會(huì)使柳工的體量更加壯大，助力其業(yè)務(wù)進(jìn)一步向上下游擴(kuò)展。新增的業(yè)務(wù)板塊有助于提升柳工的核心競(jìng)爭(zhēng)力，有利于柳工完善自身的產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造更突出的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。通過優(yōu)良的管理經(jīng)驗(yàn)，未來柳工的盈利能力和資產(chǎn)規(guī)模預(yù)期會(huì)進(jìn)一步提升。

四、柳工集團(tuán)混改的財(cái)務(wù)分析和市場(chǎng)效應(yīng)

（一）柳工財(cái)務(wù)分析

1.混改主體為什么選擇柳工有限而非柳工

混改主體選擇柳工有限而非柳工的原因有三。

第一，對(duì)于分拆上市的柳工集團(tuán)而言，柳工的混改完成并不意味著背后整個(gè)國有集團(tuán)資產(chǎn)混改完成?；旄囊陨鲜泄緸橹黧w的前提條件是國有集團(tuán)的全部資產(chǎn)已經(jīng)證券化完成。這一點(diǎn)分拆上市的柳工集團(tuán)并不滿足。

第二，因?yàn)榱ど鲜袊衅髽I(yè)的獨(dú)特身份。如果柳工采用定增募資以及收購資產(chǎn)等一系列資本運(yùn)作，就需要證監(jiān)會(huì)發(fā)審委或證監(jiān)會(huì)重組委的審批，面臨需要等待很長(zhǎng)時(shí)間甚至失敗的風(fēng)險(xiǎn)，而集團(tuán)的改革之心迫切。在上市公司的控股股東層面進(jìn)行操作，就免去了證監(jiān)會(huì)審批這一步驟。柳工有限當(dāng)時(shí)受集團(tuán)100%持股，實(shí)際控制人仍然是國資委。這樣既有利于政府通過國資委對(duì)柳工混改的步驟和整體進(jìn)程進(jìn)行把握和指導(dǎo)，又可以直接調(diào)整自治區(qū)國資委所持有的股權(quán)，避免牽扯到上市公司的其他股東。

第三，在柳工集團(tuán)混改的方案中，考慮引入的外部投資者是戰(zhàn)略投資者，是長(zhǎng)期的合作伙伴。戰(zhàn)略投資者入股后存在較長(zhǎng)時(shí)間的鎖定期，集團(tuán)主動(dòng)權(quán)較高。時(shí)機(jī)一到便啟動(dòng)整體上市的計(jì)劃，使柳工反向吸收合并柳工有限的資產(chǎn)即可。這種運(yùn)作方式比在上市公司層面進(jìn)行混改更為高效穩(wěn)妥。將柳工的變革分為混改和整體上市，看似只有兩步，但其中的細(xì)節(jié)紛繁復(fù)雜，方案的設(shè)計(jì)充滿了決策者的智慧和推動(dòng)改革的魄力。

2.吸收合并方案與定價(jià)

股權(quán)的定價(jià)是混改的核心問題。2020年9月，柳工有限的注冊(cè)資本為8.58億元，受柳工集團(tuán)100%控股。2020年12月，柳工有限增資擴(kuò)股，常州嘉佑對(duì)公司增資2.23億元，其余增資方增資31.92億元，合計(jì)增資34.15億元。柳工集團(tuán)將其2.61億元出資（即本次增資擴(kuò)股后柳工有限49%的股權(quán)）轉(zhuǎn)讓給受讓方。集團(tuán)層面混改形成了柳工有限新的股權(quán)結(jié)構(gòu)：柳工集團(tuán)持股51%，外部投資者持股45.8%，員工持股3.2%。雖然柳工集團(tuán)持股比例由100%下降為51%，其仍然牢牢掌握公司的控制權(quán)。2020年12月31日審計(jì)數(shù)據(jù)顯示柳工有限凈資產(chǎn)為69.44億元，69.44億元乘以49%得到34億元，與增資額大致相同。混改后柳工有限的股東名單見表1。

表1 混改后柳工有限的股東名單

上市公司擬向柳工有限的全體股東發(fā)行股份，吸收合并柳工有限。首先，確定被合并標(biāo)的公司價(jià)值。本次合并采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)柳工有限的股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行估值定價(jià)。截至評(píng)估基準(zhǔn)日（2020年12月31日），柳工有限持有柳工34.67%股份，投資成本為36.44億元；柳工有限長(zhǎng)期股權(quán)投資賬面價(jià)值為50.73億元（含柳工36.44億元）。根據(jù)柳工有限資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，本次吸收合并標(biāo)的公司柳工有限100%股權(quán)作價(jià)742,844.93萬元。

其次，確定上市公司發(fā)行股份的發(fā)行價(jià)格。根據(jù)公司公告，此次發(fā)行股份定價(jià)基準(zhǔn)日為柳工第八屆董事會(huì)第三十次會(huì)議決議公告日。發(fā)行價(jià)格7.77元/股，為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日上市公司股票交易均價(jià)的90%與上市公司2020年12月31日經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司普通股股東的每股凈資產(chǎn)值的孰高值。由于利潤(rùn)分配，發(fā)行價(jià)格調(diào)整至7.49元/股。發(fā)行價(jià)格與柳工當(dāng)時(shí)的股價(jià)相近。

最后，利用標(biāo)的價(jià)值除以發(fā)行價(jià)格計(jì)算得到發(fā)行股份數(shù)量。按照發(fā)行價(jià)格7.49元/股計(jì)算，發(fā)行股份數(shù)量為991,782,278股。本次柳工股份發(fā)行股份吸收合并柳工有限資產(chǎn)包括其持有的34.68%的上市公司股份（兩者重疊），所以柳工有限持有的柳工股份511,631,463股股票將被注銷，實(shí)際新增股份數(shù)量為480,150,815股。實(shí)際交易對(duì)價(jià)為480,150,815×7.49=35.96億元，收購對(duì)象是柳工有限的流動(dòng)資產(chǎn)18.83億元和非流動(dòng)資產(chǎn)（扣除柳工有限）14.29億元，溢價(jià)率為8.57%?？紤]到混改完成后公司治理方面的改善，本文認(rèn)為該溢價(jià)率并未過高。吸收合并完成后，上市公司作為存續(xù)公司承繼及承接柳工有限的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員及其他一切權(quán)利與義務(wù)，柳工集團(tuán)、招工服貿(mào)、雙百基金、國家制造業(yè)基金、誠通工銀、建信投資、廣西國企改革基金、常州嘉佑、中證投資將成為吸收合并后上市公司的股東。混改前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化見圖3。

圖3 混改前后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化

此外，為保護(hù)上市股東權(quán)益，本次吸收合并還提供現(xiàn)金選擇權(quán)。2022年1月5日（柳工提示性公告刊登之日的前一個(gè)交易日）柳工股票收盤價(jià)為7.84元/股，現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格為7.09元/股，上市公司股價(jià)相對(duì)于現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格溢價(jià)10.58%，行使現(xiàn)金選擇權(quán)有一定虧損的可能。

3.整體上市前后的經(jīng)營效率

完成整體上市后，公司的協(xié)同效應(yīng)在主營業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)上都有體現(xiàn)。主營業(yè)務(wù)方面，柳工承接柳工有限旗下的建筑機(jī)械、農(nóng)業(yè)機(jī)械、混凝土機(jī)械及工程機(jī)械生產(chǎn)配套資產(chǎn)，不僅帶來上下游協(xié)同，還促進(jìn)企業(yè)橫向整合。柳工在不斷鞏固增強(qiáng)原有挖掘機(jī)和裝載機(jī)業(yè)務(wù)的同時(shí)全面推進(jìn)新承接業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，整體上市后柳工的資產(chǎn)、營收情況更加向好。雖然短期內(nèi)凈資產(chǎn)收益率和每股收益有所下降，但長(zhǎng)期改善可能性較高。

第一，柳工吸收合并柳工有限后新增了大額資產(chǎn)，營收也大幅增加，隨著公司體量的增大工程機(jī)械產(chǎn)品的規(guī)模效應(yīng)有助于產(chǎn)品毛利率的提升。第二，作為上市公司的子公司，歐維姆、柳工農(nóng)機(jī)、柳工建機(jī)等融資渠道拓寬，融資成本有望下降。第三，柳工整體上市后減少了管理層級(jí)重疊的情況，同時(shí)上市公司優(yōu)秀的管理模式和激勵(lì)機(jī)制可以移植到新承接的子公司上，其管理效率的提升也有助于企業(yè)整體利潤(rùn)情況的改善。

（二）市場(chǎng)效應(yīng)

柳工所處行業(yè)是工程機(jī)械行業(yè)，在制造業(yè)領(lǐng)域的地位舉足輕重。根據(jù)中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，工程機(jī)械包括鏟土運(yùn)輸機(jī)械、挖掘機(jī)械、起重機(jī)械、工業(yè)車輛、路面機(jī)械等二十大門類。工程機(jī)械行業(yè)的應(yīng)用十分廣泛，主要應(yīng)用于道路、建筑、電力等領(lǐng)域，總體需求量與固定資產(chǎn)投資額相關(guān)性很強(qiáng)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)周期變化的直接影響，具備一定的周期性。

從市場(chǎng)規(guī)模來看，我國的工程機(jī)械行業(yè)在2009—2013年發(fā)展較為迅速，2013年全行業(yè)營收為5,663億元，到達(dá)了第一個(gè)高峰，之后陷入長(zhǎng)達(dá)5年的低潮期。2017年和2018年整體行業(yè)景氣度開始提升，并在2019年再次迎來全行業(yè)營收6,681億元的高峰（見圖4）。

圖4 2010-2020年我國工程機(jī)械行業(yè)營收變化

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來看，工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)的上游主要為提供制造工程機(jī)械產(chǎn)品提供原材料及零部件的電機(jī)行業(yè)、材料行業(yè)及零部件制造業(yè)，比如液壓系統(tǒng)、輪胎、內(nèi)燃機(jī)、軸承等。中游包括挖掘機(jī)、起重機(jī)、壓路機(jī)、推土機(jī)等不同類型的工程機(jī)械制造企業(yè)。下游主要為對(duì)電線電纜有需求的行業(yè)，如基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)、礦山挖掘和水泥等（見圖5）。

圖5 工程機(jī)械行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，挖掘機(jī)、起重機(jī)、推土機(jī)和壓路機(jī)四個(gè)工程常用器械占據(jù)了國內(nèi)市場(chǎng)絕大份額。其中挖掘機(jī)占據(jù)市場(chǎng)份額最大，主要用于修建地基、挖渠時(shí)的泥土移除，其下游的需求來自各個(gè)領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資，如房地產(chǎn)、鐵路公路、水利和采礦等。

目前工程機(jī)械行業(yè)的成熟度高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，行業(yè)集中度不斷提升。地位突出的龍頭企業(yè)既有多元化的產(chǎn)品和數(shù)量龐大的產(chǎn)品線，又有完善的產(chǎn)業(yè)鏈布局，強(qiáng)者恒強(qiáng)。經(jīng)過數(shù)十年的發(fā)展，三一重工、柳工、徐工機(jī)械和中聯(lián)重科成為行業(yè)四大巨頭，營收規(guī)模超過百億元，其中三一重工和徐工機(jī)械的營收都在400億元之上，公司技術(shù)水平領(lǐng)先，產(chǎn)品遍布各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

在介紹了工程機(jī)械行業(yè)相關(guān)背景后，本文將對(duì)比柳工和萬得機(jī)械行業(yè)指數(shù)股票走勢(shì)來研究柳工實(shí)施混合所有制改革的經(jīng)營績(jī)效。由圖6可知，從2020年9月30日至2021年3月30日，柳工混改股價(jià)的漲幅達(dá)到37.25%，遠(yuǎn)超同行業(yè)10.00%的漲幅，采用市場(chǎng)調(diào)整模型來看，在這7個(gè)月里柳工混改帶來了27.25%（37.25%-10.00%）的超額累計(jì)收益。需要指出的是，柳工在2020年12月股價(jià)累計(jì)漲幅超過機(jī)械行業(yè)指數(shù)，迎來小高峰，這與同月柳工集團(tuán)層面以增資擴(kuò)股的形式引入戰(zhàn)略投資者和實(shí)行員工持股計(jì)劃的時(shí)點(diǎn)相匹配，說明投資者對(duì)柳工集團(tuán)的混改持有良好的預(yù)期態(tài)度。柳工股票從1月15日開市起開始停牌，開始吸收合并混改完成的柳工有限，從圖6可以看到復(fù)牌后的柳工股票經(jīng)歷短期下跌后回彈并高漲，遠(yuǎn)超同業(yè)，并在行業(yè)整體波動(dòng)時(shí)仍保持高于同業(yè)水平的累計(jì)漲幅?？傮w而言，市場(chǎng)對(duì)于柳工反向吸收合并的股價(jià)反應(yīng)更為明顯，也從中體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于混改完成后的國企未來預(yù)期向好。

圖6 柳工集團(tuán)混合所有制改革超額收益

五、總結(jié)和政策建議

國企混改關(guān)鍵在于“改”而不是“混”。混合所有制改革的首要任務(wù)是提高國企的運(yùn)營效率，打破原有的國企僵化。在混合所有制改革中，“混”只是方法與路徑，“改”才是目標(biāo)，要切實(shí)把民營企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)的快速調(diào)節(jié)機(jī)制、敢于創(chuàng)新勇于創(chuàng)新的突破精神、切實(shí)有效的激勵(lì)機(jī)制引入到國企中來。

引入民營企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)的快速調(diào)節(jié)機(jī)制主要針對(duì)國企面對(duì)市場(chǎng)變化決策效率低的問題。混改通過引入戰(zhàn)略投資者的方式，可以引入外部力量對(duì)國企原有“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化，提升中小股東的話語權(quán)，營造權(quán)利平等、利益共享的發(fā)展環(huán)境。然而在實(shí)際混改中存在一定差異，部分國企的混改止步于非國有資本的流入，卻沒有賦予民營投資者相匹配的經(jīng)營決策權(quán)。長(zhǎng)此以往，民營企業(yè)得不到預(yù)期回報(bào)，對(duì)于國企混改的積極性會(huì)有所下降；國企也無法真正實(shí)現(xiàn)混改的目的，難以實(shí)現(xiàn)混合所有制企業(yè)市場(chǎng)化，出現(xiàn)國資仍然占據(jù)實(shí)際控制權(quán)、缺乏制衡者、混改前后無實(shí)際變化的情況。與之相反的，當(dāng)民資獲得實(shí)際控制權(quán)時(shí)，存在國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)于混改后民資控股的國企需要完善監(jiān)督體系，如何平衡監(jiān)管與放權(quán)在實(shí)踐中是一個(gè)難題。

引入民營企業(yè)敢于創(chuàng)新勇于創(chuàng)新的突破精神主要針對(duì)國有企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力不足的問題?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境能有效激勵(lì)企業(yè)增加研發(fā)投資。創(chuàng)新是企業(yè)面對(duì)日趨變化的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境做出的應(yīng)對(duì)策略，國企創(chuàng)新不足究其原因是國企創(chuàng)新動(dòng)力缺失。中國市場(chǎng)下國企與民企之間存在巨大的競(jìng)爭(zhēng)差異，國企具有獨(dú)特的市場(chǎng)地位與資源優(yōu)勢(shì)，壟斷的市場(chǎng)地位使得國企管理人員對(duì)于研發(fā)創(chuàng)新的重要性認(rèn)識(shí)不足，滿足于已有的經(jīng)營情況，缺乏對(duì)于企業(yè)未來的可持續(xù)發(fā)展動(dòng)力的尋求。通過混合所有制改革，在剝離國有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的同時(shí)，國企由國有控股轉(zhuǎn)化為混合所有制企業(yè)，面臨市場(chǎng)化的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，唯有主動(dòng)創(chuàng)新才能應(yīng)對(duì)市場(chǎng)挑戰(zhàn)。

引入切實(shí)有效的激勵(lì)機(jī)制主要針對(duì)國企積極性不足的問題。企業(yè)是人的組織，企業(yè)的發(fā)展與組織成員的積極性密不可分。在國有企業(yè)目前激勵(lì)機(jī)制中存在的問題有用人制度僵化、激勵(lì)機(jī)制不健全。用人制度僵化指國企任命制度能上不能下。柳工在本次改革中提出“干部能上能下”，完善了選拔、考核、管理監(jiān)督和推出機(jī)制，采用市場(chǎng)化選人用人機(jī)制，是對(duì)用人制度上的一次重要改革。激勵(lì)機(jī)制不健全指國企薪酬激勵(lì)不足、物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)形式有限，規(guī)范化、制度化欠缺。柳工在本次改革中針對(duì)激勵(lì)機(jī)制通過員工持股計(jì)劃增設(shè)了股權(quán)激勵(lì)，并推進(jìn)實(shí)施績(jī)效與薪酬掛鉤，實(shí)施市場(chǎng)化激勵(lì)。國企改革要明確改革的目標(biāo)，真正以激發(fā)國企活力為目的，充分利用混合所有制改革的機(jī)遇，創(chuàng)新改善國企管理制度和治理體制，以“混”促“改”，而非只“混”不“改”。