公牛集團(tuán)基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估

李艷玲?李向紅

摘 要：作為插座細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)，公牛集團(tuán)公司自上市以來(lái)便備受投資者關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增加值是全面評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的重要指標(biāo)。為使資本市場(chǎng)中投融資雙方以及產(chǎn)業(yè)并購(gòu)雙方更好地做出決策，本文選取經(jīng)濟(jì)增加值估值法對(duì)公牛集團(tuán)公司的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，與其基準(zhǔn)日市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行比較，分析產(chǎn)生該差異的原因。

關(guān)鍵詞：價(jià)值評(píng)估；企業(yè)價(jià)值；經(jīng)濟(jì)增加值

一、公司簡(jiǎn)介

公牛集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱公牛集團(tuán)）成立于1995年，憑借一款“國(guó)內(nèi)最安全的插座”成為行業(yè)“一哥”，專注于民用電工產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括轉(zhuǎn)換器、墻壁開關(guān)插座、LED照明等電源連接和用電延伸性產(chǎn)品。公牛集團(tuán)公司自創(chuàng)立20多年以來(lái)，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收上百億，市值上千億的驚人發(fā)展，并致力于成為國(guó)際電工及電源連接器行業(yè)的領(lǐng)先品牌。不僅如此，公牛集團(tuán)公司在鞏固和擴(kuò)大其核心業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)布局了全屋智能生態(tài)和新能源兩大高潛力市場(chǎng)，準(zhǔn)備向新能源汽車設(shè)備和配件領(lǐng)域進(jìn)軍，這也將可能成為公牛集團(tuán)公司發(fā)展的新機(jī)遇。

二、經(jīng)濟(jì)增加值法

企業(yè)價(jià)值是由美國(guó)學(xué)者M(jìn)odigliani和Miiler在1958年提出的概念，他們認(rèn)為企業(yè)價(jià)值是對(duì)預(yù)期盈利按照一定風(fēng)險(xiǎn)折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)的價(jià)值。在我國(guó)，企業(yè)合并、分立、破產(chǎn)清算等活動(dòng)均涉及進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，通過(guò)價(jià)值評(píng)估有助于投資人和企業(yè)管理層進(jìn)行投資決策和戰(zhàn)略分析。企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是實(shí)現(xiàn)評(píng)估企業(yè)價(jià)值的技術(shù)手段，按分析原理和技術(shù)路線不同可以分為多種不同方法，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法會(huì)得出不同的結(jié)果，其中被廣泛應(yīng)用的包括成本法、市場(chǎng)法、收益法、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法等。

剩余收益概念出現(xiàn)后，陸續(xù)衍生出多種業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，其中思騰思特管理咨詢公司于20世紀(jì)90年代開發(fā)的價(jià)值評(píng)價(jià)指標(biāo)——經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）應(yīng)用最為廣泛。經(jīng)濟(jì)增加值屬于剩余價(jià)值指標(biāo)，是指從調(diào)整過(guò)的稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)里減去股權(quán)與債務(wù)等所有成本之后的價(jià)值，可以更好地反映企業(yè)為獲取利潤(rùn)而付出的全部代價(jià)。經(jīng)濟(jì)增加值對(duì)會(huì)計(jì)損益表及資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，避免了因會(huì)計(jì)處理方法不同對(duì)企業(yè)真實(shí)業(yè)績(jī)的扭曲。經(jīng)濟(jì)增加值估值模型的基本思路是將企業(yè)初始投資成本與根據(jù)企業(yè)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)的未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)求和得到企業(yè)價(jià)值，優(yōu)點(diǎn)在于可以真實(shí)反映經(jīng)營(yíng)管理者投入資本的運(yùn)用能力。經(jīng)濟(jì)增加值是從股東的角度評(píng)價(jià)企業(yè)利潤(rùn)的，當(dāng)經(jīng)濟(jì)價(jià)值大于零時(shí)，說(shuō)明企業(yè)為股東創(chuàng)造了價(jià)值。

三、公牛集團(tuán)公司價(jià)值評(píng)估

公牛集團(tuán)公司2017年-2021年的歷史數(shù)據(jù)可以預(yù)測(cè)公牛集團(tuán)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增加值，具體預(yù)測(cè)期間分為五年期的詳細(xì)預(yù)測(cè)期和以穩(wěn)定增長(zhǎng)率增長(zhǎng)的永續(xù)期，以此估算公牛集團(tuán)EVA現(xiàn)值。根據(jù)計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的具體公式：

經(jīng)濟(jì)增加值=調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-調(diào)整后平均資本占用*加權(quán)平均資本成本

具體分為以下四個(gè)步驟計(jì)算公牛集團(tuán)詳細(xì)預(yù)測(cè)期EVA的現(xiàn)值：

1.調(diào)整后稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

某些情況下，按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求編制的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能反映公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)，這就涉及需要對(duì)某些會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)整，以更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。經(jīng)濟(jì)增加值中的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由會(huì)計(jì)凈利潤(rùn)調(diào)整后的數(shù)額，主要調(diào)整項(xiàng)目包括利息費(fèi)用、遞延所得稅凈負(fù)債、研發(fā)費(fèi)用。根據(jù)公牛集團(tuán)公司2017年-2021年歷史數(shù)據(jù)，對(duì)公牛集團(tuán)公司2022年至2026年的稅后經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)進(jìn)行預(yù)測(cè)。

營(yíng)業(yè)收入是進(jìn)行財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)。根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的數(shù)據(jù)，公牛集團(tuán)公司2017年至2021年的營(yíng)業(yè)收入分別為724000萬(wàn)元、906500萬(wàn)元、1004000萬(wàn)元、1005000萬(wàn)元、1238000萬(wàn)元。除2020年受新冠疫情影響，公牛集團(tuán)公司的營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)0.1%外，公牛集團(tuán)公司營(yíng)業(yè)收入均相對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，主要增長(zhǎng)來(lái)自于傳統(tǒng)插座產(chǎn)品和墻壁開關(guān)產(chǎn)品，五年內(nèi)營(yíng)業(yè)收入平均增長(zhǎng)率為14.81%?；诖?，假定公牛集團(tuán)公司未來(lái)五年?duì)I業(yè)收入繼續(xù)以2017年至2021年平均增長(zhǎng)率14.81%增長(zhǎng)。具體數(shù)據(jù)見下表。

凈利潤(rùn)是營(yíng)業(yè)收入扣除企業(yè)成本費(fèi)用后的數(shù)額，與營(yíng)業(yè)收入之間有一定的相關(guān)性。公牛集團(tuán)公司2017年至2021年凈利潤(rùn)分別為128500萬(wàn)元、167700萬(wàn)元、230400萬(wàn)元、231300萬(wàn)元、278000萬(wàn)元，各年凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入之比分別為17.75%、18.50%、22.95%、23.01%、22.46%，五年內(nèi)變動(dòng)較為穩(wěn)定，平均占比為20.93%。因此根據(jù)預(yù)估的營(yíng)業(yè)收入，以公牛集團(tuán)公司2017年至2021年凈利潤(rùn)占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值20.93%預(yù)測(cè)公牛集團(tuán)的凈利潤(rùn)，具體數(shù)據(jù)見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團(tuán)公司利息支出占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為0.10%、0.08%、0、0.10%、0.32%，利息支出占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值為0.12%。根據(jù)銷售百分比法的假設(shè)——利息支出與營(yíng)業(yè)收入之間存在一定的比例關(guān)系，本文以利息支出占營(yíng)業(yè)收入比重的平均值預(yù)測(cè)2022年至2026年利息支出，具體數(shù)據(jù)見下表。

遞延所得稅是由于稅法和會(huì)計(jì)在收益、費(fèi)用或者損失確認(rèn)時(shí)存在時(shí)間差異，其本身并不影響企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，因此在計(jì)算企業(yè)總資本占用時(shí)需對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。根據(jù)公牛集團(tuán)公司2017年至2021年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，其2017年至2021年遞延所得稅資產(chǎn)變動(dòng)比率分別為10.66%、23.75%、30.21%、74.14%，平均增長(zhǎng)率為34.69%，即不同項(xiàng)目在稅收和會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)間差異的影響下，使得公牛集團(tuán)公司遞延所得稅資產(chǎn)逐年增加，遞延所得稅負(fù)債自2019年也逐年增加，平均增長(zhǎng)率為16.21%，因此假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年遞延所得稅資產(chǎn)和遞延所得稅負(fù)債以2017年至2021年平均增長(zhǎng)率34.69%、16.21%穩(wěn)定增長(zhǎng)，具體計(jì)算結(jié)果見下表。

根據(jù)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)分為研究階段和開發(fā)階段，研究階段產(chǎn)生的研發(fā)費(fèi)用全部計(jì)入當(dāng)期損益，開發(fā)階段滿足資本化條件的研發(fā)費(fèi)用確認(rèn)為無(wú)形資產(chǎn)。在計(jì)算EVA時(shí)，將計(jì)入當(dāng)期損益的研發(fā)費(fèi)用看做是為形成無(wú)形資產(chǎn)的必要支出，需要對(duì)該部分研發(fā)費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整，視為其已經(jīng)資本化，并在一個(gè)恰當(dāng)?shù)钠陂g進(jìn)行攤銷，同時(shí)調(diào)整稅后凈經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和總資本占用。根據(jù)公開披露的數(shù)據(jù)顯示，自2017年至2021年期間，公牛集團(tuán)公司的研發(fā)費(fèi)用逐年增加，其發(fā)生額分別為28670萬(wàn)元、35080萬(wàn)元、39310萬(wàn)元、40120萬(wàn)元、47100萬(wàn)元，增長(zhǎng)率分別為22.36%、12.06%、2.06%、17.40%，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率平均值為13.47%，設(shè)定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年的研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率為13.47，具體計(jì)算結(jié)果見下表。

2.調(diào)整后平均資本占用

按照復(fù)式記賬原理，對(duì)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的調(diào)整，不僅涉及利潤(rùn)表而且涉及資產(chǎn)負(fù)債表，因此平均資本占用也要進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。企業(yè)平均資本占用所涉及的調(diào)整項(xiàng)目包括帶息負(fù)債、所有者權(quán)益、調(diào)整后研發(fā)費(fèi)用、遞延所得稅凈負(fù)債、在建工程凈額。

在計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值中，債務(wù)資本為企業(yè)的帶息負(fù)債，即短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券的總和。根據(jù)公牛集團(tuán)公司公開的2017年至2021年報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，其2020年與2021年的短期借款僅相差10萬(wàn)元，2021年短期借款為50040萬(wàn)元；五年間無(wú)應(yīng)付債券且僅在2020年借入一筆長(zhǎng)期借款，并已于2021年歸還；據(jù)此假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年短期借款保持2021年金額保持穩(wěn)定，長(zhǎng)期借款和長(zhǎng)期債券均為0。具體數(shù)據(jù)見下表。

2017年至2021年期間，公牛集團(tuán)公司所有者權(quán)益的增速逐漸放緩，由2018年增長(zhǎng)率106.75%逐漸降至17.76%?？紤]到公牛集團(tuán)公司未來(lái)發(fā)展穩(wěn)定，投資者對(duì)其未來(lái)價(jià)值預(yù)期良好，假定公牛集團(tuán)公司2022年至2026年所有者權(quán)益按15%增長(zhǎng)率穩(wěn)定增長(zhǎng)，具體數(shù)據(jù)見下表。

資產(chǎn)是能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的資源，在建工程在轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)前不能為企業(yè)帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益，因而需要將其從總資本占用中扣除。根據(jù)公牛集團(tuán)公司報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，其2017年至2021年在建工程分別為4494萬(wàn)元、7049萬(wàn)元、23760萬(wàn)元、27810萬(wàn)元19840萬(wàn)元，平均值為16590.6萬(wàn)元。由于在建工程受到企業(yè)經(jīng)營(yíng)方針、戰(zhàn)略決策的影響，存在很高不確定性，因此假定公牛集團(tuán)公司在建工程2022年至2026年維持以往五年的平均水平不變，具體數(shù)據(jù)見下表。

3.加權(quán)平均資本成本

加權(quán)平均資本成本（WACC）反映的是企業(yè)各種資本的平均成本率，加權(quán)平均資本成本是以債務(wù)資本（D）和權(quán)益資本（E）占企業(yè)總資本中的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各項(xiàng)資本成本進(jìn)行加權(quán)平均而得到的企業(yè)全部資本的平均成本。

以周期長(zhǎng)短為標(biāo)準(zhǔn)分類，債務(wù)資本成本Kd可以分為短期債務(wù)資本成本和長(zhǎng)期債務(wù)資本成本。企業(yè)貸款利率是通過(guò)中國(guó)人民銀行發(fā)布的LPR進(jìn)行調(diào)整的，因此將短期債務(wù)資本成本和長(zhǎng)期資本成本分別以中國(guó)人民銀行在2022年6月20日公布的1年期LPR3.7%和5年期LPR4.45%確定。根據(jù)短期債務(wù)資本及長(zhǎng)期債務(wù)資本占負(fù)債總額的比重，求得公牛集團(tuán)公司的債務(wù)資本成本為3.72%。

利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，企業(yè)的股權(quán)資本成本Ke的計(jì)算公式具體如下：

Ke=Kf +β（Km-Kf）

其中：Kf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，選取1年期LPR衡量；Km表示市場(chǎng)收益率，因公牛集團(tuán)公司是在上海交易所上市的，因此選用上證指數(shù)年化收益率進(jìn)行衡量，以反映公牛集團(tuán)公司所在市場(chǎng)組合的收益率；β為股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)同花順軟件中提供的數(shù)據(jù)為1.02。經(jīng)計(jì)算可得，公牛集團(tuán)公司的權(quán)益資本成本為12.08%。

利用加權(quán)平均資本成本計(jì)算公式：

WACC=*Kd*（1-T）+*Ke

經(jīng)計(jì)算可得，公牛集團(tuán)公司的加權(quán)平均資本成本為9.08%。

4.EVA現(xiàn)值

根據(jù)企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式，

其中，TC表示公牛集團(tuán)公司評(píng)估基準(zhǔn)日（2021年12月31日）的初始投入成本，以2021年調(diào)整后的資本總額1108622萬(wàn)元確定；根據(jù)前述預(yù)測(cè)值及EVA的計(jì)算公式，公牛集團(tuán)公司詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)每年的經(jīng)濟(jì)增加值（EVAi）情況見下表；本文假定公牛集團(tuán)公司營(yíng)業(yè)收入自2027年起保持6%的穩(wěn)定增速進(jìn)入永續(xù)增長(zhǎng)期，其他相關(guān)項(xiàng)目均與前述假定相同，經(jīng)計(jì)算公牛集團(tuán)公司永續(xù)期EVA現(xiàn)值為2851349.93萬(wàn)元。由此可得評(píng)估基準(zhǔn)日（2021年12月31日）公牛集團(tuán)公司估計(jì)的企業(yè)價(jià)值為4998988.53萬(wàn)元。

四、評(píng)估結(jié)果分析

根據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)的信息，公牛集團(tuán)公司2021年12月31日收盤價(jià)與開盤價(jià)的平均值為162.15元，由此所得公牛集團(tuán)公司市場(chǎng)價(jià)值為8756100萬(wàn)元，與由經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算所得的評(píng)估價(jià)值相比，溢價(jià)率為42.91%，即公牛集團(tuán)公司經(jīng)濟(jì)增加值可以解釋其市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的57.09%。

通過(guò)分析，造成公牛集團(tuán)公司評(píng)估價(jià)值與其基準(zhǔn)日市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生偏差的原因主要包括：（1） EVA計(jì)算是在企業(yè)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整所得，涉及調(diào)整的項(xiàng)目具有一定的主觀性，針對(duì)不同的企業(yè)，企業(yè)調(diào)整的項(xiàng)目也有所不同，導(dǎo)致用以計(jì)算EVA的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和平均資本占用估計(jì)得不準(zhǔn)確；（2） EVA估值模型沒(méi)有考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)。對(duì)于企業(yè)品牌、企業(yè)研發(fā)能力等難以量化的非財(cái)務(wù)指標(biāo)、宏觀環(huán)境的不可預(yù)測(cè)變化同樣影響企業(yè)的價(jià)值，未考慮非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響也容易導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值計(jì)算得不準(zhǔn)確。（3） 另外，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的分解公式，經(jīng)濟(jì)增加值包含資本結(jié)構(gòu)、資本周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率等驅(qū)動(dòng)因素。通過(guò)對(duì)公牛集團(tuán)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，公牛集團(tuán)公司擁有充足的現(xiàn)金流，其債務(wù)資本占總資本占用比例較低，而公牛集團(tuán)公司權(quán)益資本成本遠(yuǎn)高于其債務(wù)資本成本，使得用于計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的加權(quán)平均資本成本較高，評(píng)估的經(jīng)濟(jì)增加值較小。受新冠疫情的影響，公牛集團(tuán)公司原材料銅材、塑料等大宗商品價(jià)格上漲，加上2021年公牛集團(tuán)公司受反壟斷處罰的影響，公牛集團(tuán)公司采用了降價(jià)促銷的營(yíng)銷手段，在雙重因素的影響下，公牛集團(tuán)的銷售利潤(rùn)率有所下降，也對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算產(chǎn)生了一定的影響。

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作者簡(jiǎn)介：李艷玲（1995- ），女，碩士研究生；通訊作者：李向紅（1968- ），男，教授，碩士生導(dǎo)師，主要從事企業(yè)財(cái)務(wù)與績(jī)效研究