張翠婷 丁華

摘 要：為推動制造業(yè)的高質量發(fā)展，解決中小型制造業(yè)企業(yè)的融資難問題，私募股權投資因其獨特的投資特征逐漸成為值得考慮的融資手段。本文通過 2018—2020年上市的208家中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，建立多元線性回歸模型，用實證檢驗分析了私募股權投資對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究得出，有私募股權投資參投的中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效更高;私募股權的持股比例與 中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效之間的關系不顯著;私募機構聯(lián)合投資數(shù)量與中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效有正相關關系。

關鍵詞：私募股權投資;中小型制造業(yè)企業(yè);經(jīng)營績效;企業(yè)融資;聯(lián)合投資

本文索引：張翠婷，丁華.<變量 2>[J].中國商論，2022（11）：-096.

中圖分類號：F272.92 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）06（a）--04

制造業(yè)是促進國家經(jīng)濟發(fā)展的重要產(chǎn)業(yè)，發(fā)展制造業(yè)對于我國居民生活水平和綜合國力具有積極的推動作用。我國“十四五”規(guī)劃更是提出“要保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，增強制造業(yè)競爭優(yōu)勢，推動股權投資、債券融資等向制造業(yè)傾斜，使制造業(yè)能夠高質量發(fā)展。”

工信部《關于印發(fā)中小企業(yè)劃型標準規(guī)定的通知》顯示，中小型制造業(yè)企業(yè)是指企業(yè)職員在20～1000人，或企業(yè)的營業(yè)收入在300萬～40000萬元的制造業(yè)企業(yè)，其勞動力、勞動手段和產(chǎn)品制造集中程度等較高，在經(jīng)營生產(chǎn)以及投資上能有穩(wěn)定的經(jīng)濟效益。中小型制造業(yè)企業(yè)大多在中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市，其在未上市前的創(chuàng)業(yè)階段普遍面臨融資困難的問題，而私募股權投資（PE）因其獨特的投資特征逐漸成為中小型制造業(yè)企業(yè)一種重要的融資方式。

私募股權投資指采用非公開的形式投資非上市企業(yè)的股權，或上市企業(yè)的非公開交易的股權，同時提供資金和技術支持以及改善企業(yè)治理環(huán)境等，并促進企業(yè)經(jīng)營發(fā)展、最終實現(xiàn)上市退出并獲得收益。本文的主要研究方向是私募股權投資的參與對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，希望促進更多的制造業(yè)企業(yè)與私募股權投資機構之間的融資合作。

1 文獻綜述及研究假設

1.1 文獻綜述

國內外的眾多學者對私募股權投資和企業(yè)的經(jīng)營績效關系方面有不同程度的研究。對于私募股權投資與企業(yè)經(jīng)營發(fā)展方面，Robinson（2016）發(fā)現(xiàn)由于私募股權投資公司擁有強大的人員管理與更強大的運營管理能力，所以擁有私募股權的公司比政府、家族和私人擁有的公司管理得更好。馮慧群（2016）認為中小企業(yè)引進私募股權投資基金對中小企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展將起到重要的推動作用。李維林等（2018）認為中小高新企業(yè)中私募股權投資的高持股、高聯(lián)合投資以及有國有背景都會使企業(yè)產(chǎn)生正向影響。也有學者持有不同觀點，蔣序懷等（2015）通過研究發(fā)現(xiàn)在私募投資機構入股企業(yè)當年至企業(yè)上市期間以及股份減持期間，私募投資機構投資對企業(yè)的業(yè)績影響均不明顯。

在大部分學者看來，私募股權投資會使企業(yè)的經(jīng)營狀況改善。學者們的研究對象覆蓋了國內外的大中小企業(yè)，但是對于某些行業(yè)細分的研究比較缺乏。本文在上述研究的基礎上，引入凈利潤率作為經(jīng)營績效指標，研究私募股權投資對中小型制造業(yè)企業(yè)這一細分領域的經(jīng)營績效的影響。

1.2 研究假設的提出

首先，私募股權投資機構作為專業(yè)投資者入股之后，不僅能對這些中小型制造業(yè)企業(yè)進行資金支持，為了實現(xiàn)投資回報，還會對企業(yè)的經(jīng)營狀況進行監(jiān)督，改善企業(yè)經(jīng)營狀況，使這些中小型制造業(yè)企業(yè)在日后的發(fā)展中更具優(yōu)勢，更容易實現(xiàn)企業(yè)績效的提升。據(jù)此本文提出假設1：有私募股權投資參投的中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效高于沒有私募股權投資參投的中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效。

其次，私募投資機構作為機構投資者入股企業(yè)，擁有企業(yè)的相對控制權，其持股比例越高，越有積極性為這些中小型制造業(yè)企業(yè)提供增值服務，還能對企業(yè)的大股東起到制衡作用，避免一家獨大，提升企業(yè)管理水平。據(jù)此本文提出假設2：私募股權投資機構的持股比例越高，越能促進中小型制造業(yè)企業(yè)績效的提高。

最后，根據(jù)社會網(wǎng)絡理論，私募投資機構的聯(lián)合數(shù)量越多，對信息掌握得更全面，更有利于形成具有共同利益的社會關系網(wǎng)絡。機構之間通過優(yōu)勢互補，能為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展提供更多優(yōu)質的合作渠道與客戶，有利于中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的提升。據(jù)此本文提出假設3：聯(lián)合投資的私募股權投資機構數(shù)越多，越有助于中小型制造業(yè)企業(yè)績效的提升。

2 研究設計

2.1 樣本選擇

本文選取2018—2020年在中小板、創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的中小型制造業(yè)企業(yè)作為研究對象，原因是私募股權投資大多面向處于創(chuàng)業(yè)階段的中小型企業(yè)，而主板市場基本為大型成熟企業(yè)，私募股權投資對其經(jīng)營績效的影響程度可能不顯著。同時，為了保證私募股權投資為創(chuàng)業(yè)投資，防止那些在股市中賺取風險利潤的熱錢投資，本文的中小型制造業(yè)企業(yè)的股東名單、經(jīng)營數(shù)據(jù)等都為上市時的數(shù)據(jù)。文中對于研究樣本篩選如下：（1）對于退市、數(shù)據(jù)不符合的樣本進行剔除;（2）對于有私募機構持股的樣本，持股3%以下的進行剔除。共獲得研究樣本208家。在樣本的十大股東信息中尋找?guī)в小八侥肌薄皠?chuàng)業(yè)投資”“股權投資”等字樣的股東名單，通過篩選，其中有私募股權參投的樣本138家，沒有私募股權參投的樣本70家（數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫）。

2.2 變量設定

2.2.1 被解釋變量

中小型制造業(yè)企業(yè)能持續(xù)進行生產(chǎn)銷售才能保持企業(yè)活力，獲得更高的經(jīng)營利潤，因此本文選擇凈利潤率（NET）作為經(jīng)營績效的衡量指標，來驗證私募股權投資對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。凈利潤率是指企業(yè)的凈利潤占銷貨凈額的百分比，該指標能綜合反映出企業(yè)的經(jīng)營效率。

2.2.2 解釋變量

本文研究的核心內容是私募股權投資對經(jīng)營績效的影響，故引入虛擬變量PE，中小型制造業(yè)企業(yè)有私募股權投資參投的賦值為1，沒有為0。對于私募股權投資特征的研究則引入私募股權持股比例（PER）及其聯(lián)合投資數(shù)量（COUNT）。

2.2.3 控制變量

本文選取資產(chǎn)負債率、企業(yè)規(guī)模、前十大股東的持股比例作為控制變量。不同的制造業(yè)企業(yè)成立和上市的時間不盡相同。所以本文還選取了不同年份的GDP增速（GDPR）及上市年齡（AGE）對模型加以控制。具體的變量定義描述如表1所示。

2.3 回歸模型的建立

根據(jù)上文中的三個研究假設以及解釋變量、控制變量的設定，本文建立如下模型。

GDP增速 GDPR GDP年度增速

模型一：

模型二：

模型三：

3 實證結果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2為上述模型所包含變量的描述性統(tǒng)計分析，將總體樣本、有無私募股權投資的樣本分類進行比較，可以直觀地看出各類樣本各項指標的情況。

根據(jù)表2中數(shù)據(jù)結果分析，有私募股權投資（PE）的樣本企業(yè)凈利潤（NET）的平均值為19.70%，高于沒有PE參投的樣本企業(yè)值17.89%，一定程度上說明PE的參投會提高中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效。在表2中PE的均值為0.66，說明在中小型制造業(yè)企業(yè)中有66%的企業(yè)有PE參與控股;表3中私募股權投資持股比例（PER）均值為11.65%，其中最大持股比例為52.74%，最小持股比例為3.06%，兩者相差較大，既說明PE機構在制造業(yè)企業(yè)中參股比例的區(qū)別很大，又說明了不同的制造業(yè)企業(yè)中對于PE參與能帶來價值認可度區(qū)別很大;PE聯(lián)合投資數(shù)量（COUNT）均值為2.53，說明被投資的中小型制造業(yè)企業(yè)獲得兩家及以上的機構聯(lián)合投資的現(xiàn)象較普遍。

在控制變量描述性統(tǒng)計中，有無PE的制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）、上市年齡（AGE）、GDP增速（GDPR）、十大股東（TOP10）的均值差別不大。對于資產(chǎn)負債率（LEV），有PE參與的樣本均值相對較低，可能原因是有了PE的企業(yè)的融資問題得到了相對改善。

通過以上數(shù)據(jù)的描述性分析，可以得出各變量數(shù)據(jù)之間的區(qū)別與聯(lián)系以及PE參投對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效有正向影響作用，下面將通過EViews計量軟件進一步分析私募股權投資對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。

3.2 相關系數(shù)檢驗

為了防止變量有多重共線性，對所有變量進行相關系數(shù)檢驗。檢驗結果如表3所示，各變量的相關系數(shù)在[-0.576，0.614]之間，表明各變量之間的相關性較弱，不存在嚴重的多重共線性，可以進行多元回歸分析。

3.3 上市當年模型回歸結果分析

通過EViews9.0對本文建立的模型進行檢驗，經(jīng)過White檢驗，在5%的顯著性水平下模型不存在異方差，說明其具有較好的穩(wěn)健性，具體的回歸分析數(shù)據(jù)經(jīng)整理如表4所示（表中數(shù)值為模型中變量的相關系數(shù)，括號中的數(shù)值為其F統(tǒng)計值，*代表顯著性水平）。從表4數(shù)據(jù)可知，三個模型的擬合優(yōu)度都較好，并且F統(tǒng)計量均在1%顯著性水平上顯著。

從模型一可以看出，私募股權投資能夠促進中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展，解釋變量PE通過顯著性檢驗，并且在5%的水平上顯著，可以接受原假設1。從系數(shù)來看，PE每增長一個基點使凈利潤率（NET）增長0.15，這說明PE對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的促進作用明顯，對于企業(yè)經(jīng)營發(fā)展的作用也高出其他變量。資產(chǎn)負債率（LEV）顯著性較高，和企業(yè)凈利潤率呈現(xiàn)負相關關系，這說明企業(yè)要將負債控制在合理范圍之內。

在模型二中，解釋變量PE持股比例PER不顯著，拒絕原假設2。這與預期不相符，通過改變控制變量以及改變模型結構后，發(fā)現(xiàn)其仍然不顯著。這并不能絕對說明私募股權持股比例與制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效無關，不顯著的原因可能是其達到一定的持股比例，雖然能解決中小型制造業(yè)企業(yè)融資問題，但也限制了企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展及創(chuàng)新能力。

在模型三中，私募聯(lián)合投資數(shù)量COUNT系數(shù)是0.056，在10%的水平上顯著，說明私募聯(lián)合投資數(shù)量與中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關，聯(lián)合投資數(shù)量越大，越能促進投資企業(yè)經(jīng)營績效的提升，接受原假設三。控制變量GDPR顯著并與凈利潤呈正相關，說明經(jīng)濟發(fā)展能夠促進企業(yè)的經(jīng)營績效。

4 結語

本文以2018—2020年上市的208家中小型制造業(yè)企業(yè)為例，通過運用多元線性回歸模型，用實證檢驗分析了私募股權投資對中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響。研究得出，有私募股權投資參投的中小型制造業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效高于沒有私募股權投資支持的企業(yè);私募股權投資的持股比例與企業(yè)的經(jīng)營績效之間的關系不顯著;聯(lián)合投資的私募股權投資機構數(shù)量與企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關關系。

通過上述研究結論，本文提出的建議為：一是政府應采取適當?shù)莫剟畲胧┐罅χС炙侥脊蓹嗤顿Y機構投資于中小型制造業(yè)企業(yè)，讓更多未上市的中小型制造業(yè)企業(yè)擺脫創(chuàng)業(yè)時融資困難、融資成本高的困境，推動制造業(yè)高質量發(fā)展。二是引入私募股權投資的中小型制造業(yè)企業(yè)應充分重視利用私募股權投資機構的運營管理能力，借此改善企業(yè)的經(jīng)營管理水平。三是私募股權投資機構的控股比例控制要在適當?shù)姆秶?，不能過度控制企業(yè)，既要滿足企業(yè)的資金需求，又不能阻礙企業(yè)的自我發(fā)展與創(chuàng)新能力。四是要鼓勵私募股權投資機構之間的聯(lián)合投資。多家機構同時投資，會給企業(yè)提供更多的社會資源，有利于中小型制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的提升。

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Research on the Impact of Private Equity Investment on Business Performance

—— Based on Small and Medium-sized Manufacturing Companies Listed from 2018 to 2020

Shenyang University of Chemical Technology? Shenyang， Liaoning? 110142

ZHANG Cuiting? DING Hua

Abstract： In order to promote the high-quality development of manufacturing and solve the financing difficulties of small and medium-sized manufacturing enterprises， private equity investment has gradually become a financing tool worth considering because of its unique features of investment. Through the operation data of 208 small and medium-sized manufacturing enterprises listed from 2018 to 2020， this study establishes a multiple linear regression model to empirically test and analyze the influence of private equity investment on the business performance of small and medium-sized manufacturing enterprises. The study concludes that the business performance of small and medium-sized manufacturing companies with private equity’s participation is higher; the relationship between the shareholding ratio of private equity and the business performance of small and medium-sized manufacturing companies is not significant; the number of joint investments by private equity institutions has a positive relationship with the business performance of small and medium-sized manufacturing companies.

Keywords： private equity investment; small and medium-sized manufacturing enterprises; business performance; corporate finance; joint investments