賀正楚　劉思思　周永生

關(guān)鍵詞：綠色金融;融資效率;企業(yè)價(jià)值;新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-7217（2022）03-0026-08

一、文獻(xiàn)綜述和問(wèn)題的提出

綠色金融實(shí)證方面的研究成果主要分為四個(gè)方面：一是構(gòu)建綠色金融發(fā)展水平體系及其測(cè)度，并以此為依據(jù)為綠色金融政策制定提供建議。例如：張莉莉等測(cè)算綠色金融發(fā)展水平與效率，發(fā)現(xiàn)我國(guó)綠色金融發(fā)展水平及效率均較低，部分?。▍^(qū)、市）盲目加大綠色金融投入，但沒(méi)有有效利用金融資源，有些?。▍^(qū)、市）綠色金融資源投入不足。王修華等發(fā)現(xiàn)綠色金融試點(diǎn)政策明顯增加了綠色企業(yè)的商業(yè)信用和研發(fā)支出，對(duì)企業(yè)發(fā)展有顯著的抑制作用，促進(jìn)了綠色企業(yè)生產(chǎn)效率的提升和企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展。二是以綠色金融政策為落腳點(diǎn)，著重分析當(dāng)期的綠色金融政策對(duì)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的影響。蘇冬蔚和連莉莉通過(guò)分析綠色金融政策對(duì)企業(yè)投資行為的影響，得出綠色金融是加快經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的首要任務(wù);王鳳榮和王康仕從綠色政策視角出發(fā)，研究現(xiàn)有綠色政策與綠色金融適配度問(wèn)題，認(rèn)為目前綠色財(cái)政政策能提高綠色金融的配置效率，但是綠色監(jiān)管政策會(huì)削弱綠色金融的配置效率;王馨和王營(yíng)從綠色創(chuàng)新視角實(shí)證研究證明綠色信貸政策對(duì)綠色創(chuàng)新具有提升作用和滯后效應(yīng)。三是研究綠色金融發(fā)展對(duì)其他對(duì)象的影響。從宏觀視角進(jìn)行分析的有邱海洋、金英君等，分別以綠色貸存比、綠色金融配置效率為解釋變量研究綠色金融發(fā)展對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響;從企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)等微觀視角研究的學(xué)者相對(duì)較多一些，何凌云等通過(guò)構(gòu)建以銀行競(jìng)爭(zhēng)力為被解釋變量的模型，實(shí)證分析得出綠色金融的發(fā)展能夠促進(jìn)商業(yè)銀行的發(fā)展，在一定程度上抑制風(fēng)險(xiǎn)、提高競(jìng)爭(zhēng)力;胡書(shū)雅和王生年發(fā)現(xiàn)綠色金融對(duì)企業(yè)綠色創(chuàng)新具有積極作用;從產(chǎn)業(yè)中觀視角探究綠色金融發(fā)展影響的文獻(xiàn)主要側(cè)重于產(chǎn)業(yè)升級(jí)研究，李毓等通過(guò)引入綠色信貸虛擬變量研究表明綠色信貸對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)具有促進(jìn)作用。四是關(guān)于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的綠色發(fā)展績(jī)效測(cè)度。例如：張偉等基于全球價(jià)值鏈視角討論產(chǎn)業(yè)鏈綠色低碳化的實(shí)現(xiàn)路徑和作用機(jī)制;毛蘊(yùn)詩(shī)等從綠色設(shè)計(jì)與研發(fā)、綠色采購(gòu)、綠色生產(chǎn)、綠色物流、綠色營(yíng)銷與回收再利用六個(gè)維度，構(gòu)建全產(chǎn)業(yè)鏈的綠色發(fā)展績(jī)效評(píng)價(jià)，并證實(shí)該體系的可操作性。

通過(guò)梳理綠色金融相關(guān)研究，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)綠色金融仍處于起步階段，相關(guān)的綠色政策的實(shí)施會(huì)從正負(fù)兩個(gè)方向影響綠色金融的配置效率。但是，綠色金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響仍存在爭(zhēng)議，將綠色金融與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)聯(lián)系的文獻(xiàn)還較少，而研究綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的影響具有必要性。綠色金融直接作用對(duì)象是企業(yè)，企業(yè)的聯(lián)結(jié)構(gòu)成產(chǎn)業(yè)鏈。綠色金融如何作用于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)？綠色金融是否發(fā)揮了為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供強(qiáng)有力保障作用？研究綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的影響能夠直接反映綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的支撐作用。在現(xiàn)有為數(shù)不多的幾篇研究綠色金融對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的文獻(xiàn)中，也是直接將綠色金融規(guī)?；蛘呔G色信貸余額作為核心解釋變量來(lái)解釋宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。為此，本文從產(chǎn)業(yè)鏈視角，基于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證分析綠色金融對(duì)于微觀企業(yè)的影響，一方面從微觀視角分析綠色金融的作用機(jī)制，為產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)與綠色金融融合發(fā)展提供針對(duì)性建議;另一方面將綠色金融與產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展耦合，為產(chǎn)業(yè)鏈“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈”提供資金鏈保障。通過(guò)梳理綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的作用機(jī)理，綜合各方面因素構(gòu)建綠色金融發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系測(cè)算其發(fā)展水平，并以綠色金融發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資效率為核心變量實(shí)證研究綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)發(fā)展的影響，并且考慮到產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)受產(chǎn)業(yè)鏈整體發(fā)展影響，引入產(chǎn)業(yè)整合度作為解釋變量，充分把控產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的特性。實(shí)證部分以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)為案例，以探究綠色金融的發(fā)展是否會(huì)顯著影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值，并提出建議。

二、綠色金融影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值的機(jī)理分析

基于金融發(fā)展理論可知，金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融發(fā)展將社會(huì)儲(chǔ)蓄有效轉(zhuǎn)化為投資，提高社會(huì)資產(chǎn)配置效率，從而達(dá)到促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效果。金融深化理論認(rèn)為，金融規(guī)模以及金融結(jié)構(gòu)與金融制度的不斷發(fā)展能夠與經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成良性循環(huán)。而社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以微觀企業(yè)為基礎(chǔ)，金融發(fā)展必然影響企業(yè)發(fā)展。Modigliani和Miller最早關(guān)注到融資與企業(yè)價(jià)值問(wèn)題，用較為嚴(yán)苛的假設(shè)得出企業(yè)價(jià)值與公司資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論。修正的MM理論放寬前提假設(shè)后，認(rèn)為企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)是負(fù)債占資本結(jié)構(gòu)百分之百的比例。關(guān)于融資結(jié)構(gòu)影響企業(yè)價(jià)值的研究逐漸深入。在綠色金融發(fā)展和“強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈延鏈”的大環(huán)境之下，企業(yè)的融資環(huán)境發(fā)生改變，金融作用于企業(yè)的機(jī)制及效果也發(fā)生變化。一是綠色金融相較于其他金融工具具有一定的資產(chǎn)專用性，這將在某種程度上降低產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式帶來(lái)的規(guī)模效益;二是綠色金融扮演的“引航人”角色，其政策引導(dǎo)作用能夠調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展結(jié)構(gòu);三是產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的鏈?zhǔn)椒磻?yīng)也會(huì)使得綠色金融對(duì)企業(yè)的作用被放大。

從產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)，企業(yè)均位于產(chǎn)業(yè)鏈之中，通過(guò)價(jià)值鏈、供需鏈、企業(yè)鏈、空間鏈與上下游的企業(yè)連接在一起。綠色金融發(fā)展不僅直接對(duì)企業(yè)個(gè)體產(chǎn)生影響，而且從資金鏈以及供需鏈兩個(gè)方面影響整條產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的價(jià)值，企業(yè)成為綠色金融、綠色發(fā)展的“踐行者”。

綠色金融與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)是引航人與踐行者的關(guān)系。綠色金融的頂層設(shè)計(jì)構(gòu)架直接影響資金在產(chǎn)業(yè)鏈中的流向，從而達(dá)到規(guī)制引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的作用。企業(yè)的發(fā)展方向被把控，企業(yè)行為發(fā)生改變，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)終將踐行綠色可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，為中國(guó)綠色生態(tài)化發(fā)展做出努力。綠色金融能夠在資金供應(yīng)鏈提高產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資效率，并在不同時(shí)期呈現(xiàn)不同的作用效果。王麗萍等提出企業(yè)響應(yīng)綠色金融存在三個(gè)階段，本文也將綠色金融作用于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)大致劃分為三個(gè)階段。一方面，在綠色金融發(fā)展初期，由于綠色金融發(fā)展與企業(yè)發(fā)展存在周期錯(cuò)配以及信息不對(duì)稱問(wèn)題，綠色金融對(duì)企業(yè)價(jià)值的支持效果具有滯后效應(yīng);另一方面，綠色金融發(fā)展會(huì)約束產(chǎn)業(yè)鏈中高耗能、高污染企業(yè)的發(fā)展，在短期內(nèi)提高其融資成本，迫使企業(yè)加大研發(fā)投入，向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。對(duì)高耗能高污染企業(yè)的規(guī)制引導(dǎo)，凸顯綠色金融的“引航人”地位。由于綠色金融投資項(xiàng)目具有外部性，這一特性也在一定程度削弱投資者積極性，抑制綠色金融供給。這與高錦杰和張偉偉的實(shí)證分析結(jié)果一致。也就是說(shuō)，在綠色金融發(fā)展初期，由于適配度不高以及受綠色約束等因素制約，其對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值的提升作用遠(yuǎn)小于約束高污染高耗能項(xiàng)目的抑制效應(yīng)，總體呈現(xiàn)抑制作用。直到綠色金融發(fā)展帶來(lái)的邊際效益高于邊際成本時(shí)，綠色金融發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生積極作用。隨著綠色金融的不斷發(fā)展，周期錯(cuò)配問(wèn)題得到緩解，綠色金融規(guī)模不斷攀升，資金供給增加，企業(yè)可融資額度增加，進(jìn)一步支撐企業(yè)的研發(fā)投入。在綠色金融的政策引導(dǎo)下，企業(yè)的社會(huì)責(zé)任感進(jìn)一步提升，可持續(xù)發(fā)展能力得到提升，這是“引航人”與“踐行者”關(guān)系的體現(xiàn)。當(dāng)綠色金融發(fā)展趨于成熟時(shí)，從投入產(chǎn)出視角出發(fā)，意味著在相同要素投入水平下，資本的投入量不斷增加。根據(jù)要素投入的邊際效益遞減規(guī)律，當(dāng)資本投入量大于其他要素投入水平時(shí)，每增加一單位資本的投入所帶來(lái)的邊際效益是遞減的，此時(shí)資金配置效率下降。與此同時(shí)，綠色金融制度不斷完善，其資產(chǎn)專用性也不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)治理中敲竹杠成本攀升，企業(yè)搜尋融資信息的成本也增加。產(chǎn)業(yè)鏈不斷發(fā)展帶來(lái)的擁擠效應(yīng)也抑制產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步上升。以上分析的非線性關(guān)系與程宏偉等提出的非線性結(jié)構(gòu)態(tài)勢(shì)符合。由此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1 綠色金融的發(fā)展水平對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的作用為先抑制再提升再抑制的倒N形關(guān)系。

由于產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之間存在鏈?zhǔn)疥P(guān)系，綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)發(fā)展的影響將被放大。一是通過(guò)影響資金流向增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)資金鏈韌性。綠色金融的發(fā)展能夠避免資金因?yàn)橹鹄远肯虻透郊又档漠a(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，龍頭企業(yè)以及高附加值環(huán)節(jié)的資金得到保障，技術(shù)研發(fā)進(jìn)度加快，再通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈中技術(shù)鏈實(shí)現(xiàn)技術(shù)共享。二是通過(guò)政策引導(dǎo)規(guī)制產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)環(huán)?；⒕G色化。綠色金融發(fā)展使得產(chǎn)業(yè)鏈中低附加值、高污染、高投入企業(yè)融資成本增加，倒逼企業(yè)減少高污染高投入的項(xiàng)目，加大研發(fā)資金的投入，以尋求技術(shù)突破。綠色金融能夠引導(dǎo)和規(guī)制產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，提高企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。綠色金融“引航人”與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)“踐行者”關(guān)系的落腳點(diǎn)在于融資效率。由此，提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2 產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的融資效率能夠顯著正向調(diào)節(jié)綠色金融對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值的影響。

三、綠色金融發(fā)展水平評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建

綠色金融體系包含綠色信貸、綠色證券、綠色保險(xiǎn)、綠色投資、碳金融等金融工具以及相關(guān)的綠色政策。根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》中關(guān)于各項(xiàng)金融工具的基本要求，在指標(biāo)科學(xué)性、數(shù)據(jù)可得性的基礎(chǔ)上構(gòu)建綠色金融發(fā)展評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。二級(jí)指標(biāo)由綠色信貸、綠色證券、綠色投資以及綠色保險(xiǎn)構(gòu)成，見(jiàn)表1。

一是綠色信貸。綠色信貸包含綠色信貸占比以及高耗能行業(yè)利息支出占比。這兩個(gè)指標(biāo)分別從正向和反向兩個(gè)方面反映我國(guó)綠色信貸的發(fā)展水平。金融機(jī)構(gòu)貸款總額來(lái)自《中國(guó)金融年鑒》統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，主要金融機(jī)構(gòu)綠色信貸總額數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。高耗能行業(yè)利息支出占比來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。工業(yè)產(chǎn)業(yè)利息總支出來(lái)自《中國(guó)工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒》。其中綠色信貸總額2017年用2016年與2018年的均值代替，2019年數(shù)據(jù)用FORECAST函數(shù)填充。

二是綠色證券。綠色證券包含環(huán)保企業(yè)市值占比以及高耗能行業(yè)市值占比。這兩個(gè)指標(biāo)同樣是從正反兩個(gè)方面來(lái)考量其發(fā)展水平。其中環(huán)保企業(yè)篩選自銳思數(shù)據(jù)庫(kù)中大環(huán)保概念股上市公司。A股總市值源于《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》以及上海證券交易所與深圳證券交易所披露的數(shù)據(jù)。六大高耗能行業(yè)總市值來(lái)源于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。

三是綠色投資。綠色投資包含節(jié)能環(huán)保公共支出占比、治理環(huán)境污染投資占比兩個(gè)指標(biāo)。治理環(huán)境污染投資占比是指治理環(huán)境污染投資總額占GDP比重。污染治理投資包含環(huán)境污染治理投資以及工業(yè)污染治理投資兩部分。該指標(biāo)反映我國(guó)綠色投資力度。污染治理投資數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，其中環(huán)境污染治理部分，由于2018年、2019年的數(shù)據(jù)缺失，用Excel的FORECAST函數(shù)填充。節(jié)能環(huán)保公共支出、財(cái)政支出總額數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

四是綠色保險(xiǎn)。由于我國(guó)綠色保險(xiǎn)發(fā)展尚不完善，相關(guān)數(shù)據(jù)無(wú)法獲取，便選取農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)規(guī)模占比與農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)賠付率兩個(gè)指標(biāo)來(lái)表征我國(guó)綠色保險(xiǎn)的發(fā)展。相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

現(xiàn)有關(guān)于綠色金融發(fā)展水平測(cè)度的文獻(xiàn)中，指標(biāo)權(quán)重的計(jì)算大都采用主觀與客觀相結(jié)合的做法，用專家打分法以及綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模等比重作為二級(jí)指標(biāo)賦權(quán)依據(jù)?？紤]到專家打分法的主觀因素以及信息獲取難度，采用熵值法確定三級(jí)指標(biāo)權(quán)重，見(jiàn)表1。熵值法是一種比較客觀的確定權(quán)重的方法，根據(jù)各項(xiàng)指標(biāo)的觀測(cè)值來(lái)確定其比重。在信息論中，熵是衡量不確定信息的一種指標(biāo)。信息量越大，不確定性就越小，熵也就越小。對(duì)于某項(xiàng)指標(biāo)，其熵值越小，則其提供的信息價(jià)值越大，對(duì)綜合評(píng)價(jià)的影響越大。因此，運(yùn)用熵值法計(jì)算各項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重，能夠?yàn)榫C合評(píng)價(jià)提供較為客觀的依據(jù)。

經(jīng)過(guò)計(jì)算，得到綠色金融發(fā)展水平各項(xiàng)二級(jí)指標(biāo)的得分。例如，綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險(xiǎn)的得分，在2013年分別是0.01、0.11、0.13、0.06，在2016年分別是0.16、0.09、0.07、0.12，在2019年分別是0.05、0.03、0.11、0.36。2013—2019年綠色金融發(fā)展水平的綜合得分分別是：0.31、0.26、0.41、0.44、0.40、0.38、0.54。這就表明我國(guó)綠色金融發(fā)展水平在逐步提升，但是綠色信貸、綠色證券、綠色投資、綠色保險(xiǎn)發(fā)展不均衡。高耗能行業(yè)利息占比為負(fù)向指標(biāo)，已經(jīng)過(guò)正向化處理，分值越高說(shuō)明綠色金融控制高耗能企業(yè)效果越好。2013—2019年高耗能產(chǎn)業(yè)利息支出占比得分分別為：0.01、0.00、0.03、0.11、0.04、0.05、0.05，呈逐年遞增的趨勢(shì)，說(shuō)明綠色金融對(duì)高耗能企業(yè)規(guī)制有效，充分發(fā)揮“引航人”作用。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，截至2019年上半年，我國(guó)綠色信貸余額已超過(guò)10萬(wàn)億元，而同期我國(guó)境內(nèi)貼標(biāo)綠色債券余額僅為7145億元，其他綠色融資方式規(guī)模更小。魯政委等指出加快綠色信貸資產(chǎn)債券化，不僅可以釋放銀行資本金，而且能借此吸引大量非銀行機(jī)構(gòu)投資者為綠色發(fā)展提供資金。

四、融資效率測(cè)度：以新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)為案例

（一）融資效率指標(biāo)選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

企業(yè)金融支持效率的測(cè)度方法有因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法等。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法是根據(jù)多指標(biāo)投入和多指標(biāo)產(chǎn)出對(duì)相同單位進(jìn)行相對(duì)有效性或效益評(píng)價(jià)的一種分析方法。DEA模型以規(guī)模是否可變分為CCR和BCC模型，因?yàn)樾履茉雌囆袠I(yè)還處于發(fā)展初期，規(guī)模尚不成熟，因此本文選擇產(chǎn)出導(dǎo)向、規(guī)?？勺兊腂CC模型來(lái)測(cè)算產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的融資效率。

國(guó)外學(xué)者重視整體市場(chǎng)的資源配置效率，對(duì)于單個(gè)企業(yè)的融資效率的研究并不多。國(guó)內(nèi)其他已有的文獻(xiàn)選擇投入產(chǎn)出指標(biāo)的方法涵蓋宏觀的金融發(fā)展視角以及微觀的生產(chǎn)法、資產(chǎn)法等視角。結(jié)合實(shí)際需求，選定股權(quán)融資、債權(quán)融資與內(nèi)源融資作為投入指標(biāo)。股權(quán)融資用公司股本加資本公積之和占總資產(chǎn)的比例表示，即（股本+資本公積）/總資產(chǎn)，該指標(biāo)反映企業(yè)的股權(quán)融資效率。債權(quán)融資選擇企業(yè)長(zhǎng)期借款、短期借款、應(yīng)付債券之和占總資產(chǎn)比例表示，即（長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)。內(nèi)源融資選取盈余公積與未分配利潤(rùn)之和占總資產(chǎn)比例進(jìn)行表征，即（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/總資產(chǎn)。選取營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)收益率為產(chǎn)出指標(biāo)，分別表示企業(yè)的營(yíng)業(yè)能力以及成長(zhǎng)能力。其中，將企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力定義為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，即（本期營(yíng)業(yè)收入-上期營(yíng)業(yè)收入）/上期營(yíng)業(yè)收入，將企業(yè)的盈利能力定義為凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益。

我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)數(shù)據(jù)龐大，選取新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)進(jìn)行實(shí)證分析。新能源汽車產(chǎn)業(yè)是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，受到全球的廣泛關(guān)注。目前我國(guó)新能源汽車產(chǎn)銷量保持全球第一的位置。新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈特征非常鮮明，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)縱向細(xì)分涉及原材料提供商、電池制造商、關(guān)鍵部件制造商、設(shè)計(jì)研發(fā)企業(yè)、整車制造企業(yè)、充電制造商、服務(wù)供應(yīng)商、運(yùn)營(yíng)整合商、廢舊資源回收利用等。在同花順iFinD金融數(shù)據(jù)庫(kù)中，篩選新能源汽車概念股票456只。為了確保數(shù)據(jù)的完整性、準(zhǔn)確性、可比性以及一致性，剔除2013年后成立的公司以及數(shù)據(jù)不完整的公司后，篩選出212個(gè)新能源汽車上市公司，構(gòu)成2013—2019年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)融資效率

2013—2019年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)綜合融資效率，見(jiàn)表2。由表2可知，在綠色金融引導(dǎo)下，企業(yè)的踐行效果良好。2013—2019年新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈212家均保持較好的綜合技術(shù)效率，均值在0.891，但是每年達(dá)到DEA有效的企業(yè)數(shù)目不超過(guò)8%。綜合技術(shù)效率反映金融系統(tǒng)對(duì)新能源汽車企業(yè)的支持效率，這部分由純技術(shù)效率與規(guī)模效率的乘積得來(lái)。除了2013年和2018年外，其他5年的數(shù)據(jù)顯示規(guī)模效率均高于純技術(shù)效率，這表明受金融系統(tǒng)規(guī)模因素影響的生產(chǎn)效率高于受金融系統(tǒng)管理水平和技術(shù)因素影響的生產(chǎn)效率，進(jìn)一步提升金融系統(tǒng)的管理水平和規(guī)范能夠有效提升企業(yè)生產(chǎn)水平。

（三）回歸模型的設(shè)計(jì)

1.變量選取及模型構(gòu)建。企業(yè)價(jià)值指標(biāo)大致分三種：一是從重置資本角度來(lái)衡量企業(yè)的價(jià)值;二是從企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力層面考慮以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率構(gòu)建指標(biāo);三是從企業(yè)成長(zhǎng)性出發(fā)，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)收入率為表征指標(biāo)?？紤]產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的價(jià)值需要反映企業(yè)的運(yùn)營(yíng)能力、成長(zhǎng)能力和發(fā)展?jié)摿Γ虼诉x取企業(yè)市值與企業(yè)資產(chǎn)的比值作為被解釋變量。綠色金融發(fā)展水平作為核心解釋變量，由熵值法計(jì)算而來(lái)。根據(jù)前文理論分析，選取融資效率作為調(diào)節(jié)變量。

任保平和洪銀興認(rèn)為產(chǎn)業(yè)鏈整合度是產(chǎn)業(yè)鏈演化的重要途徑?？紤]產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的特性，產(chǎn)業(yè)鏈的整體融合度會(huì)直接影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的發(fā)展，選取產(chǎn)業(yè)整合度為解釋變量。產(chǎn)業(yè)整合度主要有VAS法（價(jià)值增值法）、I/O表法、主輔分類法等三種測(cè)度方法。其中，VAS法（價(jià)值增值法）在測(cè)度產(chǎn)業(yè)整合度時(shí)，用企業(yè)縱向產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)的增加值與總銷售額的比值來(lái)衡量企業(yè)的縱向一體化水平?？紤]數(shù)據(jù)可得性，本文選取營(yíng)業(yè)總收入與營(yíng)業(yè)成本差額占營(yíng)業(yè)總收入比例表征產(chǎn)業(yè)鏈整合度。

朱焱和張孟昌、楊林等的研究均表明企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正面影響;相關(guān)文獻(xiàn)表明企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度以及成立年限均能夠?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，故選取以上變量為控制變量，控制變量見(jiàn)表3。

如果模型1驗(yàn)證兩者之間存在倒N形關(guān)系，加入融資效率調(diào)節(jié)變量。若p7顯著，則說(shuō)明融資效率調(diào)節(jié)作用明顯，將改變N形曲線形狀，甚至改變至正N形;若β不顯著，則說(shuō)明調(diào)節(jié)效應(yīng)不明顯。

2.變量描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析。表4是變量的描述性統(tǒng)計(jì)，企業(yè)價(jià)值的最小值為0.113，最大值為11.396，標(biāo)準(zhǔn)差為1.375，說(shuō)明新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的企業(yè)價(jià)值差距較大。表5是相關(guān)性分析，綠色金融發(fā)展水平與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資水平與企業(yè)價(jià)值存在正向相關(guān)性，說(shuō)明融資效率的提升能夠正向影響企業(yè)價(jià)值。被解釋變量與解釋變量之間存在相關(guān)性，說(shuō)明變量選取得當(dāng)。根據(jù)表5的VIF值，最大為2.18，最小為1.13，平均VIF為1.43，說(shuō)明變量之間不存在多重共線性。

3.綠色金融發(fā)展水平對(duì)企業(yè)價(jià)值主效應(yīng)回歸分析。綠色金融發(fā)展水平對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值主效應(yīng)回歸結(jié)果，見(jiàn)表6。列（1）是將所有控制變量與企業(yè)價(jià)值回歸，除了股權(quán)集中度變量不顯著，其余變量均顯著。產(chǎn)業(yè)整合度顯著為正，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)鏈整合度能夠正向影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值。列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加上核心解釋變量綠色金融發(fā)展水平，其系數(shù)顯著為正。列（3）與列（4）分別依次加入綠色金融發(fā)展水平的二次項(xiàng)與三次項(xiàng)，高次項(xiàng)的加入并沒(méi)有影響其他變量系數(shù)符號(hào)與顯著性，并且可決系數(shù)提高，表明三次項(xiàng)模型相較于一次項(xiàng)、二次項(xiàng)模型能夠更好地解釋綠色金融發(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。從列（4）三次項(xiàng)、二次項(xiàng)、一次項(xiàng)系數(shù)的符號(hào)可見(jiàn)，綠色金融發(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值呈倒N形關(guān)系。列（4）采用的是穩(wěn)健的聚類估計(jì)法，列（5）是LSDV估計(jì)結(jié)果，兩個(gè)回歸結(jié)果一致，假設(shè)1成立。

根據(jù)列（4）的結(jié)果，可以估計(jì)到兩次拐點(diǎn)的位置分別為gf=0.299（極小值）與gf=0.479（極大值）。當(dāng)綠色金融發(fā)展水平小于0.229時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值處于下降位置;當(dāng)綠色金融發(fā)展水平位于0.229～0.479時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值處于上升狀態(tài);當(dāng)綠色金融發(fā)展水平大于0.479時(shí)，企業(yè)價(jià)值開(kāi)始下降。假設(shè)1得到驗(yàn)證。

4.融資效率調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸分析。表7是融資效率對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果，列（6）在列（2）的基礎(chǔ)上添加融資效率對(duì)企業(yè)價(jià)值做線性回歸，融資效率系數(shù)顯著為正，說(shuō)明融資效率對(duì)于企業(yè)價(jià)值發(fā)展有正向作用。列（7）、列（8）、列（9）分別依次在列（4）的基礎(chǔ)上添加融資效率與綠色金融發(fā)展水平的一次交互項(xiàng)、二次交互項(xiàng)、三次交互項(xiàng)。列（9）的結(jié)果顯示，一次交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，二次交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，三次交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明在綠色金融發(fā)展水平邊際收益大于邊際成本之前，融資效率弱化綠色金融發(fā)展水平帶來(lái)的抑制效果;而在綠色金融發(fā)展水平位于邊際效益等于邊際成本平衡點(diǎn)與綠色金融最佳發(fā)展水平之間，融資效率又進(jìn)一步減緩綠色金融發(fā)展水平帶來(lái)的積極效應(yīng);當(dāng)綠色金融發(fā)展水平達(dá)到最佳水平時(shí)，融資效率的調(diào)節(jié)作用因資產(chǎn)專用性帶來(lái)的抑制效果被弱化。列（9）綠色金融發(fā)展水平三次項(xiàng)系數(shù)顯著為正，說(shuō)明融資效率的調(diào)節(jié)作用改變?cè)瓉?lái)的倒N形關(guān)系。綠色金融發(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)價(jià)值呈促進(jìn)—抑制—促進(jìn)的正N型關(guān)系。為了進(jìn)一步保證結(jié)果的穩(wěn)健性，將融資效率滯后一期交互項(xiàng)引入模型，列（11）的實(shí)證結(jié)果仍然表明融資效率對(duì)綠色金融影響產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。假設(shè)2得到驗(yàn)證。

促進(jìn)—抑制—促進(jìn)的正N形關(guān)系意味著只要企業(yè)保持著良好的融資效率，綠色金融的不斷發(fā)展最終只會(huì)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)產(chǎn)生巨大的帶動(dòng)效果。在綠色金融發(fā)展前期，雖然存在一定的周期錯(cuò)配問(wèn)題，但是對(duì)于具備成熟的融資渠道的企業(yè)而言，只要企業(yè)信息盡可能完備，就能夠找到適應(yīng)于自身企業(yè)發(fā)展的融資項(xiàng)目，從而達(dá)到融資效果，并且發(fā)揮最佳的資源配置效果。在綠色金融發(fā)展中期，各項(xiàng)綠色金融制度相對(duì)完善，對(duì)于企業(yè)的融資約束也會(huì)增強(qiáng)。融資供給不足以支撐巨大的融資需求，而大部分企業(yè)都具備良好的融資經(jīng)驗(yàn)，能夠充分利用金融市場(chǎng)工具，此時(shí)綠色金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，對(duì)企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生抑制作用。當(dāng)綠色金融發(fā)展趨于成熟時(shí)，金融市場(chǎng)供求平衡，企業(yè)也能夠找到適配度較高的金融工具進(jìn)行融資，相應(yīng)的一些破壞金融市場(chǎng)環(huán)境的融資行為也大大減少，企業(yè)價(jià)值隨著綠色金融的發(fā)展不斷提升。

五、研究結(jié)論與建議

實(shí)證研究結(jié)果表明，綠色金融發(fā)展水平與產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)之間存在非線性的關(guān)系。在綠色金融的不同發(fā)展時(shí)期，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)受到的總效應(yīng)是不一致的，這取決于融資成本降低帶來(lái)的積極影響與資產(chǎn)專用性等因素而導(dǎo)致的負(fù)面影響的大小。雖然本文構(gòu)建較完整的綠色金融發(fā)展評(píng)價(jià)體系，但是關(guān)于綠色金融社會(huì)效益等考量暫時(shí)無(wú)法量化到指標(biāo)中，發(fā)展水平的測(cè)度更加側(cè)重于衡量綠色金融的發(fā)展規(guī)模。實(shí)證研究得出的綠色金融發(fā)展水平區(qū)間的存在說(shuō)明，在積極發(fā)展綠色金融規(guī)模的同時(shí)，也要注意配套法律法規(guī)的完善以及綠色金融體系的構(gòu)建與創(chuàng)新，充分發(fā)揮好綠色金融“引航人”優(yōu)勢(shì)。

調(diào)節(jié)效應(yīng)模型的分析結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的融資效率作為調(diào)節(jié)變量能夠積極地調(diào)節(jié)綠色金融發(fā)展對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)產(chǎn)生的影響。在現(xiàn)實(shí)中，影響企業(yè)融資效率的因素繁多，例如企業(yè)管理者能力、政策性影響，等等。從產(chǎn)業(yè)鏈視角出發(fā)，龍頭企業(yè)應(yīng)該發(fā)揮主導(dǎo)作用，提升企業(yè)融資能力，增強(qiáng)資金鏈韌性。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快構(gòu)建統(tǒng)一的綠色項(xiàng)目資質(zhì)審核標(biāo)準(zhǔn)，以契合綠色企業(yè)發(fā)展以及高耗能、高污染、高投入企業(yè)加快轉(zhuǎn)型;提高項(xiàng)目審批透明度以應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的融資效率低下問(wèn)題。綠色金融的資產(chǎn)專用性不可避免會(huì)降低產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展模式帶來(lái)的規(guī)模效益，但是政府對(duì)企業(yè)以及相關(guān)部門(mén)的有效規(guī)制，能夠減輕由綠色金融市場(chǎng)供需不平衡帶來(lái)的尋租等問(wèn)題。最后通過(guò)加強(qiáng)綠色發(fā)展的宣傳，增強(qiáng)投資者的綠色意識(shí)，能夠?qū)⑹袌?chǎng)上更多的儲(chǔ)蓄有效集中投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展。