股權(quán)激勵(lì)、投資者情緒和MD&A語(yǔ)調(diào)管理

一、引 言

高管股權(quán)激勵(lì)及其有效性一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。賦予管理層一定股權(quán)能夠緩解管理層與股東之間的利益沖突，減少代理成本

。2005年12月31日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》確立了上市公司股權(quán)激勵(lì)制度；2016年新的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》施行。雖然股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施在降低代理成本、激勵(lì)和留住人才的同時(shí)，促進(jìn)了企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)和企業(yè)的進(jìn)步發(fā)展，然而股權(quán)激勵(lì)在實(shí)施過(guò)程中也不可避免地暴露出一些問(wèn)題。例如，實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司可能會(huì)通過(guò)操縱信息披露進(jìn)行市值管理，從而最大化他們的股權(quán)激勵(lì)薪酬。已有學(xué)者研究得出高管會(huì)有選擇性地在公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃前進(jìn)行盈余管理或發(fā)布不利的業(yè)績(jī)預(yù)告等

，而現(xiàn)有文獻(xiàn)基本都是圍繞定量信息進(jìn)行的研究，鮮有學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)文本信息披露的特征。

文本信息比定量信息有更大的管理層酌量權(quán)，操控性空間較大，可證實(shí)性也較差。文本信息披露的語(yǔ)調(diào)會(huì)影響信息被感知和理解的方式與過(guò)程，會(huì)影響到投資者對(duì)信息的編碼和處理，具有市場(chǎng)反應(yīng)

。因此當(dāng)管理層有私利動(dòng)機(jī)時(shí)，可能會(huì)通過(guò)管理定性文本信息的語(yǔ)調(diào)來(lái)操控和誤導(dǎo)信息使用者。這就使得研究管理層文本信息語(yǔ)調(diào)管理的動(dòng)機(jī)尤為重要。那么股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響管理層文本信息披露的語(yǔ)調(diào)嗎？管理層是否通過(guò)操縱文本信息披露語(yǔ)調(diào)獲得了有利的授予價(jià)格？鮮有學(xué)者對(duì)這些問(wèn)題展開(kāi)研究。本文從管理層討論與分析(Management’s Discussion & Analysis, MD&A)角度研究管理層股權(quán)激勵(lì)授予前是否存在信息披露語(yǔ)調(diào)管理行為。發(fā)現(xiàn)和解決股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的語(yǔ)調(diào)管理問(wèn)題對(duì)于推進(jìn)股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐、股權(quán)激勵(lì)積極作用的發(fā)揮尤其重要。尤其隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、技術(shù)創(chuàng)新的加快以及證券市場(chǎng)的壯大，本來(lái)已經(jīng)凸顯重要性的股權(quán)激勵(lì)如何更好地發(fā)揮作用更是被賦予了較高的研究?jī)r(jià)值。

本文以2007—2019年間A股上市公司為樣本，采用PSM-DID的設(shè)計(jì)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)授予前，管理層MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)更消極，且在投資者情緒較低時(shí)這種行為更加顯著，這表明管理層在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的語(yǔ)調(diào)管理會(huì)利用投資者情緒。另外，管理層的語(yǔ)調(diào)管理行為在向下的真實(shí)盈余管理較低時(shí)更顯著，這表明兩種信息披露操縱行為具有替代關(guān)系；而管理層的語(yǔ)調(diào)管理行為在向下的可操控應(yīng)計(jì)盈余管理較高時(shí)更顯著，這表明兩種信息披露操縱行為具有互補(bǔ)關(guān)系。此外，公司治理包括獨(dú)立董事，尤其是有財(cái)會(huì)背景獨(dú)立董事、股權(quán)制衡制度和機(jī)構(gòu)投資者可抑制管理層的這種語(yǔ)調(diào)管理行為。本文可能的貢獻(xiàn)：第一，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從定量信息例如盈余管理

、盈余預(yù)告

等角度研究股權(quán)激勵(lì)授予前的信息操縱行為，鮮有學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的文本信息披露特征。文本信息也可能存在著管理層的機(jī)會(huì)主義行為和披露偏差

，同樣可能被用來(lái)做市值管理，本文從語(yǔ)調(diào)角度研究股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)MD&A文本信息披露的特征。第二，本文從行為金融學(xué)的角度研究發(fā)現(xiàn)，管理層進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理時(shí)會(huì)利用投資者的情緒和不理智行為，在投資者情緒較低時(shí)，向下的語(yǔ)調(diào)管理行為更顯著。第三，本文進(jìn)一步研究了語(yǔ)調(diào)管理和盈余管理作為兩種信息操縱方式的關(guān)系，補(bǔ)充了有關(guān)定性信息和定量信息操縱手段關(guān)系的文獻(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn)語(yǔ)調(diào)管理和真實(shí)盈余管理具有替代關(guān)系，而語(yǔ)調(diào)管理和可操控應(yīng)計(jì)盈余管理具有補(bǔ)充關(guān)系。

二、制度背景和文獻(xiàn)綜述

(一)我國(guó)股權(quán)激勵(lì)制度

2008年3月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄1號(hào)》，明確要求“發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的50%”。2018年修正為限制性股票授予價(jià)格不得低于股票票面金額，且原則上不得低于下列價(jià)格較高者：(1)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前1個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)的50%；(2)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一的50%。從上述規(guī)定可以看出，對(duì)于有股權(quán)激勵(lì)的公司，若選擇公司股價(jià)較低時(shí)公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要，管理層將得到較低的授予價(jià)，從而提高未來(lái)收益水平。這為管理層進(jìn)行市值管理帶來(lái)了動(dòng)機(jī)。

首先稱取25 mg的氯霉素標(biāo)準(zhǔn)樣品放置于25 ml的容量瓶中，接著用甲醇定容至刻度線，此時(shí)氯霉素的質(zhì)量濃度就是1 mg/ml。然后取2.5 ml濃度為1 mg/ml的氯霉素標(biāo)準(zhǔn)溶液于25 ml容量瓶中，用甲醇定容至刻度，此時(shí)的質(zhì)量濃度為100 μg/ml。然后按梯度稀釋，配制氯霉素標(biāo)準(zhǔn)溶液濃度分別為10、5、2、1 μg/ml和 0.1 μg/ml。最后將濃度為 10、5、2、1 μg/ml和0.1 μg/ml的氯霉素標(biāo)準(zhǔn)溶液儲(chǔ)于冰箱中備用。

(二)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的信息披露操縱行為研究

以期權(quán)激勵(lì)為主的薪酬結(jié)構(gòu)容易誘發(fā)高管的信息操縱行為，導(dǎo)致行權(quán)前后股價(jià)的大幅漲跌

。國(guó)內(nèi)外研究發(fā)現(xiàn)實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司可能會(huì)通過(guò)操縱盈余信息和好壞消息進(jìn)行市值管理，從而最大化他們的股權(quán)激勵(lì)薪酬。有學(xué)者研究得出管理層會(huì)在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)進(jìn)行向下的盈余管理，而行權(quán)時(shí)進(jìn)行向上的盈余管理。例如Balsam等(2003)

發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人在授予日前通過(guò)“操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)”進(jìn)行了向下的盈余管理。Coles等(2006)

對(duì)159次股票期權(quán)重新發(fā)行和80次股票期權(quán)的重新定價(jià)進(jìn)行了比較研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理人有很明顯的動(dòng)機(jī)在股票期權(quán)新的授予日前利用“操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)”的方式進(jìn)行向下的盈余管理。國(guó)內(nèi)肖淑芳等(2009)

以滬深兩市首次披露股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司為研究對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前的三個(gè)季度，經(jīng)理人通過(guò)操縱“可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)”進(jìn)行了向下的盈余管理，公告日后盈余存在反轉(zhuǎn)現(xiàn)象；但是并沒(méi)有顯著的證據(jù)表明經(jīng)理人在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前通過(guò)操縱“非經(jīng)常性損益”進(jìn)行盈余管理。也有學(xué)者研究得出，管理層會(huì)在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)有選擇性地披露自愿性信息而最大化股權(quán)激勵(lì)收益。例如Yermack(1997)

研究認(rèn)為公司高管會(huì)在利好消息發(fā)布前推出期權(quán)激勵(lì)方案，降低行權(quán)價(jià)格，增加期權(quán)的價(jià)值。Aboody和Kasznik(2000)

研究了授予日固定時(shí),CEO股票期權(quán)授予前的自愿信息披露行為，他們認(rèn)為CEO在授予日前延遲好消息的披露而提前壞消息的披露，通過(guò)選擇性信息披露來(lái)最大化期權(quán)收益。

綜上所述，現(xiàn)有有關(guān)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中信息披露操縱行為的研究主要圍繞盈余管理、盈余宣告和業(yè)績(jī)預(yù)告等財(cái)務(wù)信息或者定量信息，而鮮有學(xué)者研究股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)文本信息披露特征。文本信息比定量信息有更大的管理層酌量權(quán)，操控性空間較大，可證實(shí)性也較差。文本信息披露的語(yǔ)調(diào)會(huì)影響信息被感知和理解的方式與過(guò)程，會(huì)影響投資者對(duì)信息的編碼和處理

?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明文本信息披露語(yǔ)調(diào)會(huì)影響投資者的判斷，具有市場(chǎng)反應(yīng)

。Feldman等(2010)

利用字典統(tǒng)計(jì)詞頻的方法來(lái)度量10-K和10-Q當(dāng)中的管理層討論與分析的語(yǔ)調(diào)，發(fā)現(xiàn)短期窗口市場(chǎng)反應(yīng)與MD&A的語(yǔ)調(diào)變化顯著相關(guān)，即使控制了盈余信息和應(yīng)計(jì)結(jié)果也如此。劉建梅和王存峰(2021)

研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期對(duì)管理層討論與分析的正面和負(fù)面語(yǔ)調(diào)做出了市場(chǎng)反應(yīng)，短期對(duì)正面語(yǔ)調(diào)做出了積極的市場(chǎng)反應(yīng)。因此當(dāng)管理層有私利動(dòng)機(jī)時(shí)，可能會(huì)操縱定性文本信息的語(yǔ)調(diào)來(lái)誤導(dǎo)信息使用者。本文從文本信息披露語(yǔ)調(diào)角度研究管理層股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的信息操縱行為。管理層股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)為了最大化股權(quán)激勵(lì)薪酬會(huì)進(jìn)行市值管理，而文本信息披露語(yǔ)調(diào)能夠影響股票價(jià)格，因此本文具體研究了股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)，管理層是否會(huì)降低MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)的積極性；進(jìn)一步研究了語(yǔ)調(diào)管理與盈余管理(包括可操控應(yīng)計(jì)和真實(shí)盈余管理)作為股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的兩種信息操縱方式，具有替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系，補(bǔ)充了有關(guān)定性信息和定量信息操縱手段關(guān)系的文獻(xiàn)。

三、理論分析和假設(shè)提出

(一)股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)

對(duì)于有股權(quán)激勵(lì)的公司，若公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案摘要時(shí)股價(jià)較低，管理層將得到較低的授予價(jià)，未來(lái)將獲得較高的薪酬收益。因此，管理層在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)存在市值管理動(dòng)機(jī)，管理層可能通過(guò)操縱信息降低授予時(shí)的股票價(jià)格，進(jìn)而增加自身薪酬水平。例如在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)進(jìn)行向下的盈余管理行為，推遲利好盈余宣告和盈余預(yù)告、提前不利盈余宣告和盈余預(yù)告的行為等

。除此之外，文本信息的語(yǔ)調(diào)也會(huì)影響到股票價(jià)格，未來(lái)有股權(quán)激勵(lì)授予的管理層可能會(huì)找合適時(shí)機(jī)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理，通過(guò)操縱文本信息語(yǔ)調(diào)來(lái)最大化他們的股權(quán)激勵(lì)薪酬。具體來(lái)說(shuō)：首先，文本信息披露的語(yǔ)調(diào)會(huì)影響投資者的判斷，進(jìn)而具有市場(chǎng)反應(yīng)

。在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)，向下操縱語(yǔ)調(diào)會(huì)有負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，有利于管理層獲得較低的股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格，從而提高未來(lái)收益水平。這給管理層在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理帶來(lái)了動(dòng)機(jī)。其次，由于我國(guó)的法律制度和監(jiān)管體系不盡完善，股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的語(yǔ)調(diào)管理行為難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)，這就為管理層股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的語(yǔ)調(diào)管理行為提供了機(jī)會(huì)。因此，管理層在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)，不僅有語(yǔ)調(diào)管理的動(dòng)機(jī)，也有著操縱語(yǔ)調(diào)的機(jī)會(huì)。綜上所述，有股權(quán)激勵(lì)的公司管理層為了在股權(quán)激勵(lì)中獲得較低的授予價(jià)格，進(jìn)而未來(lái)賣出時(shí)獲得更多的價(jià)差利益，會(huì)在授予前向下操縱MD&A信息披露的語(yǔ)調(diào)，進(jìn)而達(dá)到獲得私利的目的。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

本文選取了我國(guó)深、滬兩市2007—2019年推出股權(quán)激勵(lì)方案的A股上市公司為研究對(duì)象，并做了如下處理: (1)剔除金融行業(yè)的上市公司；(2)剔除相關(guān)變量數(shù)據(jù)不全的公司；(3)將連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)Winsorize處理。借鑒Li(2010)

采用了機(jī)器學(xué)習(xí)的方法對(duì)MD&A的語(yǔ)調(diào)進(jìn)行文本分析，其他研究數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。本文采用OLS+穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，對(duì)可能存在的異方差進(jìn)行控制。為避免可能存在的非隨機(jī)選擇和遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文使用傾向得分匹配與雙重差分相結(jié)合的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，將有股權(quán)激勵(lì)的公司作為處理組(

=1)，而沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)的公司作為控制組(

=0)，選取資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、股票回報(bào)率、分析師預(yù)測(cè)誤差、地區(qū)分部個(gè)數(shù)和是否有損失等會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的因素，同時(shí)控制了行業(yè)和年度的虛擬變量，按照1:1比例進(jìn)行無(wú)放回的最近鄰匹配。匹配前處理組有4895個(gè)樣本，匹配后處理組和控制組共包括9790個(gè)樣本。為了確保傾向得分匹配的平衡性，本文做了平衡性假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果如表1所示。結(jié)果顯示，在進(jìn)行傾向得分匹配(U)之前，處理組和控制組的協(xié)變量差異顯著(p值顯示均至少在5%的水平上顯著)，而進(jìn)行傾向得分匹配(M)之后，兩組樣本的協(xié)變量差異不再顯著，這表明處理組和控制組具有類似的特征，匹配結(jié)果較好。

(二)投資者情緒、股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)

假設(shè)2a：相比投資者情緒高漲時(shí)，在投資者情緒較低時(shí)管理層更可能在股權(quán)激勵(lì)授予前進(jìn)行向下的語(yǔ)調(diào)管理。

(2)解釋變量：

。公司

在

年是否處于股權(quán)激勵(lì)公告前，如果是為1，否為0。

有股權(quán)激勵(lì)的公司管理層為了在股權(quán)激勵(lì)中獲得較低的授予價(jià)格，會(huì)在授予前向下操縱MD&A信息披露的語(yǔ)調(diào)從而降低市值。而股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的信息操縱也存在著擇時(shí)問(wèn)題，管理層會(huì)選擇在壞消息最能夠降低市值時(shí)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理，即管理層通過(guò)語(yǔ)調(diào)管理進(jìn)行市值管理的策略會(huì)受到其他因素的影響。那何時(shí)披露壞消息才能使得壞消息市場(chǎng)反應(yīng)更強(qiáng)烈從而獲得更低的授予價(jià)格呢？現(xiàn)有研究認(rèn)為管理層會(huì)根據(jù)投資者情緒選擇其他策略

。例如Stein(1996)

提出的“市場(chǎng)擇時(shí)假說(shuō)”(Market Timing Hypothesis)認(rèn)為當(dāng)投資者情緒和市場(chǎng)行情較高時(shí)，公司股價(jià)被過(guò)分高估，理性管理者可能發(fā)行更多股票以利用投資者的過(guò)度熱情；反之當(dāng)股票價(jià)格被過(guò)分低估時(shí)，管理者可能回購(gòu)股票。市場(chǎng)擇時(shí)理論在一定程度上證明了理性的管理者會(huì)借助股票市場(chǎng)投資者對(duì)股價(jià)的反應(yīng)來(lái)進(jìn)行管理和決策。

腦白質(zhì)疏松（LA）或腦白質(zhì)病變（WML），是一組由多種病因?qū)е碌哪X內(nèi)白質(zhì)纖維變性致使的一組臨床綜合征，主要表現(xiàn)為不同程度的認(rèn)知損害甚至癡呆以及人格改變。LA早在1987年由加拿大的Hachinski教授在研究慢性缺血性腦血管疾病時(shí)提出［1］。LA的特征性CT表現(xiàn)為分布在兩側(cè)側(cè)腦室周圍以及半卵圓中心的低密度改變，根據(jù)病變程度的不同，呈現(xiàn)為斑點(diǎn)狀或者彌漫性低密度改變，而在常規(guī)顱腦磁共振檢查時(shí)，顯示為T1加權(quán)像等信號(hào)或低信號(hào)改變，而在T2加權(quán)像上呈現(xiàn)為高信號(hào)改變。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

H1：相比沒(méi)有股權(quán)激勵(lì)的公司，有股權(quán)激勵(lì)的公司授予前MD&A語(yǔ)調(diào)更消極。

(二)變量定義

(1)被解釋變量：MD&A披露語(yǔ)調(diào)。借鑒Li(2010)

采用一種特定的機(jī)器學(xué)習(xí)方法來(lái)獲得MD&A的語(yǔ)調(diào)(

)。首先，手動(dòng)將訓(xùn)練語(yǔ)句分類為褒義、貶義和中性。其次，將手動(dòng)編碼句子的訓(xùn)練信息提供給貝葉斯分類器并進(jìn)行訓(xùn)練。在此中文年報(bào)訓(xùn)練數(shù)據(jù)庫(kù)的基礎(chǔ)上，采用貝葉斯算法將語(yǔ)句分類為褒義、貶義和中性。MD&A的披露語(yǔ)調(diào)(

)計(jì)算公式如下：

(1)

其中，

_

、

_

和

_

分別為上市公司

在

年MD&A信息披露中的褒義、貶義和中性的句子數(shù)。

根據(jù)認(rèn)知心理學(xué)理論，在投資者情緒樂(lè)觀時(shí)對(duì)于消息的反應(yīng)更樂(lè)觀，而在悲觀時(shí)表現(xiàn)出更多的擔(dān)憂與顧慮

。相比投資者情緒高漲時(shí)，在投資者情緒較低時(shí)壞消息往往被強(qiáng)化，因而反應(yīng)更大。同樣是接收到壞消息，在投資者情緒較低時(shí)比在投資者情緒高漲時(shí)更易產(chǎn)生消極反應(yīng)。對(duì)于壞消息而言，選擇在投資者情緒高漲時(shí)披露會(huì)比投資者情緒低落時(shí)披露獲得更好的市場(chǎng)反應(yīng)，反之選擇在投資者情緒低落時(shí)披露會(huì)比在投資者情緒高漲時(shí)獲得更壞的市場(chǎng)反應(yīng)。消極市場(chǎng)反應(yīng)的程度會(huì)影響到管理層股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)信息操縱的效果，管理層可能會(huì)利用投資者情緒，選擇在投資者情緒較低時(shí)公布語(yǔ)調(diào)消極的信息。此時(shí)壞消息的披露會(huì)更容易導(dǎo)致投資者拋售股票，股價(jià)下降，進(jìn)而管理層獲得更低的授予價(jià)格。然而，管理層在作決策時(shí)會(huì)考慮股價(jià)大幅降低帶來(lái)的負(fù)面影響，如果在投資者情緒較低時(shí)市場(chǎng)對(duì)消極語(yǔ)調(diào)反應(yīng)更強(qiáng)烈，那么管理層此時(shí)可能會(huì)減少消極信息的披露，降低股價(jià)跌破風(fēng)險(xiǎn)。由此提出了以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

(3)分組變量：投資者情緒

。本文參考黃宏斌等(2020)

如下指數(shù)構(gòu)建思路：

=0

231

+0

224

+0

257

+0

322

+0

268

+0

405

(2)

其中，

是封閉式基金折價(jià)；

是交易量；

是IPO數(shù)量；

是上市首日收益；

是消費(fèi)者信心指數(shù)；

是新增投資者開(kāi)戶數(shù)。

越大，代表投資者情緒越高。

(4)控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了如下變量：盈利能力、股票年回報(bào)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/流動(dòng)負(fù)債、公司規(guī)模、過(guò)去12個(gè)月的股票回報(bào)波動(dòng)性(過(guò)去12個(gè)月的標(biāo)準(zhǔn)差)、公司從成立日至今年數(shù)的對(duì)數(shù)、公司業(yè)務(wù)分部和地區(qū)分部的個(gè)數(shù)、是否有并購(gòu)、是否有虧損、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的變動(dòng)、分析師預(yù)測(cè)誤差和市賬比

。此外，還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。具體變量設(shè)計(jì)與說(shuō)明見(jiàn)表2。

近十年來(lái)，隨著女性經(jīng)濟(jì)實(shí)力和獨(dú)立能力的提升，世界范圍內(nèi)女性飲酒人數(shù)不斷上升，改變了酒類市場(chǎng)消費(fèi)者結(jié)構(gòu)。越來(lái)越多的女性飲酒者甚至對(duì)歐洲酒類銷售企業(yè)的營(yíng)銷策略產(chǎn)生了影響。英國(guó)數(shù)據(jù)調(diào)查公司曾經(jīng)發(fā)布的報(bào)告稱，由于歐洲大齡女性加入飲酒行列，歐洲餐廳和酒吧嘗試著營(yíng)造更加溫馨的家庭式飲酒環(huán)境和氛圍；FAB精品酒原本針對(duì)的受眾群體主要為年輕飲酒者，由于剛上市得到了女性特別的青睞，也在后期銷售中成為女性消費(fèi)者主導(dǎo)用酒，并從中獲利頗豐[4]；葡萄酒不僅在中國(guó)越來(lái)越受女性喜愛(ài)，歐洲女性也對(duì)其情有獨(dú)鐘，許多葡萄酒銷售商十分重視女性消費(fèi)者的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)。

(三)模型設(shè)計(jì)

為了驗(yàn)證H1和H2，建立以下模型進(jìn)行檢驗(yàn)：

-1

=

+

+∑

+

+

+

個(gè)稅遞延保險(xiǎn)所面向的客戶群體是龐大而復(fù)雜的，但是目前在上海個(gè)稅遞延保險(xiǎn)試點(diǎn)進(jìn)行過(guò)程中差異化的發(fā)展模式尚未形成，例如目前部分即將退休的工作人員，其已經(jīng)繳納了較多的稅賦，但是在個(gè)稅遞延保險(xiǎn)推行以后，由于所繳納的年限比較短，積累不充分，最終會(huì)造成其退休以后的收入水平下降，生活質(zhì)量難以保證，針對(duì)該類用戶群體并沒(méi)有推行必要的差異化發(fā)展模式，同時(shí)在個(gè)稅遞延保險(xiǎn)發(fā)展過(guò)程中，也沒(méi)有結(jié)合職業(yè)、性別等內(nèi)容進(jìn)行差異化的調(diào)整與發(fā)展，個(gè)稅遞延保險(xiǎn)的積極作用無(wú)法得到有效發(fā)揮。

(3)

由于企業(yè)股權(quán)激勵(lì)時(shí)間不同，因此我們使用多時(shí)點(diǎn)雙重差分基本模型。

為時(shí)間固定效應(yīng)，

為個(gè)體固定效應(yīng)?？紤]到上年的年報(bào)會(huì)在下一年公開(kāi)披露，模型中的

采用滯后一期的數(shù)據(jù)。模型中本文最關(guān)注的是

的系數(shù)，如果假設(shè)1成立，那么

的系數(shù)應(yīng)顯著為負(fù)；如果假設(shè)2a成立，那么

的系數(shù)在情緒較低組更加顯著為負(fù)；如果假設(shè)2b成立，那么

的系數(shù)在情緒較高組更加顯著為負(fù)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。其中，有關(guān)MD&A語(yǔ)調(diào)

的均值為0.294，這表明平均來(lái)看，上市公司MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)整體上是比較積極的。

的最小值為-0.196，最大值為0.717。

的均值為0.500，這表明配對(duì)樣本中有50%的公司是有股權(quán)激勵(lì)的公司。

均值為0.680，這表明有68.0%的年份處于股權(quán)授予之前。

假設(shè)2b：相比投資者情緒較低時(shí)，在投資者情緒高漲時(shí)管理層更可能在股權(quán)激勵(lì)授予前進(jìn)行向下的語(yǔ)調(diào)管理。

(1)平行趨勢(shì)假設(shè)檢驗(yàn)。平行趨勢(shì)檢驗(yàn)的目的在于檢驗(yàn)處理組在授予前后的語(yǔ)調(diào)變化確實(shí)是由授予引起的，即因果關(guān)系的進(jìn)一步驗(yàn)證。為了驗(yàn)證平行趨勢(shì)假設(shè)，設(shè)立如下模型：

(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

表4列示了股權(quán)激勵(lì)授予前的MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)結(jié)果。第(1)列全樣本中

與

在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0293，即有股權(quán)激勵(lì)公司在授予前MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)更低。這表明有股權(quán)激勵(lì)公司在授予前會(huì)降低MD&A語(yǔ)調(diào)的積極性。以上結(jié)果支持假設(shè)1。表4還列示了股權(quán)激勵(lì)授予前的MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)按照投資者情緒中位數(shù)高低分組的結(jié)果。將總樣本按照投資者情緒中位數(shù)分為投資者情緒較高組和投資者情緒較低組，重新對(duì)股權(quán)激勵(lì)授予和語(yǔ)調(diào)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，以此來(lái)檢驗(yàn)投資者情緒對(duì)股權(quán)激勵(lì)授予和語(yǔ)調(diào)關(guān)系的影響。在第(3)列投資者情緒較高組中，

與

負(fù)相關(guān)，但不顯著；而在第(2)列投資者情緒較低組中，

與

在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.0380。進(jìn)一步的系數(shù)組間檢驗(yàn)表明在投資者情緒較低組中系數(shù)的絕對(duì)值顯著大于在投資者情緒較高組中系數(shù)的絕對(duì)值(P= 0.001)。這表明只有在投資者情緒較低時(shí)，有股權(quán)激勵(lì)的公司才會(huì)在授予前降低MD&A語(yǔ)調(diào)的積極性。當(dāng)投資者情緒較低時(shí)管理層利用了投資者會(huì)更易相信消極信息的心理。以上結(jié)果支持了假設(shè)2a。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）規(guī)模養(yǎng)殖總量逐步增大 截至2011年末，合川區(qū)已建成年出欄100頭以上的規(guī)模養(yǎng)豬場(chǎng)1 674戶，生豬養(yǎng)殖規(guī)?；蔬_(dá)49%。無(wú)論在規(guī)模養(yǎng)殖場(chǎng)的數(shù)量上，還是在規(guī)模養(yǎng)殖出欄量上都居于重慶市前列。

(4)

其中，

是虛擬變量，若公司

為有股權(quán)激勵(lì)授予的公司，第

年為存在授予的

公司授予前或授予后的第

年，則

取值為1，否則為0。

回歸結(jié)果表明，授予后的年份回歸系數(shù)不顯著，這表明在授予后，處理組與控制組對(duì)信息披露語(yǔ)調(diào)的影響呈平行趨勢(shì)；而授予前的年份回歸系數(shù)均至少在10

水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明授予前，有股權(quán)激勵(lì)的公司語(yǔ)調(diào)更消極。以上結(jié)果表明，處理組在授予前后的語(yǔ)調(diào)變化是由授予導(dǎo)致的，而不是時(shí)間效應(yīng)。(2)借鑒Huang等(2014)

的方法計(jì)算語(yǔ)調(diào)來(lái)度量管理層MD&A的語(yǔ)調(diào)披露行為。此外，用字典統(tǒng)計(jì)詞頻的方法來(lái)度量MD&A的語(yǔ)調(diào)。(3)改變PSM比例，采用1:2有放回抽樣匹配來(lái)構(gòu)建控制組。(4)采用固定效應(yīng)模型，并采用cluster聚類調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤的方法在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類調(diào)整，重新進(jìn)行回歸。(5)借鑒魏星集等(2014)

重新度量了投資者情緒，按投資者情緒中位數(shù)分為高低兩組重新進(jìn)行回歸。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果均與之前結(jié)果一致

。

近日，引黃入冀補(bǔ)淀工程項(xiàng)目建議書(shū)獲國(guó)家發(fā)展改革委批復(fù)。按照計(jì)劃，該工程建成后，將每年向白洋淀生態(tài)補(bǔ)水2.55億m3，扣除輸水損失后凈補(bǔ)水量為1.1億m3。該工程總投資388 713萬(wàn)元，工程任務(wù)是為沿線部分地區(qū)農(nóng)業(yè)供水和向白洋淀實(shí)施生態(tài)補(bǔ)水，緩解沿線農(nóng)業(yè)灌溉缺水及地下水超采狀況，改善白洋淀生態(tài)環(huán)境和當(dāng)?shù)厣钌a(chǎn)條件，并可作為沿線地區(qū)抗旱應(yīng)急備用水源。工程主輸水線路總長(zhǎng)482km，其中，河北省占398km，滏陽(yáng)河支線長(zhǎng)27km。按照計(jì)劃，工程總干渠渠首年均引水量7.37億m3，河北省引黃時(shí)段為11月至次年2月。

(四)進(jìn)一步研究

1

市值管理目的的驗(yàn)證。此部分進(jìn)一步驗(yàn)證股權(quán)激勵(lì)授予前向下的語(yǔ)調(diào)管理是否會(huì)引發(fā)負(fù)面市場(chǎng)反應(yīng)，進(jìn)而達(dá)到管理層市值管理的目的，增加這個(gè)檢驗(yàn)可以使得本文的邏輯鏈條更加完整。選取披露語(yǔ)調(diào)前后

(-1,3)、

(4，30)與

(4, 120)作為窗口檢驗(yàn)了語(yǔ)調(diào)的市場(chǎng)反應(yīng)?；貧w結(jié)果如表5所示，MD&A信息披露總語(yǔ)調(diào)與累計(jì)超額收益

(-1，3)在5

水平上顯著正相關(guān)，與累計(jì)超額收益

(4，30)在10

水平上顯著正相關(guān)，與累計(jì)超額收益

(4，120)在10

水平上顯著正相關(guān)，即語(yǔ)調(diào)越消極市場(chǎng)反應(yīng)越負(fù)面。正因如此，管理層才會(huì)操縱信息披露語(yǔ)調(diào)從而達(dá)到市值管理的目的，進(jìn)而獲得更低的股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格。

2

股權(quán)激勵(lì)授予與信息披露語(yǔ)調(diào)管理間隔的影響檢驗(yàn)。股權(quán)激勵(lì)授予與信息披露語(yǔ)調(diào)管理之間的間隔會(huì)影響管理層語(yǔ)調(diào)管理的程度，因此本文在此部分對(duì)間隔帶來(lái)的影響進(jìn)行了檢驗(yàn)。按股權(quán)激勵(lì)授予與語(yǔ)調(diào)管理之間的時(shí)間間隔長(zhǎng)短將樣本分為小于30天、30到180天、大于180天三組分別進(jìn)行回歸。結(jié)果如表6所示，在小于30天樣本中

與

在1

水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0

0473；在30到180天樣本中

與

在10

水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0

0119；在大于180天樣本中

與

沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。這表明授予前的語(yǔ)調(diào)管理程度會(huì)因時(shí)間間隔而不同，授予前30天管理信息披露語(yǔ)調(diào)的程度更強(qiáng)，而在30—180天管理信息披露語(yǔ)調(diào)的程度較弱，大于180天時(shí)管理信息披露語(yǔ)調(diào)行為不再顯著。

針對(duì)中央關(guān)于水資源管理的戰(zhàn)略決策，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于實(shí)行最嚴(yán)格水資源管理制度的意見(jiàn)》，進(jìn)一步明確水資源管理“三條紅線”的主要目標(biāo)，提出具體管理措施，全面部署工作任務(wù)，落實(shí)管理責(zé)任和考核制度。這一水資源綱領(lǐng)性文件的出臺(tái)和實(shí)施將極大地推動(dòng)該項(xiàng)制度的貫徹落實(shí)，促進(jìn)水資源合理開(kāi)發(fā)利用和節(jié)約保護(hù)，保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展。

雖然污水處理過(guò)程中的回流污泥泵正常運(yùn)行，并且上清液也能夠全部回流，出水氨氮達(dá)標(biāo)，但是總氮依然超標(biāo)。因此，可以將缺氧攪拌全部設(shè)定為反硝化，這樣能夠很好地進(jìn)行脫氮，并控制好出水總氮量，達(dá)到相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的要求。

3

盈余管理、股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)。上文驗(yàn)證得出管理層股權(quán)激勵(lì)授予前會(huì)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理，而現(xiàn)有文獻(xiàn)得出管理層也可以通過(guò)盈余管理來(lái)達(dá)到私利目的。那么MD&A語(yǔ)調(diào)管理與盈余管理作為兩種信息操縱手段是替代關(guān)系還是補(bǔ)充關(guān)系？此部分將進(jìn)行檢驗(yàn)。我們借鑒袁鯤和武梓楊(2018)

計(jì)算可操控應(yīng)計(jì)

，借鑒雷新途和汪宏華(2019)

計(jì)算真實(shí)盈余管理

，將總樣本按照盈余管理中位數(shù)分為盈余管理較高組(向下盈余管理較低)和盈余管理較低組(向下盈余管理較高)，重新對(duì)股權(quán)激勵(lì)授予和語(yǔ)調(diào)的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。如表7結(jié)果顯示，在

較低組中，

與

負(fù)相關(guān)但不顯著，這說(shuō)明當(dāng)向下真實(shí)盈余管理較高時(shí)，有股權(quán)激勵(lì)的公司在授予前通過(guò)盈余管理達(dá)到目的，沒(méi)有進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理。而在

較高組中，

與

在1

水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0

0373。且通過(guò)進(jìn)一步系數(shù)組間檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在

較高組中相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值顯著大于在

較低組相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值(P= 0

005)。之上結(jié)果表明當(dāng)向下真實(shí)盈余管理較小時(shí)，管理層更會(huì)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理，因此真實(shí)盈余管理和語(yǔ)調(diào)管理具有替代關(guān)系。在

較低組中，

與

在1

水平上負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明當(dāng)向下可操控應(yīng)計(jì)盈余管理較高時(shí)，有股權(quán)激勵(lì)的公司在授予前通過(guò)盈余管理達(dá)到目的，同時(shí)也操縱了語(yǔ)調(diào)。在

較高組中，

與

在10

水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0

0210。且通過(guò)系數(shù)組間檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在

較低組中相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值顯著大于在

較高組相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值(P= 0

071)。這說(shuō)明當(dāng)向下可操控應(yīng)計(jì)盈余管理越大時(shí)，有股權(quán)激勵(lì)的公司在授予前更會(huì)向下操縱信息披露的語(yǔ)調(diào)，因此可操控應(yīng)計(jì)盈余管理和語(yǔ)調(diào)管理具有補(bǔ)充關(guān)系。

4.公司治理、股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)。以上結(jié)果表明管理層在股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)會(huì)進(jìn)行語(yǔ)調(diào)管理。那么是否有機(jī)制能夠約束股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)的語(yǔ)調(diào)管理行為呢？在此部分選擇獨(dú)立董事規(guī)模、獨(dú)立董事的財(cái)會(huì)背景、股權(quán)制衡度和機(jī)構(gòu)投資者公司治理指標(biāo)，進(jìn)一步檢驗(yàn)了公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A語(yǔ)調(diào)管理關(guān)系的影響，以驗(yàn)證公司治理是否能夠抑制管理層在股權(quán)激勵(lì)授予前的語(yǔ)調(diào)管理行為。如下表8所示，在獨(dú)立董事人數(shù)較多組、有財(cái)會(huì)背景獨(dú)立董事、股權(quán)制衡度較高、機(jī)構(gòu)投資者持股較高時(shí)，股權(quán)激勵(lì)授予與MD&A語(yǔ)調(diào)不再具有顯著的相關(guān)性，公司治理制度可以約束管理層利用語(yǔ)調(diào)操縱股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格進(jìn)而獲得私利的行為。

六、結(jié) 論

現(xiàn)有有關(guān)股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)信息披露操縱行為的研究主要圍繞盈余管理、盈余宣告和業(yè)績(jī)預(yù)告等財(cái)務(wù)信息或者定量信息，而本文從文本信息語(yǔ)調(diào)角度研究了股權(quán)激勵(lì)授予時(shí)管理層的信息披露行為。以2007—2019年之間的A股上市公司為樣本，采用了PSM-DID的設(shè)計(jì)研究了管理層股權(quán)激勵(lì)授予前的MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)管理行為。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵(lì)授予前，管理層為了最大化股權(quán)激勵(lì)薪酬，會(huì)降低MD&A信息披露語(yǔ)調(diào)的積極性。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)在投資者情緒較低時(shí)這種行為更加顯著，這表明管理層利用投資者情緒對(duì)信息披露結(jié)果尋求最大的效果。此外，管理層的語(yǔ)調(diào)管理行為在向下的真實(shí)盈余管理較低時(shí)更顯著，兩種信息操縱行為具有替代關(guān)系；管理層的語(yǔ)調(diào)管理行為在向下的可操控應(yīng)計(jì)盈余管理較高時(shí)更顯著，兩種信息操縱行為具有補(bǔ)充關(guān)系。而公司治理機(jī)制中獨(dú)立董事規(guī)模較大時(shí)、有財(cái)會(huì)背景獨(dú)立董事、較高的股權(quán)制衡度以及較高的機(jī)構(gòu)投資者持股都可抑制管理層的這種語(yǔ)調(diào)管理行為。

還應(yīng)告知家長(zhǎng)必須堅(jiān)持長(zhǎng)期治療，短于1年的rhGH治療對(duì)終身高改善的意義不大。目前的研究表明，rhGH治療相對(duì)安全，只要按要求定期隨訪，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能出現(xiàn)的不良反應(yīng)或副作用，及時(shí)適當(dāng)處理就不會(huì)給患兒造成損害。

本文政策意義在于：首先，提醒投資者要辨別股權(quán)激勵(lì)授予前的信息披露操縱行為，且不僅要關(guān)注盈余信息，還要警惕文本信息比如MD&A信息披露的語(yǔ)調(diào)。其次，股權(quán)激勵(lì)授予價(jià)格過(guò)低會(huì)影響股權(quán)激勵(lì)的有效性，因此在股權(quán)激勵(lì)草案推出時(shí)，監(jiān)管層應(yīng)從文本信息語(yǔ)調(diào)和盈余信息多角度健全信息披露的監(jiān)管機(jī)制，抑制管理層通過(guò)信息操縱獲得私有收益。最后，應(yīng)進(jìn)一步完善各項(xiàng)公司治理機(jī)制，例如增強(qiáng)董事的獨(dú)立性、財(cái)會(huì)背景獨(dú)立董事的設(shè)置、提高股權(quán)制衡和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等，進(jìn)而約束股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃制定中管理層信息披露的機(jī)會(huì)主義行為，從而最大程度發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的作用，使股權(quán)激勵(lì)真正成為解決代理問(wèn)題的有效手段。

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