王禾　陳冠州

摘要：文章以財(cái)富趨勢旗下金融信息服務(wù)軟件通達(dá)信中的跨境電商主題概念上市公司為對象，以年度、主題關(guān)聯(lián)度作為自變量，對其2015～2019年平均股票超額收益率進(jìn)行了雙因素方差分析。結(jié)果顯示，跨境電商概念板塊近五年來的平均超額收益率逐年下降，并從2017年開始連續(xù)三年為負(fù)值。另外，主題關(guān)聯(lián)度的作用不具備統(tǒng)計(jì)顯著性，但一定程度上顯示出與跨境電商關(guān)聯(lián)度越高的上市公司，其平均超額收益率越低的傾向。文章結(jié)合分析結(jié)果提出了跨境電商的發(fā)展建議。

關(guān)鍵詞：電子商務(wù);跨境電商;方差分析;超額收益率

一、導(dǎo)言

在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)一體化主流下，國家與國家之間的貿(mào)易往來愈發(fā)緊密。近幾年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，中國跨境電商取得了跨越性進(jìn)展。像阿里巴巴、京東等公司更是進(jìn)入了全球頂尖行列。如今，跨境電商成為熱門概念，越來越多的中國公司都在模仿此成功模式，進(jìn)行商業(yè)改革。所謂跨境電商，是指分屬不同關(guān)境的交易主體，通過電子商務(wù)平臺達(dá)成交易、進(jìn)行支付結(jié)算，并通過跨境物流送達(dá)商品、完成交易的一種國際商業(yè)活動。然而隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的出現(xiàn)，物流成本不斷加高，特朗普政府不斷提高的貿(mào)易壁壘讓我國跨境電商面臨著艱難的處境。全方位分析我國跨境電商的發(fā)展現(xiàn)狀，尋找應(yīng)對策略顯得尤其重要。

眾多國內(nèi)學(xué)者對跨境電商開展了研究分析。比如，從法律角度，鄭秀坤（2020）在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，對《電商法》給跨境代購帶來的影響進(jìn)行分析，多方面探討如何實(shí)施跨境電商代購交易的良性發(fā)展。從互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)角度，如基于大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等基礎(chǔ)上對跨境電商發(fā)展創(chuàng)新路徑進(jìn)行研究，李仰光（2021）對目前我國跨境電商在大數(shù)據(jù)加持下的發(fā)展情況進(jìn)行了分析，為跨界電商企業(yè)的發(fā)展提供了理論支持與方法論證。于文武（2021）也結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)剖析了我國跨境電商商業(yè)模式中存在的問題，對跨境電商商業(yè)模式進(jìn)行了探析，提出了基于區(qū)塊鏈的跨境電商優(yōu)化路徑。也有從公司財(cái)務(wù)角度進(jìn)行分析的吳梅，石本仁等（2019），他們通過比較ROA、EPS和EPCF指標(biāo)，結(jié)合營業(yè)收入、營業(yè)成本、凈利潤、非經(jīng)常性損益等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大部分跨境電商上市公司盈利能力不穩(wěn)定，ROA普遍偏小，主營業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤的能力較弱。并建議企業(yè)應(yīng)增強(qiáng)經(jīng)營性業(yè)務(wù)盈利能力，控制跨境業(yè)務(wù)成本，關(guān)注點(diǎn)擊率、轉(zhuǎn)化率等非財(cái)務(wù)指標(biāo)，并善于利用金融工具降低匯率風(fēng)險，關(guān)注非經(jīng)常性損益對凈利潤的影響。而更多的文獻(xiàn)則從營銷策略、政策支持或物流模式優(yōu)化等角度對跨境電商進(jìn)行分析，如鄒幸居（2020）、李輝（2020）等等。

與此同時，現(xiàn)在我國已有為數(shù)不少的A股上市公司積極開展了跨境電商業(yè)務(wù)。跨境電商業(yè)務(wù)為該上市公司帶來的收益會反映在凈利潤上，進(jìn)而影響股東權(quán)益，最終影響公司市值?？梢哉f，跨境電商相關(guān)上市公司股價的變動，是跨境電商行業(yè)以及該公司自身發(fā)展情況的“晴雨表”。因此，本文嘗試?yán)媒鹑谑袌錾系墓善眱r格變動數(shù)據(jù)，從現(xiàn)有文獻(xiàn)中為數(shù)不多的資產(chǎn)定價角度，對跨境電商主題概念上市公司的現(xiàn)狀以及影響其股票收益率的因素進(jìn)行分析。在下一節(jié)將介紹本文所使用的統(tǒng)計(jì)分析方法、數(shù)據(jù)來源以及展示本文的分析結(jié)果，最后一節(jié)總結(jié)全文，同時針對當(dāng)下跨境電商的發(fā)展情況、國際環(huán)境、宏觀政策等提出若干筆者的看法與建議。

二、分析

（一）方法

投資者對上市公司價值評估的直觀指標(biāo)是股價，它是該公司所有業(yè)務(wù)給股東帶來的每股收益的價值反映。而一段時期的股票收益率則反映了投資者對其價值變化的判斷。本文使用市場模型解釋股票收益率，將其分解為系統(tǒng)風(fēng)險（個股beta乘以市場指數(shù)收益率）以及非系統(tǒng)風(fēng)險兩部分。在分析跨境電商模式對該公司股票收益率的影響時，本文并沒有直接把股票收益率當(dāng)作因變量，因?yàn)槭袌稣w的情況，或者說大盤會通過beta對個股收益率產(chǎn)生共通的影響。因此，為了更準(zhǔn)確地分析影響跨境電商板塊上市公司股票收益率的因素，我們將系統(tǒng)風(fēng)險因素從個股收益率中剔除，僅對非系統(tǒng)風(fēng)險部分（超額收益率）進(jìn)行分析。自變量選取了個別公司與跨境電商主題的關(guān)聯(lián)度以及時間（年度）兩個因素，通過雙因素方差分析法以確認(rèn)主題關(guān)聯(lián)度是否影響個股的超額收益率以及觀察近年來超額收益率的變化。

（二）數(shù)據(jù)

在中國A股上市公司中，根據(jù)財(cái)富趨勢旗下通達(dá)信中的主題概念分類，屬于“跨境電商”主題概念的A股上市公司有65家。每家公司與“跨境電商”概念的關(guān)聯(lián)度分成五個級別，1是關(guān)聯(lián)度最低，5是關(guān)聯(lián)度最高。計(jì)算個股收益率、指數(shù)收益率、Beta、超額收益率Alpha所需的數(shù)據(jù)從Wind金融數(shù)據(jù)庫獲取。我們以周為時間周期、以上證指數(shù)作為市場指數(shù)，分別計(jì)算2015～2019年各樣本上市公司的Alpha值。剔除缺損數(shù)據(jù)后的有效樣本數(shù)為299個。其中2015～2019年度的樣本數(shù)分別為54、57、61、63、64個;主題關(guān)聯(lián)度1～5的樣本數(shù)分別為19、121、108、35、16個。

（三）結(jié)果

在模型設(shè)計(jì)中，我們考慮截距項(xiàng)，因子為年度、主題關(guān)聯(lián)度以及它們的交互項(xiàng)，因變量為超額收益率Alpha。由于年度有五個水平、主題關(guān)聯(lián)度也有五個水平，因此數(shù)據(jù)被分為25個單元。先對數(shù)據(jù)使用Levene方差齊性檢驗(yàn)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為1.412，自由度1為24，自由度2為274，在當(dāng)前自由度下對應(yīng)的5%顯著性水平下無法拒絕“各個組中的因變量誤差方差相等”這一原假設(shè)，判斷所選數(shù)據(jù)適合進(jìn)行方差分析。

表 1為雙因素方差分析的結(jié)果。可見對整個方差分析模型的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，本文所用的模型具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。對年度效應(yīng)的檢驗(yàn)顯示其具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，但是主題關(guān)聯(lián)度以及交互項(xiàng)的結(jié)果并不顯著。

圖 1為年度和主題關(guān)聯(lián)度的輪廓圖?？梢娍缇畴娚谈拍钌鲜泄镜腁lpha值從2015年以來逐年下降，2017年變?yōu)樨?fù)值，且2018年、2019年也都是負(fù)值的狀態(tài)。盡管主題關(guān)聯(lián)度在統(tǒng)計(jì)學(xué)上沒有顯著性，即無法拒絕“上市公司與跨境電商主題關(guān)聯(lián)度對其超額股票收益率無影響”這一原假設(shè)，但在輪廓圖上還是在一定程度上能看出主題關(guān)聯(lián)度與Alpha之間具有負(fù)的相關(guān)關(guān)系。C416F4F0-BE2E-4CF7-908C-5882310C3089

三、結(jié)語

（一）分析結(jié)果

本文以財(cái)富趨勢旗下金融信息服務(wù)軟件通達(dá)信中的跨境電商主題概念上市公司為對象，以年度、主題關(guān)聯(lián)度作為自變量，對其2015～2019年的平均股票超額收益率進(jìn)行了雙因素方差分析。結(jié)果顯示，跨境電商概念板塊近五年來的平均超額收益率逐年下降，并從2017年開始連續(xù)三年為負(fù)值。另外，上市公司與跨境電商主題之間的關(guān)聯(lián)度對其超額股票收益率Alpha的作用不具備統(tǒng)計(jì)顯著性，但輪廓圖在一定程度上顯示與跨境電商關(guān)聯(lián)度越高的上市公司，其平均超額收益率越低的傾向。據(jù)筆者所知，通達(dá)信官方尚未發(fā)布概念主題關(guān)聯(lián)度的分類方法，因此目前無法進(jìn)一步對主題關(guān)聯(lián)度的作用進(jìn)行解釋。

（二）展望

在全球范圍內(nèi)無法有效控制疫情的情況下，跨境電商的發(fā)展依然會受到一定程度的影響。在外生因素的影響下，比較跨境電商板塊的上市公司與其他板塊上市公司所受的影響，將能更直觀地反映出跨境電商的特點(diǎn)，確定其優(yōu)勢與劣勢。關(guān)于新冠肺炎疫情對我國各行業(yè)、各板塊上市公司股票收益率造成的影響，可參考陳冠州（2020）。

在中美外貿(mào)摩擦以及疫情的雙重影響下，2020年上半年中國一般貨物貿(mào)易同比出現(xiàn)了負(fù)增長，根據(jù)海關(guān)總署公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示為-3.2%。然而，海關(guān)跨境電商監(jiān)管平臺統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，跨境電商進(jìn)出口總額卻增長了26.2%。由此可見，盡管近年來整個貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)一定程度的惡化，但是跨境電商依然呈現(xiàn)出頑強(qiáng)的生命力。然而，跨境電商持續(xù)盈利能力依然有待考量，而且跨境電商數(shù)量依然較少，少數(shù)巨頭壟斷導(dǎo)致行業(yè)壁壘較高，最后就是跨境物流與跨境支付尚未成熟，以上皆為實(shí)際存在的問題。要保證跨境電商的穩(wěn)健發(fā)展，仍然需要加強(qiáng)政策支持、標(biāo)準(zhǔn)化跨境電商服務(wù)體系、提高服務(wù)質(zhì)量以及重視跨境電商企業(yè)盈利的可持續(xù)性。

目前關(guān)于跨境電商的研究，大部分集中在與傳統(tǒng)外貿(mào)的比較、跨境物流體系的設(shè)計(jì)、跨境支付、政策制定以及監(jiān)管體制的設(shè)計(jì)方面。然而，隨著多年的發(fā)展，尤其是上市公司向跨境電商模式的轉(zhuǎn)變，可以更多地從價值評估角度對跨境電商的效果進(jìn)行分析。畢竟在有效的金融市場條件下，一切政策、營銷策略、財(cái)務(wù)管理策略等最終會反映在理性投資者對該公司的賦值上。因此，跨境電商上市公司在金融市場上的中長期表現(xiàn)，可以成為檢驗(yàn)眾多戰(zhàn)略的“試金石”，而深入研究證券價格以及其他因素之間的關(guān)系，將有效發(fā)現(xiàn)跨境電商成長路上的機(jī)會與障礙。

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（作者單位：王禾，廣東南方職業(yè)學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院;陳冠州，五邑大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。陳冠州為通訊作者）C416F4F0-BE2E-4CF7-908C-5882310C3089