高慧君

摘要：保險資管ABS產(chǎn)品，是保險資管公司推出的創(chuàng)新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。不同于企業(yè)ABS和信貸ABS等其他的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保險資管ABS產(chǎn)品起步較晚，影響力也較弱。但是隨著近幾年監(jiān)管政策的放開，保險資管ABS產(chǎn)品也進入了快速發(fā)展的階段。本文從保險資管ABS產(chǎn)品主要參與者的角度出發(fā)，論述了其發(fā)展的必要性。并重點列舉了目前保險資管ABS產(chǎn)品發(fā)展所面臨的一些問題，包括標準化程度較低、保險資金投資動因不足等，并針對這些問題提出了后續(xù)的改進措施。希望通過本文的研究對保險資管ABS產(chǎn)品未來的發(fā)展起到一定的借鑒作用。

關(guān)鍵詞：保險資管ABS產(chǎn)品;資產(chǎn)證券化;金融創(chuàng)新

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品主要分為四類，包括信貸資產(chǎn)證券化（信貸ABS產(chǎn)品）、企業(yè)資產(chǎn)證券化（企業(yè)ABS產(chǎn)品）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）和資產(chǎn)支持計劃（保險資管ABS產(chǎn)品）。不同類型的證券化產(chǎn)品所屬的監(jiān)管體系、流通場所等都有不同。本文研究的保險資管ABS產(chǎn)品，即資產(chǎn)支持計劃，是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的一種。保險資管ABS產(chǎn)品是隸屬于銀保監(jiān)會監(jiān)管體系下的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，是以保險資管機構(gòu)作為管理人、以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為償付來源，面向合格投資者發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

近年來，隨著資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展和監(jiān)管政策的逐步放開，保險ABS產(chǎn)品的發(fā)行效率得到了極大的提升。資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)已進入全速發(fā)展階段，僅2021年一年，保險資管注冊的資產(chǎn)支持計劃規(guī)模就已突破千億。但與市場上其他類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相比，保險資管ABS產(chǎn)品的占比明顯偏低，存在感也較弱。因此研究保險ABS產(chǎn)品發(fā)展所面臨的問題及解決方案對我國資產(chǎn)支持計劃產(chǎn)品的健康發(fā)展和保險資管機構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展都具有比較重要的現(xiàn)實意義。

一、保險ABS產(chǎn)品發(fā)展歷程回顧

（一）起步階段

2012年，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》，允許保險資金投資保險資管公司發(fā)行的項目資產(chǎn)支持計劃，由此拉開了保險資管ABS產(chǎn)品的序幕。2013年，保險ABS產(chǎn)品進入試點階段，保險資管機構(gòu)躍躍欲試。其中，民生通惠資產(chǎn)管理有限公司于2014年發(fā)行的《民生通惠-阿里金融1號項目》是首單保險資管類ABS產(chǎn)品，也是首單以基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流為還款來源的保險資管ABS產(chǎn)品。該計劃以阿里小貸的信貸類資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)的回款作為償付投資本息的資金來源。

（二）規(guī)范發(fā)展階段

2015年8月，銀保監(jiān)會下發(fā)《資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，其中對資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)的交易結(jié)構(gòu)、基礎(chǔ)資產(chǎn)、風控管理、信用評級等都提出了明確的要求，自此實現(xiàn)了保險ABS產(chǎn)品的規(guī)范化管理。新規(guī)落地后，民生通惠資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的《民生通惠-遠東租賃1號資產(chǎn)支持計劃》又成為新政發(fā)布后首單獲批并成功發(fā)行的資產(chǎn)支持計劃。

（三）加速發(fā)展階段

2019年6月，資產(chǎn)支持計劃的發(fā)行要求由原來的“全部審批”改為“首發(fā)審核、后續(xù)注冊”;2021年9月，又改為“首發(fā)核準、后續(xù)登記”;2021年12月，發(fā)布新規(guī)取消了原保險資管公司設(shè)立和管理資產(chǎn)支持計劃需要有外部信用評級的要求。監(jiān)管機構(gòu)針對資產(chǎn)支持計劃業(yè)務(wù)頻頻出臺的支持政策，助力保險資產(chǎn)ABS產(chǎn)品進入加速發(fā)展階段。

二、保險資產(chǎn)ABS發(fā)展的必要性

保險資產(chǎn)ABS業(yè)務(wù)的主要參與者包括：投資人、融資人和管理人（即受托人）。保險ABS產(chǎn)品目前的主要投資人為保險機構(gòu)，融資人主要為企業(yè)和保險公司，管理人即保險資管機構(gòu)。以下將分別從這三個主要參與者的角度出發(fā)，論述其發(fā)展的必要性。

（一）保險ABS產(chǎn)品符合保險機構(gòu)的投資需求

首先，保險資金有擴大投資配置范圍的需求。2021年保險行業(yè)保費收入達4.49萬億元，截至2021年底，保險資金可運用資產(chǎn)規(guī)模已突破20萬億。保險資金規(guī)模穩(wěn)步增長，亟需擴大長期資產(chǎn)配置，來實現(xiàn)保險資金的保值增值。在當前利率下行、信用風險頻發(fā)的大環(huán)境下，保險機構(gòu)有拓展投資范圍，分散風險的需求。

其次，資產(chǎn)支持計劃非常契合保險資金的特點。其產(chǎn)品的設(shè)計原理是將可產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的主體（簡稱“SPV”），由此實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與融資人的破產(chǎn)隔離。SPV通過發(fā)行可交易、結(jié)構(gòu)化的證券化產(chǎn)品實現(xiàn)融資，并可以通過信用增級等手段提升基礎(chǔ)資產(chǎn)的評級。基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量可以不受原始權(quán)益人信用等級的影響。企業(yè)可以將流動性好、質(zhì)量較高的資產(chǎn)通過資產(chǎn)證券化的方式出售，從而獲得融資。這類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與保險資金追求長期穩(wěn)定的收益的特征高度匹配。

再次，部分信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的底層資產(chǎn)為個人貸款，產(chǎn)品的風險來自個人。而保險資金的主要資產(chǎn)配置債券和股票的風險來自企業(yè)和政府機構(gòu)。因此此類證券化產(chǎn)品可以很好的分散保險資金的投資風險，非常符合保險資金追求穩(wěn)定投資回報的投資目標。

（二）融資端需求快速增長

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品不僅有助于豐富保險資金配置結(jié)構(gòu)，而且能夠幫助融資主體盤活基礎(chǔ)存量資產(chǎn)，改善融資環(huán)境。目前市場上存在大規(guī)模流動性好，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)的基礎(chǔ)資產(chǎn)可以用于再融資，如信貸資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)及公共收益權(quán)資產(chǎn)等，保險ABS產(chǎn)品有助于企業(yè)將應(yīng)收類債權(quán)提前變現(xiàn)，快速回收款項，加速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)，并且有助于企業(yè)降低融資成本。

（三）保險資管需要拓寬業(yè)務(wù)范圍

在整個資管行業(yè)去通道化、回歸主動管理的大背景下，保險資管公司作為管理保險資金的專業(yè)機構(gòu)，需要發(fā)展自己的主動管理能力，并響應(yīng)國家政策，將服務(wù)實體經(jīng)濟作為自身發(fā)展的方向。保險ABS產(chǎn)品作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，無論從產(chǎn)品設(shè)計還是資產(chǎn)負債匹配的角度來看，都具有非常高的靈活性。非常符合國家對金融行業(yè)未來創(chuàng)新發(fā)展的定位。

綜上所述，投資人、融資人及管理人三方都有發(fā)展保險ABS產(chǎn)品業(yè)務(wù)的需求。因此，保險ABS產(chǎn)品的健康發(fā)展對我國金融行業(yè)和實體經(jīng)濟的發(fā)展都具有非常重要的意義。

三、保險資產(chǎn)ABS發(fā)展面臨的主要問題

目前保險ABS產(chǎn)品的市場影響力較為有限，相比銀監(jiān)會體系下的信貸ABS與證監(jiān)會體系下的企業(yè)ABS，在規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量上還存在很大的差距，目前保險ABS產(chǎn)品發(fā)展面臨的主要問題有如下幾點。

（一）保險ABS產(chǎn)品標準化程度較低

首先，我國保險ABS產(chǎn)品的標準化程度較低，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型多樣、原始權(quán)益人資質(zhì)參差不齊，容易導(dǎo)致產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計存在瑕疵、基礎(chǔ)資產(chǎn)管控能力弱等問題。尚不能做到基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的完全剝離，例如對于一些未來經(jīng)營收入類的ABS產(chǎn)品來說，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流情況高度依賴其原始權(quán)益人的經(jīng)營能力與信用等級，一旦原始權(quán)益人出現(xiàn)信用風險或出現(xiàn)流動性危機，產(chǎn)品風險就會隨之暴露。

其次，我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尚不能完全的實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息的全面穿透，信息披露程度較低。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)通常是由多筆分散的資產(chǎn)所構(gòu)成的，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型和風險屬性均不同，全面穿透難度較高。導(dǎo)致投資人難以全面、及時的了解基礎(chǔ)資產(chǎn)所面臨的風險，只能依賴原始權(quán)益人的信用狀況。而保險資金穩(wěn)健投資的風格，讓其很難接受風險較高的實體企業(yè)資產(chǎn)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇范圍較窄。

（二）保險資金投資動因不足

銀保監(jiān)會2018年發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（簡稱“資管新規(guī)”）將保險ABS產(chǎn)品定義為“非標產(chǎn)品”。保險資金對非標產(chǎn)品的投資有嚴格的比例限制，且在非標產(chǎn)品的范疇內(nèi)，債券投資計劃、股權(quán)投資計劃以及信托計劃的發(fā)行程序與保險ABS相比更為簡單，發(fā)行效率更高。

其次，保險資金對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的配置目標主要是提升收益，但目前市場上發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，很多投資收益率都無法覆蓋保險資金負債端的成本，達不到保險公司投資收益率的目標要求。因此目前保險資金參與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的動因不足。

（三）監(jiān)管壁壘

在大資管時代，不同資管機構(gòu)的競爭，很多時候體現(xiàn)出來的是規(guī)則的競爭、監(jiān)管的競爭，上層的監(jiān)管規(guī)則制定沒有放開，機構(gòu)很難在同一起跑線上展開同臺競技。在我國的資產(chǎn)證券化市場上，不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有不同的定義、采用不同的登記和發(fā)行平臺，并適用各自的監(jiān)管規(guī)則。與信貸資產(chǎn)ABS和企業(yè)資產(chǎn)ABS相比，保險ABS的相關(guān)規(guī)則尚待完善。不同于信貸ABS產(chǎn)品和企業(yè)ABS產(chǎn)品可以在銀行間市場和交易所進行上市交易，保險資產(chǎn)ABS產(chǎn)品目前只能在中保保險資產(chǎn)登記交易系統(tǒng)有限公司（簡稱“中保登”）進行注冊登記和交易。其受眾群體相對較窄，流動性和市場接受程度也較低。

其次，對保險ABS產(chǎn)品的監(jiān)管更為嚴格。對原始權(quán)益人資質(zhì)、信用評級和風險管理都做了嚴格限制，外部企業(yè)如選擇保險ABS，除了接受保監(jiān)會監(jiān)管外，可能還會接受其他部門多頭監(jiān)管。因此保險ABS產(chǎn)品并不能成為企業(yè)證券化融資的首選。

（四）同業(yè)競爭

保險系A(chǔ)BS業(yè)務(wù)由于起步較晚，保險資管在資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗較弱，很難與證券公司、信托等機構(gòu)相比。當前資管投行化趨勢明顯，券商在證券化產(chǎn)品發(fā)行的過程中起到越來越重要的作用，在券商人才、券商牌照及證券發(fā)行經(jīng)驗上都有很大優(yōu)勢。

其次，在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中占比較高的信貸資產(chǎn)證券化，并未向保險機構(gòu)放開。對于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，保險資管公司只能作為投資人去投資，而不能作為發(fā)行機構(gòu)。因此在信貸資產(chǎn)證券化領(lǐng)域保險機構(gòu)很難與信托公司、銀行展開競爭。

四、解決保險資產(chǎn)ABS發(fā)展問題的主要對策

（一）提升保險ABS產(chǎn)品的標準化程度

首先，做到基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的完全剝離。弱化融資主體與基礎(chǔ)資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)，降低主體信用波動對ABS產(chǎn)品的負面影響。對信用債屬性較強、破產(chǎn)隔離難度較大的產(chǎn)品提高準入門檻;利用外部第三方獨立中介機構(gòu)進行信用增級。其次，提升保險ABS產(chǎn)品的設(shè)計水平，從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建、定價機制建設(shè)、交易條款制定等方面逐步形成被市場認可的標準化條款。再次，提高信息披露水平。完善保險ABS產(chǎn)品的信息披露規(guī)則，向投資者公開底層資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)主體、評級標準等信息。并針對不同優(yōu)先級的底層資產(chǎn)制定不同的信息披露規(guī)則。對產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)的現(xiàn)金流回款情況進行持續(xù)的監(jiān)控及披露，保持受托人與投資者的信息對稱。

（二）加強對保險ABS產(chǎn)品的風險管理

首先，強化風險隔離。完善現(xiàn)有法規(guī)制度，增強保險ABS產(chǎn)品底層資產(chǎn)的獨立性，使其實現(xiàn)真正的風險隔離。建立完整的現(xiàn)金流歸集機制，使保險ABS產(chǎn)品的放款、回款等操作與企業(yè)資產(chǎn)相分離，使基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流形成完整的閉環(huán)。提升受托人對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理和監(jiān)督。

其次，應(yīng)建立信用風險評價機制。信用風險評價是風險評價體系的關(guān)鍵。保險資管機構(gòu)應(yīng)實現(xiàn)對項目全周期的風險識別和防控，包括對底層資產(chǎn)的風險評估，內(nèi)外部增信機制的建立，項目信息披露規(guī)則的制定和項目存續(xù)期內(nèi)的跟蹤管理，落實投資者權(quán)益保障條款，不斷提高公司業(yè)務(wù)人員和內(nèi)部管理人員的風險管理水平，有效防范風險的產(chǎn)生與擴散。

再次，加強信息系統(tǒng)建設(shè)。合理利用信息化技術(shù)手段提升數(shù)據(jù)的準確性、真實性和一致性，并降低人工操作風險。搭建數(shù)據(jù)管理平臺，實現(xiàn)對基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)據(jù)的信息化管理，形成數(shù)據(jù)庫信息。搭建信用風險管理模型，對基礎(chǔ)資產(chǎn)實現(xiàn)穿透式監(jiān)測和對復(fù)雜產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的高效解析，提升風險識別、風險預(yù)警、風險管理的信息化水平。

（三）實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管

在提升保險ABS產(chǎn)品標準化程度、產(chǎn)品管理人風險管理能力的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一管理、統(tǒng)一交易。既可以避免重復(fù)監(jiān)管或監(jiān)管缺位，又可以實現(xiàn)資管機構(gòu)的良性競爭。建立市場化的定價和估值機制，擴充保險ABS產(chǎn)品的交易場所，提升保險ABS產(chǎn)品的流動性與受眾面，使保險資管機構(gòu)也能參與到信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)行當中去。打破監(jiān)管壁壘，既是促進證券化市場健康發(fā)展的重要渠道，也是促進保險資管機構(gòu)提升行業(yè)競爭力、成為獨立資產(chǎn)管理機構(gòu)的重要舉措。

（四）經(jīng)驗積累和人才培養(yǎng)

保險資管公司作為保險ABS的受托人，是整個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易過程中的核心環(huán)節(jié)，對整個流程起到關(guān)鍵性的作用。首先，保險資管機構(gòu)應(yīng)借鑒銀行、證券公司等機構(gòu)的運作經(jīng)驗，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，拓展產(chǎn)品線，并加強各地保險分公司的渠道建設(shè)和市場開拓。發(fā)揮自身在項目承攬方面的優(yōu)勢，同時加強信用評級能力建設(shè)，建立相關(guān)的決策、風險管控機制。其次，保險資管機構(gòu)應(yīng)有針對性的面向保險ABS業(yè)務(wù)培養(yǎng)專業(yè)化的人才，從產(chǎn)品設(shè)計、發(fā)行、信用評級、投后管理等多個方面入手，設(shè)立專業(yè)的投資團隊、銷售團隊以及投后管理部門。在積累資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的相關(guān)經(jīng)驗的同時，為保險ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展做好人才儲備。

五、結(jié)束語

我國自2013年啟動保險機構(gòu)資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務(wù)以來，監(jiān)管部門多次下發(fā)相關(guān)文件，對保險資產(chǎn)支持計劃的發(fā)行推出了一系列的“放管服”舉措，簡化資產(chǎn)支持計劃的審批和注冊流程。這些無疑都為保險資產(chǎn)ABS的發(fā)展注入了強心劑。保險資金參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)對深化金融體制改革、分散金融風險、盤活存量資金、促進多層次資本建設(shè)起到了非常重要的作用。

保險ABS產(chǎn)品作為一種較為新型的融資工具，近年來正逐漸顯示出其強大的活力。但與發(fā)展較為成熟的美國市場相比，我國資產(chǎn)證券化市場尚存在較大差距。保險資金對資產(chǎn)證券化的投資占比明顯偏低。相信隨著我國資產(chǎn)證券化市場的快速發(fā)展，未來資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有望成為保險機構(gòu)資金運用中替代傳統(tǒng)債券投資的大類投資品種。

保險機構(gòu)應(yīng)抓住機遇，發(fā)揮保險資金的獨特優(yōu)勢，并不斷加強自身的渠道建設(shè)與產(chǎn)品創(chuàng)新能力，降低負債端資金成本，那么保險資產(chǎn)ABS產(chǎn)品必然可以成為保險資金首選的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。對保險資管機構(gòu)而言，項目資產(chǎn)支持計劃不僅可以用于擴充保險資金的配置范圍，還可以吸納其他外部非保險資金。在大資管時代，保險資管ABS業(yè)務(wù)的發(fā)展對保險資管公司創(chuàng)造新的利潤增長點、實現(xiàn)從保險資管機構(gòu)向?qū)I(yè)資管機構(gòu)的轉(zhuǎn)型都具有十分重要的意義。

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