周美怡

【摘要】盡管我國(guó)資本市場(chǎng)日益成熟、法律制度日漸完善，但是上市公司中管理者的自利行為和大股東的掏空行為仍然層出不窮。文章以2015—2019年A股上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了融資約束與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，并考察內(nèi)控信息披露對(duì)其關(guān)系的影響。結(jié)果表明：融資約束水平越高，企業(yè)績(jī)效越低；內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升顯著削弱了融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】融資約束；內(nèi)控信息披露；企業(yè)績(jī)效

【中圖分類號(hào)】F830.591；F275

一、引言

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)中，由于信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題的存在，融資約束問(wèn)題頻發(fā)。嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題會(huì)影響企業(yè)現(xiàn)金持有、跨境決策、資源分配等問(wèn)題。怎樣改善企業(yè)融資約束問(wèn)題成為實(shí)務(wù)界與理論界的熱點(diǎn)話題。在社會(huì)化生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，內(nèi)部控制作為企業(yè)自我調(diào)節(jié)的內(nèi)在運(yùn)行機(jī)制，處在企業(yè)中樞神經(jīng)系統(tǒng)的重要位置。在研究企業(yè)融資的問(wèn)題時(shí)，內(nèi)部控制是值得關(guān)注的。內(nèi)控信息披露的目標(biāo)是反映內(nèi)部控制的質(zhì)量，內(nèi)控信息披露能夠緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，高質(zhì)量地反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，提高內(nèi)部控制的透明度，進(jìn)而影響企業(yè)的融資水平?；诖?，本文選取2015—2019年A股上市公司作為重點(diǎn)研究對(duì)象，探討融資約束與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，并研究?jī)?nèi)部控制信息披露質(zhì)量的提升能否緩解融資約束與企業(yè)績(jī)效的之間的相關(guān)性。

二、理論分析與假設(shè)

（一）融資約束與企業(yè)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者在融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究上各抒己見(jiàn)。有的學(xué)者認(rèn)為兩者呈正相關(guān)關(guān)系。葉建木等（2015）發(fā)現(xiàn)融資約束越高越能促進(jìn)企業(yè)研發(fā)績(jī)效[1]；姜付秀等（2011）認(rèn)為外源融資可以有效提高企業(yè)外部的監(jiān)督管理，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提高[2]。有的學(xué)者則認(rèn)為兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。如連玉君等（2009）指出融資約束會(huì)促使企業(yè)放棄對(duì)自身發(fā)展有利的投資項(xiàng)目，進(jìn)而降低企業(yè)績(jī)效[3]；Ayyagari等（2010）認(rèn)為企業(yè)必須依靠大量的外部融資對(duì)其進(jìn)行支撐，提升績(jī)效水平[4]；查奇芬等（2017）和褚杉爾等（2019）分別以中小板上市企業(yè)和文化創(chuàng)意企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)融資約束會(huì)顯著抑制企業(yè)發(fā)展[5][6]。

綜上，目前關(guān)于兩者關(guān)系的研究結(jié)果以負(fù)相關(guān)為主，是因?yàn)槿谫Y約束產(chǎn)生的根本原因在于信息不對(duì)稱及委托代理問(wèn)題。一方面，企業(yè)內(nèi)部與外部人員對(duì)公司信息的掌握程度及對(duì)企業(yè)最真實(shí)的發(fā)展情況的了解程度不一致，導(dǎo)致外部潛在股東以更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為條件以削減信息不對(duì)稱帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了企業(yè)外部融資成本，使企業(yè)的現(xiàn)金負(fù)擔(dān)更為沉重，迫使企業(yè)放棄對(duì)外投資機(jī)會(huì)，更容易陷入財(cái)務(wù)困境，導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效降低。另一方面，企業(yè)的外部投資者不參與公司的經(jīng)營(yíng)決策，而是企業(yè)的內(nèi)部管理者掌握著企業(yè)的資源及投資決策的“話語(yǔ)權(quán)”，因此管理層會(huì)對(duì)外選擇性披露財(cái)務(wù)報(bào)告并做出利己的投資決策，投資者為確保切身利益而加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督，提高了第一類委托代理成本，增加了資金負(fù)擔(dān)，使企業(yè)績(jī)效低下。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：融資約束與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資約束水平越高，企業(yè)績(jī)效越低。

（二）內(nèi)控信息披露與企業(yè)績(jī)效

現(xiàn)階段學(xué)術(shù)界研究更多的是會(huì)計(jì)信息與企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息等與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系，如董淑蘭等（2018）的研究[7]。也有學(xué)者研究?jī)?nèi)控質(zhì)量對(duì)融資約束、企業(yè)績(jī)效的影響，如顧奮玲等（2018）學(xué)者的研究表明內(nèi)部控制缺陷程度越大，企業(yè)面臨的融資約束越高[8]；樊后裕等（2016）和楊麗媛等（2019）學(xué)者也發(fā)現(xiàn)良好的內(nèi)部控制可以緩解企業(yè)融資約束[9][10]。但對(duì)內(nèi)控信息披露質(zhì)量對(duì)融資約束和企業(yè)績(jī)效影響的研究較少，盡管如此，也有學(xué)者如于俊旺（2016）和肖土盛等（2017）指出企業(yè)內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量與企業(yè)的盈余質(zhì)量呈正相關(guān)關(guān)系[11][12]。

內(nèi)控信息披露是指上市公司在內(nèi)部控制設(shè)計(jì)和設(shè)施的基礎(chǔ)上，董事會(huì)和管理層有責(zé)任有義務(wù)將企業(yè)的內(nèi)控信息對(duì)投資者、債權(quán)人等進(jìn)行披露，實(shí)質(zhì)上是以書(shū)面的形式為利益相關(guān)者提供公司內(nèi)控信息的設(shè)計(jì)說(shuō)明，使其了解公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)狀況并能夠正確地對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值，判斷是否有投資機(jī)會(huì)。因此，在企業(yè)內(nèi)控信息披露質(zhì)量提高的背景下，潛在股東能夠更清楚地判斷目標(biāo)企業(yè)內(nèi)控環(huán)境、內(nèi)控機(jī)制設(shè)計(jì)是否科學(xué)及其運(yùn)行是否有效，更清晰地判別目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)可靠、運(yùn)營(yíng)情況是否穩(wěn)定，更正確地估計(jì)上市公司價(jià)值并識(shí)別其投資風(fēng)險(xiǎn)高低，大大減少了信息不對(duì)稱程度，增強(qiáng)投資方意愿，緩解融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。此外，管理層為了提升內(nèi)控信息披露質(zhì)量，所面臨的外部壓力巨大，因此管理層則更傾向于盡勤勉義務(wù)，有效約束管理層的利己行為，減少委托代理問(wèn)題，顯著削弱融資約束對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響。據(jù)此，提出假設(shè)2：

H2：內(nèi)控信息披露質(zhì)量是融資約束與企業(yè)績(jī)效間的調(diào)節(jié)變量，內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升會(huì)削弱融資約束與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)向關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文選取2015—2019年A股上市公司作為初始研究樣本，考慮到財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不同，對(duì)樣本進(jìn)行篩選：將金融行業(yè)數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)剔除；將被ST、*ST的上市公司樣本及缺失值剔除。本文數(shù)據(jù)主要來(lái)源于兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)：一是迪博（DIB）數(shù)據(jù)庫(kù)，二是國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，內(nèi)部控制信息披露指數(shù)取于前者，其他數(shù)據(jù)取于后者，通過(guò)Stata 12.0處理。為規(guī)避異常值影響，本文對(duì)所涉及的主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%水平上的Winsorize處理。

（二）變量定義與變量表

1.解釋變量

其中，Size表示以10萬(wàn)為單位的企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)，Age表示公司的上市年齡。SA越大，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。

2.被解釋變量

企業(yè)績(jī)效用符號(hào)TobinQ表示。Lubatkin&Shrieves（1986）等明確提出，市場(chǎng)收益指標(biāo)相對(duì)于會(huì)計(jì)指標(biāo)來(lái)說(shuō)，在評(píng)價(jià)企業(yè)的未來(lái)價(jià)值方面更為合理。

當(dāng)上市公司股票的市場(chǎng)價(jià)值高于賬面價(jià)值時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量較好，外部投資者對(duì)公司期望高，公司具有良好的發(fā)展前景。本文采用市凈率（Pbr）來(lái)衡量企業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效。

3.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)控信息披露質(zhì)量用Inid符號(hào)表示。本文選用目前廣受學(xué)界認(rèn)可的迪博數(shù)據(jù)庫(kù)中的“內(nèi)部控制信息披露指數(shù)”作為度量調(diào)節(jié)變量的指標(biāo)。

控制變量與變量表如表1所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)，本文將企業(yè)績(jī)效（TobinQ）作為被解釋變量（在穩(wěn)健型檢驗(yàn)中替換市凈率為企業(yè)績(jī)效的衡量變量），以融資約束（SA）作為解釋變量，內(nèi)控信息披露質(zhì)量（Inid）作為調(diào)節(jié)變量，并控制了董事會(huì)規(guī)模（board）、股權(quán)集中度（first）、獨(dú)立董事比例（indedir）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量（OCF）、固定資產(chǎn)比率（fixedas）、二職合一（dual），以及年度、行業(yè)效應(yīng)，構(gòu)建模型如下：

如果α1<0，那么說(shuō)明融資約束與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即本文假設(shè)1成立。如果在此基礎(chǔ)之上，β1<0且β3>0，說(shuō)明內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升會(huì)削弱融資約束與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，本文假設(shè)2成立。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其中，融資約束（SA）的均值為-3.290，表明樣本上市公司中融資約束現(xiàn)象普遍存在，標(biāo)準(zhǔn)差為0.340，表明不同企業(yè)的融資約束程度存在一定的差異。托賓Q（TobinQ）的均值為2.140，表明整體上企業(yè)價(jià)值水平較低，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.91，表明企業(yè)績(jī)效兩極分化較為嚴(yán)重。在控制變量中，除董事會(huì)規(guī)模（board）外的控制變量標(biāo)準(zhǔn)差均小于1，說(shuō)明離散程度較低，本文選擇其作為控制變量較為合理。股權(quán)集中度（first）的均值為33%，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)中存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，易發(fā)生股東濫用控制權(quán)、降低中小股東積極性等問(wèn)題，增加了委托代理成本。獨(dú)立董事比例（indedir）的最小值為33.3%，符合上市公司獨(dú)立董事占比規(guī)則。

表3報(bào)告了主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。其中，各變量相關(guān)系數(shù)均處于-0.5～0.5范圍內(nèi)，不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。融資約束（SA）與企業(yè)績(jī)效（TobinQ）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-0.150。由此可初步判斷融資約束水平越高，企業(yè)績(jī)效越差，初步驗(yàn)證了本文的假設(shè)1。內(nèi)控信息披露質(zhì)量（Inid）與企業(yè)績(jī)效（TobinQ）的相關(guān)系數(shù)為-0.180，說(shuō)明二者關(guān)系呈反向變化，內(nèi)控信息披露質(zhì)量越好，企業(yè)績(jī)效越低，不符合本文的假設(shè)2，需做詳細(xì)的回歸檢驗(yàn)驗(yàn)證。

（二）回歸分析

表4報(bào)告了在控制變量的基礎(chǔ)上，融資約束（SA）與企業(yè)績(jī)效（TobinQ）的多元回歸結(jié)果。其中第（1）（2）列回歸結(jié)果對(duì)應(yīng)的因變量為托賓Q（TobinQ）。由第（1）列回歸結(jié)果來(lái)看，以托賓Q（TobinQ）為被解釋變量時(shí)，融資約束（SA）的系數(shù)為-0.771，t值為-14.46，在1%的水平上顯著為負(fù)?；貧w結(jié)果進(jìn)一步支持假設(shè)1，即控制其他變量不變，融資約束的增加會(huì)抑制企業(yè)績(jī)效的提高。表4的第（2）列報(bào)告了調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)式（2）的多元回歸結(jié)果。加入調(diào)節(jié)變量后，解釋變量與被解釋變量間仍呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-9.583，t值為-7.54，通過(guò)了1%的顯著性測(cè)試，而兩者交乘項(xiàng)前的系數(shù)為2.446，且在1%水平上顯著為正，表明內(nèi)控信息披露質(zhì)量的提升顯著削弱了融資約束與企業(yè)績(jī)效間的負(fù)向關(guān)系，假設(shè)2得到了較好的驗(yàn)證。企業(yè)因內(nèi)外信息不對(duì)稱引起的融資約束問(wèn)題，外部潛在股東則要求提高投資回報(bào)率，因此增加外部融資成本，限制了企業(yè)績(jī)效達(dá)到最優(yōu)狀態(tài)。面對(duì)管理層的利己行為，外部投資者為確保自身利益最大化而加強(qiáng)監(jiān)督管理，第一類委托代理成本增加，使企業(yè)績(jī)效低下。如果公司內(nèi)控信息披露質(zhì)量顯著提升，外部潛在股東就能夠更精準(zhǔn)地掌控企業(yè)的內(nèi)控情況，從而減少信息不對(duì)稱程度，緩解融資約束對(duì)投資不足的影響。同時(shí)，管理者為擔(dān)負(fù)起提高內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量責(zé)任，則會(huì)以公司利益最大化為目的做出正確可靠的投資決策，緩解委托代理問(wèn)題，從而提高企業(yè)績(jī)效。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述研究結(jié)論的穩(wěn)健性和可靠性，本文更換企業(yè)績(jī)效的變量為市凈率（Pbr），得到的結(jié)果如表4中第（3）（4）列。以市凈率為被解釋變量時(shí)，融資約束（SA）指標(biāo)的系數(shù)為-1.242，在1%的顯著性水平上為負(fù)。加入調(diào)節(jié)變量后，交乘項(xiàng)前面的系數(shù)為4.383，在1%水平上顯著為正，得出的結(jié)論與本文研究結(jié)論相一致，表明結(jié)果是穩(wěn)健的。除此之外，本文縮小樣本范圍為同時(shí)段制造業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)，限于篇幅本文未予以列示，但關(guān)鍵指標(biāo)未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化，結(jié)果穩(wěn)健。

五、結(jié)論及政策建議

本文選取2015—2019年A股上市公司作為樣本，研究主題三者之間的關(guān)系，拓展了內(nèi)控信息披露質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)效果研究，得出以下結(jié)論：首先，融資約束水平越低，企業(yè)績(jī)效水平越高。其次，通過(guò)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)控信息披露質(zhì)量在兩者之間起削弱調(diào)節(jié)作用。為促進(jìn)我國(guó)企業(yè)的發(fā)展并提高我國(guó)上市公司在國(guó)際市場(chǎng)中的地位，本文從以下三個(gè)角度提出可行性建議以促進(jìn)企業(yè)提升績(jī)效：

首先，對(duì)于企業(yè)管理部門(mén)而言，一要建立完善的信息披露機(jī)制。企業(yè)對(duì)外披露的信息是連接外部投資者和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的溝通紐帶，而信息不對(duì)稱的存在使企業(yè)有選擇性地向外部傳遞有利于管理者自身的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他信息。二要合理規(guī)劃資金用途，優(yōu)化現(xiàn)金持有政策。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身所面臨的融資約束程度來(lái)制定利益相關(guān)者價(jià)值最大化的現(xiàn)金持有政策，不僅要規(guī)劃使用企業(yè)的現(xiàn)金，還要順應(yīng)企業(yè)發(fā)展規(guī)律，適度調(diào)整自身的資金需求規(guī)模并完善外部融資計(jì)劃。

其次，對(duì)于政府有關(guān)部門(mén)而言，一要促進(jìn)資本市場(chǎng)體系趨于完備，提升市場(chǎng)與企業(yè)之間信息的傳遞效率，使公司對(duì)外披露內(nèi)控信息的質(zhì)量有效提高，緩解內(nèi)外信息不對(duì)稱程度。二要加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)控信息披露質(zhì)量的監(jiān)管，建立和完善相關(guān)的法律法規(guī)，保障內(nèi)控信息高質(zhì)量披露，減少信息不對(duì)稱情況，使企業(yè)和投資者雙方利益最大化。

最后，對(duì)于社會(huì)層次而言，可以增加內(nèi)控信息披露評(píng)級(jí)體系，建立懲罰和賠償機(jī)制。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)中，外部投資者可以對(duì)企業(yè)的內(nèi)控信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)好的企業(yè)就會(huì)吸引更多優(yōu)質(zhì)的投資者投資，形成一種良好的循環(huán)體系。而評(píng)級(jí)差的企業(yè)，外部投資者有權(quán)利實(shí)施相應(yīng)的懲罰與賠償措施。

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