王 碩，張 柴

(1.大連商品交易所，遼寧 大連 116023；2.大連醫(yī)科大學(xué)附屬第二醫(yī)院，遼寧 大連 116023)

1 現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)狀解讀

1.1 產(chǎn)業(yè)鏈參與者情況

合成樹脂上游分為油基和煤基工藝。國內(nèi)煤制PE和PP占總產(chǎn)能比重為20%左右，占產(chǎn)能大多數(shù)的為油基。石油煉化企業(yè)具有兩個(gè)特點(diǎn)：一是進(jìn)入門檻高，需要大規(guī)模的資本和資金投入；二是石油、天然氣資源的不可再生性，具有一定的壟斷色彩。合成樹脂中游市場(chǎng)參與主體眾多。由于合成樹脂產(chǎn)業(yè)具有多品種、應(yīng)用廣泛的特征，貿(mào)易行業(yè)無法做到一家獨(dú)大，經(jīng)銷商和貿(mào)易已經(jīng)成為行業(yè)慣例。合成樹脂下游是以塑料制品為主營業(yè)務(wù)的輕工業(yè)，涵蓋了農(nóng)用薄膜、建材、家電、汽車零部件等子行業(yè)，塑料的細(xì)分種類多達(dá)幾百種，細(xì)分產(chǎn)業(yè)更為分散。

從上中下游來看，合成樹脂上游資源主體約50家，貿(mào)易商約2萬家，B2B電商也越來越多，下游各類消費(fèi)企業(yè)約30萬家。從數(shù)據(jù)可以看出產(chǎn)業(yè)鏈上游強(qiáng)勢(shì)、中游競(jìng)爭、下游分散的特點(diǎn)。

1.2 現(xiàn)貨貿(mào)易和定價(jià)模式

從上游來看，貿(mào)易模式大概分為三類：完全代理在線下開單、競(jìng)拍加代理(一級(jí)經(jīng)銷商)、電商，三種模式都有一定的資質(zhì)要求。中游大概分為四類：從國外拿貨，作為一級(jí)分銷商從中石油、中石化和煤化工拿貨，從大貿(mào)易商處搬貨，新型電商及供應(yīng)鏈金融。下游直接用美金核銷從國外拿貨，也有部分下游直接從上游拿貨，主要形式是從貿(mào)易商處拿貨?？傮w來看，上游具有較強(qiáng)貿(mào)易主動(dòng)權(quán)，中游注重渠道建立。

1.3 現(xiàn)貨貿(mào)易定價(jià)模式

從定價(jià)模式來看，目前上游和貿(mào)易商之間大部分是簽訂長約。定價(jià)大部分采取即時(shí)一口價(jià)，部分采用基差定價(jià)等模式?？偨Y(jié)來看，上游是定價(jià)，中游是通過加價(jià)或基差制造一個(gè)新的價(jià)格，下游以議價(jià)為主。

2 現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)管理需求分析

合成樹脂生產(chǎn)企業(yè)具有寡頭壟斷特征，掌握貨權(quán)和議價(jià)權(quán)，處于強(qiáng)勢(shì)地位。但隨著煤化工投產(chǎn)、進(jìn)口增加、國有企業(yè)市場(chǎng)化等，石化行業(yè)逐步向民營和外資放開，生產(chǎn)企業(yè)話語權(quán)近年來也逐步減弱?？傮w來看，上游面臨著產(chǎn)成品價(jià)格、市場(chǎng)化創(chuàng)新管理需求。

合成樹脂中游有數(shù)萬家貿(mào)易商，屬于充分競(jìng)爭。雖然有一些企業(yè)打開了上游采購渠道，但建立持續(xù)發(fā)展能力是關(guān)鍵。價(jià)格方面，期貨工具的引進(jìn)、產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張、煤化工產(chǎn)品的介入，促使合成樹脂價(jià)格波動(dòng)頻率加快。庫存方面，合成樹脂每個(gè)品種貿(mào)易商庫存20萬～30萬噸，庫存產(chǎn)品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理需求較大。總體來看，中游面臨著渠道、銷售價(jià)格、庫存管理需求。

合成樹脂的下游雖然細(xì)分明顯，用料分散，但是仍面臨著貨源、成本等方面的管理需求。

綜合來看，上中下游面臨著價(jià)格、貨物和渠道管理需求。于是，企業(yè)管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)就要用期貨等衍生工具，用期貨的同時(shí)現(xiàn)貨端就要同步進(jìn)行配套操作，期現(xiàn)同時(shí)操作的場(chǎng)景就出現(xiàn)了。在期現(xiàn)操作過程中，通過組合、優(yōu)化還可以達(dá)到減少對(duì)抗穩(wěn)定合作關(guān)系的效果。所以，企業(yè)陸續(xù)從傳統(tǒng)套期保值向期現(xiàn)結(jié)合操作轉(zhuǎn)型。

3 產(chǎn)業(yè)企業(yè)期現(xiàn)結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)管理模式

根據(jù)對(duì)市場(chǎng)主體操作模式的總結(jié)以及自身研究，文章把期現(xiàn)結(jié)合操作總結(jié)為“期貨+現(xiàn)貨”“期權(quán)+現(xiàn)貨”“期貨+期權(quán)+現(xiàn)貨”及其他模式。

3.1 “期貨+現(xiàn)貨”模式

3.1.1 模式簡介

傳統(tǒng)的期貨和現(xiàn)貨結(jié)合以套期保值為主，而現(xiàn)在基差操作逐步普及。文章認(rèn)為基差是傳統(tǒng)套期保值升級(jí)版?！盎?現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格”，根據(jù)數(shù)學(xué)符號(hào)來看，正號(hào)代表買、負(fù)號(hào)代表賣，基差的公式可簡單總結(jié)為“正基差等于正現(xiàn)貨負(fù)期貨”，所以“買基差”就是“買現(xiàn)貨賣期貨”，“賣基差”就是“賣現(xiàn)貨買期貨”。例如，企業(yè)買50的基差就是和別人簽了一個(gè)價(jià)格為6500元的現(xiàn)貨買入合同，然后再以6450元的價(jià)格賣出期貨；賣100基差同理(見表1)。

表1 買賣基差示意 單位：元

基差貿(mào)易，就是把公式反過來看，“現(xiàn)貨價(jià)格=期貨價(jià)格+基差”，依據(jù)期貨價(jià)格加減一個(gè)正或負(fù)基差來進(jìn)行現(xiàn)貨買賣。而基差交易，可以理解為把基差作為交易標(biāo)的，低買高賣的獲利行為。

3.1.2 應(yīng)用案例

假如賣方貿(mào)易商手里有現(xiàn)貨，可以先買好基差再加一定固定利潤來高賣基差，買方點(diǎn)價(jià)后，賣方即可獲得固定利潤。具體分為三步：第一步，貿(mào)易商7000元買入現(xiàn)貨PP，6900元賣出PP2009期貨合約，即買入基差100元；第二步，貿(mào)易商計(jì)算自己的貿(mào)易成本和要實(shí)現(xiàn)的固定利潤總計(jì)約50元，即確定銷售基差為100元+50元=150元，于是與下游買方簽訂基差合同，以“PP2009期貨合約+150元”銷售PP；第三步，PP2009期貨合約價(jià)格上漲至6950元，下游買方在6950元處點(diǎn)價(jià)，貿(mào)易商以“6950+150元”價(jià)格賣出了現(xiàn)貨，同時(shí)在6950元買入期貨平倉，即賣出基差，分別計(jì)算期貨和現(xiàn)貨盈虧，貿(mào)易商賺50；如果PP2009期貨合約價(jià)格下跌至6700元，下游買方點(diǎn)價(jià)，貿(mào)易商以“6700+150元”賣出現(xiàn)貨，6700元買入期貨平倉，同樣賣出基差，期貨和現(xiàn)貨合計(jì)仍然賺50元；所以，不管期貨價(jià)格如何變化，賣方都會(huì)賺50元的固定利潤。對(duì)于買方來說不僅有機(jī)會(huì)獲得低價(jià)，還能掌握點(diǎn)價(jià)主動(dòng)權(quán)。

上述模式為先低買再高賣，如果企業(yè)對(duì)基差走勢(shì)有判斷，認(rèn)為基差會(huì)走低，也可以先高賣再低買，即博弈基差大小?？傮w來看，可以把基差貿(mào)易典型模式總結(jié)為三步：第一步買現(xiàn)貨、賣期貨、買基差；第二步算成本、加利潤、報(bào)基差、簽合同；第三步對(duì)方點(diǎn)、賣現(xiàn)貨、買期貨、賣基差、得利潤、鎖遠(yuǎn)期。

基差貿(mào)易還有很多模式，參與者可以靈活選擇和處理。傳統(tǒng)貿(mào)易中，貿(mào)易雙方在價(jià)格博弈上是對(duì)立關(guān)系，價(jià)高價(jià)低總有一方利益受損。在價(jià)格劇烈波動(dòng)的過程中，價(jià)格跌時(shí)下游不愿意拿貨，貨少時(shí)上游不愿意發(fā)貨。而基差貿(mào)易是以期貨價(jià)格為軸心，共同認(rèn)可，約定未來以該價(jià)格加多少減多少錢。這樣，不僅可以配合套保操作，還把物流和價(jià)格流分離了，潤滑了上下游的關(guān)系?；钯Q(mào)易一定程度上緩解了上下游定價(jià)矛盾，有利于產(chǎn)業(yè)和諧，平滑行業(yè)利潤曲線。

3.2 “期權(quán)+現(xiàn)貨”模式

近年，將場(chǎng)外期權(quán)或場(chǎng)內(nèi)期權(quán)與現(xiàn)貨交易相結(jié)合的模式逐漸被企業(yè)所使用，也就是文章所總結(jié)的“期權(quán)+現(xiàn)貨”模式。

文章以“現(xiàn)貨(單邊看漲)+場(chǎng)外期權(quán)”模式為例。假如9月份PVC(SG-5型號(hào))現(xiàn)貨下跌到5500元，這時(shí)貿(mào)易商如果對(duì)PVC現(xiàn)貨單邊看漲，會(huì)在5500元的時(shí)候買入煤化工現(xiàn)貨并持有。但是貿(mào)易商也面臨著一旦價(jià)格大幅下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在這種情形下，貿(mào)易商可以買入看跌期權(quán)。如果期貨上漲，現(xiàn)貨上漲，貿(mào)易商不選擇行權(quán)，付出250元權(quán)利金，但現(xiàn)貨盈利1000元，總盈利相當(dāng)于1000-250=750元。這是現(xiàn)貨價(jià)格在低位，企業(yè)預(yù)期價(jià)格上漲、又怕大幅下跌時(shí)可參考的方案。如果現(xiàn)貨價(jià)格在6500元相對(duì)高位，企業(yè)又不確定漲跌時(shí)，也可以買入6500元的現(xiàn)貨和一個(gè)看跌期權(quán),假如現(xiàn)貨下跌到6000元，現(xiàn)貨銷售虧損500元，期貨下跌至5800元，行權(quán)會(huì)盈利700元，扣除權(quán)利金后還盈利500元，和現(xiàn)貨盈虧相抵(見表2)。企業(yè)做現(xiàn)貨的同時(shí)買賣期權(quán)，實(shí)際上等同于購買保險(xiǎn)，需要考量出險(xiǎn)與不出險(xiǎn)時(shí)分別會(huì)出現(xiàn)什么情形。

表2 “期權(quán)+現(xiàn)貨”模式操作案例示意 單位：元

同樣，“現(xiàn)貨(單邊看跌)+期權(quán)”模式中，企業(yè)可以考慮賣空遠(yuǎn)期現(xiàn)貨的同時(shí)買入看漲期權(quán)，結(jié)合自身的判斷和持有現(xiàn)貨情況進(jìn)行科學(xué)處理。

3.3 “期貨+期權(quán)+現(xiàn)貨”模式

3.3.1 模式簡介

期現(xiàn)結(jié)合模式中較為復(fù)雜的模式就是“期貨+期權(quán)+現(xiàn)貨”模式，也就是市場(chǎng)上常說的含權(quán)貿(mào)易。近幾年，隨著期現(xiàn)公司業(yè)務(wù)發(fā)展，含權(quán)貿(mào)易模式逐漸被推廣開來。文章將含權(quán)貿(mào)易總結(jié)為“基差貿(mào)易/一口價(jià)貿(mào)易+買/賣場(chǎng)外期權(quán)”，通過含權(quán)貿(mào)易可以達(dá)到鎖定最低售價(jià)、最高買價(jià)等效果。

假如兩家企業(yè)之間簽訂了基差合同，最終購銷價(jià)格=期貨點(diǎn)價(jià)價(jià)格+約定基差。如果上游賣方想等更高的期貨價(jià)格點(diǎn)價(jià)，但是又怕期貨價(jià)格會(huì)下跌；或者下游買方想等更低的期貨價(jià)格點(diǎn)價(jià)，但是又怕期貨價(jià)格上漲；或者中游貿(mào)易商通過買賣基差鎖定固定利潤，還想再降低貿(mào)易成本，這些目標(biāo)都可以通過該模式實(shí)現(xiàn)。

3.3.2 應(yīng)用案例

文章舉三個(gè)貿(mào)易應(yīng)用場(chǎng)景：第一個(gè)應(yīng)用，上游賣方想等待更高價(jià)格，但又怕跌想鎖定最低售價(jià)，那么就可以在“期貨價(jià)格+約定基差”的基礎(chǔ)上再少收貿(mào)易商部分資金，買方貿(mào)易商給上游賣方保證一個(gè)最低售價(jià)后，拿這部分資金作為權(quán)利金買個(gè)看跌期權(quán)來分散這部分風(fēng)險(xiǎn)；第二個(gè)應(yīng)用，下游買方想等待更低價(jià)格，但又怕漲想鎖定最高買價(jià)，那么就可以在“期貨價(jià)格+約定基差”的基礎(chǔ)上再多付貿(mào)易商部分資金，貿(mào)易商拿這部分資金作為權(quán)利金買個(gè)看漲期權(quán)來分散這部分風(fēng)險(xiǎn)；第三個(gè)應(yīng)用，中游貿(mào)易商根據(jù)判斷賣期權(quán)降成本，假如一家貿(mào)易商和上游簽訂了基差貿(mào)易采購合同“PP2101合約+100”，貿(mào)易商預(yù)計(jì)未來PP價(jià)格會(huì)上漲，但是漲幅不大，而且有回調(diào)可能，希望降低點(diǎn)價(jià)成本或等價(jià)格下降了再點(diǎn)價(jià)，這時(shí)貿(mào)易商就可以賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格和現(xiàn)在期貨價(jià)格相同的看跌期權(quán)，如果期貨價(jià)格上漲幅度沒超過權(quán)利金，那企業(yè)就因?yàn)楂@得了權(quán)利金，降低了點(diǎn)價(jià)成本；如果期貨價(jià)格下跌，貿(mào)易商也鎖定了6750元的采購成本，當(dāng)然這個(gè)成本一般是貿(mào)易商計(jì)算過的優(yōu)勢(shì)成本(見表3)。

表3 貿(mào)易商應(yīng)用含權(quán)貿(mào)易降成本示意 單位：元

上述應(yīng)用是企業(yè)常用模式，目前市場(chǎng)主體將現(xiàn)貨端、期貨端和其他配套端進(jìn)行多種組合，不僅可以實(shí)現(xiàn)鎖定最低價(jià)銷售、最高價(jià)采購，還能夠達(dá)到價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理、鎖定利潤等效果，全產(chǎn)業(yè)鏈綜合應(yīng)用“期貨+期權(quán)+現(xiàn)貨”等工具。

4 市場(chǎng)展望

近年來，隨著國內(nèi)外形勢(shì)日趨復(fù)雜，實(shí)體企業(yè)面臨著現(xiàn)貨流通、金融配套、信用建設(shè)、技術(shù)變革等難題。針對(duì)大宗商品市場(chǎng)需求和痛點(diǎn)，不同主體，包括產(chǎn)業(yè)企業(yè)、銀行、科技公司等都在積極進(jìn)行探索。市場(chǎng)各方通過整合資源、跨界融合、提供綜合服務(wù)等形式進(jìn)行布局。在這樣的發(fā)展趨勢(shì)下，建議具有天然優(yōu)勢(shì)的期貨交易所以場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)為切入點(diǎn)，以期現(xiàn)結(jié)合為抓手，結(jié)合新技術(shù)，大力推廣期現(xiàn)業(yè)務(wù)，同時(shí)配套產(chǎn)業(yè)鏈多種服務(wù)，率先部署產(chǎn)業(yè)底層創(chuàng)新鏈，打造大宗商品生態(tài)圈，為促進(jìn)大宗商品行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展積極探索。