孟 丹

(長安大學 經濟與管理學院，陜西 西安 710061)

1 引言

近年來，隨著藥政改革的推進、投資環(huán)境的改善以及技術和人才的支持，我國創(chuàng)新藥行業(yè)迎來較好的發(fā)展時機?？苿?chuàng)板為創(chuàng)新藥公司融資提供了新的市場，企業(yè)公開發(fā)行上市科創(chuàng)板的核心關注點是預計市值，即發(fā)行后股本總數乘以發(fā)行價格，IPO定價是由公司估值和合適的發(fā)售機制共同決定的，科創(chuàng)板全面實行市場化的詢價定價方式，所以如何客觀合理地估計創(chuàng)新藥企業(yè)價值直接影響到IPO定價是否合理。

創(chuàng)新藥企業(yè)投入高、研發(fā)周期長、短期難以盈利等特征對傳統(tǒng)估值方法提出挑戰(zhàn)，創(chuàng)新藥估值體系與傳統(tǒng)醫(yī)藥估值體系有很大的差別，合理估值科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司是當前急需解決的難題?；诖?，本文結合創(chuàng)新藥企業(yè)特點，修正傳統(tǒng)估值方法，以期能更加合理客觀地反映科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司價值，為科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值提供一個新的視角。

2 傳統(tǒng)估值方法遇到挑戰(zhàn)

絕大多數在科創(chuàng)板申請上市的創(chuàng)新藥公司研發(fā)投入、無形資產等比重較大，且這些公司尚處于成長期，短期內無法創(chuàng)造收益，風險巨大，收益情況極不穩(wěn)定，由此使得傳統(tǒng)的估值方法對于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值的適用度不高。

2.1 相對估值法指標失靈

相對估值法是尋找同行業(yè)可比公司，通過PE、PB、PEG、EV/EBITDA、PS等指標對目標公司進行估值，不同指標側重點不同，主要應用于成熟期企業(yè)，對于估值創(chuàng)新藥企業(yè)存在以下缺陷。

(1)國內創(chuàng)新藥公司發(fā)展時間較短，由于各自的特異性在A股市場很難找到類似的可比公司，同時由于其經營期限較短可以參考的歷史數據有限，導致參照公司選取的難度進一步增大；海外大藥企大多處于利潤穩(wěn)定期，對中國現階段高速發(fā)展、由仿到創(chuàng)轉型中的醫(yī)藥企業(yè)不具有指導性和參考性。

(2)由于創(chuàng)新藥公司研發(fā)投入高、研發(fā)時間長、不確定因素較多的特點，易受到研發(fā)速度、并購等信息沖擊的重大影響，導致PE等指標失靈。

2.2 資產價值評估法低估創(chuàng)新藥公司價值

資產價值評估法是以公司的歷史成本為依據進行公司估值，公司的各項資產分別估價后再相加，這種操作雖然簡單、便捷，但是忽視了公司作為一個整體創(chuàng)造價值帶來的收益。

對創(chuàng)新藥公司來說，固定資產占比較小，企業(yè)價值更多地體現在研發(fā)能力和無形資產方面，其帶來的預期收益不是僅靠賬面價值或重置成本計算出成本價格就能得到，更多的是企業(yè)這個有機整體帶來的潛在收益。如果對創(chuàng)新藥公司采取資產價值評估法，會導致估算出的企業(yè)價值嚴重失真。

2.3 期權定價法制約條件較多

期權定價模型的建立基于一系列的前提條件和基本假設，完全實現這些假設制約性很大。該模型是對現實的簡化和抽象，盡可能相對地模擬實際狀況，但很難做到與實際情況完全一致。

基于研發(fā)投入高、周期長、不確定性較大的特點，在這種情況下應用期權定價模型估值創(chuàng)新藥公司，進一步限制各種假設條件下得到的估值結果其真實性大打折扣。而且期權定價模型計算復雜煩瑣，對于創(chuàng)新藥新興領域估值研究不具有參考性和指導性。

3 現金流折現法成為創(chuàng)新藥公司估值的新選擇

現金流貼現法根據歷史數據預測企業(yè)未來現金流，并對其進行折現，從而對企業(yè)價值進行估算，是常用方法中預測能力較為準確的方法。從理論上來說，現金流折現法適合估值任何類型的公司。現金流貼現法主要有股利(DDM)、股權自由現金流(FCFE)和企業(yè)自由現金流(FCFF)三種貼現模型，其區(qū)別在于現金流的規(guī)定范圍不同。

在估值工作中，企業(yè)自由現金流量模型應用最多。但是FCFF模型的搭建需要很多嚴格假設的支撐，一般預測周期較長，測算的具體參數和指標較多，輕微的數據偏差可能導致較大的估值差異。除了FCFF模型固有的估值困難，創(chuàng)新藥研發(fā)周期漫長、上市概率難以預測、缺少同類產品進行參考等，這些都進一步加大了參數估測的難度，直接影響到現金流量預測的準確程度，所以需要根據創(chuàng)新藥的特點調整參數及指標的預測方法。

4 創(chuàng)新藥估值模型的改進

若要更為準確地評估科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司的價值，需從其自身的特殊性出發(fā)。因此，在估測科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司價值時必須考慮如何改進FCFF模型以及修正相應的評估參數。創(chuàng)新藥公司估值的重點是研發(fā)管線收入預測，5P估值法預測現有及在研產品未來收入時，綜合考慮患者池等創(chuàng)新藥公司特有估值因素，克服了傳統(tǒng)FCFF模型的局限性。

4.1 研發(fā)管線作為估值核心要素

創(chuàng)新藥研發(fā)經歷環(huán)節(jié)多，所需周期久，新藥研發(fā)絕非易事，而且平均投入高達幾億甚至數十億美元，成功概率較低，不確定性較大。所以對于創(chuàng)新藥估值，研發(fā)管線未來可能創(chuàng)造的收益是核心關注點。

研發(fā)管線作為創(chuàng)新藥公司最核心的資產，未來具有變現的能力，研發(fā)管線相對獨立，研發(fā)流程嚴格清晰，擁有固定、規(guī)范的審批路徑，客戶群體具有剛性需求的特點，通過歷史研發(fā)計算的統(tǒng)計數據能保證較高的有效性，再結合專利保護期、產品使用數量，可以建立以研發(fā)管線為核心、FCFF估值為框架的適合創(chuàng)新藥特點的估值方法。

4.2 FCFF估值模型概述

FCFF估值模型是現金流貼現法的常用模型之一，一般根據公司的自身發(fā)展情況選擇合適的估值模型類型，文章選擇兩階段企業(yè)自由現金流折現模型，其計算公式為：

(1)

式中，——公司整體價值；——第年的公司自由現金流；——公司的加權平均資本成本；——永續(xù)期固定增長率。

企業(yè)自由現金流量是公司扣減了全部運營費用以及投資了必需的固定資產與營運資產后可以向所有權利要求者分派的稅后現金流量，其計算公式為：

FCFF=息稅前利潤-所得稅+累計折舊與攤銷-資本性支出-追加營運資本

(2)

由公式(2)可知，息稅前利潤是企業(yè)自由現金流量的測算基礎，而在眾多決定利潤的因素中營業(yè)收入和成本的影響至關重要，因此準確合理估測被評估公司預測期內營業(yè)收入與成本直接關系到公司自由現金流量的預測結果，進而影響估值的準確性。

4.3 5P估值法預測創(chuàng)新藥公司營業(yè)收入

針對創(chuàng)新藥獲批上市后才能創(chuàng)造收益的特點，采用5P估值法估算藥品未來營業(yè)收入。5P是估值模型中的重要計算參數，包括患者池、滲透率、定價、上市概率、專利期五項估值因素，是FCFF估值模型應用于創(chuàng)新藥領域的一種特化形式，其具體做法如下。

4.3.1 患者池(Patient Pool)的估算

患者池指某種疾病在一段時期內的患病人數，是創(chuàng)新藥公司藥品的潛在需求指標，計算公式為：患者池=人口基數×發(fā)病率。在對患者池指標進行估算時，應結合疾病具體的特點和公司的銷售體系綜合考慮，確定人口基數，據此測算患者池人數。

4.3.2 滲透率(Penetration)的估算

滲透率是產品需求量指標，其估測需綜合考慮相關產品的治療率及市場占有率，計算公式為：滲透率= 治療率×市場占有率。

4.3.3 判斷定價(Price)

根據新藥的療程、治愈的時間或者致死性疾病的無進展生存期計算用藥時間，再結合公司披露的歷史價格數據與未來價格變化趨勢分析對藥品的單價進行合理估測，最終計算出年用藥費用。

4.3.4 判斷上市概率(Possibility Of Success)

上市概率也指產品研發(fā)成功概率，以Ⅰ～Ⅲ期臨床和申報的平均成功率作為參考，結合靶點選擇、作用機理、新穎程度、研發(fā)力量判斷研發(fā)成功率。

4.3.5 判斷專利期(Patents)

專利期屬于無形資產，其收益期限的估測通常需要結合法定保護年限，因此應注意公司創(chuàng)收產品是否自主研發(fā)形成，并判斷其法律保護期限，分析公司可能會遇到的專利風險挑戰(zhàn)。

結合以上五項估值因素，可以得出5P估值法預測營業(yè)收入的公式為：

銷售金額=患者池×滲透率×價格×上市概率

(3)

5 建議與總結

近年來我國創(chuàng)新藥行業(yè)蓬勃發(fā)展，然而創(chuàng)新藥的特點使得公司融資困難重重，科創(chuàng)板的推出為其上市提供契機?？苿?chuàng)板上市的核心關注點是公司的預計市值，而創(chuàng)新藥公司的特點使得傳統(tǒng)估值方法“失靈”，合理評估創(chuàng)新藥公司價值是成功上市科創(chuàng)板的基礎。文章對科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值提出以下建議。

5.1 科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值要結合公司具體情況

公司估值方法要根據企業(yè)所處領域進行選擇，即使處于同一領域，不同細分行業(yè)的公司所面對的市場環(huán)境也有所不同，估值方法也存在差異。文章運用5P估值法修正FCFF模型只是為創(chuàng)新藥公司估值提供了一個新的視角，并不代表這是唯一的估值方法，估值工作中應注重估值模型與公司情況的匹配程度，針對具體情況，對現有的估值模型進行合理的修正與調整，以確保估值模型的適用性。

5.2 科創(chuàng)板創(chuàng)新藥估值可以參考美股和港股市場

科創(chuàng)板有“中國納斯達克”之稱，對于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值理論的研究還處于探索階段，港股和美國NASDAQ市場對于創(chuàng)新藥公司估值問題已經有較為成熟的研究，所以科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值可以參照港股和美國NASDAQ市場，如在A股市場上找不到同類公司時，可以尋找上市港股或NASDAQ市場的可比公司運用相對估值法簡單估值，其估值結果可以為修正的FCFF估值模型提供參考。

5.3 多種估值方法綜合應用提高估值結果的準確性

科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值體系的建立絕非一朝一夕之事，因為沒有任何一種估值方法是完美無缺的，不同估值方法有不同的適用性和局限性，所以創(chuàng)新藥公司估值應該結合行業(yè)、企業(yè)所處發(fā)展階段及公司經營現狀等采用多種方法估值，使得估值結果更加準確可靠、令人信服，有助于創(chuàng)新藥投資的價值發(fā)現。

文章的研究內容止步于此，但是對于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值這一問題的研究是一個長期而復雜的工作，傳統(tǒng)估值方法對于科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司失效，所以重塑科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值體系，建立一個行之有效的估值理論框架是大家共同關注和亟須解決的問題。受限于理論知識和自身能力的不足，文章的研究為科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值提供一個新的視角，希望在未來學習更多相關知識的基礎上，不斷關注科創(chuàng)板創(chuàng)新藥公司估值的研究，以期這一課題的研究成果能夠進一步完善。