武昕悅 周詠梅（教授）

（青島大學(xué) 山東 青島 266000）

近年來(lái)，環(huán)境破壞與資源匱乏問(wèn)題日益突出。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、環(huán)境保護(hù)和氣候變化的巨大挑戰(zhàn)，走經(jīng)濟(jì)與環(huán)境友好型道路是我國(guó)新時(shí)代發(fā)展的必經(jīng)之路，綠色金融應(yīng)運(yùn)而生，綠色債券作為綠色金融的表現(xiàn)形式之一，因具有良好的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益?zhèn)涫馨l(fā)行人和投資者的青睞。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)綠色債券加大了研究力度，形成了部分研究成果?？v觀諸多發(fā)行綠色債券的企業(yè)，多為清潔能源行業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍多是綠色項(xiàng)目。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，綠色債券已成為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、助推綠色經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效金融工具，許多清潔能源行業(yè)以外的企業(yè)也紛紛發(fā)行綠色債券。本文結(jié)合山東黃金發(fā)行綠色債券的實(shí)踐，對(duì)其發(fā)行綠色債券的動(dòng)因及效果進(jìn)行了剖析，并提出了一些思考。

一、案例背景

（一）案例企業(yè)介紹

2000年1月，山東黃金礦業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)山東黃金）以1.6億元注冊(cè)成立，由山東黃金集團(tuán)有限公司控股。2003年8月，在上交所掛牌上市；2018年9月，于港交所主板掛牌上市，開(kāi)創(chuàng)了“A+H”資本市場(chǎng)新布局，其總市值成功突破千億元大關(guān)，居中國(guó)有色金屬行業(yè)首位。自上市以來(lái)，山東黃金致力于打造安全的綠色礦山，自覺(jué)踐行綠色發(fā)展模式，塑造出“山東黃金，生態(tài)礦業(yè)”的品牌形象。

（二）案例企業(yè)綠色債券發(fā)行情況

2018年，在建設(shè)“世界一流”企業(yè)目標(biāo)指引下，山東黃金快速推進(jìn)海外并購(gòu)業(yè)務(wù)，踴躍參加全球范圍內(nèi)的資源配置，目的在于拓展優(yōu)質(zhì)資源，以支撐公司的可持續(xù)發(fā)展，亟需支出巨額綠色礦山款項(xiàng)，因此，公司擬發(fā)行綠色礦山建設(shè)債券項(xiàng)目。該項(xiàng)目符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2015年版）》的標(biāo)準(zhǔn)，融資規(guī)模大、期限長(zhǎng)，可以較好地支撐公司綠色項(xiàng)目建設(shè)的資金支出。其資金籌集規(guī)劃如表1所示。

表1 山東黃金2019—2021年建設(shè)綠色項(xiàng)目資金籌集規(guī)劃 單位：萬(wàn)元

可以看出，金精礦綜合回收利用工程耗費(fèi)巨大，綠色項(xiàng)目順利落地需要大量資金的支撐，面臨高額的綠色礦山建設(shè)與運(yùn)營(yíng)成本，并且需要配合兼并與收購(gòu)計(jì)劃，因此，需要有較大的資本支撐，綠色債券給山東黃金提供了一條將響應(yīng)環(huán)保政策和籌集建設(shè)資金相聯(lián)系的渠道，以建設(shè)綠色礦山作為創(chuàng)新點(diǎn)發(fā)行綠色債券，既符合國(guó)家相關(guān)環(huán)保政策要求，還能夠籌集大量資金支撐企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

2018年8月，山東黃金經(jīng)股東大會(huì)決議，并公告決定發(fā)行綠色公司債券進(jìn)行創(chuàng)新性融資。2019年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)山東黃金發(fā)債，債券具體情況如表2所示。

表2 G19魯金1基本信息介紹

“G19魯金1”是迄今為止我國(guó)綠色公司債券用于資源節(jié)約與循環(huán)利用項(xiàng)目規(guī)模最大的一筆，也是全國(guó)首單綠色礦山債券，對(duì)于礦業(yè)行業(yè)企業(yè)響應(yīng)號(hào)召建設(shè)綠色礦山有一定的借鑒意義。

二、發(fā)債動(dòng)因分析

綠債發(fā)行動(dòng)因的研究，主要從外部與內(nèi)部?jī)蓚€(gè)角度出發(fā)，其中外部動(dòng)因主要研究企業(yè)外部環(huán)境規(guī)制促使企業(yè)發(fā)債；內(nèi)部動(dòng)因主要站在企業(yè)的角度，論述企業(yè)內(nèi)部發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)于企業(yè)發(fā)債的作用機(jī)理。

（一）外部動(dòng)因

2013年11月，我國(guó)高度重視可持續(xù)發(fā)展及合理利用礦產(chǎn)資源，發(fā)布了《礦產(chǎn)資源政策》白皮書(shū)，要求建設(shè)相關(guān)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，采取措施進(jìn)行生態(tài)環(huán)境保護(hù)。同時(shí)，我國(guó)《環(huán)境保護(hù)法》也規(guī)定“企業(yè)不僅要做到污染物排放達(dá)標(biāo)，還應(yīng)進(jìn)一步縮減污染物排放量?！苯鉀Q環(huán)境問(wèn)題的關(guān)鍵依據(jù)是環(huán)境規(guī)制體系，環(huán)境問(wèn)題是環(huán)境污染的外部性問(wèn)題，市場(chǎng)作用獨(dú)木難支，環(huán)境規(guī)制可以有助于解決該問(wèn)題。如何平衡經(jīng)濟(jì)發(fā)展與生態(tài)環(huán)境的關(guān)系，建設(shè)綠色項(xiàng)目成為改善環(huán)境和經(jīng)濟(jì)關(guān)系的有效手段。發(fā)展綠色產(chǎn)業(yè)需要資金的支持，綠色債券融資符合實(shí)踐的需要。作為一種低成本、快審批的專(zhuān)項(xiàng)直接融資渠道，綠色債券能夠推動(dòng)綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展?？梢?jiàn)，山東黃金發(fā)行綠色債券符合國(guó)家生態(tài)文明建設(shè)目標(biāo)和綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

1.降低融資成本，拓寬融資渠道。近幾年山東黃金處于發(fā)展階段，資產(chǎn)及負(fù)債規(guī)模均有大幅度提升，有重大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的資源礦產(chǎn)企業(yè)，持續(xù)發(fā)展需要不斷進(jìn)行資源整合和擴(kuò)張，未來(lái)幾年較大規(guī)模的資本支出，給山東黃金帶來(lái)一定的資金壓力；從山東黃金負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債占比較高，短期償債壓力隨著流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重的上升而逐漸增大；截至2018年9月30日，山東黃金長(zhǎng)短期抵質(zhì)押借款余額高達(dá)46.73億元，降低了其資產(chǎn)變現(xiàn)能力和短期流動(dòng)性?？梢?jiàn)，山東黃金的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急速攀升，僅通過(guò)壓縮在建項(xiàng)目成本支出等手段，難以達(dá)到提高盈利能力滿(mǎn)足資金需求的預(yù)期。唯有開(kāi)源與節(jié)流并舉方可支撐在建項(xiàng)目的資金需求。山東黃金現(xiàn)有融資渠道較為單一，面對(duì)巨大的礦產(chǎn)資源并購(gòu)支出及長(zhǎng)期項(xiàng)目建設(shè)的資金需求，難以為其長(zhǎng)期續(xù)航提供持久動(dòng)力，山東黃金旨在通過(guò)發(fā)行綠色債券，為抗御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)奠定基礎(chǔ)，促進(jìn)其短期償債能力的提高，促進(jìn)企業(yè)融資渠道多元化，以提升企業(yè)融資效益、降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.提高企業(yè)聲譽(yù)，吸引投資者。隨著環(huán)境問(wèn)題的突出，綠色投資理念逐漸成為普遍接受的理念，公司價(jià)值正是社會(huì)價(jià)值和商業(yè)價(jià)值融合的體現(xiàn)，企業(yè)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體，務(wù)必?fù)?dān)負(fù)起保護(hù)環(huán)境的責(zé)任，應(yīng)當(dāng)積極參與到環(huán)境保護(hù)行列中，治污減排不僅是企業(yè)必須承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任，更是現(xiàn)實(shí)情況之下的可持續(xù)發(fā)展之道。山東黃金是重污染行業(yè)企業(yè)之一，企業(yè)規(guī)模較大，也高度關(guān)注環(huán)保工作，組織開(kāi)展了企業(yè)生態(tài)環(huán)境治理及“三廢”達(dá)標(biāo)排放專(zhuān)項(xiàng)整治。同時(shí)，山東黃金披露社會(huì)責(zé)任情況，也體現(xiàn)了山東黃金旨在建設(shè)綠色礦山，實(shí)現(xiàn)企業(yè)由重污染企業(yè)形象向綠色企業(yè)形象的轉(zhuǎn)變，旨在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益大幅提升的同時(shí)，提高企業(yè)聲譽(yù)，吸引投資者的廣泛關(guān)注，促進(jìn)企業(yè)完成戰(zhàn)略目標(biāo)。

三、發(fā)債效果分析

本文以財(cái)務(wù)指標(biāo)以及非財(cái)務(wù)指標(biāo)兩大維度為基礎(chǔ)，充分利用對(duì)比分析法和事件研究法，全面系統(tǒng)分析本次發(fā)債案例的財(cái)務(wù)效果與非財(cái)務(wù)效果，其中，財(cái)務(wù)效果主要是基于部分財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)對(duì)比情況分析，非財(cái)務(wù)效果即從環(huán)境指標(biāo)和股價(jià)變動(dòng)方面研究。

（一）財(cái)務(wù)效果

1.降低了籌資成本。綠色債券的籌資成本由利息費(fèi)用和發(fā)行費(fèi)用組成，由表3和圖1可以看出，山東黃金普通公司債券成本分別為4.16%和3.87%，而此次綠債發(fā)行利率為3.85%，盡管高于同期的總資產(chǎn)收益率，但是相比山東黃金一貫的銀行借貸利率，已屬較低的利率水平。發(fā)債之后的第二年，總資產(chǎn)利潤(rùn)率4.17%，高于綠色債券發(fā)行利率，發(fā)行綠色債券給企業(yè)帶來(lái)了積極的正面影響，通過(guò)發(fā)行綠債募集資金穩(wěn)定了財(cái)務(wù)杠桿，使其仍處于合理水平，保證了公司的正常高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

表3 山東黃金各債券融資成本

圖1 山東黃金2016—2020年財(cái)務(wù)杠桿效益分析變化圖

2.獲得了政府補(bǔ)助以補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。如下頁(yè)表4所示，山東黃金發(fā)行綠色債券，將資金及時(shí)用于支撐綠色項(xiàng)目建設(shè)，順利開(kāi)展了綠色礦山工程，獲得了政府的認(rèn)可，同時(shí)政府撥付高達(dá)873.52萬(wàn)元的補(bǔ)助，占當(dāng)年各項(xiàng)政府補(bǔ)助合計(jì)金額的24.3%，占2019年?duì)I業(yè)收入的比重為0.14‰，一定程度上補(bǔ)充了山東黃金的營(yíng)運(yùn)資金需求，緩解了其建設(shè)綠色礦山周期過(guò)長(zhǎng)帶來(lái)的資金壓力。

表4 山東黃金2019年綠色項(xiàng)目政府補(bǔ)助

3.拓寬了融資渠道，提高了融資效率。山東黃金憑借綠色債券融資，拓寬了融資渠道，同時(shí)也減少了其他成本較高融資渠道的籌資額，尤其是利率相對(duì)較高的銀行借貸，因此每期利息費(fèi)用相對(duì)減少，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)費(fèi)用的變化方面，財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重由1.59%降至1.35%，在滿(mǎn)足需求的情況下，降低了財(cái)務(wù)費(fèi)用，給企業(yè)帶來(lái)了積極影響。山東黃金此次發(fā)行綠色債券，在資金使用便利性方面也具備優(yōu)勢(shì)，綠色債券的發(fā)行速度相較普通公司債券有顯著優(yōu)勢(shì)，審核流程一般在30個(gè)工作日以?xún)?nèi)，而普通債券通常為3個(gè)月，綠色債券能夠提高發(fā)行效率，使募集到的資金能夠快速緩解集團(tuán)的短期償債壓力，并且降低公司盈利波動(dòng)性帶來(lái)的不利影響。

4.優(yōu)化了財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。山東黃金在發(fā)行綠色債券后，多數(shù)盈利指標(biāo)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，說(shuō)明山東黃金發(fā)行綠色債券對(duì)其盈利能力發(fā)揮了積極的影響；綠債發(fā)行對(duì)公司償債能力影響并不大，發(fā)債前后僅部分指標(biāo)有所改善。企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，一定程度上得益于發(fā)債前后盈利能力和償債能力的增加，從而使企業(yè)流動(dòng)負(fù)債較高、采用抵質(zhì)押借款余額規(guī)模較大等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所降低。

（二）非財(cái)務(wù)效果

1.增加了可觀的環(huán)境效益。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委及山東省發(fā)改委批復(fù)，山東黃金發(fā)行綠色債券，籌集到的資金扣除發(fā)行費(fèi)用均全部用于金精礦綜合回收利用和綠色礦山建設(shè)，產(chǎn)生環(huán)境效應(yīng)分析如下：各項(xiàng)環(huán)保設(shè)施均正常運(yùn)行，通過(guò)尾砂的綜合利用、實(shí)現(xiàn)尾砂井下充填和建筑材料再利用，積極推進(jìn)了無(wú)尾礦山建設(shè)。

2.收獲了股價(jià)上漲的利好。隨著環(huán)境問(wèn)題突出，各企業(yè)參與解決的積極性增加，社會(huì)責(zé)任逐漸影響投資者決策，山東黃金發(fā)行綠色債券之前，其股票價(jià)格與上交所黃金行業(yè)的指數(shù)走勢(shì)差距較大，股票收益率較低，且累積異常收益率一直呈現(xiàn)負(fù)值；發(fā)行綠色債券后，山東黃金股價(jià)明顯強(qiáng)于黃金行業(yè)大盤(pán)，表明發(fā)行綠色債券對(duì)于山東黃金的短期股價(jià)有積極影響。總之，山東黃金此次發(fā)債獲得了良好的投資者反應(yīng)，提升了山東黃金的市場(chǎng)關(guān)注度，發(fā)債建設(shè)綠色項(xiàng)目的行為提高了企業(yè)聲譽(yù)，吸引了積極的投資者，在一定程度上成為山東黃金股價(jià)的推動(dòng)力量，對(duì)于提升企業(yè)價(jià)值也產(chǎn)生了正面影響。

四、思考與借鑒

為了建設(shè)生態(tài)文明，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和建設(shè)環(huán)境友好型社會(huì)，政府出臺(tái)了許多綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展鼓勵(lì)政策，滿(mǎn)足企業(yè)融資需求、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。重污染企業(yè)發(fā)行綠色債券產(chǎn)生的效果，關(guān)系到綠色債券市場(chǎng)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力是否充足，是綠色債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重要體現(xiàn)，近年來(lái)，以山東黃金為代表的礦產(chǎn)企業(yè)，受宏觀經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)和政策驅(qū)動(dòng)，不斷壯大公司規(guī)模謀發(fā)展，隨之而來(lái)的巨額債務(wù)，導(dǎo)致融資需求愈發(fā)迫切，以支撐企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。本文以山東黃金發(fā)行綠色債券為例，研究其動(dòng)因與效果，在發(fā)債動(dòng)因分析的基礎(chǔ)上充分挖掘綠色債券對(duì)企業(yè)效果的影響，有助于明晰企業(yè)融資途徑選擇問(wèn)題，明晰了山東黃金發(fā)債給其自身帶來(lái)的積極效果，增強(qiáng)了企業(yè)綠色發(fā)展的內(nèi)生動(dòng)力，拓展了企業(yè)發(fā)行綠色債券的動(dòng)力機(jī)制研究，為其他企業(yè)發(fā)行綠色債券、促進(jìn)綠色發(fā)展、建立良好企業(yè)聲譽(yù)提供了參考。