楊繼平 石霓虹

(湖南科技大學(xué) 商學(xué)院，湖南 湘潭 411021)

一、引言

隨著注冊(cè)制改革的不斷推進(jìn)，在科創(chuàng)板上市成為成長(zhǎng)期企業(yè)的融資新選擇。企業(yè)管理層如何把握這一制度紅利、謀求新發(fā)展，是當(dāng)前各高新行業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。而管理者特質(zhì)會(huì)影響企業(yè)戰(zhàn)略決策，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。由此出發(fā)，將視線轉(zhuǎn)向世界著名企業(yè)的管理層，發(fā)現(xiàn)他們身上普遍具有開放包容的心理素質(zhì)，以及整合資源、協(xié)調(diào)、決策及執(zhí)行等專業(yè)技能素質(zhì)，能更快、更好、更靈活地解決問題。在中國(guó)，一些優(yōu)秀的管理層也都是憑借過硬的綜合素質(zhì)得到市場(chǎng)垂青，例如華為的任正非、吉利的李書福、格力電器的董明珠、海爾的張瑞敏等。這些素質(zhì)的總和，學(xué)術(shù)界統(tǒng)稱為管理層能力，管理層能力在企業(yè)IPO過程中發(fā)揮重要作用。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，科創(chuàng)板百家企業(yè)IPO平均抑價(jià)率達(dá)到135.76%，與發(fā)達(dá)國(guó)家仍存在較大差距。作為注冊(cè)制改革需要攻克的難關(guān)，IPO高抑價(jià)現(xiàn)象導(dǎo)致資源配置效率低下，解釋高抑價(jià)現(xiàn)象不僅需要從政策、市場(chǎng)等外部因素入手，更需要對(duì)發(fā)行主體自身進(jìn)行探討。管理層作為企業(yè)內(nèi)部重要的人力資本，其能力必然影響投資者對(duì)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

近年來，管理層能力與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注，但現(xiàn)有的相關(guān)研究并未達(dá)成一致性結(jié)論。一方面，有學(xué)者認(rèn)為管理層能力負(fù)向影響IPO抑價(jià)。Liu等(2020)發(fā)現(xiàn)高能力的管理團(tuán)隊(duì)可以通過向市場(chǎng)傳達(dá)有關(guān)公司質(zhì)量的信息，從而降低IPO抑價(jià)[1]。方強(qiáng)(2014)的研究表明，高質(zhì)量管理層能夠建立更可靠的信息傳遞機(jī)制，使市場(chǎng)利益相關(guān)者能認(rèn)可企業(yè)真實(shí)價(jià)值，這有利于抑價(jià)現(xiàn)象的緩解[2]。Fernando等(2020)認(rèn)為有能力的管理者可以創(chuàng)造更高的IPO績(jī)效，且其聲譽(yù)資本將激發(fā)利益相關(guān)者的信任，從而降低外部資本成本[3]。另一方面，也有學(xué)者持相反意見，如Cox(2017)[4]、Liu和Arthurs(2017)[5]的研究表明管理層能力不能緩解IPO抑價(jià)現(xiàn)象?？梢?，管理層能力與企業(yè)IPO抑價(jià)之間的關(guān)系仍不清晰。此外，在研究路徑上，Chemmanur等(2020)認(rèn)為管理層能力通過研發(fā)投入對(duì)IPO抑價(jià)產(chǎn)生影響[6]，Ong等(2020)認(rèn)為強(qiáng)能力管理層通過選擇高聲譽(yù)承銷商以間接降低IPO抑價(jià)[7]。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者分析管理層能力與IPO抑價(jià)角度單一，影響機(jī)理研究不完善，或是僅從企業(yè)內(nèi)部管理層認(rèn)證效應(yīng)探討IPO抑價(jià)，或是僅從企業(yè)外部市場(chǎng)機(jī)構(gòu)、投資者角度進(jìn)行考慮。而且對(duì)于管理層能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響未形成一致結(jié)論，對(duì)于管理層能力所影響的研發(fā)投入、盈利能力等價(jià)值信息是否具有中介效應(yīng)的研究還很缺乏。

從研發(fā)投入來看，鄧峰和李亞慧(2019)認(rèn)為強(qiáng)能力的管理層為了維護(hù)自己的地位、名聲以及收入，做出防御性投資決策，減少研發(fā)投入[8]。而姚立杰(2018)則認(rèn)為能力強(qiáng)的管理層會(huì)增加研發(fā)投入[9]。從盈利能力來看，Phan(2021)認(rèn)為能力強(qiáng)的管理層有優(yōu)越知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和決策技能，使他們能夠有效地管理公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高資源配置效率，對(duì)盈利能力產(chǎn)生積極影響[10]。由此可見，基于委托代理理論的管理層逆向選擇未必存在，需進(jìn)一步研究驗(yàn)證。張學(xué)勇(2018)認(rèn)為主承銷商作為發(fā)行過程中的利益相關(guān)者，其聲譽(yù)得到投資者認(rèn)可，從而減少信息不對(duì)稱，且其定價(jià)能力強(qiáng)、IPO經(jīng)驗(yàn)多，可能是非常重要的調(diào)節(jié)變量[11]。因此，有必要將研發(fā)投入、盈利能力及主承銷商聲譽(yù)納入管理層能力與IPO抑價(jià)的研究框架，并以信息不對(duì)稱理論作為基石，探索二者間的影響機(jī)理和作用路徑。

相對(duì)于其他研究，本文的可能貢獻(xiàn)在于：首先，提出企業(yè)內(nèi)部披露的研發(fā)投入與盈利能力兩個(gè)中介路徑，并將外部主承銷商聲譽(yù)作為調(diào)節(jié)變量，建立有調(diào)節(jié)的雙路徑中介效應(yīng)模型，進(jìn)一步探究管理層能力與IPO抑價(jià)之間的理論機(jī)制、作用路徑，不僅豐富了企業(yè)管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，也為IPO抑價(jià)影響因素研究提供參考。其次，本文以科創(chuàng)板企業(yè)作為研究對(duì)象，一方面，有利于進(jìn)一步健全科創(chuàng)型企業(yè)治理體系，完善企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制；另一方面，也為注冊(cè)制改革提供了新的證據(jù)支持，對(duì)科創(chuàng)板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提升、多層次資本市場(chǎng)建設(shè)有一定的啟示作用。

二、理論構(gòu)建與研究提出

(一)管理層能力與IPO抑價(jià)

Hambrick(2007)指出，管理層的個(gè)人特質(zhì)會(huì)影響企業(yè)決策制定，進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響[12]。能力是一種重要特質(zhì)，Huang等(2017)認(rèn)為管理層能力是指管理層依據(jù)自己的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、技能和資源，對(duì)組織進(jìn)行管理，從而實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的能力，其主要來源于工作經(jīng)歷，包含了對(duì)市場(chǎng)、企業(yè)戰(zhàn)略和技術(shù)的理解[13]。

IPO是否抑價(jià)主要取決于中介機(jī)構(gòu)、投資者對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同度，但股票市場(chǎng)的利益相關(guān)者在IPO過程中往往處于信息弱勢(shì)，能獲得的可靠信息少，面臨的評(píng)估不確定性大，很難識(shí)別IPO公司的潛在價(jià)值。而具有高能力的管理層更有可能幫助利益相關(guān)者減少信息不對(duì)稱及評(píng)估不確定性，從而緩解IPO抑價(jià)現(xiàn)象。首先，高能力管理層掌握著企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、管理效能及發(fā)展?jié)摿Φ葍?nèi)部信息，面對(duì)信息不對(duì)稱問題時(shí)，能夠建立可靠信息傳遞機(jī)制，通過信息披露向市場(chǎng)釋放積極信號(hào)[14]，幫助投資者擺脫信息弱勢(shì)；其次，擁有高能力的管理層本身也可以產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)[15]，使得主承銷商認(rèn)同企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，簡(jiǎn)化主承銷商的信息獲取及監(jiān)督過程，這也意味著企業(yè)可以向中介機(jī)構(gòu)支付較少的補(bǔ)償，從而有效降低了上市成本；最后，能力較強(qiáng)的管理層決策更自信，能夠擁有社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及創(chuàng)新意識(shí)，在面對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化時(shí)，帶領(lǐng)企業(yè)將關(guān)鍵資源投放至優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目[16]，助力企業(yè)的價(jià)值提升，這需要較大的IPO規(guī)模來滿足因投資產(chǎn)生的資金需求?；谏鲜鋈c(diǎn)理由，提出如下假設(shè):

H1：管理層能力與IPO抑價(jià)率負(fù)相關(guān)，即管理層能力較強(qiáng)的企業(yè)在首次公開發(fā)行時(shí)會(huì)擁有較低的抑價(jià)率。

(二)研發(fā)投入的中介作用

創(chuàng)新有助于企業(yè)構(gòu)建核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增長(zhǎng)。但創(chuàng)新活動(dòng)也會(huì)帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)，高額研發(fā)投入難以資本化，大多都作為當(dāng)期的成本費(fèi)用進(jìn)入報(bào)表，導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，現(xiàn)金流緊張；同時(shí)，研發(fā)投入數(shù)額只能作為創(chuàng)新能力的參考指標(biāo)，在未來仍存在失敗的可能，投資者所期待的收益是不確定的。韓鵬和沈春亞(2016)認(rèn)為研發(fā)投入的增加會(huì)加劇未來收益不確定、披露信息不全面以及定價(jià)困難性等問題，因而公司與市場(chǎng)其他參與者間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，IPO抑價(jià)率隨之上升[17]。從企業(yè)主體來看，研發(fā)創(chuàng)新能力是核心競(jìng)爭(zhēng)力的來源，企業(yè)對(duì)研發(fā)項(xiàng)目的詳細(xì)披露會(huì)導(dǎo)致企業(yè)喪失超額收益及競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因此發(fā)行人往往顧及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等因素，選擇保留敏感信息，而投資者無法確信企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，IPO抑價(jià)率上升。從主承銷商來看，企業(yè)研發(fā)投入費(fèi)用化給企業(yè)當(dāng)期現(xiàn)金流量以及財(cái)務(wù)績(jī)效帶來了巨大壓力，且其只能作為開發(fā)能力的衡量指標(biāo)而不能真正代表企業(yè)的未來收益，因此R&D投入成為主承銷商眼里的不確定性代理變量，主承銷商對(duì)IPO企業(yè)只能做出保守估值，IPO抑價(jià)率提高[18]。企業(yè)內(nèi)部高能力管理層雖然在經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)、技能和資源等方面擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)，但其為了維持自己的階級(jí)地位、經(jīng)濟(jì)來源以及社會(huì)身份，易在IPO特殊時(shí)期產(chǎn)生規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)投資的防御性行為[19]，通過削減研發(fā)投入來降低信息不對(duì)稱性，并作用到IPO抑價(jià)率上。通過上述理論分析，可知管理層能力、研發(fā)投入、IPO抑價(jià)率三者密切相關(guān)，管理層能力不僅在一定程度上決定研發(fā)投入的數(shù)額，同時(shí)也作用于首次公開發(fā)行的抑價(jià)率。

本文認(rèn)為，雖然行業(yè)環(huán)境、企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)需求等外部條件會(huì)對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生影響，但管理層作為企業(yè)的決策主體，其能力高低必然會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)、創(chuàng)新戰(zhàn)略及創(chuàng)新投入，從而影響企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度，進(jìn)而作用于IPO抑價(jià)率?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H2：高能力管理層在IPO前會(huì)選擇減少研發(fā)投入，從而降低IPO抑價(jià)率。

(三)盈利能力的中介作用

企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就是利潤(rùn)最大化，Huang等(2017)認(rèn)為盈利能力是投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參考[13]。管理層作為決策主體，其能力也將影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。能力較強(qiáng)的管理層能夠把握投資機(jī)會(huì)和避免投資損失，雖然很少進(jìn)行盈余管理，但能擁有較高的盈余質(zhì)量[20]，因此企業(yè)在金融機(jī)構(gòu)中信用評(píng)級(jí)高，融資約束少，企業(yè)運(yùn)營(yíng)資本管理效率提升，企業(yè)盈利能力好；能力強(qiáng)的管理層能夠公布可讀性較強(qiáng)的盈余信息，并通過披露系統(tǒng)降低企業(yè)內(nèi)外部存在的不對(duì)稱性[21]，股票市場(chǎng)內(nèi)信息傳遞效率增強(qiáng)，企業(yè)股權(quán)資本成本隨之降低，因此企業(yè)盈利能力提高；能力較強(qiáng)的管理者更少進(jìn)行在職消費(fèi)[22]，在聲譽(yù)機(jī)制的作用下，會(huì)更關(guān)注自己的職業(yè)前途、市場(chǎng)價(jià)值，利益攫取動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，規(guī)避了代理沖突，提升了企業(yè)盈利能力。因此管理層能力越強(qiáng)，意味著管理者能更有效地將企業(yè)內(nèi)部資源轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)力并產(chǎn)出，企業(yè)盈利狀況越好。

盈利能力是企業(yè)IPO估值時(shí)的重要參考，其水平影響著IPO抑價(jià)率。企業(yè)內(nèi)外部存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象，市場(chǎng)投資者處于信息弱勢(shì)，較依賴公告、財(cái)務(wù)報(bào)表及招股說明書等有限信息，也更傾向于相信“一個(gè)更好的公司應(yīng)該有更好的盈利能力”。企業(yè)盈利能力作為評(píng)價(jià)“好”的指標(biāo)之一，能夠使投資者確信企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，以消除企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱性，降低IPO抑價(jià)率[23]。而能力強(qiáng)的管理層也因此更注重盈利能力的作用，試圖在發(fā)行前用優(yōu)異的市場(chǎng)表現(xiàn)吸引投資者，并圍繞此做出更有利的決策。這就意味著管理層會(huì)關(guān)注投資者需求，在聲譽(yù)機(jī)制驅(qū)動(dòng)下維護(hù)企業(yè)與股東利益，企業(yè)的資源配置效率提高且投資效率增強(qiáng)，因此企業(yè)盈利能力提升，最終影響IPO抑價(jià)率。

通過上述理論分析，發(fā)現(xiàn)管理層能力、盈利能力、IPO抑價(jià)率三者間存在一種比較密切的相關(guān)關(guān)系。本文認(rèn)為管理層能力的高低必然會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值指標(biāo)盈利能力產(chǎn)生影響，向外界投資者傳遞利好信號(hào)，從而緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱現(xiàn)象，進(jìn)而影響到公司IPO抑價(jià)率?；诖?，我們提出如下假設(shè)：

H3：高能力管理層在IPO前會(huì)試圖提升盈利能力，從而降低IPO抑價(jià)。

(四)主承銷商的調(diào)節(jié)作用

1.主承銷商在研發(fā)投入與IPO抑價(jià)之間的調(diào)節(jié)作用

主承銷商聲譽(yù)是影響企業(yè)IPO抑價(jià)程度的重要外部因素[24]。主承銷商作為發(fā)行過程中的利益相關(guān)者，在IPO定價(jià)過程中，承擔(dān)了提供相關(guān)信息、評(píng)估企業(yè)價(jià)值的工作。因此，承銷商聲譽(yù)主要從兩個(gè)方面影響研發(fā)投入與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系：一方面，高聲譽(yù)的承銷商往往經(jīng)驗(yàn)豐富，能精準(zhǔn)把控市場(chǎng)風(fēng)向，分析研發(fā)投入帶來的真實(shí)價(jià)值，實(shí)現(xiàn)合理定價(jià)；另一方面，主承銷商的聲譽(yù)越好、認(rèn)證能力越強(qiáng)，越能確保管理層披露研發(fā)投入信息的真實(shí)性及可靠性[7]，而這些信息往往是投資者的決策依據(jù)，從而影響IPO抑價(jià)。同時(shí)，科創(chuàng)板新推出的承銷商跟投制度進(jìn)一步強(qiáng)化了承銷商責(zé)任，使得承銷商必須盡職調(diào)查，將企業(yè)的未來發(fā)展?jié)摿σ布{入現(xiàn)有定價(jià)框架中來[18]。據(jù)此推測(cè)，主承銷商聲譽(yù)越高，對(duì)研發(fā)投入和IPO抑價(jià)的影響可能越大?；诖?，本文提出以下假設(shè):

H4：主承銷商對(duì)研發(fā)投入與IPO抑價(jià)率具有顯著調(diào)節(jié)作用。

2.主承銷商在盈利能力與IPO抑價(jià)之間的調(diào)節(jié)作用

主承銷商聲譽(yù)緩解了發(fā)行公司內(nèi)外之間的信息不對(duì)稱問題，在提供可靠信息、認(rèn)證企業(yè)價(jià)值方面發(fā)揮著重要作用。作為一種“無形資產(chǎn)”，主承銷商聲譽(yù)得到了市場(chǎng)內(nèi)投資者的認(rèn)可，因此聲譽(yù)也逐漸與信息可靠性產(chǎn)生了聯(lián)系[25]?；谥鞒袖N商的聲譽(yù)認(rèn)證理論，主承銷商聲譽(yù)越高，越能認(rèn)證企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而盈利能力發(fā)揮的作用隨之減弱，因此主承銷商與盈利能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響體現(xiàn)為替代效應(yīng)。基于此，本文提出以下假設(shè):

H5：主承銷商對(duì)盈利能力與IPO抑價(jià)率具有顯著調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2019-2021年A股科創(chuàng)板上市企業(yè)為研究對(duì)象，對(duì)存在異常數(shù)據(jù)和研究數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)進(jìn)行剔除，共獲取有效樣本342個(gè)。數(shù)據(jù)來源方面，研發(fā)投入信息來源于上市招股說明書，其余信息來源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮咨詢網(wǎng)以及企業(yè)年報(bào)等。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

1.被解釋變量：IPO抑價(jià)

2.解釋變量：管理層能力

國(guó)內(nèi)外有不少學(xué)者使用了Demerjian提出的DEA-Tobit模型對(duì)管理層能力進(jìn)行測(cè)量[8][9]，證明其在新興資本市場(chǎng)中也具有可行性。因此，本文也采用此模型估算該自變量，具體操作流程如下:

首先，測(cè)算企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率(Eff)。將營(yíng)業(yè)收入(Sales)作為產(chǎn)出指標(biāo)，將固定資產(chǎn)凈額(PPE)、凈研發(fā)支出(NetR&D)、商譽(yù)(GW)、無形資產(chǎn)(Intan)、營(yíng)業(yè)成本(Cost)和銷售費(fèi)用以及管理費(fèi)用(Sama)作為投入變量。建立模型：

MaxEff=

(1)

其次，計(jì)算管理層能力產(chǎn)生的效率(ε)。本文運(yùn)用Tobit回歸剔除了企業(yè)規(guī)模(Size)、市場(chǎng)份額(MS)、自由現(xiàn)金流(CFI)、經(jīng)營(yíng)年限(Age)、是否有海外業(yè)務(wù)(Df)，剩下的則為管理層能力產(chǎn)生的影響，計(jì)量模型如下：

θ=α0+α1Size+α2Age+α3CFI+α4MS+α5Df+ε

(2)

3.中介變量：研發(fā)投入、主承銷商聲譽(yù)

研發(fā)投入多用于開發(fā)新產(chǎn)品、服務(wù)，反映了企業(yè)的自主創(chuàng)新意識(shí)與潛在發(fā)展能力。企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的衡量指標(biāo)通常包括從事研發(fā)工作的員工數(shù)、項(xiàng)目擁有的設(shè)備與資產(chǎn)、專利與發(fā)明數(shù)量以及資金投入強(qiáng)度等?？苿?chuàng)板的上市企業(yè)涉及不同的高新行業(yè)，在企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)方式、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境方面存在較大差異，用絕對(duì)量指標(biāo)進(jìn)行衡量過于片面?；诖丝紤]，本文將使用R&D投入強(qiáng)度作為企業(yè)實(shí)際創(chuàng)新能力的衡量指標(biāo)。

盈利能力通過資產(chǎn)收益率進(jìn)行衡量，等于凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。該指標(biāo)通常披露于財(cái)務(wù)報(bào)表，反映了企業(yè)在上一年度的經(jīng)營(yíng)狀況，具有一定的價(jià)值相關(guān)性。

4.調(diào)節(jié)變量：主承銷商聲譽(yù)

主承銷商在IPO定價(jià)過程中，承擔(dān)了提供相關(guān)信息、評(píng)估企業(yè)價(jià)值的工作。因此，主承銷商聲譽(yù)決定了企業(yè)提供財(cái)務(wù)報(bào)表的可靠性。本文選用主承銷商聲譽(yù)作為調(diào)節(jié)變量并用Udwnm表示，同時(shí)采用虛擬變量賦值法，若主承銷商上年收入在行業(yè)里排名前五，則Udwnm值為 1，其余為0。

5.控制變量

結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)[6][25]，本文控制了可能影響IPO抑價(jià)的其他因素，具體包括主承銷商聲譽(yù)(Udwwnm)、中簽率(Lottery)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、年份(Year)以及行業(yè)(Industry)等六項(xiàng)控制變量，具體說明見表1。

表1 變量定義表

(三)研究模型

為了驗(yàn)證管理層能力與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系，本文構(gòu)建模型(3)，以對(duì)前文提出的假說H1進(jìn)行檢驗(yàn)：

UPRi,t=α0+α1MAi,t+∑αnControlsi,t+εi,t

(3)

為了驗(yàn)證研發(fā)投入在管理層能力與IPO抑價(jià)之間的中介作用，本文構(gòu)建模型(4)(5)，對(duì)假說H2進(jìn)行檢驗(yàn)。

R&Di,t=β0+β1MAi,t+∑βnControlsi,t+εi,t

(4)

UPRi,t=r0+r1MAi,t+r2R&Di,t+∑rnControlsi,t+εi,t

(5)

為了驗(yàn)證盈利能力在管理層能力與IPO抑價(jià)之間的中介作用，本文構(gòu)建模型(6)(7)，對(duì)假說H3進(jìn)行檢驗(yàn)。

ROAi,t=c0+c1MAi,t+∑cnControlsi,t+εi,t

(6)

UPRi,t=d0+d1MAi,t+d2ROAi,t+∑dnControlsi,t+εi,t

(7)

為了驗(yàn)證主承銷商在研發(fā)投入與IPO抑價(jià)之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型(8)，對(duì)假說H4進(jìn)行檢驗(yàn)。

UPRi,t=e0+e1MAi,t+e2R&Di,t+e3Udwnmi,t×R&Di,t+∑enControlsi,t+εi,t

(8)

為了驗(yàn)證主承銷商在盈利能力與IPO抑價(jià)之間的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建模型(9)，對(duì)假說H5進(jìn)行檢驗(yàn)。

UPRi,t=f0+f1MAi,t+f2ROAi,t+f3Udwnmi,t×ROAi,t+∑fnControlsi,t+εi,t

(9)

其中，UPRi,t為IPO抑價(jià)率，MAi,t為管理層能力，R&Di,t為研發(fā)投入，ROAi,t為盈利能力，Udwnmi,t×R&Di,t為主承銷商聲譽(yù)與研發(fā)投入的交叉乘積項(xiàng)，Udwnmi,t×ROAi,t為主承銷商聲譽(yù)與盈利能力的交叉乘積項(xiàng)，Controlsi,t則為剩余的控制變量。

四、實(shí)證分析

(一)描述性分析

根據(jù)表2中的數(shù)據(jù)可知，科創(chuàng)板企業(yè)首日公開發(fā)行抑價(jià)率(UPR)的平均值到達(dá)了165.4%，說明高抑價(jià)現(xiàn)象在科創(chuàng)板市場(chǎng)中仍然存在；標(biāo)準(zhǔn)差為1.297，且最大、最小值為6.9507、-0.1359，可推斷樣本企業(yè)的IPO抑價(jià)率存在較大差異。管理層能力(MA)的均值接近于0，且中位數(shù)-0.0022為負(fù)且小于平均值0.0057，說明不足半數(shù)的科創(chuàng)板企業(yè)管理層能有效利用企業(yè)的資源創(chuàng)造相應(yīng)的產(chǎn)出；標(biāo)準(zhǔn)差為0.242，說明板內(nèi)各公司管理層能力存在較小差異。研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度(R&D)的均值為9.77%，顯著高于A股公司的平均水平4.90%，也遠(yuǎn)高于當(dāng)年全國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)支出/GDP的比值2.23%，這說明在科創(chuàng)板上市的企業(yè)整體研發(fā)投入水平較高，但其中位數(shù)0.0759小于平均值0.0977，這意味著僅有少部分企業(yè)堅(jiān)持“科創(chuàng)”特色，注重研發(fā)創(chuàng)新，而大多數(shù)企業(yè)還未深刻意識(shí)到研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的重要性。盈利能力(ROA)的均值為0.1189，科創(chuàng)板整體盈利能力較差，屬于潛力期企業(yè); 標(biāo)準(zhǔn)差為0.0932，且最大、最小值為0.5895、-0.0479，樣本企業(yè)的資產(chǎn)收益率存在較大差異，也體現(xiàn)了科創(chuàng)板允許虧損企業(yè)上市的特色屬性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

由表 3 可知，管理層能力(MA)與IPO抑價(jià)率(UPR)之間的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，表明管理層能力對(duì)IPO抑價(jià)率存在顯著的負(fù)向影響，這與前文的假設(shè)1基本相符。此外，管理層能力(MA)與研發(fā)投入(R&D)顯著負(fù)相關(guān)，與盈利能力(ROA)顯著正相關(guān)。研發(fā)投入(R&D)與IPO抑價(jià)率(UPR)正相關(guān)，盈利能力(ROA)與IPO抑價(jià)率(UPR)負(fù)相關(guān)。其余控制變量之間的相關(guān)系數(shù)也均在合理范圍之內(nèi)。

表3 相關(guān)性分析

(三)回歸分析

1.管理層能力與IPO抑價(jià)

為了檢驗(yàn)管理層能力(MA)與IPO抑價(jià)(UPR)之間的關(guān)系，本文利用模型3進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4第1列所示：MA的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，這意味著管理層能力較強(qiáng)的企業(yè)在IPO時(shí)會(huì)擁有較低的抑價(jià)率，即管理層能力的提升有利于IPO抑價(jià)現(xiàn)象的緩解。因此，假設(shè)1成立。在科創(chuàng)板企業(yè)上市過程中，高能力管理層本身產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)，使得主承銷商確信企業(yè)真實(shí)價(jià)值，有效降低上市成本，從而緩解IPO抑價(jià)現(xiàn)象；在面對(duì)信息不對(duì)稱問題時(shí)，企業(yè)可以通過信息披露機(jī)制，向二級(jí)市場(chǎng)釋放積極信號(hào)，確保企業(yè)合理定價(jià)，從而影響IPO抑價(jià)率；高能力管理層能夠?qū)㈥P(guān)鍵資源投放至好項(xiàng)目，需要較大的IPO規(guī)模來滿足未來發(fā)展需求，而IPO發(fā)行規(guī)模往往能夠認(rèn)證企業(yè)實(shí)力，使得市場(chǎng)能夠合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值，從而降低IPO抑價(jià)率。

2.研發(fā)投入中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)研發(fā)投入(R&D)的中介效應(yīng)進(jìn)行第二步檢驗(yàn)，本文利用模型4進(jìn)行回歸分析，探討管理層能力(MA)與研發(fā)投入(R&D)之間的關(guān)系，結(jié)果如表4第2列所示：MA的系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，也就是說MA對(duì)R&D具有顯著為負(fù)的影響，即管理層能力越強(qiáng)，研發(fā)投入越少。高研發(fā)投入存在風(fēng)險(xiǎn)大、收益不確定及回收期長(zhǎng)等問題，而企業(yè)管理層的工資待遇往往取決于短期企業(yè)績(jī)效。在IPO前這一特殊時(shí)期，科技創(chuàng)新型企業(yè)管理層出于維護(hù)自身信譽(yù)、薪資、地位等方面的考慮，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)防御性的投資決策，并偏向于利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資本、建立有效治理機(jī)制、提升企業(yè)資源配置效率及變革企業(yè)管理模式等方法來提升企業(yè)價(jià)值，避免過度研發(fā)使企業(yè)無法持續(xù)發(fā)展。

表4 研發(fā)投入對(duì)管理層能力與IPO抑價(jià)關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

對(duì)研發(fā)投入(R&D)的中介效應(yīng)進(jìn)行第三步檢驗(yàn)，本文利用模型5進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4第3列所示：R&D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且管理層能力(MA)依舊顯著。同時(shí)與模型1相比，管理層能力(MA)回歸系數(shù)絕對(duì)值變小，說明管理層能力負(fù)向影響IPO抑價(jià)的過程有一部分是通過研發(fā)投入傳導(dǎo)的，即研發(fā)投入的中介效應(yīng)成立。因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。高研發(fā)投入是評(píng)估企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ暮诵闹笜?biāo)，而現(xiàn)有披露機(jī)制無法向市場(chǎng)證明企業(yè)研發(fā)價(jià)值，高研發(fā)投入對(duì)市場(chǎng)而言更意味著高風(fēng)險(xiǎn)與不確定，從而在企業(yè)與市場(chǎng)間產(chǎn)生了信息不對(duì)稱問題。因此，在IPO上市前的關(guān)鍵階段，科創(chuàng)板企業(yè)的高能力管理層更傾向于保守型的投資策略，通過減少企業(yè)研發(fā)投入來緩解企業(yè)與外部信息的不對(duì)稱問題，以獲得市場(chǎng)合理定價(jià)，從而緩解企業(yè)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。

3.盈利能力中介效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)盈利能力(ROA)的中介效應(yīng)進(jìn)行第二步檢驗(yàn)，本文利用模型6進(jìn)行回歸分析，探究了管理層能力(MA)與盈利能力(ROA)之間的關(guān)系，結(jié)果如表5第2列所示：ROA的系數(shù)在1%水平下顯著為正，這意味著管理層能力對(duì)盈利能力具有積極影響，即管理層能力越強(qiáng)，盈利能力越高。擁有高能力管理層的科創(chuàng)板企業(yè)資源配置合理，投融資效率高，盈余質(zhì)量高，運(yùn)營(yíng)資本管理效率高，企業(yè)盈利能力強(qiáng)；擁有高能力管理層的科創(chuàng)板企業(yè)能夠在內(nèi)部建立高效的信息披露機(jī)制，企業(yè)與投資者之間的信息不對(duì)稱程度低，股票市場(chǎng)內(nèi)信息傳輸效率增加，企業(yè)外部融資成本下降，企業(yè)盈利能力強(qiáng)；擁有高能力的管理層較少進(jìn)行在職消費(fèi)，利益攫取動(dòng)機(jī)相對(duì)較弱，代理沖突較少，企業(yè)盈利能力提升。

對(duì)盈利能力(ROA)的中介效應(yīng)進(jìn)行第三步檢驗(yàn)，本文利用模型7進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5第3列所示：中介變量ROA的系數(shù)為-2.616，在5%的置信水平顯著，盈利能力(ROA)進(jìn)入回歸后，管理層能力(MA)依舊顯著且回歸系數(shù)絕對(duì)值變小，這意味著管理層能力負(fù)向影響IPO抑價(jià)的過程有一部分是通過盈利能力(ROA)傳導(dǎo)的，即盈利能力(ROA)的中介效應(yīng)成立。因此，H5得到驗(yàn)證。對(duì)于處于信息弱勢(shì)的投資者來說，在年報(bào)、招股說明書里披露的盈利能力是他們做出投資決策的重要參考指標(biāo)，高盈利能力能較好地緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱現(xiàn)象，使市場(chǎng)確信企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。因此，在IPO前，科創(chuàng)板企業(yè)管理層會(huì)關(guān)注市場(chǎng)重視盈利能力的需求，通過優(yōu)化資源配置、降低融資成本及減少在職消費(fèi)等方法實(shí)現(xiàn)盈利能力提升，傳遞利好信號(hào)，降低信息不對(duì)稱程度，使投資者認(rèn)可企業(yè)的潛在價(jià)值，有效緩解了抑價(jià)現(xiàn)象。

表5 盈利能力對(duì)管理層能力與IPO抑價(jià)關(guān)系的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

4.主承銷商聲譽(yù)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表6第1列報(bào)告了主承銷商對(duì)研發(fā)投入與IPO抑價(jià)的調(diào)節(jié)作用。把R&D與Udwnm的交乘項(xiàng)加入模型后發(fā)現(xiàn)，R&D×Udwnm的系數(shù)顯著為負(fù)，這意味著主承銷商聲譽(yù)高，研發(fā)投入對(duì)抑價(jià)率的正向作用會(huì)減弱。當(dāng)研發(fā)投入普遍較高的科創(chuàng)板企業(yè)選擇高聲譽(yù)承銷商時(shí)，其不確定性較高的研發(fā)項(xiàng)目能夠被合理定價(jià)，企業(yè)的發(fā)行價(jià)貼近真實(shí)價(jià)值，從而降低了IPO抑價(jià)率；同時(shí)，高聲譽(yù)承銷商能夠產(chǎn)生認(rèn)證效應(yīng)，確保研發(fā)信息的準(zhǔn)確性、可靠性，使市場(chǎng)確信企業(yè)真實(shí)價(jià)值，從而降低了IPO抑價(jià)率。

表6第2列報(bào)告了主承銷商對(duì)盈利能力與IPO抑價(jià)的調(diào)節(jié)作用。把ROA與Udwnm的交乘項(xiàng)加入到模型后發(fā)現(xiàn)，ROA×Udwnm的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這表明高承銷商聲譽(yù)會(huì)抑制盈利能力對(duì)IPO抑價(jià)的負(fù)向作用。盈利能力本身就具有一定的價(jià)值評(píng)估性，主承銷商聲譽(yù)越高，越能認(rèn)證企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，而盈利能力發(fā)揮的作用隨之減弱，這表明主承銷商聲譽(yù)與盈利能力對(duì)IPO抑價(jià)的影響體現(xiàn)為替代效應(yīng)。

表6 主承銷商的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為增加實(shí)證結(jié)果的可靠性，本文采取替換IPO抑價(jià)率以及替換中介檢驗(yàn)方式兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性分析。

1.變更抑價(jià)率的衡量方式

由于科創(chuàng)板設(shè)立了新制度，在上市前5個(gè)交易日內(nèi)不設(shè)漲跌幅限制，因此本文用上市第五個(gè)交易日的IPO抑價(jià)率(UPR2)對(duì)主效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表7所示：管理層能力(MA)的系數(shù)為-1.473，在0.01水平上顯著，管理層能力(MA)對(duì)IPO抑價(jià)率(UPR2)存在顯著負(fù)向影響。這說明采用不同方式度量IPO抑價(jià)率，仍然能夠較好地支持本文的研究假設(shè)。

表7 管理層能力與IPO抑價(jià)率的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.更換檢驗(yàn)方法

本文借鑒Sobel中介因子檢驗(yàn)方法再次驗(yàn)證研發(fā)投入、盈利能力在管理層能力與IPO抑價(jià)之間是否具有中介作用，結(jié)果見表8與表9，檢驗(yàn)結(jié)果與前文研究結(jié)論基本一致。

表8 Sobel檢驗(yàn)研發(fā)投入的中介效應(yīng)結(jié)果

表9 Sobel檢驗(yàn)盈利能力的中介效應(yīng)結(jié)果

3.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到內(nèi)生性影響，本文采用了工具變量法。參照姚立杰等(2020)[26]，本文選取管理層能力的地區(qū)均值(Ma2)作為工具變量，對(duì)模型3進(jìn)行回歸，結(jié)果見表10。由回歸結(jié)果可見，在內(nèi)生性檢驗(yàn)的第二階段中，管理層能力(Ma)與IPO抑價(jià)率(UPR)呈顯著負(fù)相關(guān)，管理層能力依然能夠顯著降低IPO抑價(jià)率。綜上，采用工具變量法進(jìn)行檢驗(yàn)后，本文研究結(jié)論依舊穩(wěn)健。

表10 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與啟示

管理層是企業(yè)的決策主體，管理層能力對(duì)企業(yè)在IPO前的研發(fā)投入、盈利能力具有重要影響，進(jìn)而與科創(chuàng)板企業(yè)在IPO中的抑價(jià)現(xiàn)象相關(guān)。本文基于信息不對(duì)稱理論及高層梯隊(duì)理論等，手工搜集并整理2019-2021年中國(guó)科創(chuàng)板企業(yè)有關(guān)數(shù)據(jù)，運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)法構(gòu)建了管理層能力的測(cè)量指標(biāo)，對(duì)管理層能力對(duì)IPO抑價(jià)率的影響路徑進(jìn)行理論詮釋、數(shù)據(jù)分析與實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：第一，管理層能力越強(qiáng)，IPO抑價(jià)率越低。第二，強(qiáng)能力的管理層在IPO前會(huì)降低研發(fā)投入，使企業(yè)與外部利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度降低，緩解了IPO抑價(jià)現(xiàn)象；強(qiáng)能力的管理層在IPO前傾向于打造優(yōu)異的盈利能力，使投資者確信企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，緩解了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。第三，主承銷商聲譽(yù)對(duì)研發(fā)投入影響的IPO抑價(jià)水平產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用，與盈利能力影響的IPO抑價(jià)水平存在替代效應(yīng)。

本文的理論意義在于，學(xué)術(shù)界多從股票發(fā)行機(jī)制、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、主承銷商、投資者等外部角度來解釋IPO抑價(jià)，但少有文獻(xiàn)能從發(fā)行主體本身對(duì)抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行分析，且尚未涉及內(nèi)在機(jī)理與作用路徑的系統(tǒng)研究。本文從企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)，探討管理層能力與IPO抑價(jià)的關(guān)系，研究結(jié)論進(jìn)一步拓展了管理層特質(zhì)對(duì)企業(yè)IPO抑價(jià)的影響邊界，也豐富了企業(yè)管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究；同時(shí)，也為高階理論綜合因素的模型建立和資本市場(chǎng)建設(shè)提供參考。本文的主要實(shí)踐意義在于，人才是我國(guó)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的源動(dòng)力，管理型人才有助于企業(yè)合理配置資源、創(chuàng)造優(yōu)異的績(jī)效、建立有效的信息傳遞機(jī)制，有助于投資者認(rèn)可企業(yè)真實(shí)價(jià)值，進(jìn)而影響企業(yè)在IPO過程中的抑價(jià)程度。本文研究將管理型人才的影響從國(guó)家宏觀層次轉(zhuǎn)移到企業(yè)微觀層次，并基于注冊(cè)制改革背景，以科創(chuàng)板企業(yè)作為研究對(duì)象，深入探討管理層能力影響企業(yè)IPO抑價(jià)的影響機(jī)理與作用路徑。一方面，有利于進(jìn)一步健全企業(yè)治理體系，完善企業(yè)管理層結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制；另一方面，為注冊(cè)制改革提供新的證據(jù)支持，提升科創(chuàng)板服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，進(jìn)而推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。