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      風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響研究

      2022-12-22 02:37:50陳琪桂圓智何志偉
      會(huì)計(jì)之友 2022年24期
      關(guān)鍵詞:信息披露公司治理風(fēng)險(xiǎn)投資

      陳琪 桂圓智 何志偉

      【摘 要】 在以信息披露為核心的創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革背景下,如何有效提高上市公司信息披露質(zhì)量備受關(guān)注。文章基于業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量視角,以2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)信息披露質(zhì)量的影響及其作用機(jī)制。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量更高;進(jìn)一步的異質(zhì)性分析結(jié)果表明,當(dāng)公司融資約束較高、股權(quán)集中度較低時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著;機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資通過降低控股股東與中小股東之間的代理成本,從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本研究為風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督治理作用提供了新證據(jù),可以為監(jiān)管部門完善相關(guān)制度和投資者判斷上市公司信息披露質(zhì)量提供有益參考。

      【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資; 業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量; 信息披露; 公司治理

      【中圖分類號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937(2022)24-0041-08

      一、引言

      黨的十八大以來,資本市場(chǎng)服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展邁出堅(jiān)定步伐,資本市場(chǎng)改革進(jìn)一步深化,發(fā)行注冊(cè)制改革進(jìn)一步完善了多層次資本市場(chǎng)的體系結(jié)構(gòu)。黨的二十大報(bào)告圍繞深化資本市場(chǎng)改革、擴(kuò)大高水平制度型開放、更好服務(wù)高質(zhì)量發(fā)展等重點(diǎn)問題提出了新要求。作為注冊(cè)制改革核心要求的信息披露成為推動(dòng)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的重中之重。上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告作為一種前瞻性信息披露,可以降低信息不對(duì)稱,從而有利于引導(dǎo)投資者判斷。我國(guó)的上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告制度產(chǎn)生于1998年①,其目的是為了緩解上市公司信息不對(duì)稱,更好地保護(hù)投資者利益。然而,由于我國(guó)上市公司普遍存在一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu),控股股東會(huì)出于私利策略性披露業(yè)績(jī)預(yù)告,攫取中小股東的利益,使業(yè)績(jī)預(yù)告的作用偏離了制度設(shè)立的初心。

      風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu),不僅為初創(chuàng)公司提供股權(quán)投資資金,也會(huì)以股東身份參與初創(chuàng)公司的治理,對(duì)其后續(xù)發(fā)展產(chǎn)生重要影響。而且由于我國(guó)的限售期制度②,風(fēng)險(xiǎn)投資不能在公司上市后立即退出獲取資本回報(bào),仍留在公司中發(fā)揮作用。有學(xué)者指出風(fēng)險(xiǎn)投資身為專業(yè)的投資者,更加關(guān)注公司長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng),能夠充分發(fā)揮監(jiān)督作用,提高公司信息透明度[1];但也有學(xué)者指出我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資存在嚴(yán)重的短期投機(jī)傾向,為了獲取高額退出回報(bào),會(huì)與公司管理當(dāng)局合謀,助長(zhǎng)公司虛假披露的行為[2]。那么,風(fēng)險(xiǎn)投資在參與公司治理的過程中會(huì)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告披露質(zhì)量產(chǎn)生什么影響?影響機(jī)制如何?為回答上述問題,本文選擇2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。選擇創(chuàng)業(yè)板的原因是:第一,主板上市公司多為國(guó)有企業(yè),風(fēng)險(xiǎn)投資參與較少。風(fēng)險(xiǎn)投資較為青睞創(chuàng)業(yè)企業(yè),創(chuàng)業(yè)板的推出不僅給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供更多上市機(jī)會(huì),也給風(fēng)險(xiǎn)投資的退出獲益開辟了新渠道。第二,本文研究的因變量是業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,樣本所屬期間創(chuàng)業(yè)板執(zhí)行強(qiáng)制披露業(yè)績(jī)預(yù)告的制度③,而主板上市公司沒有該強(qiáng)制性要求,選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司可以剔除這一制度性干擾。

      本文可能的貢獻(xiàn)在于:第一,拓展了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量影響因素的研究視角?,F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從公司金融化程度、內(nèi)部人交易、證監(jiān)會(huì)年報(bào)問詢函等方面研究了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響因素,本文引入風(fēng)險(xiǎn)投資這一新的影響因素,檢驗(yàn)其對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的作用效果和影響機(jī)制。第二,豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)的研究?jī)?nèi)容?,F(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資治理效應(yīng)的研究主要集中在盈余管理、公司創(chuàng)新、投融資行為等方面,區(qū)別于已有研究,本文從業(yè)績(jī)預(yù)告這一影響市場(chǎng)預(yù)期卻更易受操縱的前瞻信息出發(fā),補(bǔ)充了風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)揮公司治理效應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第三,探討了風(fēng)險(xiǎn)投資影響業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的傳導(dǎo)機(jī)制。基于我國(guó)上市公司股權(quán)集中的現(xiàn)實(shí)背景,從風(fēng)險(xiǎn)投資在降低控股股東與中小股東之間代理問題中發(fā)揮作用的角度,探討了風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響機(jī)制。第四,創(chuàng)業(yè)板已于2020年8月試點(diǎn)注冊(cè)制,2022年,《國(guó)務(wù)院政府工作報(bào)告》也提出,全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。注冊(cè)制改革的核心要求是信息披露,因此,研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響具有較強(qiáng)現(xiàn)實(shí)意義,研究結(jié)論對(duì)政策制定也具有一定參考價(jià)值。

      二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

      (一)文獻(xiàn)回顧

      風(fēng)險(xiǎn)投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu),對(duì)被投資公司進(jìn)行股權(quán)投資后,與其形成委托代理關(guān)系,二者信息不對(duì)稱,為了防范委托代理風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)也為了自身利益的實(shí)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)參與被投資公司的治理。目前關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司治理效應(yīng)的研究,主要形成了兩種理論觀點(diǎn),即“監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”。前者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為了自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,會(huì)更加關(guān)注公司長(zhǎng)期的價(jià)值增長(zhǎng),通過積極發(fā)揮監(jiān)督治理作用,給公司帶來有利影響。如馬寧[1]發(fā)現(xiàn),在被投資公司上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)仍有動(dòng)機(jī)繼續(xù)發(fā)揮監(jiān)督職能,控制代理風(fēng)險(xiǎn),提高其會(huì)計(jì)信息透明度。而且風(fēng)險(xiǎn)投資還能緩解公司融資約束[3]、幫助公司突破異地并購(gòu)障礙[4]、抑制公司內(nèi)部控制缺陷產(chǎn)生[5]等。后者則認(rèn)為由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投資公司經(jīng)營(yíng)管理的介入,使其更有可能受自身利益驅(qū)動(dòng)的影響,從而造成嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)。如蔡寧[2]研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)急于通過業(yè)績(jī)向市場(chǎng)表現(xiàn)自身能力,會(huì)不可避免地對(duì)被投資公司財(cái)務(wù)信息進(jìn)行粉飾,以便在公司上市后順利退出。黃順武等[6]也指出風(fēng)險(xiǎn)投資出于后續(xù)融資壓力等原因,可能過度關(guān)注短期業(yè)績(jī),助長(zhǎng)了IPO虛假信息披露。此外,風(fēng)險(xiǎn)投資還會(huì)做出諸如攫取公司創(chuàng)新成果[7]、參與控股股東的合謀掏空[8]等道德風(fēng)險(xiǎn)行為。

      業(yè)績(jī)預(yù)告能提前釋放業(yè)績(jī)信息,是影響市場(chǎng)預(yù)期的重要方式[9]。學(xué)者們關(guān)于業(yè)績(jī)預(yù)告的影響因素也有較多研究。袁振超等[10]研究發(fā)現(xiàn)在我國(guó)上市公司股權(quán)高度集中的背景下,大股東會(huì)出于私利影響業(yè)績(jī)預(yù)告,攫取中小股東的利益。吳錫皓等[11]進(jìn)一步指出,大股東會(huì)借助業(yè)績(jī)預(yù)告披露進(jìn)行減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)主義行為。周冬華等[12]發(fā)現(xiàn)上市公司的高管人員同樣會(huì)操縱業(yè)績(jī)預(yù)告來買賣自身公司的股票,但有效的公司治理機(jī)制可以在一定程度上約束這種行為。周楷唐等[13]發(fā)現(xiàn)政治不確定性會(huì)給公司帶來信息不對(duì)稱的加劇和資本成本的提高,進(jìn)而影響業(yè)績(jī)預(yù)告。而后也有學(xué)者從我國(guó)監(jiān)管制度和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象等角度出發(fā),指出公司金融化程度[14]、年報(bào)問詢函[15]等因素對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。

      綜觀已有研究,在風(fēng)險(xiǎn)投資的公司治理效應(yīng)方面,學(xué)者們得出了不同的結(jié)果,而且相關(guān)研究主要集中在公司創(chuàng)新、投融資行為、盈余管理等方面,鮮有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告的影響研究。在對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告影響因素的研究中,也存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資這一積極股東的忽視。因此,本文擬在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上,分析論證風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。

      (二)研究假設(shè)

      公司信息披露傳遞和影響公司價(jià)值,不僅是風(fēng)險(xiǎn)投資決策的依據(jù),也是影響風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的重要因素,而信息披露往往與公司治理中管理當(dāng)局的利益密不可分。作為受托方,公司管理當(dāng)局相比風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更具有信息優(yōu)勢(shì),容易做出策略性披露業(yè)績(jī)預(yù)告的代理行為,風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)投資后必須采取行動(dòng)以保障自身利益。為探究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響,本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督假說”和“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”角度出發(fā)做進(jìn)一步分析。

      在“監(jiān)督假說”中,風(fēng)險(xiǎn)投資具有內(nèi)在的公司治理效應(yīng),能有效發(fā)揮監(jiān)督職能,控制代理風(fēng)險(xiǎn),提高上市公司信息披露質(zhì)量[1]。業(yè)績(jī)預(yù)告是上市公司信息披露的重要組成部分,高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告不僅能穩(wěn)定公司價(jià)值,還能降低融資成本,為上市公司吸引更多的投資者,有利于風(fēng)險(xiǎn)投資退出以獲取回報(bào),因此風(fēng)險(xiǎn)投資有促使公司發(fā)布高質(zhì)量業(yè)績(jī)預(yù)告的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)。但業(yè)績(jī)預(yù)告容易被公司操縱,特別的,上市公司普遍存在控股股東超額控制的治理問題,管理層作為信息發(fā)布者也往往服從于控股股東的命令[16]??毓晒蓶|掌握公司的絕對(duì)話語權(quán),會(huì)通過操縱業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行內(nèi)幕交易等,嚴(yán)重?fù)p害以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的中小股東的利益。而基于“監(jiān)督假說”,風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極股東,能夠緩解因超額控制帶來的代理問題,完善公司治理機(jī)制[17]。有效的治理機(jī)制可以在一定程度上約束公司策略披露業(yè)績(jī)預(yù)告的行為,保護(hù)中小股東的利益[12]。因此本文推測(cè)風(fēng)險(xiǎn)投資作為委托方,能夠抑制公司管理當(dāng)局尤其是控股股東的私利行為,緩解控股股東與中小股東之間的代理問題,促使上市公司提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。根據(jù)“監(jiān)督假說”,風(fēng)險(xiǎn)投資還能建立廣泛的社會(huì)關(guān)系以加強(qiáng)對(duì)上市公司的外部監(jiān)督,降低信息不對(duì)稱程度[4]。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在不斷投資中同其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、銀行和分析師等形成了廣泛的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系,風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司也會(huì)不可避免地受到網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中其他各方的關(guān)注,有效的外部監(jiān)督同樣能夠改善公司治理環(huán)境,提高信息披露質(zhì)量。由“監(jiān)督假說”可見,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督職能,緩解代理問題,提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      但是,依據(jù)“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”分析,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響還存在另一種可能。風(fēng)險(xiǎn)投資是長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)式投資,面臨著嚴(yán)格的上市制度和有限的基金存續(xù)期,為了快速退出被投資公司,獲取高額投資回報(bào),風(fēng)險(xiǎn)投資有可能通過操縱信息披露影響市場(chǎng)定價(jià),為自身退出創(chuàng)造有利條件[6]。在公司IPO時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資為了推動(dòng)公司盡快上市,會(huì)助長(zhǎng)公司粉飾報(bào)表的行為[2],那么在歷盡艱辛推動(dòng)公司上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資同樣可以操縱業(yè)績(jī)預(yù)告引導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià),并趁機(jī)減持獲取收益。從“道德風(fēng)險(xiǎn)假說”出發(fā),風(fēng)險(xiǎn)投資即使沒有能力單獨(dú)操縱業(yè)績(jī)預(yù)告,也有可能做出與控股股東進(jìn)行合謀操縱的道德風(fēng)險(xiǎn)行為。在公司普遍“一股獨(dú)大”、控股股東掌握公司絕對(duì)話語權(quán)的現(xiàn)實(shí)情況下,風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)更注重維護(hù)與控股股東合謀的關(guān)系,迎合控股股東的權(quán)力與地位。加之我國(guó)股票市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃厚,對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資來說,通過與控股股東合謀操縱股價(jià)要比發(fā)揮監(jiān)督職能提升公司價(jià)值來得更容易??毓晒蓶|會(huì)利用業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行內(nèi)幕交易、減持掏空等道德風(fēng)險(xiǎn)行為[11]。為了實(shí)現(xiàn)順利掏空,控股股東希望借助風(fēng)險(xiǎn)投資的勢(shì)力、資源等以更好地控制上市公司,此時(shí)控股股東有拉攏風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)[8]。那么二者極有可能合謀掏空,通過操縱業(yè)績(jī)預(yù)告引導(dǎo)股價(jià),風(fēng)險(xiǎn)投資趁機(jī)退出獲益。據(jù)此分析,風(fēng)險(xiǎn)投資存在道德風(fēng)險(xiǎn),會(huì)與控股股東合謀,降低上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      基于以上分析,本文提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)。

      H1a:風(fēng)險(xiǎn)投資能提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      H1b:風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      三、研究設(shè)計(jì)

      (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

      本文選擇2014—2020年在創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的569家公司為樣本,剔除了ST公司、?觹ST公司和金融保險(xiǎn)類公司的數(shù)據(jù)和觀測(cè)值缺失的數(shù)據(jù),最終獲得3 055個(gè)上市公司半年度和年度業(yè)績(jī)預(yù)告觀測(cè)值,數(shù)據(jù)主要來自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。為了防止極端異常值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進(jìn)行了縮尾處理。

      對(duì)于樣本公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資支持,借鑒相關(guān)研究[5],首先,通過下載公司首次公開招股說明書中公司前十大股東,對(duì)于名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”字樣的股東,直接將其認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu);其次,對(duì)于名稱中含有“創(chuàng)新投資”“投資管理”“資產(chǎn)管理”“高新技術(shù)投資”“高科技投資”等字樣的股東,通過清科私募通數(shù)據(jù)庫④和《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中的企業(yè)名錄進(jìn)行對(duì)比確認(rèn);仍無法確認(rèn)的,通過網(wǎng)絡(luò)搜索其主營(yíng)業(yè)務(wù)中是否含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”“創(chuàng)業(yè)投資”?;谏鲜鼋缍?biāo)準(zhǔn),本文搜集的2014—2020年創(chuàng)業(yè)板首次公開上市的569家公司中,有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的上市公司共257家,占樣本企業(yè)的56.41%,主要集中在制造業(yè),信息傳輸、軟件和信息服務(wù)業(yè)等。

      (二)模型設(shè)定及變量說明

      為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響,本文構(gòu)建模型1:

      ACCURACYi,t=β0+β1VCi,t+β2FIRSTi,t+β3LEVi,t+

      β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6SOEi,t+β7INDRi,t+β8HERFIi,t+

      β9LOSSi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t (1)

      其中,被解釋變量(ACCURACY)代表業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,借鑒相關(guān)研究[14],其具體計(jì)算為:業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量(ACCURACY)=(預(yù)測(cè)區(qū)間中值-實(shí)際凈利潤(rùn))×100/期初市場(chǎng)價(jià)值,取絕對(duì)值,計(jì)算得出的數(shù)值越小表示業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越高。

      解釋變量(VC)表示風(fēng)險(xiǎn)投資,借鑒相關(guān)研究的做法[5],如果上市公司同時(shí)滿足首次公開募股時(shí)和發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告當(dāng)期的十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu),風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)則為1,否則為0。

      借鑒文獻(xiàn)[10,14-15],模型1中還包括第一大股東持股比例(FIRST)、財(cái)務(wù)杠桿(LEV)、公司規(guī)模(SIZE)、年份(YEAR)、行業(yè)(INDUSTRY)等控制變量。

      各變量具體定義見表1。

      四、實(shí)證結(jié)果及分析

      (一)描述性統(tǒng)計(jì)

      表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)??梢钥闯觯瑯I(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量(ACCURACY)的均值和中位數(shù)分別為0.105和0.038,均值大于中位數(shù),說明大部分公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量較高,一定程度上反映創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)預(yù)告制度的有效性;風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的均值為0.351,說明風(fēng)險(xiǎn)投資在創(chuàng)業(yè)板上市公司的十大股東中還占有一定地位;第一大股東持股比例(FIRST)均值為0.323,最大值達(dá)到0.641,與上市公司股權(quán)集中度高的現(xiàn)實(shí)相符。

      (二)基本回歸結(jié)果

      本文對(duì)模型1進(jìn)行回歸估計(jì),將風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量影響的回歸結(jié)果列于表3。其中,列(1)是只控制年份和行業(yè)的結(jié)果,風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)為-0.030,在1%的水平顯著。同時(shí),列(2)顯示加入表1中所有控制變量的結(jié)果,風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)為-0.030,同樣在1%水平顯著。綜上,風(fēng)險(xiǎn)投資提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,H1a成立。說明在資本市場(chǎng)中,風(fēng)險(xiǎn)投資并非是投機(jī)者,而是注重公司長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的合格投資者,即使在公司上市后,風(fēng)險(xiǎn)投資也依然發(fā)揮監(jiān)督職能,不斷提高公司治理水平,緩解公司信息不對(duì)稱程度,提高公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,對(duì)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定做出有益影響。同時(shí),由表3還可以看出,財(cái)務(wù)杠桿(LEV)和虧損(LOSS)的系數(shù)顯著為正,說明負(fù)債水平高或出現(xiàn)虧損的企業(yè),更有可能出于維護(hù)自身利益的目的,對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行“粉飾”,降低業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      (三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

      1.內(nèi)生性問題:傾向得分匹配法

      由于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的投資會(huì)受到公司特征因素的影響,可能會(huì)存在樣本選擇偏差引起的內(nèi)生性問題,本文選擇傾向得分匹配法來矯正樣本選擇偏差。具體來說,本文將2014—2020年在創(chuàng)業(yè)板首次公開上市卻沒有得到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司作為匹配樣本,采用半徑匹配法,選取公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿和資產(chǎn)收益率等作為匹配變量,最終得到2 425個(gè)觀測(cè)值。平衡性檢驗(yàn)結(jié)果顯示,在匹配后兩組之間各控制變量標(biāo)準(zhǔn)偏差的絕對(duì)值均小于10%,且t檢驗(yàn)的結(jié)果不拒絕兩組之間無系統(tǒng)差異的原假設(shè),表明匹配得當(dāng)。新的回歸結(jié)果如表4列(1)所示,風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)仍顯著為負(fù),結(jié)論與前文一致。

      2.更換解釋變量

      作為上市公司的股東,風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮與其所持股份比例有很大關(guān)系,因此用前十大股東中風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSHARE)來代替解釋變量風(fēng)險(xiǎn)投資(VC),再次檢驗(yàn)原假設(shè),回歸結(jié)果如表4列(2)所示,風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例(VCSHARE)的系數(shù)顯著為負(fù),結(jié)論與前文一致。

      3.更換被解釋變量

      考慮到業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的衡量標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生影響,本文借鑒陳鳳霞等[18]的研究采用業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量:VERCITY=(業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)區(qū)間中值-實(shí)際凈利潤(rùn))×100/實(shí)際凈利潤(rùn),取絕對(duì)值,數(shù)值越小表示業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量越高。并且由于被解釋變量的不同,原部分缺失的觀測(cè)值得以找回而擴(kuò)大了樣本量。如表4列(3)所示,回歸結(jié)果與前文一致,說明本文的研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

      五、進(jìn)一步分析

      (一)公司融資約束的異質(zhì)性分析

      信息不對(duì)稱是上市公司面臨融資難的主要原因,因此當(dāng)上市公司面臨信息不對(duì)稱帶來的融資成本過高等問題時(shí),會(huì)主動(dòng)披露高質(zhì)量的業(yè)績(jī)預(yù)告[13]。高質(zhì)量的信息披露能夠降低融資成本,為上市公司吸引更多的投資者,這也有利于風(fēng)險(xiǎn)投資的順利退出,因此風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)幫助被投資企業(yè)緩解融資約束,提高融資效率[3],據(jù)此分析,當(dāng)公司融資約束較高時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)促使上市公司提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本文根據(jù)樣本融資約束系數(shù)⑤的中位數(shù)將其分為高融資約束組和低融資約束組,并分組進(jìn)行回歸,具體實(shí)證結(jié)果見表5列(1)和列(2)??梢钥闯鲈诟呷谫Y約束分組中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)顯著為負(fù),而低融資約束分組中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)不顯著,而且經(jīng)過似無相關(guān)模型檢驗(yàn),兩組組間系數(shù)存在明顯差異。說明當(dāng)上市公司融資約束較強(qiáng)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資可能會(huì)出于緩解信息不對(duì)稱的目的,提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      (二)公司股權(quán)集中的異質(zhì)性分析

      如果公司股權(quán)集中度過高,則易導(dǎo)致內(nèi)部人控制,在一定程度上阻礙風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用的發(fā)揮[5,16]?;诖?,本文根據(jù)第一大股東持股比例的中位數(shù)將樣本劃分為高股權(quán)集中組和低股權(quán)集中組,并分組進(jìn)行回歸。表5列(3)和列(4)顯示了在股權(quán)集中高低分組下風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響。由回歸結(jié)果可以看出,在低股權(quán)集中度分組中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)顯著為負(fù),而高股權(quán)集中度分組中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)雖為負(fù)卻不顯著,而且經(jīng)過似無相關(guān)模型檢驗(yàn),兩組組間系數(shù)存在明顯差異。說明當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資更能發(fā)揮監(jiān)督作用,此時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的提升作用更強(qiáng)。

      六、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的影響機(jī)制

      本文的回歸結(jié)果從業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量這一視角證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資的“監(jiān)督假說”,肯定了風(fēng)險(xiǎn)投資在公司治理中的積極效應(yīng)。如前面理論分析中所述,風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間存在委托代理關(guān)系,為了緩解代理風(fēng)險(xiǎn),保障自身利益,作為委托方的風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)主動(dòng)參與公司治理。不同于歐美等成熟資本市場(chǎng),我國(guó)公司治理所面臨的主要問題是第二類代理問題,即控股股東和中小股東之間的代理問題[19]。在上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)實(shí)背景下,控股股東牢牢掌握公司的各項(xiàng)權(quán)力,通過操縱信息,進(jìn)行內(nèi)部交易等行為侵占包括風(fēng)險(xiǎn)投資在內(nèi)的中小股東利益,風(fēng)險(xiǎn)投資與被投資公司之間的委托代理關(guān)系進(jìn)一步演化為風(fēng)險(xiǎn)投資與控股股東之間的權(quán)力博弈。在“監(jiān)督假說”中,風(fēng)險(xiǎn)投資作為積極股東,能夠緩解控股股東過度控制引發(fā)的代理問題,完善公司治理機(jī)制,保護(hù)所代表的中小股東的利益[17]。

      因此,本文推測(cè),風(fēng)險(xiǎn)投資是通過監(jiān)督制衡控股股東,具體而言是通過降低控股股東與中小股東之間的代理成本,提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。本文參考袁振超等[10]的研究,用資金占用率(ORECTA),即其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例來衡量控股股東與中小股東之間的代理成本。本文參考溫忠麟等[20]的中介效應(yīng)分析方法,在原有回歸模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型2和模型3進(jìn)行回歸。為了剔除風(fēng)險(xiǎn)投資是控股股東這種情況的影響,本文刪去了35個(gè)只有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為最大持股股東的觀測(cè)值,以該樣本進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)。為便于后續(xù)分析,將前述樣本按照模型1進(jìn)行回歸,結(jié)果見表6的列(1)。

      ORECTAi,t=λ0+λ1VCi,t+λ2FIRSTi,t+λ3LEVi,t+

      λ4SIZEi,t+λ5ROAi,t+λ6SOEi,t+λ7INDRi,t+λ8HERFIi,t+

      λ9LOSSi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t (2)

      ACCURACYi,t=γ0+γ1VCi,t+γ2ORECTAi,t+γ3FIRSTi,t+

      γ4LEVi,t+γ5SIZEi,t+γ6ROAi,t+γ7SOEi,t+γ8INDRi,t+

      γ9HERFIi,t+γ10LOSSi,t+∑YEAR+∑INDUSTRY+εi,t(3)

      表6中列(1)風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)顯著,表明風(fēng)險(xiǎn)投資提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量;列(2)顯示風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)顯著為負(fù),表明風(fēng)險(xiǎn)投資降低了第二類代理成本;列(3)中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)和資金占用率(ORECTA)的系數(shù)都顯著,排除完全中介效應(yīng),并且列(3)中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的系數(shù)絕對(duì)值小于列(1)中風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)系數(shù)的絕對(duì)值,表明第二類代理成本在風(fēng)險(xiǎn)投資與業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量中發(fā)揮了部分中介效應(yīng),即風(fēng)險(xiǎn)投資通過降低控股股東和中小股東之間的代理成本,從而提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      七、結(jié)論與建議

      本文以2014—2020年創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本,研究風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量之間的關(guān)系。結(jié)果顯示,風(fēng)險(xiǎn)投資可以提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量;進(jìn)一步分析結(jié)果表明,在融資約束較高和股權(quán)集中度較低的公司中,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用更顯著;機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),風(fēng)險(xiǎn)投資降低了控股股東與中小股東之間的代理成本,從而提高了業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。

      基于上述結(jié)論,本文分別從投資者、上市公司、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和監(jiān)管部門四個(gè)市場(chǎng)主要參與者角度提出如下建議。

      第一,對(duì)投資者而言,應(yīng)適當(dāng)關(guān)注公司的股東構(gòu)成情況等信息。本文的實(shí)證研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠發(fā)揮監(jiān)督作用,提高上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量,投資者尤其是個(gè)人投資者在信息收集成本過高時(shí),可以考慮信任有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告;而且本文進(jìn)一步分析得出,當(dāng)公司融資需求高和股權(quán)集中低時(shí),風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量的促進(jìn)作用越顯著,投資者在決策時(shí)也可以適當(dāng)考慮公司的融資需求和股權(quán)集中度情況。

      第二,對(duì)上市公司來說,可以考慮通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資優(yōu)化完善公司治理機(jī)制。本文的機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資能夠顯著緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突,提高公司信息披露質(zhì)量,公司可以積極引入風(fēng)險(xiǎn)投資,完善公司內(nèi)部的監(jiān)督制衡機(jī)制,進(jìn)一步提高公司治理水平。

      第三,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來說,應(yīng)當(dāng)積極參與公司的監(jiān)督治理。本文的研究從業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量角度證明了風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用,而且機(jī)制檢驗(yàn)證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠緩解控股股東和中小股東之間的代理成本。在上市公司普遍“一股獨(dú)大”的公司治理結(jié)構(gòu)下,風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)充分發(fā)揮積極股東的作用,抑制控股股東的利益侵占行為,保障其代表的中小股東權(quán)益。

      第四,對(duì)監(jiān)管部門來說,可以通過政策制定適度引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資。全面注冊(cè)制改革即將來臨,信息披露是注冊(cè)制改革的核心。本文的研究結(jié)果表明,我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在發(fā)展中愈加成熟,更關(guān)注公司的長(zhǎng)期利益,在公司上市后能夠?qū)局卫懋a(chǎn)生積極影響,提高業(yè)績(jī)預(yù)告質(zhì)量。在推進(jìn)以信息披露為核心的注冊(cè)制改革進(jìn)程中,監(jiān)管部門可以在政策制定上引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展,讓風(fēng)險(xiǎn)投資充分發(fā)揮積極股東的作用,提高上市公司信息披露質(zhì)量?!?/p>

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