白浩越

摘? ?要：管理期貨CTA策略是中國(guó)私募證券投資基金的重要投資策略之一。因此，以管理期貨CTA策略為切入點(diǎn)，基于市場(chǎng)中主流的CTA運(yùn)作方法來(lái)探討管理期貨CTA策略的定義及分類(lèi)、收益來(lái)源、收益特征、風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值。在研究過(guò)程中提出合格投資者在私募基金投資過(guò)程中的認(rèn)知誤區(qū)，結(jié)合實(shí)際操作總結(jié)了CTA策略基金屬性，為私募證券投資基金策略的發(fā)展提供理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：私募基金；CTA；市場(chǎng)對(duì)沖；量化交易

中圖分類(lèi)號(hào)：F812? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? 文章編號(hào)：1673-291X（2023）02-0080-03

引言

在財(cái)富管理與資產(chǎn)配置的轉(zhuǎn)型背景下，私募證券投資基金管理機(jī)構(gòu)不斷成立，合格投資者認(rèn)證數(shù)量也呈現(xiàn)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)。由于A股交易機(jī)制的特殊性，缺少T+0做空機(jī)制，使得傳統(tǒng)私募基金投資策略多年來(lái)只停留在做多股票、主動(dòng)管理層面，且投資標(biāo)的以股票、債券為主，較單一。自1990年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)中國(guó)鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)成立以來(lái)，中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)多年的整頓發(fā)展，法律規(guī)范逐漸完善，成交品種不斷豐富，成交規(guī)模也迅速提升。國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)交易規(guī)則與國(guó)際相仿，可以實(shí)現(xiàn)T+0當(dāng)日回轉(zhuǎn)交易[1]。為了讓投資者收益率曲線平滑波動(dòng)和資產(chǎn)做到均衡配置，部分管理機(jī)構(gòu)抓住了期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性。此時(shí)，管理機(jī)構(gòu)為了展現(xiàn)差異性，擴(kuò)充私募基金市場(chǎng)選擇多樣性，推出了管理期貨策略（CTA，Commodity Trading Advisor）。本文基于私募證券投資基金市場(chǎng)中管理期貨CTA策略，探討CTA策略的分類(lèi)、收益來(lái)源、收益特征、風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)、配置價(jià)值與認(rèn)知誤區(qū)問(wèn)題。

一、理論背景

（一）CTA策略

私募證券投資基金可以投資的標(biāo)的主要分為股、債、商三類(lèi)。這三類(lèi)標(biāo)的在不同經(jīng)濟(jì)周期中會(huì)有不同的表現(xiàn)，同時(shí)，三者彼此之間的相關(guān)性都不高，可以很好構(gòu)建資產(chǎn)配置組合。股票和債券我們都相對(duì)比較熟悉，與商品相關(guān)的就是管理期貨CTA策略。管理期貨CTA策略又稱為商品期貨策略。之前CTA是一種資質(zhì)，后來(lái)才演變成為現(xiàn)在我們看到的策略。期貨市場(chǎng)起源于美國(guó)，CTA也同樣起源于美國(guó)，1965年哈哥特和唐作為商品交易顧問(wèn)建立了第一個(gè)CTA的管理期貨賬戶[2]。從底層可投資的衍生工具來(lái)看，可以區(qū)分為金融期貨和商品期貨兩大類(lèi)。金融期貨包括國(guó)債期貨、中證500股指期貨、滬深300股指期貨等。商品期貨會(huì)更貼近于我們的生活，如農(nóng)產(chǎn)品的麥子、白糖等，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)里面的上游原材料包括焦煤、焦炭、鐵礦石等；另外，黃金、原油等都屬于大宗商品期貨。

對(duì)于專業(yè)的CTA基金管理人來(lái)說(shuō)，可以通過(guò)合理使用杠桿比率，降低整體凈值的波動(dòng)。目前國(guó)內(nèi)主流的CTA策略基金杠桿比例運(yùn)用在30%左右，跟普通投資者用10倍杠桿相比，可以顯著降低杠桿資金的使用，從而CTA策略基金的波動(dòng)率或者說(shuō)最大回撤相對(duì)更小一些。

目前國(guó)內(nèi)主流的私募證券投資基金還是以股票多頭為主，CTA策略占比不足2%，整體占比還比較低。國(guó)內(nèi)CTA策略基金的規(guī)模從2015年之后開(kāi)始進(jìn)入高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。與歐美半強(qiáng)有效市場(chǎng)、強(qiáng)有效資本市場(chǎng)相比發(fā)現(xiàn)，截至2018年末，海外的CTA策略對(duì)沖基金的規(guī)模有3 551億元，在海外對(duì)沖基金占比為10.15%，所以國(guó)內(nèi)CTA策略還有很大的發(fā)展空間[3]。

（二）CTA策略分類(lèi)

1.分析方法區(qū)分

按照分析方法可以將CTA策略分為主觀CTA策略和量化CTA策略。主觀策略是以人的意識(shí)和經(jīng)驗(yàn)為轉(zhuǎn)移，通過(guò)基金經(jīng)理的判斷做出選擇性投資。主觀CTA策略要求管理人對(duì)宏觀環(huán)境和產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深入研究，同時(shí)也需要實(shí)地調(diào)研，監(jiān)控庫(kù)存和倉(cāng)單。比如，研究組負(fù)責(zé)黑色系中的煤炭，就要定期去港口盤(pán)庫(kù)，厘清商品的供求關(guān)系，再?gòu)墓┣箨P(guān)系中得到價(jià)格的走向，所以整個(gè)過(guò)程是人為去主動(dòng)進(jìn)行的。反觀量化CTA策略是構(gòu)建一個(gè)有效模型，將影響期貨價(jià)格的價(jià)量關(guān)系、基本面因子等海量數(shù)據(jù)放到模型中，從而得到結(jié)果自動(dòng)交易。量化更強(qiáng)調(diào)運(yùn)算能力和數(shù)據(jù)庫(kù)，因?yàn)樗鼘?duì)所有的數(shù)據(jù)都要進(jìn)行反復(fù)的測(cè)試和實(shí)證，需要不斷完善數(shù)據(jù)模型以增加與市場(chǎng)的適配性。

主觀CTA策略，因?yàn)橐M(jìn)行實(shí)地調(diào)研等深入產(chǎn)業(yè)鏈的研究，需要大量的人力，每個(gè)團(tuán)隊(duì)的研究體系覆蓋1至2個(gè)品類(lèi)，包括黑色系、化工、農(nóng)產(chǎn)品等，所以相對(duì)于量化策略來(lái)說(shuō)，主觀CTA策略覆蓋的品種可能會(huì)小一些。另外，從策略的角度分析，主觀CTA策略更多是以中長(zhǎng)周期的趨勢(shì)跟蹤為主，投資研究組主要研究方向是基本面因素，即供求關(guān)系，然后通過(guò)中長(zhǎng)周期的持有去獲得確定性的盈利。而對(duì)于量化CTA策略來(lái)說(shuō)，在操作策略層面是有一定的優(yōu)勢(shì)的。量化CTA策略在趨勢(shì)跟蹤中隨著數(shù)據(jù)的挖掘和模型迭代在基本動(dòng)量關(guān)系基礎(chǔ)上加入對(duì)基本面數(shù)據(jù)的研究，所以，量化CTA策略可以兼顧短中周期，同時(shí)還可以配以反轉(zhuǎn)套利，通過(guò)多元化的操作方式，抓取不同階段的行情，從而獲得累計(jì)收益。量化CTA策略基本可以覆蓋所有主流的交易品種，在投資衍生品上可以有效分散單一品類(lèi)的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。所以從整體來(lái)看，量化CTA策略具有嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)管理體系與較強(qiáng)的數(shù)據(jù)運(yùn)算能力，可以提高整體的投資效率，實(shí)現(xiàn)多元化和分散化的配置。從分析方法來(lái)看，主觀和量化各有優(yōu)劣勢(shì)。在2017年之后，整體是量化CTA策略占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位；2017年之前，特別是在2011年之前，基本都是主觀CTA策略以供求關(guān)系出發(fā)的，例如混沌的葛衛(wèi)東、寧波的葉大戶等。量化和主觀策略沒(méi)有好壞之分，只是在不同交易環(huán)境下有不同表現(xiàn)。在杠桿相同的情況下，主觀CTA由于基本面持倉(cāng)單一且周期較長(zhǎng)，所以波動(dòng)率比量化CTA大，但漲跌幅也較大。

2.交易策略區(qū)分

根據(jù)交易策略，CTA策略可以分為趨勢(shì)CTA策略、反轉(zhuǎn)CTA策略、套利CTA策略。趨勢(shì)CTA策略是當(dāng)市場(chǎng)處于上升環(huán)境時(shí)在操作層面做多，當(dāng)市場(chǎng)處于下跌環(huán)境時(shí)在操作層面做空，這就形成趨勢(shì)的單邊交易。在二級(jí)市場(chǎng)中交易價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，反轉(zhuǎn)CTA策略類(lèi)似于價(jià)格向價(jià)值回歸，因?yàn)橼厔?shì)行情總會(huì)有一個(gè)結(jié)束和反轉(zhuǎn)的過(guò)程，反轉(zhuǎn)策略就是在這個(gè)階段發(fā)揮作用。套利CTA策略是依據(jù)相關(guān)品種的強(qiáng)弱關(guān)系，判斷做多強(qiáng)勢(shì)一方或做空弱勢(shì)一方進(jìn)行獲利。

3.持倉(cāng)周期區(qū)分

根據(jù)持倉(cāng)周期的長(zhǎng)短，CTA策略可以劃分為長(zhǎng)期CTA策略、中期CTA策略、短期CTA策略。通常短期CTA策略持倉(cāng)只有一兩天，一般不會(huì)超過(guò)兩周；中期CTA策略持倉(cāng)是幾周到一個(gè)月不等；而長(zhǎng)期CTA策略就是持倉(cāng)在一個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間。長(zhǎng)期CTA、中期CTA、短期CTA策略沒(méi)有好壞之分，只是在不同交易環(huán)境下市場(chǎng)容量不同，有不同表現(xiàn)。由于市場(chǎng)是不可預(yù)測(cè)且隨時(shí)變化的，不能拿短期業(yè)績(jī)衡量周期長(zhǎng)短的好壞。

二、CTA策略屬性

（一）收益來(lái)源

量化CTA策略的主要盈利來(lái)源是趨勢(shì)跟蹤，當(dāng)市場(chǎng)上漲或下跌的時(shí)候可以通過(guò)做多或做空去進(jìn)行獲利。所有的上升和下降趨勢(shì)都是每一個(gè)橫截面上的不同高波動(dòng)率所組成的，所以期貨也可以說(shuō)是靠高波動(dòng)率來(lái)賺錢(qián)的。值得注意的是，中間盤(pán)整階段波動(dòng)率較小，趨勢(shì)策略往往表現(xiàn)不佳。以30日均線的趨勢(shì)跟蹤為例，后半段呈現(xiàn)明顯單邊向上的趨勢(shì)性策略，可在較低點(diǎn)買(mǎi)入，在趨勢(shì)性策略確定反轉(zhuǎn)的時(shí)候賣(mài)出，獲取確定性的盈利。但對(duì)于做中長(zhǎng)期或者趨勢(shì)跟蹤的策略來(lái)說(shuō)，前面的低波動(dòng)情況下，在找到大趨勢(shì)之前，都是在不斷試錯(cuò)的。對(duì)于中長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)，本身的勝率相對(duì)來(lái)說(shuō)比較低，但是確定大趨勢(shì)之后整體的盈虧比會(huì)更高。

中高頻即做短周期策略，在低波動(dòng)階段以少博多，每次收益可能并不是特別多，但它是不斷累加的過(guò)程。趨勢(shì)CTA策略則是低買(mǎi)高賣(mài)，但賣(mài)點(diǎn)不會(huì)在絕對(duì)的價(jià)格高點(diǎn)，因?yàn)橹挥挟?dāng)模型或者策略發(fā)出明確的價(jià)格反轉(zhuǎn)信號(hào)時(shí)候，技術(shù)形態(tài)觸發(fā)模型交易提示，模型認(rèn)為趨勢(shì)終結(jié)，才會(huì)賣(mài)出。

目前主流的量化機(jī)構(gòu)會(huì)融合所有的CTA策略，不同時(shí)間配以不同的交易策略。兼容中高低頻以及反轉(zhuǎn)策略，不僅可以降低回撤，而且可以得到價(jià)格回歸價(jià)值時(shí)的盈利?？梢酝ㄟ^(guò)多元化的交易捕捉或者覆蓋絕大多數(shù)的行情，但不代表任何時(shí)刻進(jìn)入都是獲利的。所有的投資行為都需要投資者承受短期的波動(dòng)，長(zhǎng)期持有管理人能從長(zhǎng)周期獲得穩(wěn)健的收益。

（二）收益特征

CTA策略收益呈現(xiàn)波段脈沖上漲。當(dāng)趨勢(shì)不明顯、反復(fù)反轉(zhuǎn)的時(shí)候，CTA策略會(huì)回調(diào)或者橫盤(pán)很久，甚至可能長(zhǎng)達(dá)4—5個(gè)月；當(dāng)趨勢(shì)明顯時(shí)會(huì)再來(lái)一波脈沖式上漲，凈值又會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)上漲的趨勢(shì)；當(dāng)市場(chǎng)的交易量很活躍、趨勢(shì)非常明顯，無(wú)論漲或跌的單向價(jià)格波動(dòng)非常明顯，動(dòng)能充足的時(shí)候，量化CTA策略會(huì)盈利。主觀CTA策略更喜歡一個(gè)波動(dòng)正?；氖袌?chǎng)環(huán)境，價(jià)格是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。

CTA是一個(gè)做多波動(dòng)率的策略，不是一個(gè)買(mǎi)價(jià)值增長(zhǎng)的策略，所以說(shuō)在資產(chǎn)組合的過(guò)程中，其實(shí)定位就是配置的工具，而不是主要增值的工具，在一波大行情來(lái)的時(shí)候，CTA帶來(lái)的收益一定沒(méi)有股票的Beta高。

（三）風(fēng)險(xiǎn)敞口

當(dāng)提到CTA策略的時(shí)候，大部分投資者都會(huì)覺(jué)得風(fēng)險(xiǎn)比較高，有爆倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。這實(shí)際上跟CTA特征是息息相關(guān)的。CTA策略可以進(jìn)行雙向交易，既可以做多又可以做空，跟A股交易規(guī)則不同。其次，杠桿交易也是風(fēng)險(xiǎn)敞口之一，初始的少量資金投入就可以撬動(dòng)大的市值。杠桿越高，帶來(lái)波動(dòng)也會(huì)越大，這也是會(huì)造成爆倉(cāng)的直接原因之一。還有宏觀環(huán)境，不同于個(gè)股股票的交易，當(dāng)無(wú)法預(yù)知的突發(fā)事件出現(xiàn)時(shí)，導(dǎo)致價(jià)格劇烈波動(dòng)，并且偏離原先基本面的時(shí)候，此時(shí)估值需要重新界定。CTA策略基金的管理者需要對(duì)整體經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)鏈有更為深入的研究，包括產(chǎn)業(yè)鏈上下游的供需、庫(kù)存情況等，當(dāng)不清楚投資標(biāo)的情況時(shí)，如果進(jìn)行了相反操作，就有可能放大虧損比例。

（四）配置價(jià)值

CTA策略被稱為熊市的減震器，因?yàn)镃TA策略在歷次的金融危機(jī)中都有很好的表現(xiàn)[3]。在1998年由亞洲四小龍引發(fā)的東南亞金融危機(jī)、2000年互聯(lián)網(wǎng)金融科技泡沫引發(fā)的納斯達(dá)克崩盤(pán)、2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)等事件中，CTA策略的表現(xiàn)都非常亮眼。在所有資產(chǎn)品類(lèi)中，收益率都是處于第一梯隊(duì)。因?yàn)楫?dāng)權(quán)益市場(chǎng)在大幅回撤，例如2018年股票大跌，由于流動(dòng)性影響商品市場(chǎng)，均值回歸動(dòng)力一旦形成趨勢(shì)，CTA策略就有盈利的空間。

CTA策略與其他策略相關(guān)性較低，包括與主觀多頭策略、市場(chǎng)中性策略等的相關(guān)性都不到0.5，它的隱性價(jià)值其實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于顯性價(jià)值。CTA策略非常適合已經(jīng)配置了股票類(lèi)策略的客戶做資產(chǎn)配置，能夠降低組合整體的波動(dòng)性，能帶來(lái)很大隱形價(jià)值。當(dāng)投資組合整體的波動(dòng)性降低后，投資者才可能不會(huì)因?yàn)闄?quán)益市場(chǎng)投資那部分大幅損失而去被動(dòng)減倉(cāng)，這樣才能更耐心地等候權(quán)益市場(chǎng)后續(xù)反彈帶來(lái)的收益機(jī)會(huì)。

（五）認(rèn)知誤區(qū)

大部分合格投資者對(duì)于管理期貨CTA策略的認(rèn)知都存在一定誤區(qū)。該策略可以做多、可以做空，但不代表漲跌都能賺錢(qián)，也不代表產(chǎn)品的凈值就不會(huì)跌；相反，如果風(fēng)險(xiǎn)敞口沒(méi)控制好，反而會(huì)大跌。在實(shí)際操作中，基金運(yùn)作保證金占用比例低，但不代表產(chǎn)品的波動(dòng)一定很低。保證金占用比例低，可能相對(duì)來(lái)說(shuō)波動(dòng)會(huì)低一點(diǎn)，但是前提條件是與同策略基金產(chǎn)品對(duì)比。

當(dāng)單一期貨品種有顯著賺錢(qián)效應(yīng)的時(shí)候，并不代表基金產(chǎn)品這段時(shí)間一定是盈利的，因?yàn)楫a(chǎn)品是分散到多個(gè)期貨品種的。比如，鐵礦石在過(guò)去一周內(nèi)暴漲，但是策略對(duì)沖其實(shí)是平均分布在40個(gè)品種里面的，鐵礦石在對(duì)沖標(biāo)的里面占用保證金比例上限可能不超過(guò)1.5%，此時(shí)就算賺錢(qián)效應(yīng)再?gòu)?qiáng)，若其他品種沒(méi)有任何的賺錢(qián)效應(yīng)，整個(gè)策略可能也是不賺錢(qián)，甚至有可能賬戶是浮虧狀態(tài)的。

不同CTA策略的基金產(chǎn)品短期業(yè)績(jī)差異可能會(huì)非常大，因?yàn)镃TA策略的方法有很多種。首先，按照投資和交易方式不同分為主觀和量化，以時(shí)間維度可分為長(zhǎng)周期、中周期、短周期。其次，子策略內(nèi)又可以分成趨勢(shì)跟蹤、對(duì)沖套利、多因子等。趨勢(shì)跟蹤策略又分為日間趨勢(shì)和日內(nèi)趨勢(shì)；對(duì)沖套利可以做同品種，也可以做跨品種；多因子可以做基本面因子或做另類(lèi)因子。這些都確定了之后，最終的多策略是用什么方法組合出來(lái)的也是不一樣的。以上差異匯總在一起，就會(huì)導(dǎo)致同樣是CTA策略的私募基金，但是它在短期業(yè)績(jī)存在巨大差異。所以，不要看短期業(yè)績(jī)，應(yīng)拉長(zhǎng)周期去評(píng)價(jià)CTA管理人。在私募證券投資基金七大策略中，沒(méi)有一個(gè)策略可以一直賺錢(qián)，拉長(zhǎng)時(shí)間線才可以擴(kuò)充觀察樣本，才能找到概率與規(guī)律，也才能正確評(píng)估管理人的水平。

結(jié)語(yǔ)

隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)的逐漸完善與大眾對(duì)投資行為的深入了解，在現(xiàn)階段權(quán)益市場(chǎng)的環(huán)境下，對(duì)于大多數(shù)合格投資者的資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，私募證券投資基金管理期貨CTA策略是配置良藥，但也“苦口”。從私募證券投資基金CTA產(chǎn)品績(jī)效來(lái)看，中國(guó)績(jī)效表現(xiàn)整體優(yōu)于全球各國(guó)；但與全球其他國(guó)家相比，中國(guó)私募證券投資基金CTA策略產(chǎn)品收益的波動(dòng)性較大。在實(shí)施投資私募證券投資基金CTA策略過(guò)程中，首先要對(duì)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行評(píng)估，其次投資者要明確各種策略存在種種誤區(qū)，最后要對(duì)策略內(nèi)的分類(lèi)、收益來(lái)源、收益特征、風(fēng)險(xiǎn)敞口與配置價(jià)值有著清晰的認(rèn)識(shí)?？梢钥隙ǖ氖?，除了CTA策略之外，私募證券投資基金的投資策略還會(huì)不斷發(fā)展，私募證券投資基金在今后一段時(shí)間內(nèi)仍然是合格投資者參與權(quán)益市場(chǎng)的優(yōu)秀投資方式之一。

參考文獻(xiàn)：

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