陳蕾 范嘉俊

摘 要：ESG表現(xiàn)會對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營等諸多方面產(chǎn)生影響。本文以2004—2021年25862家獲得華證ESG評級的滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究了ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響。結(jié)果表明，良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，且融資約束和分析師關(guān)注在兩者間起到了部分中介作用。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)、透明度較高、處于成長期的企業(yè)，ESG表現(xiàn)推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的作用更大。本研究對于國家和有關(guān)社會機(jī)構(gòu)進(jìn)一步完善ESG評級體系，規(guī)范企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，推動企業(yè)進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有一定的參考價值。

關(guān)鍵詞：ESG表現(xiàn)；高質(zhì)量發(fā)展；融資約束；分析師關(guān)注

本文索引：陳蕾，范嘉俊.<變量 2>[J].中國商論，2023（06）：-164.

中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）03（b）--04

ESG理念起源于20世紀(jì)80年代，并在聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署等國際性組織和各國政府的重視之下日益發(fā)展并漸趨完善。我國自2003年以來就對ESG相關(guān)體系進(jìn)行了探索與實(shí)踐。ESG表現(xiàn)作為一種非財務(wù)指標(biāo)，是企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任、公司治理等方面的綜合表現(xiàn)。2018年，環(huán)境保護(hù)和社會責(zé)任方面的內(nèi)容被加入新修訂的《上市公司治理準(zhǔn)則》中。在雙碳目標(biāo)提出之后，隨著相關(guān)法律法規(guī)的頒布與完善，企業(yè)的ESG披露與表現(xiàn)更是引起了各方重視。

當(dāng)前研究大多發(fā)現(xiàn)了ESG方面的良好表現(xiàn)對生產(chǎn)經(jīng)營各方面的積極作用，如改善投資效率、增加企業(yè)價值、促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新、降低企業(yè)風(fēng)險等，但也有學(xué)者指出可能存在的消極影響?，F(xiàn)存研究已取得了較為豐碩的成果，但關(guān)于ESG表現(xiàn)的具體影響效應(yīng)還存在一定爭議，鮮有文獻(xiàn)探究ESG表現(xiàn)對于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的具體作用機(jī)制。本文以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A(yù)股上市公司為樣本，基于融資約束和分析師關(guān)注的視角探究ESG表現(xiàn)對于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，并進(jìn)一步剖析該作用在不同類型企業(yè)間的異質(zhì)性。

1 理論機(jī)制與研究假設(shè)

高質(zhì)量發(fā)展是企業(yè)在社會聲譽(yù)、產(chǎn)品服務(wù)、管理機(jī)制等方面的綜合發(fā)展[1]，良好的ESG表現(xiàn)是企業(yè)除財務(wù)績效外綜合實(shí)力的表現(xiàn)，契合高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)核。本文從融資約束和分析師關(guān)注度兩個視角分析ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)作用機(jī)理。

第一，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)緩解了融資約束問題，進(jìn)而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。基于信號傳遞觀，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)向外界傳遞了正向信號，該信號會產(chǎn)生以下三方面的效應(yīng)，進(jìn)而降低其融資約束。首先，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的行為表明其發(fā)展規(guī)劃契合國家綠色低碳發(fā)展的相關(guān)政策，更可能獲得國家在政策上的照顧或補(bǔ)貼，銀行與投資者對其未來發(fā)展能力更加看好，融資約束問題得到緩解[2]。其次，基于資源基礎(chǔ)觀，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的過程積累了未來發(fā)展的獨(dú)特資源，為其進(jìn)一步發(fā)展壯大奠定了基礎(chǔ)。在銀行看來，其違約風(fēng)險較??；在投資者看來，其發(fā)展?jié)摿^大。最后，基于信息不對稱理論，ESG表現(xiàn)作為一種非強(qiáng)制性的信息，降低了信息不對稱性，為銀行信貸決策和投資者投資決策提供了參考，減少了道德風(fēng)險和逆向選擇，帶來了融資上的便利。企業(yè)在獲得更多融資后，可通過以下兩個方面推動高質(zhì)量發(fā)展。一方面，在擁有較為充裕資金的背景下，企業(yè)會減少金融投資[3]，更趨向于實(shí)體建設(shè)，提升了投資效率，推動了公司的發(fā)展壯大。另一方面，企業(yè)在融資約束得到緩解的基礎(chǔ)上，往往會加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新[4]，增強(qiáng)其硬實(shí)力，進(jìn)一步提升企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。

第二，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)提高了分析師關(guān)注度，進(jìn)而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?；谛盘杺鬟f觀和資源基礎(chǔ)觀，企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)向市場表明其擁有長期發(fā)展資源和長遠(yuǎn)發(fā)展能力。分析師作為市場上專業(yè)的信息解剖與傳遞者，傾向于給予發(fā)展?jié)摿Ω?、投資者更青睞的公司更多關(guān)注。因此，企業(yè)提升ESG表現(xiàn)的行為往往會吸引更多分析師關(guān)注[5]。分析師對公司的關(guān)注可通過激勵和監(jiān)督兩個效應(yīng)推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。一方面，分析師作為具有精準(zhǔn)分析能力的專業(yè)人士，其解讀往往被作為重要參考。當(dāng)企業(yè)因其良好ESG表現(xiàn)吸引眾多分析師關(guān)注時，有動機(jī)進(jìn)一步提升綜合能力，以通過分析師向利益相關(guān)者傳遞公司的正面信息，降低信息不對稱性，提升企業(yè)聲譽(yù)、增強(qiáng)市場信心，進(jìn)而推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。另一方面，分析師客觀識別企業(yè)經(jīng)營狀況的本領(lǐng)也起到了重要的監(jiān)督作用。分析師會將其觀察到的不良現(xiàn)象曝光于利益相關(guān)者，企業(yè)管理者趨于名利動機(jī)，會收斂其在職消費(fèi)、過度投資等短視行為，盈余管理問題也會有所緩解[6]。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：ESG表現(xiàn)推動企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

2 研究設(shè)計

2.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本研究以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A(yù)股上市公司為初始樣本。華證ESG評級數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)按以下原則進(jìn)行了處理：（1）剔除ST、ST*、PT類公司的數(shù)據(jù)；

（2）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司的數(shù)據(jù)；（3）剔除金融行業(yè)公司的數(shù)據(jù)；（4）剔除主要變量缺失的數(shù)據(jù)；（5）為減少極端值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%和99%的縮尾處理。研究最終得到2004—2021年25862個“企業(yè)-年份”觀察樣本。

2.2 變量定義

2.2.1 因變量：企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展

已有研究主要從LP[7]、OP[8]方法測算的全要素生產(chǎn)率、EVA[9]等角度對企業(yè)發(fā)展質(zhì)量進(jìn)行了衡量。鑒于全要素生產(chǎn)率較EVA更能反映綜合發(fā)展水平，加之LP法較OP法在處理內(nèi)生性問題上結(jié)果更優(yōu)，本文采用LP法測度的全要素生產(chǎn)率衡量企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。

2.2.2 自變量：ESG表現(xiàn)

華證ESG評級較其他ESG評級具有更新頻率高、覆蓋公司廣的優(yōu)勢，故本研究采用華證ESG評級對企業(yè)的ESG表現(xiàn)予以測度并依據(jù)等級高低賦值9～1。

2.2.3 控制變量

參考以往研究，本文將財務(wù)杠桿、第一大股東持股比例、前十大股東持股比例、現(xiàn)金流、發(fā)展能力、成長性、企業(yè)年齡、盈利能力、托賓Q值等納入控制變量組。此外，本文還控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)。具體變量定義及說明如表1所示。

2.3 模型設(shè)定

本文設(shè)定了以下計量經(jīng)濟(jì)模型：

其中，HD為因變量企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，ESG為自變量ESG表現(xiàn)，Controls代表一系列控制變量，Year代表年份固定效應(yīng)，Ind代表行業(yè)固定效應(yīng)，為隨機(jī)擾動項。

2.4 描述性統(tǒng)計

由表2可知，用LP法測度的全要素生產(chǎn)率的最大值為12.06，最小值為7.09，標(biāo)準(zhǔn)為1.06，可見各企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量有較大差異。ESG表現(xiàn)的方差為1.08，中位數(shù)為6.00，表明樣本整體ESG表現(xiàn)較好，但企業(yè)間差異較大。其余控制變量特征基本與以往研究相符。

3 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

3.1 ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表3所示，列（1）是采用LP法測度的全要素生產(chǎn)率回歸結(jié)果，考慮了行業(yè)和年度固定效應(yīng)。此外，研究采用公司層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤以減少異方差的干擾。表3中列（2）在列（1）的基礎(chǔ)上加入了相關(guān)控制變量。列（1）、列（2）中ESG表現(xiàn)的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，假設(shè)H1得證，即ESG表現(xiàn)起到了推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用。

3.2 ESG表現(xiàn)與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展：影響機(jī)制分析

3.2.1 緩解融資約束

良好的ESG表現(xiàn)彰顯了企業(yè)的長期發(fā)展資源和能力，增強(qiáng)了利益相關(guān)者的信心，降低了信息不對稱性，減少了風(fēng)險溢

價，緩解了企業(yè)的融資約束。融資上的便利使企業(yè)有更多資金用于擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)、深耕技術(shù)創(chuàng)新，為其實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。因此，本文從融資約束角度進(jìn)一步說明ESG表現(xiàn)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的可能機(jī)制。本文采用SA指數(shù)并取絕對值，以代表融資約束程度，記為FC。構(gòu)建中介效應(yīng)模型（2）（3）如下。

模型（2）（3）回歸結(jié)果分別如表4列（1）（2）（3）所示。列（1）中ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）中FC和ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著。因此，融資約束在ESG表現(xiàn)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間起到了部分中介作用。

3.2.2 增強(qiáng)分析師關(guān)注

企業(yè)在環(huán)境、社會、公司治理方面的卓越表現(xiàn)為企業(yè)積累了未來發(fā)展的資源，彰顯了企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，因而吸引了眾多分析師的關(guān)注。而分析師憑借其專業(yè)的分析能力和市場的高度信賴，緩解了委托代理問題，通過激勵與監(jiān)督雙重機(jī)制推動了企業(yè)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。因此，本文從分析師關(guān)注度進(jìn)一步說明ESG表現(xiàn)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的可能機(jī)制。建立了中介效應(yīng)模型如下。

其中，Ana為一年中的分析師跟蹤總數(shù)，用以衡量分析師關(guān)注度。模型（4）（5）回歸結(jié)果分別如表5列（1）（2）（3）所示。列（1）中ESG的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列（2）中Ana和ESG的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。因此，分析師關(guān)注度在ESG表現(xiàn)和企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展間起到了部分中介作用。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

替換自變量：對華證ESG評級采用新的賦分方式，另采用商道融綠的ESG評級再次進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。替換因變量：采用OP法替代LP法測度全要素生產(chǎn)率。替換中介變量：采用WW指數(shù)來測度融資約束。補(bǔ)充變量：考慮個體固定效應(yīng)。解釋變量與控制變量滯后一期。工具變量法：采用各企業(yè)每年注冊地所在省份所有上市公司的ESG評分的均值作為工具變量。結(jié)果表明，上述結(jié)論依舊穩(wěn)健。相關(guān)表格由于篇幅限制在此未能呈現(xiàn)，有需者可向作者索要。

4 異質(zhì)性分析

4.1 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的視角

本文基于實(shí)際控制人性質(zhì)劃分國有與非國有企業(yè)?；貧w結(jié)果如表6列（1）（2）所示，國有企業(yè)組別的ESG系數(shù)為0.168（1%水平上顯著），大于非國有企業(yè)組別的ESG系數(shù)0.102（1%水平上顯著）?；谒茻o相關(guān)模型的組間差異檢驗(yàn)顯示，卡方值為12.80，組間差異在1%水平上顯著，即證明對于國有企業(yè)，ESG表現(xiàn)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的程度更顯著。

4.2 企業(yè)透明度的視角

本文依據(jù)滬交所、深交所披露的上市公司透明度的評級，將透明度為A、B的劃分為透明度高組別，透明度為C、D的劃分為透明度低組別?；貧w結(jié)果如表6列（3）（4）所示，透明度高組別的ESG系數(shù)為0.135（1%水平上顯著），大于透明度低組別的ESG系數(shù)0.071（1%水平上顯著）?；谒茻o相關(guān)模型的組間差異檢驗(yàn)顯示，卡方值為17.26，組間差異在1%水平上顯著，即證明對于透明度高的公司，ESG表現(xiàn)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的程度更顯著。

4.3 企業(yè)生命周期的視角

本文依據(jù)企業(yè)現(xiàn)金流量的特征，將企業(yè)劃分為成長期、成熟期、衰退期三種類型。基于企業(yè)生命周期的分組回歸結(jié)果如表6列（5）（6）（7）所示，ESG系數(shù)均在1%水平上顯著為正，系數(shù)依次遞減，分別為0.147、0.125、0.116，說明提升企業(yè)ESG表現(xiàn)對推動高質(zhì)量發(fā)展的作用對成長期企業(yè)最大，成熟期企業(yè)次之，衰退期最弱。

5 結(jié)語

本文基于碳中和及高質(zhì)量發(fā)展的時代背景，以2004—2021年獲得華證ESG評級的滬深A(yù)股上市公司為初始樣本，對企業(yè)ESG表現(xiàn)驅(qū)動其高質(zhì)量發(fā)展的效應(yīng)、影響機(jī)理和情境因素進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：第一，ESG表現(xiàn)起到了推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的作用。第二，ESG表現(xiàn)通過緩解融資約束與提高分析師關(guān)注提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。第三，對于國有企業(yè)、透明度高的企業(yè)，ESG表現(xiàn)推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的程度更顯著；對于成長期、成熟期、衰退期企業(yè)，相同情況下提高ESG表現(xiàn)對企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的促進(jìn)效果遞減。

綜上，本文提出以下建議：在企業(yè)層面，管理者在關(guān)注企業(yè)財務(wù)績效的同時，要綜合考慮企業(yè)對經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境的影響來做經(jīng)營決策，在環(huán)境保護(hù)、社會責(zé)任履行、內(nèi)部治理能力提升等方面有更多的擔(dān)當(dāng)。在投資者層面，一方面?zhèn)€人投資者應(yīng)樹立ESG理念，將其嵌入投資組合；另一方面要引導(dǎo)社會保險、養(yǎng)老基金等長期機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注企業(yè)ESG表現(xiàn)，踐行ESG投資。在政府層面，一是加快構(gòu)建并完善上市公司ESG信息披露制度和評價體系，持續(xù)推動 ESG向縱深發(fā)展；二是通過市場的力量優(yōu)化資金配置，有效調(diào)節(jié)相關(guān)部門的資金分配，緩解企業(yè)的融資約束問題。

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