夏同水 張晴晴

【摘 要】 文章以2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響，并將差異化戰(zhàn)略作為中介變量，內(nèi)部控制、產(chǎn)品市場競爭作為調(diào)節(jié)變量納入整體框架進行分析。研究結(jié)果表明：財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有顯著正向影響，這一影響在非國有企業(yè)中更為顯著；差異化戰(zhàn)略在財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間起到部分中介作用；內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭能顯著增強財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。本研究結(jié)論對企業(yè)增強財務柔性儲備意識、提高企業(yè)核心競爭力以及健全內(nèi)外部治理機制具有重要啟示意義。

【關鍵詞】 財務柔性； 創(chuàng)新持續(xù)性； 差異化戰(zhàn)略； 內(nèi)部控制； 產(chǎn)品市場競爭

【中圖分類號】 F275；F832.51；F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2023）09-0058-08

一、引言

創(chuàng)新是提升國家競爭力、推動國家經(jīng)濟持續(xù)增長的核心驅(qū)動力[1]。黨的二十大報告明確提出，要加快實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，加快實現(xiàn)高水平科技自立自強。目前，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨經(jīng)濟結(jié)構(gòu)深度調(diào)整、經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、不確定性不斷增強等問題，這給企業(yè)帶來挑戰(zhàn)的同時也帶來了機遇。為應對日益復雜的經(jīng)濟形勢，企業(yè)如何抓住有價值的創(chuàng)新投資機會來提升創(chuàng)新能力與實現(xiàn)價值增值，成為亟待解決的問題[2]。而由于創(chuàng)新活動資金需求量大、周期長且不確定性高，所以作為創(chuàng)新“主力軍”的企業(yè)需儲備適度的財務柔性，通過合理配置財務資源為企業(yè)創(chuàng)新活動提供堅實的物質(zhì)基礎，從而不斷提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性并在競爭日益激烈的經(jīng)濟環(huán)境中增強競爭優(yōu)勢，這一舉措不僅對企業(yè)生存發(fā)展至關重要，對推動國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展也具有重要影響。

創(chuàng)新持續(xù)性對于企業(yè)增強競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展具有重要意義，其在技術創(chuàng)新等方面具有反饋、累積及鎖定效應，能保障后續(xù)研發(fā)活動的順利開展，并能促進企業(yè)績效長期有效增長。因此，基于創(chuàng)新持續(xù)性的重要性，學者們對影響創(chuàng)新持續(xù)性的因素展開了豐富的研究，并提出研發(fā)投入的沉沒成本、知識積累以及“成功孕育成功”是創(chuàng)新持續(xù)進行的內(nèi)生動力機制，企業(yè)規(guī)模、市場特征、經(jīng)濟政策等因素是影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的外生因素等觀點[3]。然而，現(xiàn)有文獻卻缺乏對財務柔性這一政策因素的深入探究。財務柔性是企業(yè)應對環(huán)境不確定性、調(diào)配財務資源、管控財務風險的一種系統(tǒng)綜合能力[4]，如何發(fā)揮其“預防”與“利用”屬性來促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，是本文探討的問題之一。

目前，隨著全球物價、人工費不斷上漲，企業(yè)的成本顯著提高，加之市場競爭越來越激烈，差異化戰(zhàn)略日益受到理論與實務界的重視?？v觀現(xiàn)有文獻，有學者研究發(fā)現(xiàn)提高財務柔性水平有利于企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略[5]，而企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略帶來的競爭優(yōu)勢可以提高技術創(chuàng)新能力從而增強創(chuàng)新持續(xù)性[6]，但鮮有文獻將這三者納入同一框架中研究。實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)因追求產(chǎn)品服務異質(zhì)性會投入更多資源，極易陷入融資約束困境，而財務柔性不僅能緩解融資約束，為企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略提供穩(wěn)定的資金流，還能合理配置財務資源來把握潛在市場和技術投資機會，進一步提高其持續(xù)創(chuàng)新能力。基于此，有必要將差異化戰(zhàn)略納入財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響路徑中。此外，本文還考慮了內(nèi)部控制和產(chǎn)品市場競爭的治理效應，以期更全面地分析財務柔性、差異化戰(zhàn)略、企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性三者之間的作用效果。

本文可能的貢獻在于：首先，當前對于創(chuàng)新的研究多集中在研發(fā)投入方面，而本文旨在探討財務柔性與創(chuàng)新持續(xù)性的關系，拓展了創(chuàng)新領域的研究視角。其次，鮮有學者研究差異化戰(zhàn)略在財務柔性與創(chuàng)新持續(xù)性之間的作用，本文將其作為一個中介變量，探究其在二者中發(fā)揮的作用，為財務柔性如何作用于創(chuàng)新持續(xù)性提供了一個新的分析路徑。最后，本文進一步分析了內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用，對企業(yè)改善內(nèi)外部治理環(huán)境具有重要啟示。

二、理論分析與研究假設

（一）財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響

財務柔性是企業(yè)為預防和利用環(huán)境變化、優(yōu)化配置財務資源從而有效抵御財務風險的一種長效管理機制，包括現(xiàn)金柔性和負債柔性兩種形式。現(xiàn)金柔性是指企業(yè)持有超額現(xiàn)金，負債柔性是指企業(yè)維持較低的財務杠桿，兩種柔性形式都對企業(yè)預防不確定沖擊帶來的財務風險以及利用投資機會實現(xiàn)企業(yè)價值增值具有重要作用。目前關于企業(yè)財務柔性的研究主要聚焦在以下三個方面：一是關注財務柔性獲取方式，如現(xiàn)金持有[7]、財務杠桿[8]、支付政策[9]等；二是分析財務柔性與企業(yè)績效和價值之間的關系[10]；三是剖析財務柔性與企業(yè)投融資行為之間的關聯(lián)[11]。鑒于上述第三方面財務柔性對企業(yè)投融資行為具有重要影響，很多學者研究了財務柔性對研發(fā)投入、創(chuàng)新績效等創(chuàng)新活動的作用，并認為儲備財務柔性能促進企業(yè)加大研發(fā)投入強度，提高創(chuàng)新績效[12]。也有少數(shù)學者剖析了財務柔性能力與企業(yè)可持續(xù)創(chuàng)新之間的關系，認為前者對后者有正向促進作用[12]?？傮w來說，學者們對財務柔性與創(chuàng)新持續(xù)性之間的關聯(lián)研究還不夠深入。然而，由于創(chuàng)新活動資金需求量大、周期長、不確定性高導致其具有很高的融資成本與調(diào)整成本，因此長期且持續(xù)性的資金來源是企業(yè)面臨的一大難題。根據(jù)融資約束理論，內(nèi)部融資成本低于外部融資成本，而財務柔性是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新內(nèi)源資金的重要來源，儲備財務柔性一方面可以通過持有積累的超額現(xiàn)金為企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新提供源源不斷的現(xiàn)金流，另一方面可以通過保持低財務杠桿為未來儲備負債融資能力，緩解融資約束壓力，從而為企業(yè)后續(xù)創(chuàng)新活動提供資金保障。此外，儲備財務柔性意味著企業(yè)資金流充足，可購買先進設備并高薪聘請科研人才，不斷提高技術水平以及知識積累能力，將更多的創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)化為高質(zhì)量的創(chuàng)新產(chǎn)出，從而減少投入沉沒成本以及調(diào)整成本，最終提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，增強企業(yè)競爭力。

基于上述分析，本文提出假設1。

H1：財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有正向促進作用。

（二）差異化戰(zhàn)略的中介作用

差異化戰(zhàn)略是指一個企業(yè)的產(chǎn)品或服務有一種或多種不同于競爭對手的特質(zhì)，從而建立顧客忠誠度并獲得溢價。實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)通過追求產(chǎn)品服務的異質(zhì)性來吸引顧客、贏得市場，這個過程需要較多智力資本投入并會消耗更多的資源，同時因受市場環(huán)境不確定性影響會存在更大的風險，極易受到融資約束。而財務柔性的“預防”屬性則能有效緩解企業(yè)融資約束問題，為企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略提供穩(wěn)定的資金保障，避免資金鏈斷裂而增加更多的沉沒成本。同時，財務柔性的“利用”屬性可以促使企業(yè)在實施差異化戰(zhàn)略過程中合理配置財務資源，把握潛在市場和技術投資機會，嘗試更多周期長、不確定性高、收益高且前途光明的新領域，更深入地實施差異化戰(zhàn)略。O’Brien[5]研究發(fā)現(xiàn)，保持企業(yè)財務寬松有利于企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略。

根據(jù)資源基礎理論，企業(yè)獨特的、有價值的、稀有的、不可模仿以及不可替代的資源和能力構(gòu)成了難以復制的價值創(chuàng)造戰(zhàn)略的基礎。實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)為了在產(chǎn)品、市場、服務以及形象等方面加大與競爭對手的差異度，需要持續(xù)增加研發(fā)創(chuàng)新力度來開發(fā)新產(chǎn)品、打造新品牌，確保不會被競爭對手模仿，從而提高顧客忠誠度、增加銷售利潤，并在此過程中不斷提高知識積累以及技術創(chuàng)新能力，增加創(chuàng)新產(chǎn)出，為后續(xù)創(chuàng)新活動提供知識、技術以及資金保障，最終提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。王文華等[6]通過問卷調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略帶來的競爭優(yōu)勢可以提高技術創(chuàng)新能力從而促進創(chuàng)新活動持續(xù)開展。

綜上所述，財務柔性作為企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略的“推動者”，能顯著提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。一方面，企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略需要不斷開發(fā)新產(chǎn)品并推廣到市場，儲備適度的財務柔性有助于確保公司擁有推出新產(chǎn)品所需的財務資源，削弱企業(yè)因融資約束而對創(chuàng)新活動持續(xù)性造成的負面影響；另一方面，企業(yè)差異化戰(zhàn)略受環(huán)境不確定性影響需要動態(tài)調(diào)整，而財務柔性的“自適應效應”能夠做出“以變應變”的策略調(diào)整[13]，把握投資機會，將財務資源整合應用到產(chǎn)品制作流程優(yōu)化、用料精簡、核心技術提升等方面，不斷拓寬創(chuàng)新活動的廣度與深度，從而不斷提高知識與技術能力，提升企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。

基于上述分析，本文提出假設2。

H2：差異化戰(zhàn)略在財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間起到中介作用。

（三）內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)委托代理理論和自由現(xiàn)金流理論可知，儲備過高的財務柔性會增加管理層濫用現(xiàn)金資源，為有利于自身但破壞股東價值的項目提供資金的機會主義的可能性。同時，追求自利的管理層因創(chuàng)新本身具有的不確定性、復雜性、周期性以及高風險性而規(guī)避對其投入財務資源，從而嚴重制約著企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。除了管理層濫用資金資源外，控股股東可能會將現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到他們擁有的其他公司[14]，公司員工也可能會串通竊取現(xiàn)金，且這些自我交易行為很難被發(fā)現(xiàn)，因為當企業(yè)不需要外部融資時，來自資本提供者的外部監(jiān)控會減少。當外部治理效應弱化時，提高內(nèi)部控制質(zhì)量對抑制代理問題與強化企業(yè)內(nèi)部監(jiān)管至關重要。

有效的內(nèi)部控制可以約束管理者利用與現(xiàn)金相關的私人利益的能力[15]，使管理層將現(xiàn)金資源更多地投入到產(chǎn)品或服務研發(fā)方面，從而不斷提高知識積累與技術研發(fā)能力。同時內(nèi)部各方相互施加的約束可以防止現(xiàn)金流的轉(zhuǎn)移和濫用，并且有助于將目標鎖定在最佳現(xiàn)金持有水平。例如，從控制環(huán)境的角度來看，正確的“高層基調(diào)”可以培養(yǎng)優(yōu)秀的企業(yè)文化和道德價值觀，有助于保護現(xiàn)金資源；從控制活動的角度來看，內(nèi)部制衡能及時發(fā)現(xiàn)并防止現(xiàn)金資產(chǎn)的濫用。此外，高質(zhì)量的內(nèi)控還可以加強各職能部門的監(jiān)督與制衡，嚴格監(jiān)管現(xiàn)金資產(chǎn)，及時發(fā)現(xiàn)、及早預防內(nèi)部員工對資金的非法侵占行為，避免研發(fā)創(chuàng)新投入資金存在不足現(xiàn)象。

基于上述分析，本文提出假設3。

H3：有效的內(nèi)部控制正向調(diào)節(jié)財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。

（四）產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用

基于破產(chǎn)清算威脅理論，產(chǎn)品市場競爭越激烈，企業(yè)面臨的經(jīng)營風險越大。韓忠雪等[16]實證結(jié)果表明，當市場競爭程度很高時，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平來降低被掠奪的風險。因此，企業(yè)需要儲備一定的財務柔性來及時防范并應對未來市場環(huán)境的不確定性風險，保證研發(fā)投入的資金來源。由財務權變理論可知，企業(yè)能根據(jù)外部環(huán)境的變化不斷動態(tài)調(diào)整自身資本結(jié)構(gòu)與財務資源分配，從而有效地控制經(jīng)營與財務風險。因此，企業(yè)為了在激烈的產(chǎn)品市場競爭中獲得競爭優(yōu)勢，會保持一定的財務柔性并提高其緩沖、適應、協(xié)調(diào)以及創(chuàng)新能力，為產(chǎn)品研發(fā)投入與科技創(chuàng)新提供資金保障，不斷增強企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，提高企業(yè)核心價值創(chuàng)造力。

另外，產(chǎn)品市場競爭還可以有效抑制管理層因出于私利而濫用財務柔性造成的代理成本問題。由于研發(fā)投入高，管理層會在其研究與開發(fā)階段操縱現(xiàn)金流，為了避免外部監(jiān)管，會減少研發(fā)投入信息的披露。而研發(fā)信息是企業(yè)搶占市場先機、獲取競爭優(yōu)勢的關鍵點，倘若競爭對手獲知信息并提高技術進行模仿并進一步超越，則會使企業(yè)研發(fā)投入的沉沒成本增大，致使其在行業(yè)中的競爭力下降，而面臨被競爭對手瓜分市場份額并可能被市場淘汰的風險。同時，管理層也面臨被解雇以及聲譽下降的風險，難以在競爭日益激烈的經(jīng)理人市場中謀求類似職位。因此受市場淘汰威脅、雇傭風險等方面的壓力會更大程度上約束與監(jiān)督管理層自利行為，迫使管理層將資金合理配置到價值創(chuàng)造活動中，從而使企業(yè)價值增值。

基于上述分析，本文提出假設4。

H4：激烈的產(chǎn)品市場競爭正向調(diào)節(jié)財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2013—2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象，對區(qū)間樣本做如下處理：（1）剔除ST和？觹ST類以及金融行業(yè)公司；（2）剔除異常值以及缺失值；（3）為消除極端值的影響，對所有連續(xù)變量進行1%到99%的縮尾處理，最終取得2 069家上市公司16 552個觀測值。本文上市公司內(nèi)部控制數(shù)據(jù)來源于DIB數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)從 CSMAR 數(shù)據(jù)庫獲取，并使用Stata 16.0分析軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。借鑒鞠曉生等[17]的研究，采用無形資產(chǎn)增量與企業(yè)期初總資產(chǎn)的比值表示企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。因為創(chuàng)新活動投入除了研發(fā)支出，還有人力資本開發(fā)、新技術引進與吸收等方面，而無形資產(chǎn)包括專利權、商標權、著作權等，與企業(yè)創(chuàng)新活動密切相關，用來衡量創(chuàng)新持續(xù)性更加全面。

2.解釋變量

財務柔性。借鑒曾愛民等[11]采用的方法，用現(xiàn)金柔性與負債柔性之和來衡量財務柔性，其中現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金持有率-行業(yè)平均現(xiàn)金持有率，負債柔性=max（0，同行業(yè)平均負債比率-企業(yè)負債比率）。由于企業(yè)通常會儲備財務柔性來應對環(huán)境動態(tài)變化，其對創(chuàng)新持續(xù)性的影響會滯后，因此本文對財務柔性數(shù)據(jù)滯后一期。

3.中介變量

差異化戰(zhàn)略。李健等[18]認為采用財務指標方式比問卷調(diào)查更能合理且精確衡量企業(yè)實施的競爭戰(zhàn)略。實施差異化戰(zhàn)略的企業(yè)通過產(chǎn)品或服務異質(zhì)性來吸引顧客、贏得市場，從而能顯著提高毛利率水平。同時由于企業(yè)在產(chǎn)品技術創(chuàng)新以及市場營銷方面不斷增加投資，其在銷售宣傳方面的支出也會增加，導致營業(yè)費用升高。因此，本文選取毛利率和營業(yè)費用率這兩個指標的平均值作為差異化戰(zhàn)略的衡量標準。

4.調(diào)節(jié)變量

內(nèi)部控制。為了綜合、準確衡量內(nèi)控有效性，本文參考耿云江等[19]的研究，采用DIB數(shù)據(jù)庫內(nèi)部控制指數(shù)作為內(nèi)部控制有效性的替代變量。

產(chǎn)品市場競爭。本文借鑒余明桂等[20]的研究，采用赫芬達爾指數(shù)（HHI）來衡量產(chǎn)品市場競爭程度。該指數(shù)合理反映了行業(yè)內(nèi)市場競爭程度，且指數(shù)越小表明市場競爭越激烈。

5.控制變量

借鑒相關學者的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、企業(yè)成長性（Growth）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、股權集中度（Top1）、資本密集度（FA）、獨立董事比例（Ldep）作為控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)固定效應（Ind）和年度固定效應（Year）。

各變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

1.基準模型

為了考察財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響，本文構(gòu)建如下基準模型：

2.中介效應檢驗模型

為了考察企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略是否在財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關系中起到中介作用，本文構(gòu)建如下中介效應檢驗模型：

其中，Control為控制變量。

3.調(diào)節(jié)效應檢驗模型

為考察內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭對財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用，本文在基準模型基礎上加入交互項，構(gòu)建如下調(diào)節(jié)效應檢驗模型：

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，創(chuàng)新持續(xù)性（Innov）均值為0.010，即企業(yè)無形資產(chǎn)增量僅占期初總資產(chǎn)的1.0%，最大值為0.143，最小值為0，說明企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性水平較低且存在很大差距。財務柔性（FF）均值為0.083，標準差為0.179，最小值為-0.198，表明上市公司財務柔性水平較低，對儲備財務柔性不夠重視。差異化戰(zhàn)略（Differ）的均值與最值反映出企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略的程度有所不同。內(nèi)部控制（IC）的均值為6.217，這說明大部分上市公司比較重視內(nèi)部控制質(zhì)量但企業(yè)間內(nèi)部控制水平還存在一定差距。產(chǎn)品市場競爭（HHI）均值為0.135，說明我國企業(yè)整體所處的市場環(huán)境競爭較激烈。

（二）回歸結(jié)果檢驗

1.基準回歸模型檢驗

從表3列（1）回歸結(jié)果中可以看出，在控制了相關變量后，樣本企業(yè)財務柔性回歸系數(shù)為0.016，且在1%的水平上顯著，表明財務柔性顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，即企業(yè)通過儲備一定的財務柔性，能為自身創(chuàng)造活動提供持續(xù)性的資金來源，從而不斷提高企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新能力，H1得到驗證。

2.差異化戰(zhàn)略的中介效應檢驗

本文借鑒溫忠麟等[21]提出的逐步回歸分析方法來檢驗中介效應。表3列（1）顯示基準模型財務柔性在1%的水平上顯著正向促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，說明可以進行下一步檢驗；列（2）顯示儲備一定的財務柔性能顯著促進企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略；列（3）加入差異化戰(zhàn)略這個變量后，財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的顯著關系沒有發(fā)生變化，且財務柔性回歸系數(shù)由0.016下降到0.015，表明差異化戰(zhàn)略在二者之間發(fā)揮了部分中介效應。說明提升財務柔性水平有助于推動企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略從而提高創(chuàng)新持續(xù)性并增強競爭優(yōu)勢，H2得到驗證。

3.內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用檢驗

表4列示了內(nèi)部控制在財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性間的調(diào)節(jié)效應檢驗回歸結(jié)果。第1列結(jié)果顯示，財務柔性（FFi，t-1）的回歸系數(shù)為0.015，在1%水平上顯著促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。另外，財務柔性與內(nèi)部控制交互項（FFi，t-1×IC）的估計系數(shù)為0.002，通過5%顯著性水平檢驗，即財務柔性與內(nèi)部控制之間存在交互作用。表明有效的內(nèi)部控制能加強對現(xiàn)金資產(chǎn)的保護與經(jīng)營風險的管控，從而正向促進財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的作用，這支持了H3。

此外，本文按內(nèi)部控制變量均值將樣本分為高內(nèi)部控制與低內(nèi)部控制兩組，分別檢驗財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響。結(jié)果表明，財務柔性顯著正向影響不同內(nèi)部控制質(zhì)量企業(yè)的創(chuàng)新持續(xù)性，且經(jīng)組間系數(shù)差異檢驗結(jié)果顯示兩組系數(shù)有顯著差異。高內(nèi)部控制組企業(yè)財務柔性的估計系數(shù)為0.020，大于低內(nèi)部控制組企業(yè)的估計系數(shù)0.010，說明企業(yè)內(nèi)部控制越有效，財務柔性對創(chuàng)新持續(xù)性發(fā)揮的作用越大，這也驗證了H3。

表5為產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)效應檢驗回歸結(jié)果。第1列結(jié)果顯示，財務柔性（FFi，t-1）的回歸系數(shù)為0.016，在1%水平上顯著促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。另外，財務柔性與產(chǎn)品市場競爭交互項（FFi，t-1×HHI）在5%的顯著性水平上通過檢驗。HHI指數(shù)越小表明產(chǎn)品市場競爭越激烈，因此產(chǎn)品市場競爭與財務柔性儲備顯著正相關。此結(jié)果表明激烈的產(chǎn)品市場競爭會促使企業(yè)通過保持一定的財務柔性為產(chǎn)品研發(fā)投入與科技創(chuàng)新提供資金保障，從而不斷增強企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性、提高核心價值創(chuàng)造力。H4得到驗證。

此外，本文按產(chǎn)品市場競爭（HHI）指標中位數(shù)將樣本分為兩組。結(jié)果表明，財務柔性顯著正向影響不同產(chǎn)品市場競爭環(huán)境下的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，且經(jīng)組間系數(shù)差異檢驗顯示兩組系數(shù)有顯著差異。財務柔性對處于高產(chǎn)品市場競爭的企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性（0.020）的影響大于處于低產(chǎn)品市場競爭的企業(yè)（0.010），說明產(chǎn)品市場競爭越激烈，其對企業(yè)財務柔性與創(chuàng)新持續(xù)性的調(diào)節(jié)作用越明顯，這也驗證了H4。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

本文借鑒已有研究做法，采用托賓Q與研發(fā)投入增量占期初總資產(chǎn)的比重作為創(chuàng)新持續(xù)性的替代變量[13]，檢驗結(jié)果與前文一致。

2.離散化解釋變量

若企業(yè)財務柔性位于前三分之一則賦值為3；位于中間三分之一則賦值為2；位于后三分之一則賦值為1，檢驗結(jié)果與前文一致。

3.內(nèi)生性檢驗

創(chuàng)新持續(xù)性更高的企業(yè)為了保障長期創(chuàng)新活動的資金來源，可能會儲備更多的財務柔性，從而形成反向因果關系。因此，本文首先將財務柔性滯后一期來減少內(nèi)生性對估計結(jié)果的干擾。其次，采用兩階段最小二乘方法（2SLS）處理該內(nèi)生性問題。對于工具變量，本文借鑒肖忠意等[13]的做法，選擇同省份同行業(yè)其他企業(yè)財務柔性年度平均值作為工具變量進行分析，檢驗結(jié)果與前文一致。

五、進一步分析

根據(jù)產(chǎn)權性質(zhì)不同，我國企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，其在資源、信息獲取等方面存在較大差異，因此不同產(chǎn)權性質(zhì)的企業(yè)財務柔性對創(chuàng)新持續(xù)性的影響程度不同。從資本結(jié)構(gòu)的角度看，相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)具有“政治關聯(lián)”優(yōu)勢，可以通過信息與資源效應來拓寬融資渠道、緩解融資約束[22]。因此，國有企業(yè)在銀行信貸方面具有更高的審批率與融資額度。而非國有企業(yè)由于缺乏金融體系支持從而更依賴于自身財務能力來應對環(huán)境動態(tài)性，其對儲備負債柔性更為重視。從現(xiàn)金持有的角度看，首先，由于國有企業(yè)通過融資較易獲得資金資源，其在危機發(fā)生時面臨的資金短缺威脅較?。黄浯?，國有企業(yè)存在所有者缺位現(xiàn)象以及內(nèi)部存在復雜的委托代理關系，代理成本更高，導致現(xiàn)金持有的預防與利用價值降低；最后，國有企業(yè)承擔就業(yè)、稅收、經(jīng)濟、社會穩(wěn)定等多重責任，并享有資源與政策優(yōu)勢，經(jīng)營風險較低，因此，其職業(yè)經(jīng)理人面臨更低的競爭威脅。綜上，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)財務柔性對創(chuàng)新持續(xù)性的影響更顯著。如表6所示，在國有企業(yè)樣本組的回歸結(jié)果中，財務柔性回歸系數(shù)為正，但并不顯著；而在非國有企業(yè)樣本組中，財務柔性在1%的水平上顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性，說明與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)儲備一定的財務柔性更能促進企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的提升。

六、結(jié)論與建議

本文選取2013—2020年滬深兩市A股2 069家上市公司為樣本，采用面板回歸模型對財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性之間的關系進行了實證研究，并進一步考察了差異化戰(zhàn)略的中介作用以及內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭的調(diào)節(jié)作用。本文研究結(jié)論：（1）財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性具有促進作用。（2）財務柔性對企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響存在異質(zhì)性特征。相對于國有企業(yè)，儲備財務柔性對非國有企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的影響力度更大。（3）差異化戰(zhàn)略在財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性的關系中發(fā)揮部分中介作用，儲備財務柔性能推動企業(yè)實施差異化戰(zhàn)略，進而提高企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性。（4）內(nèi)部控制與產(chǎn)品市場競爭均對財務柔性與企業(yè)創(chuàng)新持續(xù)性關系具有正向調(diào)節(jié)作用。

綜上，提出如下建議：

1.重視財務柔性機制建設。一方面，企業(yè)應增強憂患意識，通過儲備較高的財務柔性來應對不可預期且危害極大的如金融危機等事件，防止自身因受危機沖擊導致資金鏈斷裂并陷入財務困境的局面。另一方面，企業(yè)應重點關注經(jīng)營與投資活動。通過提高經(jīng)營活動效率來創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流，增加企業(yè)財務柔性儲備，提高風險抵御能力；同時，企業(yè)應減少非效率投資行為，將更多資金投入到產(chǎn)品研發(fā)方面，提高資金使用效率，從而增加收益、促進企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

2.重視差異化戰(zhàn)略的實施。首先，企業(yè)需對差異化戰(zhàn)略進行產(chǎn)業(yè)分析。一是環(huán)境分析，如分析產(chǎn)品、消費者與競爭對手；二是影響力分析，如分析市場壁壘、價格以及績效；三是產(chǎn)業(yè)選擇，即根據(jù)產(chǎn)業(yè)異質(zhì)性特征來制定差異化戰(zhàn)略。其次，企業(yè)可通過產(chǎn)品創(chuàng)新、營銷服務、品牌形象以及文化差異等眾多途徑來實施差異化戰(zhàn)略。最后，企業(yè)必須考慮差異化戰(zhàn)略帶來的風險問題，防止過分差異化從而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營和效率風險。

3.健全企業(yè)內(nèi)外部治理機制。一方面，企業(yè)應通過設置科學的組織架構(gòu)，明確職責分工，并建立規(guī)范的業(yè)務流程體系，針對可能發(fā)生的風險設置關鍵控制點以及通過加強文化建設構(gòu)建以人為本的內(nèi)部控制體系。另一方面，企業(yè)要想在激烈的競爭環(huán)境中脫穎而出，需要制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，加強產(chǎn)品研發(fā)并拓寬銷售渠道，從而增強市場競爭優(yōu)勢。此外，政府需通過優(yōu)化完善關于市場競爭的法律、政策，為企業(yè)創(chuàng)造一個公平、公正、健康的競爭環(huán)境。

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