柯賢杰 崔萌

摘 要：本文選擇2007—2021年銀行板塊指數(shù)年數(shù)據(jù)和銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR的年數(shù)據(jù)，建立VAR模型，并進行實證檢驗來嘗試研究銀行業(yè)股價和利率變動之間的相互關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，利率與銀行板塊指數(shù)之間存在長期負向的均衡關(guān)系且利率能夠影響銀行股價。本文結(jié)合相關(guān)理論及實證檢驗結(jié)論提出相應(yīng)的政策建議，繼續(xù)推進利率市場化進程、加強政府對投資市場的監(jiān)管、推進銀行內(nèi)部風(fēng)控體系建設(shè)、提高投資者風(fēng)險防范意識等。

關(guān)鍵詞：利率市場化；宏觀經(jīng)濟調(diào)控；銀行股價；協(xié)整關(guān)系；格蘭杰檢驗

本文索引：柯賢杰，崔萌.<變量 2>[J].中國商論，2023（08）：-105.

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2023）04（b）--04

1 引言

1.1 選題背景和意義

1993年，中共十四大提出《關(guān)于金融體制改革的決定》，確立了對利率進行市場化改革的基本思路。1996年起，中國人民銀行開始推出銀行間同業(yè)拆借利率，自此利率市場化走過了28年的進程。利率是貨幣政策工具籃子中的重要一環(huán)，能夠起到優(yōu)化資源配置、調(diào)節(jié)市場供求狀況等關(guān)鍵作用，利率市場化也因此成為我國金融領(lǐng)域最核心的改革。

近年來我國銀行業(yè)發(fā)展迅速，銀行數(shù)量和規(guī)模與日俱增，在2021年美國《財富》公布的世界500強排行中，有10家中資銀行，利潤占全部上榜中國大陸企業(yè)利潤總額的41%，可見銀行在國民經(jīng)濟中起著至關(guān)重要的作用。銀行股價能夠反映其一段時間內(nèi)的經(jīng)營狀況，是經(jīng)營業(yè)績和盈利水平的折射，分析銀行股價的走勢波動和其波動因素對國民經(jīng)濟的運行具有一定的參考價值。

研究表明，利率的變動與股價波動之間存在較為顯著的相關(guān)性，市場利率通過影響流入股市的資金流來影響股價，資金流入不同行業(yè)板塊進而對股價產(chǎn)生影響。因此，鑒于銀行業(yè)在中國經(jīng)濟中的重要地位及利率與股市間的密切聯(lián)系，本文嘗試利用銀行板塊指數(shù)和上海銀行同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)，運用時間序列分析方法建立VAR模型，試圖研究銀行股價和利率變動的關(guān)系。

1.2 文獻綜述

單雙、張艾莉（2004）研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策對股票價格的影響顯著。陸蓉（2003）使用GARCH模型對利率政策和市場對利率政策的預(yù)期進行實證分析，認為兩者關(guān)系密切。李恒、黃雯（2017）研究發(fā)現(xiàn)，股市對利率變化會產(chǎn)生反應(yīng)，但這種反應(yīng)的方向和程度都不穩(wěn)定。丁述軍等（2018）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股價和貨幣政策在長期時間關(guān)系上存在協(xié)整關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者通過使用不同的模型和研究方法對A股市場股價變動與利率之間的關(guān)系進行實證研究，得到基本結(jié)論：股價與利率呈負相關(guān)關(guān)系。丁述軍（2002）選取向量自回歸模型（VAR），使用A股市場2007—2015年的月度數(shù)據(jù)對貨幣政策對股市的影像進行回歸，實證結(jié)果顯示股價與利率之間為負相關(guān)關(guān)系。王丹平和龔玉榮（2006）分別就股市對利率調(diào)整的長期和短期反應(yīng)進行實證檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：相較短期，股市在長期內(nèi)對利率變化更明顯，呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。鄭鳴等（2010）選取MSIH（2）-VAR（4）模型，使用A股市場1996—2010年的月度數(shù)據(jù)進行脈沖響應(yīng)分析，結(jié)果表明，利率上調(diào)對股價變動的影響為負，且具有1個月的滯后性。辛兵海、陶江（2020）基于經(jīng)濟價值視角，實證檢驗了銀行股價對利率風(fēng)險的敏感性，使用國債收益率作為影響指標，結(jié)果發(fā)現(xiàn)影響銀行利率風(fēng)險敞口的微觀因素，銀行股價對國債收益率波動顯著敏感。

2 模型的建立

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文以利率和銀行股指為研究對象，分別選取銀行行業(yè)板塊指數(shù)和上海銀行間同業(yè)拆放利率（SHIBOR）為衡量指標（見表1）。

上海銀行間同業(yè)拆放利率是根據(jù)信用等級較高的銀行主動報告的人民幣同業(yè)拆借利率計算明確的算術(shù)平均利率，其發(fā)布代表著權(quán)威性，其變化方向和幅度能夠反映金融市場的波動狀況。因此，本文使用上海銀行間同業(yè)拆放利率的隔夜拆借利率年收盤價數(shù)據(jù)作為指標，用Y表示。

銀行行業(yè)板塊指數(shù)是將同一板塊的個股按不同的權(quán)重方式生成相關(guān)指數(shù)，我國上市公司行業(yè)板塊按照中國證監(jiān)會分類標準進行分類，本文使用銀行板塊指數(shù)年收盤價數(shù)據(jù)作為研究指標，用X表示。

在所選數(shù)據(jù)處理上，由于我國2007年1月4日開始正式實行SHIBOR，因此兩組數(shù)據(jù)均選擇2007—2021年收盤價，以保證其在時間長度上相對應(yīng)，并對銀行板塊指數(shù)年收盤價和上海銀行間同業(yè)拆放利率的隔夜拆借利率年收盤價取自然對數(shù)，以克服由于數(shù)量級過大而產(chǎn)生時間序列的異方差問題。

2.1.1 時序圖分析

如圖1所示，兩變量變化路徑不完全相同，但總體變化趨勢接近。一方面，2007—2021年我國經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)，銀行股價和利率均未出現(xiàn)大起大落的情況。另一方面，SHIBOR開始實行以來，其與銀行股指走勢趨向一致，呈現(xiàn)一定的相關(guān)性趨勢。

2.1.2 描述性統(tǒng)計分析

2007—2021年，LNX和LNY的標準差分別為0.508322和0.371824，樣本標準差均不大，兩變量離散程度較低，波動幅度不大（見表2）。

2.2 VAR模型構(gòu)建

VAR模型中，每個序列都對所有序列的滯后期包括其自身的滯后期進行回歸，從而估計全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。VAR模型的表達式如下：

（1）

yt=v+A1yt-1+A2yt-2+...+Apyt-p+εt（t=0，±1，±2，…） ? ?（2）

yt=（y1t，y2t，…，ynt）（t=1，2...T）（n×1）（n×1） ? ?（3）

其中，ε為隨機變量；A為系數(shù)矩陣。

3 實證分析

3.1 變量平穩(wěn)性檢驗

本文采用Eviews 9軟件對各變量的原始值和一階差分值進行平穩(wěn)性檢驗，如表3所示。LNX、LNY均為非平穩(wěn)序列，故將兩變量進行一階差分，得到DLNX、DLNY，再將單位根進行檢驗，得知兩變量在5%顯著性水平均為一階單整序列，時間序列穩(wěn)定，兩者可能存在協(xié)整關(guān)系。

3.2 滯后階數(shù)的選擇

本文設(shè)置滯后階數(shù)為4階進行檢驗，結(jié)果如表4所示，由表4可知，有超過一半的準則所選滯后階數(shù)均為2階，由此可判斷VAR模型最優(yōu)滯后階數(shù)為2，據(jù)此建立VAR（2）模型。

3.3 模型平穩(wěn)性檢驗

脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠反映某個變量受到“外生沖擊”時模型中其他變量受到的影響，在進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析時需要模型具有平穩(wěn)性，如圖2所示。本文通過lag structure檢驗發(fā)現(xiàn)，單位根均在單位圓內(nèi)，可知建立的 VAR（2）模型是穩(wěn)定的。

3.4 脈沖響應(yīng)函數(shù)

建立DLNX與DLNY互為脈沖變量和響應(yīng)變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，設(shè)置期限為10期。

在利率對銀行股價的沖擊響應(yīng)下，當在第一期給銀行股價施加一個標準差的沖擊后，利率相應(yīng)值為0，隨后在第2～3期逐漸下降，并在第3期達到第一個強度的負向峰值-1.78，在第4～10期緩慢上升，穩(wěn)定在-0.22左右，表明利率在長期內(nèi)和銀行股價呈負向關(guān)系。

在給利率一個標準差的沖擊后，銀行股價產(chǎn)生了強度為-0.20的反應(yīng)，隨后在第1～2期逐漸下降，在第2期強度達到-0.45后開始緩慢上升，并在第3～10期一直在零點線附近波動，表明利率對銀行股價有影響，但影響程度不高。

3.5 Johansen協(xié)整檢驗

Johansen檢驗可用來檢驗經(jīng)濟變量之間是否存在長期均衡，檢驗結(jié)果如表5所示。

由表5可知，當原假設(shè)為“銀行板塊指數(shù)和利率不存在協(xié)整關(guān)系”時，在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)；當原假設(shè)為“銀行板塊指數(shù)和利率間存在最多一個協(xié)整關(guān)系”時，在5%的顯著水平上接受原假設(shè)，即銀行板塊指數(shù)和利率之間存在且最多存在一個協(xié)整關(guān)系。

3.6 格蘭杰因果檢驗

通過Johansen檢驗證明利率和銀行板塊指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，進而進行Granger檢驗，以探索利率和銀行板塊指數(shù)之間是否存在Granger因果關(guān)系，即驗證利率是否會影響銀行板塊指數(shù)，檢驗結(jié)果如表6所示。

由表6可知，利率是銀行板塊指數(shù)變動的Granger原因，但銀行板塊指數(shù)不是利率變動的Granger原因。

4 結(jié)語

4.1 主要結(jié)論

本文選取2007—2021年上海銀行間同業(yè)拆放利率與上市銀行股票板塊指數(shù)建立VAR模型，分析兩者之間的動態(tài)關(guān)系，并進行協(xié)整檢驗，得到結(jié)果：利率和銀行股票價格存在長期負向均衡關(guān)系；利率和銀行股價存在協(xié)同關(guān)系，且利率能夠影響銀行股價。

總體而言，在短期條件下，利率上升，上市銀行板塊指數(shù)下降。當利率上升時，資本市場上流動資金量下降，上市銀行股價下跌，表現(xiàn)為銀行板塊指數(shù)下滑。

在長期條件下，利率與銀行股價呈負向均衡關(guān)系，但影響程度較小。利率上升，企業(yè)融資成本增加，銀行信貸業(yè)務(wù)量下降，銀行自身經(jīng)營狀況下滑，進而對投資者判斷產(chǎn)生影響，最終表現(xiàn)為銀行板塊指數(shù)下滑。

4.2 政策建議

本文通過實證結(jié)果分析得到，上海銀行間同業(yè)拆放利率與銀行股價之間的負相關(guān)關(guān)系，為使利率能夠充分發(fā)揮對資本市場和宏觀經(jīng)濟的調(diào)控能力，本文提出如下建議。

4.2.1 繼續(xù)推進利率市場化進程

隨著我國利率市場化進程的推進，銀行間同業(yè)拆放市場的報價機制更加成熟，通過進一步完善利率市場化的改革范圍和內(nèi)容，從而完善利率市場化改革，引導(dǎo)資金在證券市場間的快速、高效流動，促進利率市場化對股市的調(diào)控作用，促進經(jīng)濟的深化和發(fā)展。

4.2.2 加強政府對資本市場的監(jiān)管

相較成熟的資本市場，我國對資本市場的監(jiān)管仍有較大進步空間，資本市場需要合理健全的法律和規(guī)章制度。隨著利率市場化的推進，市場經(jīng)濟將更加完善，但仍存在缺陷，資本市場的健康有序發(fā)展需要政府相關(guān)部門加強監(jiān)管，以增加信息披露程度，降低市場信息不對稱水平。

4.2.3 推進銀行內(nèi)部風(fēng)控體系建設(shè)

利率的變動與銀行經(jīng)營情況密不可分，對于利率波動，銀行有必要采取一定的預(yù)防機制，風(fēng)險管理部門應(yīng)統(tǒng)籌把握銀行風(fēng)險控制與管理相關(guān)工作，既要能識別風(fēng)險，又要能發(fā)揮合規(guī)部門在風(fēng)險管理上的統(tǒng)籌和監(jiān)督作用，確保銀行內(nèi)部風(fēng)險控制的有效性。

4.2.4 提高投資者風(fēng)險防范意識

隨著我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，金融科技的發(fā)展使金融監(jiān)管逐漸落后，金融市場上本就屬于信息劣勢地位的投資者將面臨更大的挑戰(zhàn)。消費者尤其是金融消費者應(yīng)主動提高投資風(fēng)險意識，提高自我保護意識，提高投資辨別能力。

參考文獻

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