融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入和企業(yè)成長(zhǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)研究

摘 要：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，我國(guó)始終堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展的國(guó)家戰(zhàn)略。文章選取2016—2019年上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，并在此基礎(chǔ)上，考察融資約束對(duì)創(chuàng)新投入和企業(yè)成長(zhǎng)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著促進(jìn)作用，且高融資約束水平會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用，據(jù)此，從企業(yè)層面和政府層面提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新 企業(yè)成長(zhǎng) 融資約束

中圖分類號(hào)：F270.7? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2023）05-045-02

一、引言

科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力，科學(xué)技術(shù)的發(fā)展在當(dāng)今世界中一直受到各個(gè)國(guó)家的重視，我國(guó)更是把技術(shù)發(fā)展擺在了核心的位置。進(jìn)入新時(shí)代，我國(guó)對(duì)于技術(shù)進(jìn)步的需求進(jìn)一步加大，從多方面增加了對(duì)于研究開發(fā)的政策落實(shí)。根據(jù)《2020年全國(guó)科技經(jīng)費(fèi)投入統(tǒng)計(jì)公報(bào)》，2020年我國(guó)研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)投入持續(xù)維持較快增長(zhǎng)，投入強(qiáng)度持續(xù)提升，全國(guó)投入研究與試驗(yàn)發(fā)展經(jīng)費(fèi)24393.1億元。從經(jīng)濟(jì)合作組織發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，我國(guó)的研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入從2009年超過日本之后，在很長(zhǎng)一段時(shí)間里僅低于美國(guó)，但與美國(guó)的研發(fā)投入差距正越來越小，我國(guó)自進(jìn)入21世紀(jì)以來占世界研發(fā)投入的比重越來越大。

融資約束是當(dāng)前企業(yè)成長(zhǎng)的絆腳石之一。企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有研發(fā)周期長(zhǎng)、資金消耗大、投資產(chǎn)出高度不確定等特點(diǎn)，這就意味著企業(yè)需要大量的資金支持，但企業(yè)內(nèi)源資金有限，想要獲得更大的成長(zhǎng)需要依賴外源資金的支持。但是由于我國(guó)金融系統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不完善以及資本市場(chǎng)固有的限制使得企業(yè)在獲得外源資金支持時(shí)難度較大，而且面臨融資成本高的困境。

因此，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，深入研究企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系，以及融資約束在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響

企業(yè)作為資本和技術(shù)密集型企業(yè)，要想在優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中得以生存與發(fā)展，就必須擁有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，即企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)核心競(jìng)爭(zhēng)力理論，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)難以被其他企業(yè)摹仿的異質(zhì)性能力。從核心競(jìng)爭(zhēng)力理論來看，核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升并不是企業(yè)一朝一夕能夠?qū)崿F(xiàn)的，是在企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)營(yíng)過程中逐漸培育起來，并穩(wěn)定發(fā)展而形成獨(dú)特的技能和力量，以企業(yè)研發(fā)投入來培育企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，從而進(jìn)一步促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)的過程，是一個(gè)長(zhǎng)期的不斷投入的過程。

一方面，企業(yè)研發(fā)是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，研發(fā)投入是一個(gè)長(zhǎng)期不斷投入的項(xiàng)目。由于創(chuàng)新難度極大，實(shí)現(xiàn)技術(shù)更高水平的創(chuàng)新更是難上加難，由創(chuàng)新投入轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢赃\(yùn)用的技術(shù)創(chuàng)新需要很長(zhǎng)的過程，其中不僅需要資本的投入，還需要人力的投入，企業(yè)創(chuàng)新文化的培育，管理層的支持，創(chuàng)新點(diǎn)的激發(fā)等等，由投入到產(chǎn)出，這是一個(gè)非常漫長(zhǎng)且困難的過程。

另一方面，從創(chuàng)新產(chǎn)品產(chǎn)出到企業(yè)真正獲益也是一個(gè)周期比較長(zhǎng)的過程。研發(fā)活動(dòng)所形成的企業(yè)可以依賴的技能轉(zhuǎn)換成企業(yè)的產(chǎn)品或者服務(wù)需要一定的過程，無論是降低生產(chǎn)成本的技術(shù)，還是形成差異化優(yōu)勢(shì)的技術(shù)，這都需要企業(yè)在產(chǎn)品或服務(wù)過程中做出長(zhǎng)期的改善，以技術(shù)創(chuàng)新來撬動(dòng)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的改善，需要一個(gè)過程，這個(gè)過程并不是短期能夠?qū)崿F(xiàn)的。

基于以上理論分析，提出假設(shè)一：企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)有顯著正向影響，且該影響具有滯后性。

（二）融資約束在企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)成長(zhǎng)間的調(diào)節(jié)效應(yīng)

企業(yè)內(nèi)部資金往往滿足不了企業(yè)擴(kuò)張、成長(zhǎng)的需求，需要從外部融通資金，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，借助外部資金滿足更多機(jī)會(huì)的實(shí)現(xiàn)，賺取投資收益率與資金使用成本的差額，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)。而對(duì)處于成長(zhǎng)期的企業(yè)來說，一方面，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)比較大，尤其是研發(fā)活動(dòng)資金投入更是面臨風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)的困境，借款人出于對(duì)自身資本安全性的考慮，防止出現(xiàn)不良資產(chǎn)過多的情況，會(huì)減少對(duì)這部分企業(yè)貸款的可能性，也會(huì)因?yàn)檫@部分企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)而提高資金的使用成本或者設(shè)置更多的資金使用限制變相提高企業(yè)使用資金的價(jià)格，使得企業(yè)面臨較高的融資約束;另一方面，企業(yè)創(chuàng)新需要大量的前期投資，而且創(chuàng)新投資具有極高的風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)新周期長(zhǎng)，很有可能會(huì)產(chǎn)生巨大的沉默成本，短時(shí)間內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新成果變現(xiàn)，因此需要巨大的現(xiàn)金流支持，絕大多數(shù)企業(yè)的成長(zhǎng)會(huì)受到融資約束的影響，長(zhǎng)期的高融資約束水平使得企業(yè)成長(zhǎng)持續(xù)性受到越來越深的負(fù)面影響。

企業(yè)通過研發(fā)投入形成創(chuàng)新產(chǎn)出，創(chuàng)新產(chǎn)出來之不易，但是將創(chuàng)新產(chǎn)出利用于企業(yè)的銷售之中，形成企業(yè)的資金流入，并進(jìn)一步形成對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的評(píng)判的因素。這個(gè)過程中也會(huì)受到融資約束的影響，融資約束水平越高則企業(yè)相對(duì)來講用于后期營(yíng)銷的部分就會(huì)打折扣，當(dāng)面臨更高的融資約束水平，使企業(yè)不能夠做出最優(yōu)質(zhì)的調(diào)整資源組合方式的選擇，從而不能夠?qū)?yōu)質(zhì)的資源發(fā)揮協(xié)調(diào)作用，會(huì)影響創(chuàng)新產(chǎn)出的最終效果。那么即使是企業(yè)生產(chǎn)出更優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新產(chǎn)出，融資約束水平也會(huì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與企業(yè)成長(zhǎng)之間的關(guān)系產(chǎn)生抑制。

基于以上理論分析，提出假設(shè)二：融資約束在企業(yè)創(chuàng)新投入與企業(yè)成長(zhǎng)之間具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，融資約束程度越高，會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取2016—2019年4年上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫。為了提高數(shù)據(jù)的合理性和實(shí)證結(jié)果的科學(xué)性，本文對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：剔除金融行業(yè)上市公司和ST、*ST上市公司，剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)錯(cuò)誤、數(shù)據(jù)明顯異常的觀測(cè)值。通過上述條件篩選，最終獲得960家企業(yè)共3840條觀測(cè)值，并對(duì)所有連續(xù)型變量數(shù)據(jù)在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量選擇

本文核心解釋變量為研發(fā)支出與總資產(chǎn)的比值（rda），用來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入;本文被解釋變量為托賓Q值，用來衡量企業(yè)成長(zhǎng)。通過對(duì)文獻(xiàn)的梳理，并在借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，本文選取了運(yùn)營(yíng)時(shí)間、流動(dòng)比率、公司規(guī)模、股權(quán)集中度、現(xiàn)金持有量、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)制衡度作為本文的控制變量進(jìn)行研究，并控制了行業(yè)虛擬變量和年度虛擬變量。

（三）實(shí)證結(jié)果

1.基準(zhǔn)回歸模型。由表1中模型1可知，創(chuàng)新投入（rda）的系數(shù)為0.1188，在1%的水平上顯著為正，說明上市公司創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到顯著促進(jìn)作用，1%的創(chuàng)新研發(fā)投入能夠使企業(yè)成長(zhǎng)提升11.88%，由此驗(yàn)證了假設(shè)一的合理性。上市公司的創(chuàng)新研發(fā)投入確實(shí)能夠成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，帶動(dòng)企業(yè)的整體成長(zhǎng)，從技術(shù)創(chuàng)新理論分析，在當(dāng)下國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)中技術(shù)這一生產(chǎn)要素越來越能凸顯其關(guān)鍵作用，以技術(shù)創(chuàng)新為原始推動(dòng)力，推動(dòng)產(chǎn)品和服務(wù)的創(chuàng)新，從而真正推動(dòng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)更快的成長(zhǎng);創(chuàng)新投入形成的企業(yè)內(nèi)部資源與其他內(nèi)部資源相互協(xié)調(diào)配合，形成企業(yè)合力，共同促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)。因此驗(yàn)證了假設(shè)一的正確性。

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。如表1模型2所示，創(chuàng)新研發(fā)投入（rda）的系數(shù)為0.1187，在1%的水平上顯著為正，驗(yàn)證了假設(shè)一的正確性，說明企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)起到了促進(jìn)作用。此外，融資約束WW指數(shù)（ww）的系數(shù)為-0.0820，在1%的水平顯著為負(fù)，說明融資約束水平越高，越會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。融資約束與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)（rdaww_c）的系數(shù)為-0.0375，在1%的水平上顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)二的猜想，融資約束在企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)成長(zhǎng)之間存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，并會(huì)抑制創(chuàng)新研發(fā)投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了提高結(jié)論的穩(wěn)健性，本文擬借鑒采用營(yíng)業(yè)收入代替托賓Q值來衡量企業(yè)的成長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入可以從企業(yè)盈利能力的角度來衡量企業(yè)成長(zhǎng)，而企業(yè)員工人數(shù)可以從公司組織結(jié)構(gòu)的角度來衡量企業(yè)成長(zhǎng)?；貧w結(jié)果如表1模型3所示，創(chuàng)新投入（rda）的系數(shù)為0.1297，在1%的水平上顯著為正，表明前文的分析結(jié)果是穩(wěn)健的。

此外，本文將模型1中的解釋變量替換為研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值（rdr），替代原解釋變量的回歸結(jié)果如表1模型4所示，研發(fā)投入與營(yíng)業(yè)收入的比值（rdr）的系數(shù)為0.0245，在1%的水平上顯著為正，進(jìn)一步表明前文分析的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論和政策建議

（一）研究結(jié)論

基于以上研究過程，本文得出如下研究結(jié)論：

企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著促進(jìn)作用。一方面，企業(yè)必須不斷進(jìn)行研究新技術(shù)，開發(fā)新產(chǎn)品，進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，將新技術(shù)應(yīng)用與新產(chǎn)品的開發(fā)，從而使具有高技術(shù)和高價(jià)值的新產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，幫助企業(yè)贏得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，最終促進(jìn)企業(yè)持續(xù)快速成長(zhǎng)。

融資約束在企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)成長(zhǎng)之間發(fā)揮重要調(diào)節(jié)作用，企業(yè)面臨的高融資約束會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的促進(jìn)作用。融資約束在一定程度上降低了企業(yè)的籌資能力，企業(yè)只有不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新投入，才能推陳出新，創(chuàng)造新的產(chǎn)品和服務(wù)，為企業(yè)帶來更多經(jīng)濟(jì)效益，更好地促進(jìn)企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)。

（二）政策建議

一方面，從企業(yè)層面來看，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有關(guān)鍵的作用，所以，企業(yè)想要得到更大的發(fā)展，就必須要加大創(chuàng)新研發(fā)投入。同時(shí)提升企業(yè)創(chuàng)新效率，對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言，資金總是有限的，沒有無限的資金用于創(chuàng)新研發(fā)投入，用有限的資金如何發(fā)揮更大的效用，從而促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)。此外，企業(yè)需要培育企業(yè)創(chuàng)新文化和滋養(yǎng)企業(yè)創(chuàng)新的土壤，對(duì)于創(chuàng)新的培養(yǎng)就是企業(yè)管理層需要做的關(guān)鍵管理工作。

另一方面，從政府層面來看，資金就是企業(yè)研發(fā)投入的關(guān)鍵，對(duì)于涉及國(guó)家重大安全以及關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域創(chuàng)新戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)貙?duì)其進(jìn)行針對(duì)性的補(bǔ)助，防止其因?yàn)槿谫Y難、融資貴等問題耽誤企業(yè)成長(zhǎng)與國(guó)家戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)。當(dāng)然，國(guó)家也應(yīng)對(duì)這部分資金的使用效率進(jìn)行評(píng)估，以及通過審計(jì)的方式對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金使用情況進(jìn)行監(jiān)督，避免資金的無效率使用。此外，應(yīng)健全基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，通過及時(shí)發(fā)布企業(yè)信息，建立企業(yè)融資服務(wù)平臺(tái)，溝通供需兩方的信息，對(duì)資金供應(yīng)者提供開放入口，減緩信息不對(duì)稱以及信息供需上的摩擦導(dǎo)致的融資約束困境。

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（作者單位：南京師范大學(xué)商學(xué)院 江蘇南京 210000）

（作者簡(jiǎn)介：楊葉帆（1997—），男，漢族，安徽省滁州市人，南京師范大學(xué)商學(xué)院，碩士研究生，研究方向：區(qū)域經(jīng)濟(jì)學(xué)。）

（責(zé)編：若佳）