郭燕
【摘 ?要】論文選取2007-2021年我國(guó)A股主板制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù),研究了不同盈利能力下企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí),提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平會(huì)降低企業(yè)價(jià)值;反之,當(dāng)企業(yè)盈利能力較強(qiáng)時(shí),提高營(yíng)運(yùn)資本持有水平可以提升企業(yè)價(jià)值。該結(jié)論在不同的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然成立。在不同的盈利能力下,營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)存在顯著的門(mén)檻效應(yīng),存在最優(yōu)的營(yíng)運(yùn)資本持有水平。
【關(guān)鍵詞】營(yíng)運(yùn)資本;盈利能力;門(mén)檻效應(yīng);企業(yè)價(jià)值
【中圖分類(lèi)號(hào)】F275 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069(2023)03-0067-03
1 引言
營(yíng)運(yùn)資本決策是企業(yè)短期理財(cái)?shù)闹饕獌?nèi)容,決策效率的高低將影響企業(yè)的生存和發(fā)展,具有較強(qiáng)的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)持有營(yíng)運(yùn)資本的主要目的包括生產(chǎn)性需要和流動(dòng)性需要,積極的營(yíng)運(yùn)資本持有政策能夠降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),但也會(huì)與資本性投資形成資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng),進(jìn)而降低企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。因此,企業(yè)作出營(yíng)運(yùn)資本持有決策的過(guò)程是權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值創(chuàng)造能力的過(guò)程。已有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)濟(jì)政策、市場(chǎng)化進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)周期等企業(yè)外部因素和融資約束等企業(yè)內(nèi)部因素均會(huì)影響營(yíng)運(yùn)資本持有目標(biāo)的權(quán)衡和調(diào)整,進(jìn)而產(chǎn)生不同的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。企業(yè)盈利能力作為重要的財(cái)務(wù)決策變量對(duì)營(yíng)運(yùn)資本持有決策具有重要影響,在分析營(yíng)運(yùn)資本持有決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響過(guò)程中,其是一個(gè)不可或缺的重要變量。
當(dāng)企業(yè)盈利能力較差時(shí),需要將更多的資源配置在資本性投資上,增加營(yíng)運(yùn)資本持有會(huì)提高對(duì)資本性投資的資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng),營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)降低。反之,當(dāng)企業(yè)擁有良好的盈利水平時(shí),需要增加營(yíng)運(yùn)資本持有,維持健康的流動(dòng)性水平,營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)增加。因此,將企業(yè)盈利水平納入營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)的分析顯得尤為必要。增加營(yíng)運(yùn)資本持有在何時(shí)會(huì)增加企業(yè)價(jià)值,在何時(shí)又會(huì)降低企業(yè)價(jià)值是本文研究的關(guān)鍵問(wèn)題,借鑒Hansen[1]提出的門(mén)檻面板模型,基于企業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)的變化規(guī)律,自動(dòng)識(shí)別營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值關(guān)系突變的門(mén)檻值,即企業(yè)在怎樣的盈利能力條件下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的突變。
本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下方面:本文使用面板門(mén)檻效應(yīng)原理識(shí)別營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)的變化條件,探索企業(yè)營(yíng)運(yùn)資本持有決策的內(nèi)部機(jī)理;本文基于盈利能力的影響探索合理營(yíng)運(yùn)資本持有的存在,為最優(yōu)營(yíng)運(yùn)資本持有決策提供支持。
2 理論分析與研究假設(shè)
2.1 營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值
營(yíng)運(yùn)資本是企業(yè)中以短期形態(tài)存在的資金,營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)公司價(jià)值、股東財(cái)富產(chǎn)生重要影響。營(yíng)運(yùn)資本管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響主要是通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本政策在風(fēng)險(xiǎn)水平和價(jià)值創(chuàng)造能力中的權(quán)衡實(shí)現(xiàn)的。
營(yíng)運(yùn)資本在企業(yè)理財(cái)中發(fā)揮生產(chǎn)性作用和流動(dòng)性作用,營(yíng)運(yùn)資本政策也就是在這兩個(gè)目標(biāo)的權(quán)衡過(guò)程中形成的。企業(yè)資金主要配置在營(yíng)運(yùn)資本和資本性投資中,一定的資源配置在營(yíng)運(yùn)資本上的比例越高,資本性投資可用的資源就越少,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力就會(huì)降低,形成的營(yíng)運(yùn)資本政策具有強(qiáng)烈的降低風(fēng)險(xiǎn)特征。反之,營(yíng)運(yùn)資本持有的比例越少,企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力越高,但企業(yè)也將承受較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),形成的營(yíng)運(yùn)資本政策具有典型的促進(jìn)價(jià)值創(chuàng)造能力提高的特征。因此,企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本持有決策的過(guò)程也是企業(yè)權(quán)衡企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值創(chuàng)造能力的過(guò)程。
不同特征的營(yíng)運(yùn)資本政策具有不同的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)。以降低風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的營(yíng)運(yùn)資本政策要求企業(yè)增加營(yíng)運(yùn)資本持有,提高企業(yè)的流動(dòng)性水平,可以降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn);企業(yè)資金配置在營(yíng)運(yùn)資本上的比例越高,資本性投資形成的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期生產(chǎn)性資產(chǎn)的比例就越少,這也降低了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上述兩個(gè)作用使得企業(yè)的公司風(fēng)險(xiǎn)降低,提升企業(yè)價(jià)值。以促進(jìn)價(jià)值提升為目標(biāo)的營(yíng)運(yùn)資本政策要求企業(yè)降低營(yíng)運(yùn)資本持有,降低與資本性投資的資源競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)。如果企業(yè)提高營(yíng)運(yùn)資本持有,雖然可以降低風(fēng)險(xiǎn),但也降低了資金配置在創(chuàng)造價(jià)值的資本性投資上的比例,減損了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。
2.2 不同盈利能力下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)
企業(yè)盈利能力是企業(yè)內(nèi)部影響營(yíng)運(yùn)資本決策的重要因素,在不同盈利能力下,營(yíng)運(yùn)資本的價(jià)值效應(yīng)也會(huì)存在差異。企業(yè)的盈利能力代表企業(yè)使用資金的效率,良好的盈利能力是支撐企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵,盈利能力的提升是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展條件下化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。盈利水平低下表明企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng),需要尋找新的產(chǎn)品、新的市場(chǎng)或者新的商業(yè)模式并進(jìn)行資本性投資,營(yíng)運(yùn)資本決策在降低風(fēng)險(xiǎn)和提升價(jià)值創(chuàng)造能力的權(quán)衡中,對(duì)于降低營(yíng)運(yùn)資本持有、提升價(jià)值創(chuàng)造能力的需要更加迫切。如果沒(méi)有良好的投資機(jī)會(huì),企業(yè)應(yīng)該把現(xiàn)金還給股東,不應(yīng)該以營(yíng)運(yùn)資本的形式持有,否則會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資,加劇代理問(wèn)題,損害股東利益和企業(yè)價(jià)值。
盈利能力較強(qiáng)的企業(yè),其價(jià)值創(chuàng)造能力也比較強(qiáng),營(yíng)運(yùn)資本決策在降低風(fēng)險(xiǎn)和提升價(jià)值創(chuàng)造能力中的權(quán)衡中,提升營(yíng)運(yùn)資本持有、維持健康的流動(dòng)性、降低風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更加明顯。當(dāng)盈利能力越強(qiáng)時(shí),資本性投資創(chuàng)造價(jià)值需要的流動(dòng)性資產(chǎn)也更多,營(yíng)運(yùn)資本的生產(chǎn)性功能顯現(xiàn),因此,需要提高營(yíng)運(yùn)資本持有的比例,促進(jìn)價(jià)值的順利實(shí)現(xiàn)。Caballero等[2]研究表明,企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)的盈利能力之間呈現(xiàn)非對(duì)稱(chēng)的倒U型關(guān)系。
本文提出假設(shè):營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間存在非線性的關(guān)系。在盈利能力差的企業(yè),營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;在盈利能力強(qiáng)的企業(yè),營(yíng)運(yùn)資本持有與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。
3 研究設(shè)計(jì)
3.1 樣本與數(shù)據(jù)
本文選擇2007-2021年我國(guó)A股主板上市的制造業(yè)公司為研究對(duì)象,同時(shí),剔除金融保險(xiǎn)類(lèi)公司、被ST處理的公司。樣本處理為平衡面板后共得到9 045個(gè)公司年度觀測(cè)值。數(shù)據(jù)取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù),使用Stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)的處理和分析,對(duì)所有連續(xù)性變量進(jìn)行了上、下各1%的縮尾處理。
3.2 模型構(gòu)建
根據(jù)連玉君和程建[3]構(gòu)建的研究模型,構(gòu)建本文的多重門(mén)檻模型,如式(1)所示。
TBQit=αi+βcontrit+WC1ROEitI(ROEit≤λ1)+WC2ROEitI(λ1 式中,TBQ表示企業(yè)價(jià)值;contr表示所有影響TBQ的變量;ROE表示盈利能力,是門(mén)檻變量;λ1和λ2表示門(mén)檻值;?琢表示截距項(xiàng);i和t表示公司和年度;β表示系數(shù);WC表示資本成本;I表示指數(shù)函數(shù);e表示誤差項(xiàng)。 3.3 主要變量 企業(yè)價(jià)值(TBQ),即托賓Q,利用企業(yè)的年市值除以同期資產(chǎn)賬面價(jià)值衡量。營(yíng)運(yùn)資本(WC),利用凈營(yíng)運(yùn)資本除以企業(yè)資產(chǎn)總額衡量。盈利能力(ROE),即凈資產(chǎn)收益率,穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用總資產(chǎn)收益率衡量??刂谱兞堪ǎ汗潭ㄙY產(chǎn)比例(FIA)、現(xiàn)金流水平(CFL)、資產(chǎn)凈利率(ROA)、規(guī)模(SIZE)、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)(AGR)、股權(quán)集中度(SH1)。 4 研究結(jié)果 4.1 門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)和門(mén)檻值估計(jì) 首先,檢驗(yàn)是否存在門(mén)檻效應(yīng),如果存在則依次檢驗(yàn)一重門(mén)檻、雙重門(mén)檻和三重門(mén)檻效應(yīng);其次,在門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn)通過(guò)的基礎(chǔ)上,根據(jù)門(mén)檻變量對(duì)樣本進(jìn)行劃分,回歸分析不同子樣本中營(yíng)運(yùn)資本持有水平對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響差異。 表1的結(jié)果顯示,存在一重門(mén)檻效應(yīng)和雙重門(mén)檻效應(yīng)。三重門(mén)檻效應(yīng)的P值為0.130,無(wú)法通過(guò)檢驗(yàn)。 如表2所示,一重門(mén)檻值為0.152,雙重門(mén)檻模型中,門(mén)檻值1為0.221,門(mén)檻值2為0.134。門(mén)檻效應(yīng)和門(mén)檻值的估計(jì)結(jié)果說(shuō)明營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)會(huì)在不同的盈利能力水平下發(fā)生結(jié)構(gòu)性突變,從持有價(jià)值正效應(yīng)與負(fù)效應(yīng)之間產(chǎn)生突變。 圖1和圖2將門(mén)檻效應(yīng)刻畫(huà)得更加清晰。圖1呈現(xiàn)的是雙重門(mén)檻值1及其置信區(qū)間,圖2呈現(xiàn)的是雙重門(mén)檻值2及其置信區(qū)間。雙重門(mén)檻的兩個(gè)門(mén)檻值(ROE)將樣本劃分為3段,分別是盈利能力小于0.134、盈利能力大于0.221以及盈利能力介于0.134~0.221的公司。 2007-2021年,有77.93%的公司的盈利能力分布13.4%以下,表明樣本公司中大量公司使用股權(quán)資金創(chuàng)造收益的效率偏低。凈資產(chǎn)收益率分布在大于22.1%區(qū)間的公司比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì),這對(duì)于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生不利影響。上市公司集聚大量的優(yōu)質(zhì)資源,理應(yīng)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要微觀基礎(chǔ),這類(lèi)公司需要能夠持續(xù)創(chuàng)造較高的投資資本收益率[4],但這一指標(biāo)并不樂(lè)觀。 4.2 不同門(mén)檻區(qū)間的營(yíng)運(yùn)資本持有價(jià)值效應(yīng)模型估計(jì) 在表3中,在盈利能力區(qū)間ROE≤0.134,營(yíng)運(yùn)資本(WC)的系數(shù)為-1.171,不同估計(jì)方法估計(jì)的系數(shù)值均顯著,營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)為負(fù)。這表明當(dāng)企業(yè)的盈利能力很差時(shí),提高營(yíng)運(yùn)資本的持有會(huì)降低企業(yè)的價(jià)值。在盈利能力區(qū)間0.134<ROE≤0.221和ROE>0.221,營(yíng)運(yùn)資本(WC)的系數(shù)為0.817和1.265,不同方法估計(jì)的系數(shù)值均顯著,盈利能力越強(qiáng),營(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)越大,與本文假設(shè)一致。 4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn) 第一,更換門(mén)檻變量的衡量方法。使用總資產(chǎn)利潤(rùn)率重新設(shè)定門(mén)檻變量,再執(zhí)行門(mén)檻效應(yīng)檢驗(yàn),結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。第二,更換樣本期。將樣本期縮短為2010-2021年,得到公司年度樣本數(shù)為9 857個(gè)。執(zhí)行上文檢驗(yàn)過(guò)程,結(jié)論沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。 5 結(jié)論與政策建議 本文的主要結(jié)論是:使用凈資產(chǎn)收益率衡量企業(yè)的盈利能力時(shí),當(dāng)凈資產(chǎn)收益率低于13.4%時(shí),營(yíng)運(yùn)資本持有比例的系數(shù)為-1.171;當(dāng)凈資產(chǎn)收益率位于13.4%~22.1%和大于22.1%時(shí),營(yíng)運(yùn)資本持有比例的系數(shù)為0.817和1.265。不同盈利能力下?tīng)I(yíng)運(yùn)資本持有的價(jià)值效應(yīng)具有非常顯著的門(mén)檻效應(yīng)。 本文的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義包括以下方面:第一,強(qiáng)化對(duì)營(yíng)運(yùn)資本管理影響企業(yè)價(jià)值的認(rèn)識(shí)。營(yíng)運(yùn)資本管理具有顯著的價(jià)值效應(yīng)。其他財(cái)務(wù)政策需要依賴(lài)于良好的營(yíng)運(yùn)資本得以實(shí)施,平衡好企業(yè)流動(dòng)性管理與重大的投融資決策對(duì)提升企業(yè)價(jià)值具有重要影響。第二,構(gòu)建基于流動(dòng)性管理的營(yíng)運(yùn)資本管理框架。營(yíng)運(yùn)資本管理是企業(yè)的“貨幣政策”,企業(yè)可以基于這樣的定位和認(rèn)識(shí)進(jìn)行營(yíng)運(yùn)資本決策和構(gòu)建基于流動(dòng)性管理的營(yíng)運(yùn)資本管理框架。 【參考文獻(xiàn)】 【1】Bruce E. Hansen.Threshold Effects in Non-Dynamic Panels: Estimation, Testing, and Inference[J].Journal of Econometrics,1999,93(2):345-368. 【2】Sonia Baos-Caballero,Pedro J. García-Teruel,Pedro Martínez Solano.How does working capital management affect the profitability of Spanish SMEs?[J].Small Business Economics,2012,39(2):517-529. 【3】連玉君,程建.不同成長(zhǎng)機(jī)會(huì)下資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之關(guān)系研究[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué),2006(2):97-103+128. 【4】劉俏.從大到偉大2.0:重塑中國(guó)高質(zhì)量發(fā)展的微觀基礎(chǔ)[M].北京:機(jī)械工業(yè)出版社,2019.