非國有股東治理與國有企業(yè)創(chuàng)新：倒U型關(guān)系及其形成機(jī)理檢驗

喬翠霞 馬一森 劉韻致

摘? ?要：提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平對于推動國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級具有重要意義。在混合所有制改革持續(xù)推進(jìn)的背景下，以中國A股2008—2020年國有上市公司為樣本，考察非國有股東治理對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型關(guān)系；代理問題和內(nèi)部控制在非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間起到了中介作用，且非國有股東持股與代理問題之間存在U型關(guān)系，與內(nèi)部控制之間存在倒U型關(guān)系；在商業(yè)類國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和高市場化水平地區(qū)的國有企業(yè)中，非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的倒U型關(guān)系更為顯著；非國有股東向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管可以有效提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。

關(guān)鍵詞：混合所有制改革；非國有股東持股；企業(yè)創(chuàng)新；代理問題；內(nèi)部控制

中圖分類號：F276.1? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ?文章編號：1003-7543（2023）02-0118-21

基金項目：國家社會科學(xué)基金項目“國際技術(shù)轉(zhuǎn)移與我國工業(yè)結(jié)構(gòu)升級”（18FJY015）；山東省社會科學(xué)規(guī)劃研究項目“金融投資類企業(yè)助力‘一帶一路建設(shè)研究”（21CWTJ34）。

作者簡介：喬翠霞，山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師；馬一森（通信作者），山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生；劉韻致，山東師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院研究生。

近年來，在國有企業(yè)混合所有制改革不斷深化的背景下，國有企業(yè)創(chuàng)新話題一直受到社會和學(xué)術(shù)界的關(guān)注。黨的十九大報告指出，“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力”，要“加強(qiáng)國家創(chuàng)新體系建設(shè)”，“建立以企業(yè)為主體、市場為導(dǎo)向、產(chǎn)學(xué)研深度融合的技術(shù)創(chuàng)新體系”。黨的二十大報告進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要“堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位”和“健全新型舉國體制，強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”。國有企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要主體，是推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，也是構(gòu)建國家創(chuàng)新體系的重要著力點。一方面，國有企業(yè)在構(gòu)建和完善國家創(chuàng)新體系方面具有獨(dú)特優(yōu)勢。激烈的市場競爭使得非國有企業(yè)面臨較大的市場風(fēng)險和運(yùn)營成本，非國有企業(yè)可能因為追求短期利潤最大化而減少在創(chuàng)新活動上的投入，從而在低研發(fā)水平的狀態(tài)下開展經(jīng)營活動［1］。同時，非國有企業(yè)的創(chuàng)新資源往往呈碎片化特征［2］，大部分民營企業(yè)對于攻堅難度大、投入周期長、不確定性高但能真正發(fā)揮基礎(chǔ)性作用、推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的創(chuàng)新項目的參與積極性不高。相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)享有更多的創(chuàng)新資源和政府補(bǔ)貼［3-4］，融資約束相對較小，對于發(fā)揮創(chuàng)新要素的集聚作用、推動關(guān)鍵核心技術(shù)的突破更具資源優(yōu)勢。另一方面，國有企業(yè)的所有權(quán)屬于國家，其行為很大程度上受到政府的影響，這一特征使其能夠遵循政治目標(biāo)，承擔(dān)重要的、非常規(guī)的戰(zhàn)略任務(wù)，承擔(dān)民營企業(yè)難以承受的長周期、高強(qiáng)度的創(chuàng)新投入。上述因素為推動國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了物質(zhì)基礎(chǔ)，但是國有企業(yè)也面臨政策性負(fù)擔(dān)、所有者缺位、代理鏈過長、產(chǎn)權(quán)模糊等問題［5］，這些問題嚴(yán)重限制了國有企業(yè)的創(chuàng)新能力，導(dǎo)致其在創(chuàng)新效率上缺乏競爭優(yōu)勢［6］。國有企業(yè)在創(chuàng)新方面的特征究竟是“利劍”還是“軟肋”？此中沖突能否得到有效緩解？

實踐和理論都證明，混合所有制改革通過引入非國有股東能夠提高國有企業(yè)的創(chuàng)新水平。非國有股東在產(chǎn)權(quán)明晰、股權(quán)制衡和市場化決策等方面具有優(yōu)勢，可以在一定程度上緩解國有企業(yè)“所有者缺位”和“政策性負(fù)擔(dān)”問題，進(jìn)而實現(xiàn)興利除弊的目標(biāo)，推動國有企業(yè)創(chuàng)新水平提升［7-8］。然而，一個值得關(guān)注的問題是，在混合所有制改革過程中，伴隨著引入的非國有股權(quán)比例持續(xù)提高，國有企業(yè)創(chuàng)新水平是否也會隨之不斷提升？或是存在一個最優(yōu)的股權(quán)區(qū)間使得非國有股東持股對于國有企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用達(dá)到最佳？若后者是符合現(xiàn)實的，那么背后的影響因素是什么？當(dāng)前混合所有制改革正處于攻堅深化階段，伴隨著改革的不斷推進(jìn)，國有企業(yè)混合所有制改革的重點從“要不要引入非國有資本”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙攵啻罂刂瞥潭鹊姆菄匈Y本”［9］。葉光亮等也指出，當(dāng)前討論企業(yè)的最優(yōu)國有持股比例及其福利效應(yīng)是混合所有制改革研究中的重要方向之一［10］。學(xué)術(shù)界也有諸多研究探討混合所有制改革與國有企業(yè)績效的非線性關(guān)系以及非國有股權(quán)的最優(yōu)持股比例問題，如祁懷錦等研究了股權(quán)制衡度與國企金融資產(chǎn)配置水平的U型關(guān)系［11］，馬連福等探究了混合主體深入度與國企績效之間的倒U型關(guān)系［12］。但是就混合所有制改革與國有企業(yè)創(chuàng)新而言，還有一些問題有待進(jìn)一步研究：一是鮮有文獻(xiàn)探究混合主體深入性即非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間可能存在的非線性關(guān)系；二是少有文獻(xiàn)對于二者可能存在非線性關(guān)系的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行剖析并從實證角度進(jìn)行驗證。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：第一，從股權(quán)結(jié)構(gòu)視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)了混合主體深入性即非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間存在的倒U型關(guān)系，進(jìn)一步豐富了混合所有制改革非線性關(guān)系的相關(guān)研究。第二，從理論和實證方面論證了代理問題和內(nèi)部控制是非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新影響呈倒U型效應(yīng)的中間機(jī)制，揭示了非線性關(guān)系背后的深層原因，為進(jìn)一步理解混合所有制改革的作用路徑、提升混合所有制改革成效和推動國有企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展提供了理論參考。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述與理論假說的提出

（一）非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新的倒U型關(guān)系

國有企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)的重要主體，其創(chuàng)新問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點。學(xué)者們普遍認(rèn)為，國有企業(yè)擁有的決策自主權(quán)相對較小，往往缺乏足夠的創(chuàng)新激勵，相較于其他所有制企業(yè)，其創(chuàng)新水平偏低［6］。哪些因素影響了國有企業(yè)的創(chuàng)新活動呢？“政治觀”與“經(jīng)理人觀”是理論界對國有企業(yè)低創(chuàng)新水平的兩種典型解釋?！罢斡^”認(rèn)為，政府為了實現(xiàn)某些目標(biāo)會干預(yù)國有企業(yè)的經(jīng)營活動，導(dǎo)致國有企業(yè)承擔(dān)額外的政策性負(fù)擔(dān)，這會扭曲國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，使其傾向于更為保守的投資策略，從而放棄風(fēng)險高、不確定性大的創(chuàng)新項目，限制國有企業(yè)創(chuàng)新水平的提升［13］。“經(jīng)理人觀”認(rèn)為，國有企業(yè)缺乏對管理者有效的監(jiān)督與激勵機(jī)制，面臨委托代理鏈過長、所有者缺位等問題，這使得國有企業(yè)代理費(fèi)用顯著高于其他所有制企業(yè)［14］，國有企業(yè)在創(chuàng)新方面缺乏競爭優(yōu)勢，不利于其創(chuàng)新水平的提升。此外，國有企業(yè)管理帶有濃厚的行政色彩。國有企業(yè)高管通常通過行政方式任命，相較于企業(yè)利益最大化，其往往更加關(guān)注個人政績最大化，更傾向于追求短期績效［15］。而創(chuàng)新活動周期長、風(fēng)險高、投入大、不確定性大等典型特征使得國企高管很難在任期內(nèi)取得收益和突破。不僅如此，創(chuàng)新活動一旦失敗或未取得顯著成果，甚至?xí)Ω吖艿奈磥戆l(fā)展和政治晉升產(chǎn)生不利影響。因此，創(chuàng)新活動與國企高管的職業(yè)目標(biāo)之間存在沖突，這在客觀上也影響了國企高管參與創(chuàng)新活動的積極性［6］。

國有企業(yè)自身特征與創(chuàng)新活動之間的沖突能否得到矯正？20世紀(jì)90年代以來，我國開始允許國內(nèi)民間資本和外資參與國有企業(yè)改組改革，其目的是將國有企業(yè)的資源優(yōu)勢與市場經(jīng)濟(jì)的靈活性優(yōu)勢有效結(jié)合，從而提升國有企業(yè)績效。從創(chuàng)新角度審視，通過引入多元化的非國有股東，混合所有制改革的推行可以從“政治觀”和“經(jīng)理人觀”兩個維度緩解上文提到的兩個“沖突”。從“政治觀”維度來看，一方面，非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)后會獲得部分“話語權(quán)”，當(dāng)政府需要國有企業(yè)承擔(dān)額外的政策性負(fù)擔(dān)時，非國有股東為了維護(hù)自身權(quán)益可能會考慮予以阻止。非國有股東的這類行動會增加政府的干預(yù)成本，有助于減少政府為實現(xiàn)某些目標(biāo)而向企業(yè)施加的壓力［16］，從而緩解國有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)，使企業(yè)的經(jīng)營理念回歸到追求經(jīng)濟(jì)效益的市場化目標(biāo)上，推動企業(yè)開展更多具有價值增值性的創(chuàng)新活動。另一方面，政策性負(fù)擔(dān)的減輕一定程度上也會減少國有企業(yè)獲得的政策支持，導(dǎo)致國有企業(yè)喪失部分政策優(yōu)勢。國有企業(yè)為了在市場競爭中生存和立足，需要開展更多創(chuàng)新活動以謀求企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展所需的核心動力，進(jìn)而提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平［7］。從“經(jīng)理人觀”維度來看，為了保障自身權(quán)益不受侵害，非國有股東有動力對國有股東進(jìn)行監(jiān)督與制衡，這有利于形成多元股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，緩解國有企業(yè)的“所有者缺位”問題［8］。同時，引入非國有股東也有利于完善對國有企業(yè)高管的監(jiān)督和激勵機(jī)制，在一定程度上抑制國有企業(yè)高管的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，促使國有企業(yè)高管更加關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，開展可以實現(xiàn)企業(yè)價值增值的創(chuàng)新活動，從而提升國有企業(yè)的創(chuàng)新水平［17］。

值得注意的是，關(guān)于混合所有制改革對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響，現(xiàn)有研究得出了不同結(jié)論。鐘昀珈等基于上市公司2000—2010年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)參與混合所有制改革后，非國有大股東表現(xiàn)出掏空動機(jī)，減少了企業(yè)的專利產(chǎn)出，抑制了企業(yè)創(chuàng)新效率［18］。此外，也有一些研究指出，混合所有制改革對國有企業(yè)績效存在非線性影響，如祁懷錦等發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度與國企金融資產(chǎn)配置水平之間存在U型關(guān)系［11］，馬連福等指出混合主體深入度對國有企業(yè)績效具有倒U型影響［12］。具體到創(chuàng)新而言，非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能呈現(xiàn)非線性關(guān)系，即存在一個最優(yōu)的非國有股權(quán)比例，使得非國有股東治理對國有企業(yè)創(chuàng)新的提升效果達(dá)到最優(yōu)。原因主要包括：第一，非國有股東持股比例過高會降低股東之間的制衡作用。當(dāng)非國有股東持股比例過高時，國有股東即使轉(zhuǎn)變?yōu)橹坪夥剑鋵Ψ菄泄蓶|的制衡動機(jī)以及能力也較弱［19］，這會增加股東之間的監(jiān)督成本，不利于創(chuàng)新活動的開展［20］。第二，非國有股東持股比例過高時，非國有股東更傾向于表現(xiàn)出掏空行為。非國有股東通過購買股權(quán)進(jìn)入國有企業(yè)，即使非國有股東持股比例持續(xù)提高，也仍難以完全扭轉(zhuǎn)國有企業(yè)的政治屬性，無法從根本上改變國有企業(yè)承擔(dān)社會責(zé)任的企業(yè)行為與管理層追求政治目標(biāo)的個人行為。在這種情況下，非國有股東為了維護(hù)自身利益將有較大的動機(jī)表現(xiàn)出掏空行為，加劇第二類代理問題，從而限制企業(yè)創(chuàng)新水平的提升［12］。第三，國有企業(yè)與國有股東往往更容易獲得融資以及科研資源的支持［3-4］。因此，國有股權(quán)比例維持在一個合適的區(qū)間可能給企業(yè)帶來更多的資源，這有利于提升企業(yè)創(chuàng)新水平。此外，混合所有制改革的根本目的是增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、提高國有企業(yè)競爭力，過度追求非國有股東持股比例的提高并非混合所有制改革的初衷。

綜合來看，混合所有制改革通過引入非國有股東，有利于發(fā)揮國有企業(yè)的資源優(yōu)勢與非國有股東的市場化優(yōu)勢，對完善國有企業(yè)治理機(jī)制和提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平有積極作用，但非國有股東持股比例過高也會抑制企業(yè)創(chuàng)新活動，因而非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新可能存在非線性影響，即伴隨著非國有股東持股比例的提高，國有企業(yè)創(chuàng)新水平會提升，在達(dá)到極值點后，伴隨著非國有股東持股比例的提高，國有企業(yè)創(chuàng)新水平會下降?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：在混合所有制改革中，非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系。

（二）非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制

1.代理問題

所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的信息不對稱使得現(xiàn)代企業(yè)面臨委托代理問題。企業(yè)的代理問題具體分為兩個層面的內(nèi)容：第一類代理問題存在于企業(yè)所有者（股東）與管理者之間，第二類代理問題存在于企業(yè)大股東與中小股東之間。我國上市企業(yè)尤其是國有企業(yè)“一股獨(dú)大”的問題較為嚴(yán)重，在現(xiàn)有法律對中小股東保護(hù)不利的情況下，控股大股東很有可能通過控制上市公司來侵害中小股東的利益，即通過掏空行為來謀求私利［21］。我國最主要的公司治理問題是控股股東與中小股東之間的第二類代理問題。國有企業(yè)存在的“所有者缺位”進(jìn)一步加劇了企業(yè)的代理問題和效率損失。混合所有制改革通過引入非國有的異質(zhì)股東，可以形成合理多元的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對國有股東形成制衡與監(jiān)督，抑制國有控股股東侵占其他中小股東利益的掏空行為，在一定程度上實現(xiàn)“所有者回歸”，從而緩解國有企業(yè)的代理問題。進(jìn)一步的研究指出，引入的非國有股東存在兩面性。當(dāng)非國有股東持股比例較低時，非國有股東難以對國有大股東實施有效的制衡與監(jiān)督，國有大股東通過控制公司侵害其他中小股東權(quán)益的成本較低，此時仍易發(fā)生大股東掏空行為，代理問題仍較為嚴(yán)重。隨著非國有股東持股比例的提高，非國有股東對國有大股東的制衡能力增強(qiáng)，可以在一定程度上抑制國有大股東的掏空行為，緩解國有企業(yè)代理問題。但是，在非國有股東持股比例高達(dá)一定水平后，非國有股東可能會與大股東合謀，共同侵害其他股東利益而獲得不當(dāng)收益［22］。此外，非國有股東持股比例過高可能放大非國有股東的逐利本性，由于無法阻止國有股東承擔(dān)社會政治責(zé)任以及官員為謀求政治利益而使公司遭受損失的行為，非國有股東也有較大動機(jī)侵害其他中小股東權(quán)益以保護(hù)自身利益［19］，這會加劇國有企業(yè)的代理問題。因此，非國有股東持股與國有企業(yè)代理問題之間可能存在U型關(guān)系，即伴隨著非國有股東持股比例的提升，國有企業(yè)代理問題呈現(xiàn)先下降后上升的變化趨勢。

嚴(yán)重的代理問題不利于國有企業(yè)創(chuàng)新。大股東侵占其他中小股東利益的行為使得企業(yè)難以確保研發(fā)投入，不利于為創(chuàng)新活動提供有效的資金支持［23］。同時，創(chuàng)新活動具有較高的調(diào)整成本，創(chuàng)新投入的短缺或中斷可能導(dǎo)致創(chuàng)新活動的落后甚至失敗，使得創(chuàng)新效率遭受損失。因此，非國有股東持股的變化可能通過影響企業(yè)代理問題，進(jìn)而影響國有企業(yè)創(chuàng)新?；谏鲜龇治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H2a：代理問題在非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間起到了中介作用。

2.內(nèi)部控制

內(nèi)部控制的改善對于提高企業(yè)組織有效性、提升企業(yè)經(jīng)營效率和效果具有積極作用。然而，國有企業(yè)存在的產(chǎn)權(quán)不清等問題弱化了其內(nèi)部控制制度的形成與發(fā)展［24］。非國有股東通過購買國有股權(quán)進(jìn)入國有企業(yè)，一方面其具有追求收益最大化的“逐利”特性，另一方面又因為需要自負(fù)盈虧而具有較強(qiáng)的風(fēng)險意識。因此，為了維護(hù)自身權(quán)益，非國有股東往往有較強(qiáng)的動力完善對國有企業(yè)高管的監(jiān)督和激勵機(jī)制，加強(qiáng)內(nèi)部控制建設(shè)，從而提高國有企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量［25］。然而，非國有股東持股與內(nèi)部控制可能表現(xiàn)出非線性關(guān)系，當(dāng)非國有股東持股比例過低時，非國有股東擁有的話語權(quán)較小，難以對企業(yè)內(nèi)部控制制度產(chǎn)生實質(zhì)性影響。伴隨著非國有股東持股比例的上升，其對國有企業(yè)高管的監(jiān)督作用逐漸增強(qiáng)，從而有利于提高內(nèi)部控制質(zhì)量、改善公司治理。當(dāng)非國有股東持股比例過高時，由于不同性質(zhì)股東的管理文化和理念有所差異，股東間分歧與不和諧因素可能增加，產(chǎn)生溝通受阻、交流成本增加、管理效率降低等問題，反而不利于內(nèi)部控制建設(shè)［26］。因此，非國有股東持股與國有企業(yè)內(nèi)部控制之間可能存在倒U型關(guān)系，即伴隨著非國有股東持股比例的提升，國有企業(yè)內(nèi)部控制呈現(xiàn)先上升后下降的變化趨勢。

內(nèi)部控制對于降低企業(yè)風(fēng)險和優(yōu)化創(chuàng)新環(huán)境具有重要意義。良好的內(nèi)部控制條件不僅能保障高管激勵的合理性、調(diào)動高管創(chuàng)新動力，而且可以對高管起到一定的監(jiān)督以及抑制逆向選擇的作用。這些因素有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的組織和運(yùn)行。因此，非國有股東持股比例的變化可能通過影響國有企業(yè)的內(nèi)部控制，進(jìn)而影響國有企業(yè)創(chuàng)新。基于上述分析，提出如下假設(shè)：

H2b：內(nèi)部控制在非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間起到了中介作用。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008—2020年A股國有上市公司為研究樣本。選取國有上市公司作為混合所有制改革研究樣本主要基于以下幾點：首先，上市公司可以較好地反映國有企業(yè)混合所有制改革的發(fā)展?fàn)顩r。“十三五”期間，國有企業(yè)通過股票市場、產(chǎn)權(quán)市場等市場化手段引入戰(zhàn)略投資者的金額占比超過90%，上市公司已發(fā)展為國有企業(yè)混合所有制改革的主要載體。其次，非上市國有企業(yè)一般由政府或者國有集團(tuán)100%控股，相較于國有上市公司，其混合所有制改革力度較弱，且相關(guān)的財務(wù)和公司治理數(shù)據(jù)難以獲取。最后，國有上市公司的信息披露更為全面，數(shù)據(jù)易于獲取，且上市公司數(shù)據(jù)經(jīng)過了第三方審計機(jī)構(gòu)鑒證，更具可靠性。研究期間選擇2008—2020年主要基于以下原因：一是上市公司股權(quán)分置改革于2007年底基本完成；二是較長的時間跨度可以更好地考察企業(yè)的創(chuàng)新活動。

企業(yè)混合所有制改革數(shù)據(jù)的處理參考馬連福等對混合所有制企業(yè)數(shù)據(jù)的處理方式［12］。先根據(jù)上市公司實際控制人性質(zhì)，剔除上市公司性質(zhì)為非國有的公司；然后，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫與上市公司年報整理企業(yè)十大股東的股權(quán)性質(zhì)與持股比例數(shù)據(jù)，其中，企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)、財務(wù)數(shù)據(jù)和董事會數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，運(yùn)用STATA16.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。此外，還對數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下處理：為避免金融類公司較大現(xiàn)金流及其自身特殊性的影響，剔除金融類上市公司；剔除ST類公司；剔除缺乏相關(guān)數(shù)據(jù)的公司；所有連續(xù)型變量均在1%和99%的水平上進(jìn)行Winsorize縮尾處理以避免異常值的干擾。在經(jīng)過上述處理后，共得到12 381個觀察值。

（二）模型設(shè)定與變量說明

借鑒相關(guān)文獻(xiàn)做法［12］，本文構(gòu)建如下模型檢驗非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間是否存在倒U型關(guān)系，即檢驗假設(shè)H1：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新（Innov）分別從創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出兩個維度來衡量。創(chuàng)新投入（R&Dratio）使用企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度來衡量，即企業(yè)當(dāng)年研發(fā)投入與主營業(yè)務(wù)收入的比重。創(chuàng)新投入主要由企業(yè)管理層決定，可以更好地反映企業(yè)參與創(chuàng)新活動的意愿，其可比性相對較強(qiáng)。創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）用企業(yè)專利授權(quán)量加1的對數(shù)值來衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出側(cè)重于反映創(chuàng)新活動的質(zhì)量與成果。從這兩個維度可以更好地探究非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新的綜合影響。

解釋變量為非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2），以此衡量國有企業(yè)混合所有制改革的深度。具體使用國有上市公司前十大股東中非國有股東持股比例之和表示非國有股東持股（Nonstate）。α1與α2的系數(shù)是本文關(guān)注的重點。

controlsi，t為一系列控制變量。本文參考相關(guān)文獻(xiàn)做法［8，27］，在公司基本特征方面控制了企業(yè)規(guī)模（Size）、托賓Q（TobinQ）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、現(xiàn)金流量（Cash）、公司成長性（Growth）5個變量；在公司治理結(jié)構(gòu)方面，控制了第一大股東持股比例（Top1）、董事會人數(shù)（Board）、獨(dú)立董事比例（Indep）、兩職兼任（Dual）4個變量，這些因素可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，同時也可能影響國有企業(yè)混合所有制改革，控制上述變量可以在一定程度上緩解遺漏變量偏誤問題。同時，模型設(shè)置了行業(yè)虛擬變量與年度虛擬變量，以控制行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)。各變量定義如表1所示。參考李文貴、余明桂的做法［17］，將檢驗的標(biāo)準(zhǔn)誤差在企業(yè)層面聚類（cluster）調(diào)整。

此外，本文使用STATA中的Utest命令進(jìn)行檢驗，Utest命令可以更加精確地識別變量之間是否存在U型關(guān)系［28］。

三、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2（下頁）是主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在樣本期內(nèi)，企業(yè)創(chuàng)新水平均值為1.775，標(biāo)準(zhǔn)差為2.722，表明國有上市公司在企業(yè)創(chuàng)新投入方面存在較大差異。在股權(quán)層面，前十大股東中非國有股東持股（Nonstate）均值為0.127，中位數(shù)為0.077，標(biāo)準(zhǔn)差為0.130，一方面說明非國有股東持股比例在國有上市公司中相對較低，另一方面也說明非國有股東持股比例在國有上市公司之間存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）均值為0.393，在第一大股東絕大部分為國有性質(zhì)的背景下，表明國有股東在國有上市公司中仍占據(jù)主導(dǎo)地位。此外，其余控制變量與相關(guān)文獻(xiàn)結(jié)果基本一致，未見顯著差異［8，27］。

表3是主要變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。檢驗結(jié)果顯示，大部分變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值小于0.5，表明變量之間不存在嚴(yán)重的多種共線性問題。此外，本文進(jìn)行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，結(jié)果同樣表明各變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題（VIF均小于臨界值10）。

（二）非國有股東持股比例與國有企業(yè)創(chuàng)新特征性事實

不同非國有股東持股比例的國有企業(yè)創(chuàng)新水平如表4所示。總體來看，伴隨著非國有股東持股比例的增加，國有企業(yè)創(chuàng)新投入呈現(xiàn)先增加后減少的變化趨勢，而不是簡單的線性關(guān)系。同時，也可以看出，非國有股東持股比例小于10%的國有企業(yè)約占樣本總數(shù)的58.832%，即非國有股東持股比例大部分集中在倒U型分布的左側(cè)遞增區(qū)間，這初步表明就引入非國有股權(quán)而言混合所有制改革還未達(dá)到提升企業(yè)創(chuàng)新效果最優(yōu)的極值點，仍有較大的推進(jìn)空間。

（三）回歸結(jié)果及分析

表5匯報了全樣本下的回歸結(jié)果。模型1為控制行業(yè)固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng)后使用非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）對創(chuàng)新投入（R&Dratio）回歸的結(jié)果，模型2為進(jìn)一步加入控制變量后的回歸結(jié)果。非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值均在1%水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值均在5%水平上顯著為負(fù)，初步驗證了非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在倒U型關(guān)系。模型3和模型4分別為創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）為被解釋變量時的回歸結(jié)果。非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值均在1%水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值均在5%水平上顯著為負(fù)，同樣驗證了非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型關(guān)系。假設(shè)H1得到初步驗證。

STATA中的Utest命令可以更加精確地識別不同變量之間是否存在U型關(guān)系，我們使用該命令對本文的U型關(guān)系作進(jìn)一步檢驗。其中，非國有股東持股（Nonstate）與創(chuàng)新投入（R&Dratio）的倒U型關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，Utest的P值為0.025，在5%的水平上能夠拒絕原假設(shè)，非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系的斜率表現(xiàn)出先正（2.388，p<0.01）后負(fù)（-2.405，p<0.05）的特征，且極值點為0.314，位于非國有股東持股（Nonstate）的取值范圍（最小值為0.007，最大值為0.660）之內(nèi)，這進(jìn)一步說明非國有股東持股（Nonstate）與創(chuàng)新投入（R&Dratio）之間的倒U型關(guān)系是存在的。類似地，使用Utest對非國有股東持股（Nonstate）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）的關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，Utest的P值為0.047，在5%的水平上能夠拒絕原假設(shè)，非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出關(guān)系的斜率表現(xiàn)出先正（2.062，p<0.01）后負(fù)（-1.741，p<0.05）的特征，且極值點為0.305，位于非國有股東持股（Nonstate）的取值范圍（最小值為0.007，最大值為0.660）之內(nèi)，同樣說明非國有股東持股比例（Nonstate）與創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）之間存在倒U型關(guān)系。

通過測算結(jié)果可以看出，非國有股東持股比例為約30%時，對國有企業(yè)創(chuàng)新水平的提升效果達(dá)到最優(yōu)。需要說明的是，此處的最優(yōu)股權(quán)比例與前文特征性事實中所描述的最優(yōu)股權(quán)比例有所差異，這種不同可能由如下因素所致：在特征性事實部分展示的數(shù)據(jù)，相當(dāng)于包含各種因素的綜合影響后對非國有股東持股和企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的初步直觀研判；在后文實證分析部分，則是納入行業(yè)和時間固定效應(yīng)，以及控制了一系列其他變量的影響之后得到的非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新之間的非線性關(guān)系。實證分析得到的是更為穩(wěn)健和準(zhǔn)確且更具參考意義的結(jié)果。

（四）機(jī)制檢驗

借鑒溫忠麟等［29］的中介效應(yīng)檢驗程序，對中介效應(yīng)進(jìn)行驗證。具體參考劉春濟(jì)和高靜［30］的做法，為驗證非國有股東持股作用于國有企業(yè)創(chuàng)新的中間機(jī)制，將實證模型設(shè)定為：

Innovi，t=α0+α1Nonstatei，t+α2Nonstate^2i，t+α3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（1）

Mi，t=γ0+γ1Nonstatei，t+γ2Nonstate^2i，t+γ3controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（2）

Innovi，t=θ0+θ1Nonstatei，t+θ2Nonstate^2i，t+θ3Mi，t

+θ4controlsi，t+∑ind+∑year+εi，t（3）

其中，M為中介變量，分別代表代理問題與內(nèi)部控制。代理問題借鑒朱磊等［8］和祁懷錦等［11］的思路，使用上市公司其他應(yīng)收款與企業(yè)總資產(chǎn)的比值來度量。內(nèi)部控制借鑒劉運(yùn)國等的做法［25］，使用迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫的內(nèi)部控制信息披露指數(shù)來度量。為使回歸結(jié)果便于展示，對該指數(shù)進(jìn)行最小歸一的標(biāo)準(zhǔn)化處理。在被解釋變量方面，本文著重對創(chuàng)新投入展開探討，主要基于以下兩點考慮：一方面，創(chuàng)新活動主要由企業(yè)管理層決定，可以更為直接地反映企業(yè)參與創(chuàng)新活動意愿的變化，其可比性相對較強(qiáng)；另一方面，非國有股東在一定程度上是通過影響國有企業(yè)管理層，從而對企業(yè)的經(jīng)營管理發(fā)揮作用，因而非國有股東對國有企業(yè)創(chuàng)新投入的影響更為直接。

就代理問題而言，中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表6（下頁）所示。模型5為與上文相同的主回歸結(jié)果。模型6為非國有股東持股（Nonstate）及其平方項（Nonstate^2）對代理問題（Agency）的回歸結(jié)果，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在5%的水平上顯著為負(fù)，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在5%的水平上顯著為正，表明非國有股東持股對國有企業(yè)代理問題存在U型影響。模型7的結(jié)果表明，在加入中介變量（代理問題）之后，與模型1主回歸結(jié)果相比，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值仍在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明代理問題在非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入的倒U型關(guān)系之間起到了部分中介作用，假設(shè)H2a得到驗證。

就內(nèi)部控制而言，模型8為非國有股東持股（Nonstate）及其平方項（Nonstate^2）對內(nèi)部控制（IC）的回歸結(jié)果，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在10%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在10%的水平上顯著為負(fù)，表明非國有股東持股對國有企業(yè)內(nèi)部控制呈倒U型關(guān)系。模型9的結(jié)果表明，在加入中介變量（內(nèi)部控制）之后，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在5%的水平上顯著為負(fù)，表明內(nèi)部控制在非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入的倒U型關(guān)系之間起到了部分中介作用，假設(shè)H2b得到驗證。

（五）非國有股東治理對企業(yè)創(chuàng)新的異質(zhì)性分析

我國產(chǎn)業(yè)門類齊全，區(qū)域發(fā)展水平差異較大。不同行業(yè)面臨不同的競爭格局，不同行政層級的企業(yè)擁有不同的資源稟賦，不同地區(qū)的市場化水平也不相同。因此，非國有股東治理對企業(yè)創(chuàng)新的影響也可能因行業(yè)、企業(yè)層級和市場化水平的差異而有所區(qū)別。

1.國有企業(yè)分類

在混合所有制改革過程中，不同行業(yè)的政策規(guī)定也可能作用于非國有股權(quán)對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響。2015年，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、財政部、國家發(fā)展和改革委員會印發(fā)《關(guān)于國有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見》。該文件指出，要立足國有資本的戰(zhàn)略定位和發(fā)展目標(biāo)，結(jié)合不同國有企業(yè)在經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中的作用、現(xiàn)狀和需要，將國有企業(yè)界定為商業(yè)類和公益類。其中，商業(yè)類國有企業(yè)以增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力、放大國有資本功能、實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值為主要目標(biāo)；公益類國有企業(yè)則以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標(biāo)。該文件還指出，國有企業(yè)改革要分類推進(jìn)改革，商業(yè)類國有企業(yè)原則上都要實行公司制股份制改革，積極引入其他資本實現(xiàn)股權(quán)多元化。公益類國有企業(yè)可以采取國有獨(dú)資形式，具備條件的也可以推行投資主體多元化?；旌纤兄聘母锏木唧w政策在不同行業(yè)有所差別。本文結(jié)合相關(guān)的政策指導(dǎo)意見和理論研究［31］，具體參考李鈺、王平的做法，將國有企業(yè)劃分為商業(yè)類和公益類國有企業(yè)［32］。

回歸結(jié)果見表7（下頁）模型10與模型11。模型10的結(jié)果顯示，在商業(yè)類國有企業(yè)中，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，非國有股東持股平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負(fù)。模型11顯示，在公益類國有企業(yè)中，非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值均不顯著。結(jié)合上文分析來看，公益類國有企業(yè)往往承擔(dān)更多的民生保障任務(wù)，受到的管制較多，因而公益類國有企業(yè)對非國有資本的開放程度較低。此外，即使非國有資本進(jìn)入，其擁有的話語權(quán)也相對較小，難以對企業(yè)的經(jīng)營決策產(chǎn)生實質(zhì)性影響。相較而言，商業(yè)類國有企業(yè)本身對非國有資本的開放程度較高，且自身通常具有較高的市場化特征，受政府管控的程度相對較低，非國有資本更容易進(jìn)入并取得一定的話語權(quán)，從而發(fā)揮非國有資本的市場化優(yōu)勢，提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平；而非國有股東持股比例的過度提高則會對國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)，從而表現(xiàn)出非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新的倒U型影響。

2.企業(yè)層級

非國有股東治理對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響可能因企業(yè)不同的控制層級而存在差異。相較于地方國有企業(yè)，中央企業(yè)呈現(xiàn)以下特點：其一，中央企業(yè)一般規(guī)模較大，經(jīng)營業(yè)務(wù)復(fù)雜且涉及多方面的利益關(guān)系；其二，中央企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的市場化程度相對較低，往往承擔(dān)更多的政策性任務(wù)，更加關(guān)注民生、福利和就業(yè)等社會目標(biāo)；其三，中央企業(yè)一般具有較高的戰(zhàn)略地位，對國民經(jīng)濟(jì)與社會穩(wěn)定有較大影響，因而其人事、經(jīng)營控制權(quán)很大程度在中央政府的管理之下［33］。因此，就中央企業(yè)而言，非國有股東存在難進(jìn)入、進(jìn)入后也難以在經(jīng)營決策方面產(chǎn)生實質(zhì)性影響的問題。地方國有企業(yè)則較少面臨上述問題的制約，非國有股東進(jìn)入地方國有企業(yè)后更容易取得一定的話語權(quán)，進(jìn)而對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生影響，提升企業(yè)的創(chuàng)新水平。當(dāng)非國有股東持股比例過高時，同樣可能帶來負(fù)面影響，不利于提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。

本文將企業(yè)實際控制人為國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、中央國家機(jī)關(guān)、中央國有企事業(yè)單位的定義為中央企業(yè)，將企業(yè)的實際控制人為地方各級國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、地方各級政府/部門、地方國有企事業(yè)單位的定義為地方國有企業(yè)?；貧w結(jié)果見表7模型12和模型13。模型12是地方國有企業(yè)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在10%的水平上顯著為負(fù)，表明在地方國有企業(yè)樣本中，非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系。模型13顯示，在中央企業(yè)樣本中，非國有股東持股（Nonstate）系數(shù)估計值在10%的水平上顯著，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值則不顯著?；貧w結(jié)果表明，在中央企業(yè)中，非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新不存在倒U型關(guān)系。

3.市場化水平

我國各地區(qū)市場化進(jìn)程存在顯著差異。這種差異也可能對非國有股東治理與國有企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系產(chǎn)生影響。一般而言，市場化水平更高的地區(qū)表現(xiàn)出更高的產(chǎn)權(quán)保護(hù)水平、更健全的法律制度體系、更高程度的金融發(fā)展水平、更和諧的政府與企業(yè)關(guān)系、更完善的產(chǎn)業(yè)化體系等特征［34］。一方面，這些因素對于推動非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)具有積極作用；另一方面，在良好的外部環(huán)境下，非國有股東的權(quán)益會得到更好的尊重與保護(hù)，非國有股東可以更有效地參與到國有企業(yè)經(jīng)營管理中，從而提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。同樣，當(dāng)非國有股東持股比例過高時，也可能帶來負(fù)面影響，抑制國有企業(yè)創(chuàng)新水平的提升。而對于市場化水平較低的地區(qū)，企業(yè)面臨的外部環(huán)境相對較差，這會影響非國有股東投資國有企業(yè)的積極性。非國有股東進(jìn)入國有企業(yè)后，其權(quán)益也更可能受到國有大股東的侵犯，導(dǎo)致其難以對國有企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生實質(zhì)性的促進(jìn)作用。

具體地，市場化程度使用王小魯?shù)龋?5］披露的地區(qū)市場化指數(shù)來衡量。市場化水平具體的定義借鑒蔡貴龍等［27］的做法，市場化指數(shù)大于其年度的中位數(shù)則取值為1，表示該地區(qū)市場化程度較高；小于年度平均值則取值為0，表示該地區(qū)市場化程度較低?；貧w結(jié)果見表7模型14與模型15。模型14為低市場化水平樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值均不顯著，說明在低市場化水平的環(huán)境下，非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新不存在倒U型關(guān)系。模型15為高市場化水平樣本的回歸結(jié)果，結(jié)果顯示非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明在高市場化水平的環(huán)境下非國有股東持股存在對國有企業(yè)創(chuàng)新的倒U型影響。

通過上文三組異質(zhì)性分析，我們發(fā)現(xiàn)：當(dāng)非國有股東可以較為正常地行使自身權(quán)利并參與到國有企業(yè)的治理中時，非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入之間的倒U型關(guān)系更加顯著，這進(jìn)一步驗證了二者之間存在倒U型關(guān)系這一結(jié)論的穩(wěn)健性。

（六）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性問題

創(chuàng)新是企業(yè)的核心動力。創(chuàng)新水平較高的企業(yè)通常具有較強(qiáng)的市場競爭力，從而有更大吸引力吸引潛在的非國有股東進(jìn)入，因而模型可能存在一定的反向因果問題。本文分別使用變量滯后與工具變量的方法進(jìn)行重新估計，緩解潛在的內(nèi)生性問題，從而增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。

變量滯后。當(dāng)期的創(chuàng)新活動一般不會影響上一期的股權(quán)結(jié)構(gòu)，且非國有股東參與的股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新的影響可能存在一定的滯后性。為此，借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的做法，使用非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）的滯后一期進(jìn)行回歸［17］。表8（下頁）模型16展示了回歸結(jié)果，非國有股東持股滯后一期系數(shù)估計值在1%水平上顯著為正，其平方項滯后一期的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在倒U型關(guān)系，且這種影響存在一定的滯后性。這與表5的回歸結(jié)果是一致的，表明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

工具變量法。本文采用工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸估計，參考楊興全和尹興強(qiáng)的做法［36］，使用非國有股東持股與其平方項的行業(yè)年度均值作為工具變量。原因如下：其一，非國有股東持股的分年度、分行業(yè)均值反映了非國有股權(quán)進(jìn)入國有上市公司的整體情況，與國有上市公司中的非國有股東持股比例有較強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)。其二，非國有股東持股的年度行業(yè)均值不會受到某個企業(yè)創(chuàng)新活動的直接影響。工具變量的相關(guān)檢驗結(jié)果見表8模型17、模型18、模型19。

表8模型17與模型18匯報了第一階段回歸的結(jié)果。結(jié)果顯示，非國有股東持股和非國有股東持股平方項與其工具變量均在1%水平上顯著正相關(guān)，且F值均大于10。第二階段回歸模型的Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計量和Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計量均在1%的顯著水平上拒絕了原假設(shè)，表明工具變量是有效的。模型19匯報了工具變量第二階段回歸的結(jié)果，非國有股東持股預(yù)測值（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%水平上顯著為正，其平方項預(yù)測值（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在1%水平上顯著為負(fù)，再次驗證了非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型影響。

上述檢驗結(jié)果表明，在排除內(nèi)生性問題干擾后，非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型影響的結(jié)論仍然成立，進(jìn)一步說明了研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗

替換被解釋變量。分別改變對創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的衡量方式，具體地，創(chuàng)新投入使用研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值來衡量，創(chuàng)新產(chǎn)出使用企業(yè)發(fā)明專利申請量加1的對數(shù)值來衡量?；貧w結(jié)果見表9模型20與模型21。回歸結(jié)果顯示，就創(chuàng)新投入（R&Dratio）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值至少在5%的水平上顯著為負(fù)，說明在替換被解釋變量之后，非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入以及創(chuàng)新產(chǎn)出之間的倒U型關(guān)系依然存在。

替換解釋變量。民營股東與外資股東在公司治理中行使自身權(quán)利，對于形成有效的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)具有重要意義［12］。文章借鑒馬連福等［12］的做法，使用國有上市公司前十大股東中民營股東與外資股東持股比例之和作為衡量混合所有制改革深入性的代理變量，替換原有的非國有股東持股變量進(jìn)行回歸。替換解釋變量后的回歸結(jié)果見表9模型22和模型23。結(jié)果顯示，無論是創(chuàng)新投入（R&Dratio）還是創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent），非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值至少在5%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）系數(shù)估計值至少在10%的水平上顯著為負(fù)，說明非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出之間存在倒U型這一結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

替換回歸方法?；诒疚臄?shù)據(jù)分布特點，文章使用Tobit模型檢驗非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系?；貧w結(jié)果見表9模型24和模型25。結(jié)果顯示，就創(chuàng)新投入（R&Dratio）和創(chuàng)新產(chǎn)出（Patent）而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值至少在5%的水平上顯著為負(fù)，更換模型后發(fā)現(xiàn)非國有股東持股與國有企業(yè)創(chuàng)新存在倒U型關(guān)系的結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

加入更多控制變量。企業(yè)高管特征也可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，為緩解遺漏變量偏誤，本文進(jìn)一步控制了企業(yè)高管方面的特征。參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法［37］，測算了企業(yè)高管年齡異質(zhì)性（TMTage）、教育背景異質(zhì)性（TMTedu）和工作背景異質(zhì)性（TMTjob）并將其納入回歸。回歸結(jié)果見表9模型26和模型27。就創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出而言，非國有股東持股（Nonstate）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為正，其平方項（Nonstate^2）的系數(shù)估計值在1%的水平上顯著為負(fù)，表明考慮企業(yè)高管特征后非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新的倒U型影響仍然存在。

經(jīng)過上述檢驗后，核心解釋變量非國有股東持股（Nonstate）與其平方項（Nonstate^2）系數(shù)估計值的符號及顯著性均未發(fā)生實質(zhì)性改變，與表5的回歸結(jié)果是相似的，進(jìn)一步說明了非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出具有倒U型影響這一結(jié)論的穩(wěn)健性。

四、拓展性分析：非國有股東高管治理對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響

混合所有制改革的路徑在“混”，目的在“改”，其初衷是引入非國有股東參與國有企業(yè)治理。非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管影響國有企業(yè)創(chuàng)新主要體現(xiàn)在三個方面：其一，非國有股東基于自身的利益訴求，委派的董事、監(jiān)事和高管對原來的管理層會形成一定的制衡和監(jiān)督，緩解國有企業(yè)的內(nèi)部人控制等問題，形成有效的內(nèi)部控制機(jī)制［38］，減少內(nèi)部人對資金的惡意占用，有助于將資源配置到有利于企業(yè)長期發(fā)展的創(chuàng)新研發(fā)中。其二，非國有股東通過向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管有利于其真正參與到國有企業(yè)治理中，如通過減少管理費(fèi)用等方式提升國有企業(yè)的經(jīng)營管理效率，降低國有企業(yè)代理成本［27］。其三，非國有股東委派的董事、監(jiān)事和高管處于競爭激烈的市場環(huán)境中，通常具備更敏銳的市場思維，更容易識別和把握創(chuàng)新機(jī)遇，從而為國企創(chuàng)新提供更多機(jī)會［39］。同時，能否獲得委派董事、監(jiān)事和高管的權(quán)利也是非國有股東十分關(guān)心的問題。非國有股東權(quán)利得到充分保障，能真正參與國有企業(yè)經(jīng)營治理以及具備相應(yīng)的話語權(quán)，是發(fā)揮非國有股東市場化優(yōu)勢的重要條件。基于以上分析，本文認(rèn)為非國有股東向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管可以有效提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。

參考蔡貴龍等的做法［27］，通過上市公司年報，手工整理非國有股東委派的董事、監(jiān)事和高管人數(shù)在國有上市公司管理層的信息。高管治理分別使用非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管人數(shù)占公司董事、監(jiān)事和高管總?cè)藬?shù)的比例（Nsoedjg）和非國有股東是否向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管（D_Nsoedjg）虛擬變量（委派取1，未委派取0）兩個指標(biāo)來度量?；貧w結(jié)果如表10（下頁）所示。模型28和模型29的結(jié)果顯示，非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管的比例（Nsoedjg）對于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出的系數(shù)估計值均在1%的水平上顯著為正。進(jìn)一步地，模型30和模型31的回歸結(jié)果顯示，對于創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出，國有股東是否向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管（D_Nsoedjg）的系數(shù)估計值也均在1%的水平上顯著為正。以上結(jié)果說明，非國有股東向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管人員可以提升國有企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

五、結(jié)論與政策建議

本文以2008—2020年我國A股國有上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過上市公司年報披露的前十大股東性質(zhì)、持股比例與股東委派高管數(shù)據(jù)探究了非國有股東治理對國有企業(yè)創(chuàng)新的影響，主要研究結(jié)論如下：第一，從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非國有股東持股對國有企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出存在倒U型影響。第二，代理問題和內(nèi)部控制是非國有股東持股影響國有企業(yè)創(chuàng)新的中間機(jī)制，非國有股東持股與代理問題之間存在U型關(guān)系，與內(nèi)部控制之間存在倒U型關(guān)系。第三，在商業(yè)類國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和高市場化水平地區(qū)的國有企業(yè)中，非國有股東持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的倒U型關(guān)系更顯著。第四，從高管治理視角來看，非國有股東向國有企業(yè)委派董事、監(jiān)事和高管可以提升國有企業(yè)創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。

基于上述結(jié)論，提出如下政策建議：

第一，合理配置非國有股權(quán)比例，提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。國有企業(yè)混合所有制改革并非為了追求非國有股東持股比例的提升，其初衷是引入非國有股東參與國有企業(yè)治理，提升國有企業(yè)效率，增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)實力，放大國有資本的功能，協(xié)調(diào)政府與市場的關(guān)系。過度提升非國有股東持股比例不利于企業(yè)創(chuàng)新水平提升，也不利于實現(xiàn)混合所有制改革的目標(biāo)。本文的研究發(fā)現(xiàn)，非國有股東持股比例約在30%時，對于國有企業(yè)創(chuàng)新的提升效果達(dá)到最佳。但同時應(yīng)注意到，當(dāng)前國有企業(yè)中非國有股東持股比例普遍偏低，其比例遠(yuǎn)未達(dá)到對于提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平最優(yōu)的極值點，混合所有制改革仍有較大的推進(jìn)空間。

第二，防范化解非國有股東持股比例過高對創(chuàng)新可能帶來的負(fù)面影響。當(dāng)非國有股東持股比例過高時，一方面有必要對可能出現(xiàn)的非國有股東侵害其他中小股東的行為進(jìn)行監(jiān)督與約束，緩解企業(yè)代理問題；另一方面要保障不同性質(zhì)股東之間的有效交流，盡量避免股東多樣性和差異性帶來的溝通受阻、交流成本增加、管理效率降低、內(nèi)部控制質(zhì)量下降等問題，從而提升混合所有制改革對國有企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)。

第三，基于創(chuàng)新水平考慮，根據(jù)企業(yè)實際情況，分類分策推進(jìn)混合所有制改革。混合所有制改革可以優(yōu)先在商業(yè)類國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和高市場化水平的國有企業(yè)中推進(jìn)，在確保混合所有制改革成效的前提下提升國有企業(yè)創(chuàng)新水平。在不損害國家利益的前提下，適當(dāng)允許非國有股東進(jìn)入公益類和中央企業(yè)，從而發(fā)揮非國有股東的市場化優(yōu)勢。地方政府也應(yīng)當(dāng)提升地區(qū)的市場化水平和制度質(zhì)量，為混合所有制改革效應(yīng)的發(fā)揮提供適宜的制度環(huán)境。

第四，從高管層面推進(jìn)混合所有制改革，注重國有企業(yè)創(chuàng)新水平提升。混合所有制改革既要在股權(quán)層面推進(jìn)，更應(yīng)在管理層維度有所突破。保障非國有股東委派董事、監(jiān)事和高管的應(yīng)有權(quán)利，確保非國有股東在國企經(jīng)營管理中擁有應(yīng)有的話語權(quán)，從而更好地發(fā)揮非國有股東的監(jiān)督和治理作用，推動國有企業(yè)創(chuàng)新水平提升與高質(zhì)量發(fā)展。

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Governance of Non-state Shareholders and Innovation of State-owned Enterprises： An Inverted U-shaped Relationship and Its Formation Mechanism Test

QIAO Cui-xia? MA Yi-sen? LIU Yun-zhi

Abstract： Improving the innovation level of state-owned enterprises is of great significance for promoting the high-quality development of state-owned enterprises and the transformation and upgrading of economic structure. In the context of the continuous promotion of mixed ownership reform， this paper examines the impact of non-state-owned shareholder governance on the innovation of state-owned enterprises， taking China's A-share listed companies from 2008 to 2020 as a sample. The research finds that there is an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation input and output. Agency problem and internal control play an intermediary role between non-state-owned shareholders' shareholding and state-owned enterprise innovation， and there is a U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and agency problem， and an inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and internal control. Among commercial state-owned enterprises， local state-owned enterprises and state-owned enterprises in high market level areas， the inverted U-shaped relationship between non-state-owned shareholders' shareholding and enterprise innovation is more significant. The appointment of directors， supervisors and senior executives by non-state-owned shareholders to state-owned enterprises can effectively improve the innovation level of state-owned enterprises.

Key words： mixed ownership reform; shares held by non-state-owned shareholders; enterprise innovation; agency problems; internal controls