摘?要：本文以2004-2019年間金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動(dòng)為研究對(duì)象，考察財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管因素、股東因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響。研究結(jié)果表明，終極股東是金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動(dòng)的主導(dǎo)。從高管因素角度看，財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加時(shí)，終極股東有了高管的助力，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)，同時(shí)也因?yàn)闆]有了高管的輔助，減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)，財(cái)務(wù)困境是終極股東掏空動(dòng)機(jī)下與高管合謀借助控制鏈變動(dòng)鋪設(shè)掏空隧道的誘因。從股東因素角度看，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東通過控制鏈變動(dòng)增強(qiáng)資金侵占能力，此行為不會(huì)因財(cái)務(wù)困境程度呈現(xiàn)顯著差異。具有掏空動(dòng)機(jī)且財(cái)務(wù)困境小的樣本中，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東面對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率上市公司增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境疊加時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東增加了控制鏈變動(dòng)概率，且偏好于延長(zhǎng)股權(quán)控制鏈，但面對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率上市公司終極股東放棄了控制鏈變動(dòng)。

關(guān)鍵詞：終極股東；控制鏈變動(dòng)；掏空動(dòng)機(jī)；財(cái)務(wù)困境

中圖分類號(hào)：F275；F832.?51??文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A??文章編號(hào)：1001-148X（2023）01-0120-11

收稿日期：2022-04-04

作者簡(jiǎn)介：?王曉燕（1977-），女，河南淅川人，博士研究生，講師，研究方向：公司治理與審計(jì)。

基金項(xiàng)目：黑龍江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃項(xiàng)目，項(xiàng)目編號(hào)：19YYE301。

金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)中，終極股東憑借收購、兼并等重大事件決策權(quán)［1］，售出企業(yè)集團(tuán)子公司、并購集團(tuán)外公司和集團(tuán)內(nèi)上市公司，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈變動(dòng)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)資源在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的轉(zhuǎn)移［2］。具有掏空動(dòng)機(jī)的股東是控制鏈變動(dòng)的影響因素之一［3］，終極股東撤出上市公司前的資源轉(zhuǎn)移，伴隨著對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)企業(yè)集團(tuán)每個(gè)層級(jí)和每個(gè)控制鏈的掏空。但隨著終極股東至上市公司之間的層級(jí)增多，終極股東監(jiān)管動(dòng)機(jī)降低和監(jiān)管能力減弱。在控制鏈層級(jí)長(zhǎng)的上市公司中，高管會(huì)過度操縱薪酬［4］，增加在職消費(fèi)，提高管理費(fèi)用率粘性［5］，內(nèi)部交易頻繁發(fā)生，股東利益被上市公司管理者侵占，由此可見，高管因素也會(huì)影響終極股東控制鏈變動(dòng)。此外，財(cái)務(wù)困境是掏空動(dòng)機(jī)下影響終極股東控制鏈變動(dòng)的上市公司財(cái)務(wù)層面因素。終極股東為了減少風(fēng)險(xiǎn)在企業(yè)集團(tuán)的雙向蔓延［6］，會(huì)將財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重的公司置于企業(yè)集團(tuán)最底層，產(chǎn)生了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式控制鏈變動(dòng)。

鑒于此，本文以2004-2019年間A股上市公司背后終極股東控制鏈變動(dòng)為研究對(duì)象，從委托代理視角探索財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管因素、股東因素影響終極股東控制鏈變動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理和控制鏈變動(dòng)行為偏好，為并購重組“全鏈條”監(jiān)管提供依據(jù)。

一、研究假設(shè)

自Berle和Means（1932）［7］提出企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離問題以來，Jensen和Meckling（1976）［8］開拓了股東與管理者沖突的一類代理問題研究。La?porta（1999）［9］發(fā)現(xiàn)，大股東與小股東之間的利益關(guān)系更為復(fù)雜，大股東憑借終極控制權(quán)鋪設(shè)掏空隧道，侵占中小股東利益，大股東與中小股東之間的“第二類代理問題”隨之成了當(dāng)前研究的焦點(diǎn)。終極股東行為的出發(fā)點(diǎn)只有一個(gè)：控制權(quán)收益。合理合法的控制權(quán)收益無法獲取時(shí)，控制權(quán)私利就成了終極股東追求的目標(biāo)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)的兩權(quán)分離加劇了控股股東掏空行為。在離開上市公司前的掏空動(dòng)機(jī)和兩權(quán)分離掏空激勵(lì)下，終極股東成為金字塔企業(yè)集團(tuán)二類委托代理問題的根源。

金字塔企業(yè)集團(tuán)掏空觀認(rèn)為，金字塔企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈上，終極股東掏空和高管侵占并存。金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級(jí)與股東掏空研究認(rèn)為，控制鏈層級(jí)增加了股東代理問題。終極股東控制鏈長(zhǎng)度與控股股東資金侵占程度顯著正相關(guān)，控制鏈長(zhǎng)度助長(zhǎng)了實(shí)體終極控制人對(duì)上市公司的掏空，家族企業(yè)終極股東通過資源分配將資源從金字塔底端轉(zhuǎn)移到頂端［2］，侵占著金字塔企業(yè)集團(tuán)每個(gè)層級(jí)和每一條控制鏈上企業(yè)的利益。控制鏈層級(jí)與高管侵占研究認(rèn)為，控制鏈層級(jí)增加了高管代理問題?？刂奇湆蛹?jí)通過增加管理費(fèi)用率提高成本粘性，降低了薪酬業(yè)績(jī)敏感性。隨著控制鏈層級(jí)增多，高管在職消費(fèi)越嚴(yán)重。最終因?yàn)楦吖芮终?、股東掏空，金字塔控股對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了“折價(jià)效應(yīng)”［10］。

（一）二類代理因素與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)

1.終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)。當(dāng)終極股東對(duì)子公司實(shí)施強(qiáng)式股權(quán)控制，子公司對(duì)上市公司實(shí)施強(qiáng)式股權(quán)控制時(shí)，終極股東借子公司之手對(duì)上市公司也能實(shí)現(xiàn)強(qiáng)式股權(quán)控制。終極股東的強(qiáng)式股權(quán)控制賦予了終極股東私利動(dòng)機(jī)下鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)能力。基于上述分析，本研究提出以下研究假設(shè)：

H1a：掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)正相關(guān)。

2.終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)?，F(xiàn)金流權(quán)高意味著終極股東對(duì)上市公司的資金投入大，終極股東獲取持有期間控制權(quán)私利和控制權(quán)轉(zhuǎn)移溢價(jià)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈?？刂奇溩儎?dòng)過程中無法避免高管提前泄露控制權(quán)轉(zhuǎn)移信息、協(xié)助購買方低價(jià)購買上市公司，獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后的留任福利［11］等侵占終極股東利益的行為。具有掏空動(dòng)機(jī)且現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東，為了減少高管對(duì)自身利益的侵占，留下盡可能多的可掏空資源，獲取離開上市公司前控制權(quán)轉(zhuǎn)讓高溢價(jià)收益，會(huì)減少金字塔企業(yè)集團(tuán)的控制鏈變動(dòng)。基于上述分析，本研究提出以下研究假設(shè)：

H1b：掏空動(dòng)機(jī)下終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)負(fù)相關(guān)。

3.資金侵占與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)。終極股東密切關(guān)注上市公司現(xiàn)金存量及現(xiàn)金使用情況，上市公司現(xiàn)金是否被占用、被誰占用極易引起終極股東的關(guān)注。終極股東的關(guān)注抑制了上市公司直接控股股東資金侵占行為。所以即便沒有細(xì)分終極股東資金侵占和上市公司直接控股股東資金侵占，也可以認(rèn)定終極股東是上市公司資金侵占的主導(dǎo)。當(dāng)上市公司資金被侵占嚴(yán)重時(shí)，表明終極股東已鋪設(shè)了掏空隧道并實(shí)施了資金侵占。具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東會(huì)減少資金侵占能力強(qiáng)的股權(quán)控制鏈變動(dòng)?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H1c：掏空動(dòng)機(jī)下終極股東資金侵占與控制鏈變動(dòng)負(fù)相關(guān)。

（二）高管因素與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)

股東和管理層的沖突屬于一類委托代理范疇。金字塔企業(yè)集團(tuán)中，終極股東與管理層之間的一類委托代理問題隨著股權(quán)控制鏈層級(jí)的延長(zhǎng)越發(fā)嚴(yán)重。終極股東離開上市公司前具有掏空動(dòng)機(jī)，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東控制鏈變動(dòng)會(huì)受高管因素影響。

1.高管管家特質(zhì)與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性。（1）終極股東通過延長(zhǎng)控制鏈獲取超控制權(quán)收益［12］，控制鏈層級(jí)越多掏空行為越嚴(yán)重［13］。（2）大股東掏空降低薪酬業(yè)績(jī)敏感性［14］，高管無法利用自身才能獲得高額薪酬，對(duì)高管來說是一種否定。（3）高管會(huì)抑制自身的盈余管理行為［15］，獨(dú)立型經(jīng)理還會(huì)約束大股東掏空行為，減少盈余管理［16］。（4）針對(duì)此類管家型高管，終極股東第一個(gè)選擇是變更高管。但是，變更對(duì)企業(yè)經(jīng)營有貢獻(xiàn)的高管，會(huì)降低上市公司業(yè)績(jī)，降低終極股東未來掏空私利預(yù)期。為了繼續(xù)掏空上市公司，終極股東放棄對(duì)管家型高管的變更。針對(duì)管家型高管，終極股東第二個(gè)選擇是贖買高管。終極股東一方面設(shè)計(jì)出高薪酬和隱性補(bǔ)償契約與高管合謀［17］；另一方面，終極股東會(huì)在掏空上市公司前，與高管達(dá)成可接受掏空約定，然后由管家型高管配合掏空。上述一系列操作下，終極股東最終實(shí)現(xiàn)了對(duì)高管的贖買。具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東所控制的上市公司高管薪酬、在職消費(fèi)高時(shí)，終極股東與高管可能已達(dá)成掏空聯(lián)盟，有了高管助力，終極股東會(huì)通過控制鏈變動(dòng)鋪設(shè)掏空隧道。

2.高管掏空與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性。高管對(duì)終極股東利益侵占分為兩種情況，第一種情況是，伴隨著終極股東至上市公司之間的控制鏈層級(jí)增多，終極股東監(jiān)管能力減弱，此時(shí)高管過度操縱薪酬，增加在職消費(fèi)，提高管理費(fèi)用率粘性。終極股東與高管存在嚴(yán)重的一類代理沖突，終極股東有動(dòng)機(jī)通過控制鏈變動(dòng)降低高管代理問題。第二種情況是，終極股東離開上市公司前具有掏空動(dòng)機(jī)，為了掏空便利終極股東縱容了高管在職消費(fèi)，為高管設(shè)計(jì)出高額薪酬和隱性薪酬補(bǔ)償契約，實(shí)現(xiàn)了對(duì)高管的贖買。有了高管的助力，終極股東離開上市公司前增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)的高管因素影響研究屬于第二種情況?；谏鲜龇治霰狙芯刻岢鲆韵卵芯考僭O(shè)：

H2：掏空動(dòng)機(jī)下，高管薪酬、在職消費(fèi)與控制鏈變動(dòng)正相關(guān)。

（三）財(cái)務(wù)困境因素與控制鏈變動(dòng)相關(guān)性假設(shè)

金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)子公司資產(chǎn)負(fù)債率高，且出現(xiàn)外部并購者時(shí)，終極股東從減少子公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)蔓延的角度，會(huì)促成資產(chǎn)負(fù)債率高的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移。此種情況的控制鏈變動(dòng)為終極股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式控制鏈變動(dòng)。當(dāng)金字塔企業(yè)集團(tuán)子公司財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重時(shí)，終極股東為了減少風(fēng)險(xiǎn)在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的雙向蔓延，會(huì)將財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重的公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)最底層，此種情況是終極股東規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式控制鏈變動(dòng)。

金字塔企業(yè)集團(tuán)子公司財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重時(shí)，終極股東通過控制鏈變動(dòng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此種情況為終極股東救助式控制鏈變動(dòng)。具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東救助式控制鏈變動(dòng)沒有改變掏空屬性，只是將掏空放到以后?；谏鲜龇治?，本研究提出以下研究假設(shè)：

H3：掏空動(dòng)機(jī)下，財(cái)務(wù)困境、資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動(dòng)正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2020年以來，新冠疫情帶來的環(huán)境不確定性增大了上市公司陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)，增加了終極股東通過控制鏈變動(dòng)幫助上市公司脫離財(cái)務(wù)困境的行為傾向。為了減少新冠疫情對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)研究帶來的影響，研究截止時(shí)間鎖定在2020年新冠疫情前。本文以2004-2019年發(fā)生控制權(quán)變動(dòng)的滬深A(yù)股非金融保險(xiǎn)行業(yè)上市公司背后的終極股東控制鏈變動(dòng)為研究對(duì)象，在國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中找出上市公司股東控股關(guān)系鏈公告圖，按照Fan等（2013）［18］控制鏈長(zhǎng)度取值方法，逐一手工計(jì)算每個(gè)上市公司所屬金字塔企業(yè)集團(tuán)的控制鏈長(zhǎng)度。2004-2019年間，共發(fā)生了1523次控制權(quán)變更，終極股東和上市公司直接控股股東同時(shí)離開上市公司的控制權(quán)變更（s11）847次；終極股東離開上市公司，上市公司直接控股股東不離開上市公司的控制權(quán)變更（s11）199次；終極股東不離開上市公司，上市公司直接控股股東離開上市公司的控制權(quán)變更（s01）477次，該分類與白云霞等（2004）［19］一致。參照李善民和曾昭灶（2003）［20］研究，刪去無償轉(zhuǎn)讓、抵債、拍賣、間接變更、股改支付對(duì)價(jià)、其他、合并重組等391次變更，最終控制權(quán)變更樣本中，s01（終極股東不離開，上市公司直接控股股東離開）253次，s11（終極股東離開）879次。參照劉博等（2013）［21］研究，對(duì)留下的1132次控制權(quán)變更樣本，刪去控制權(quán)變更間隔為一年以內(nèi)的27個(gè)s01樣本和刪去控制權(quán)變更間隔一年以內(nèi)的64個(gè)s11樣本，留下控制權(quán)變更間隔一年以上的s01變更樣本226個(gè)，s11變更樣本815個(gè)。掏空動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)指的是終極股東離開上市公司前（即s11前）的控制鏈變動(dòng)。協(xié)同動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)指的是終極股東不離開上市公司前（即s01前）控制鏈變動(dòng)。本研究的其他數(shù)據(jù)均來自于國泰安CSMAR上市公司數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇與定義

1.?被解釋變量。控制鏈變動(dòng)。參考?La?Porta等（1999）［9］、Fan等（2013）［18］的研究，金字塔控制鏈層級(jí)是從金字塔底端上市公司追溯到金字塔頂端終極控制人所經(jīng)層級(jí)的數(shù)量。如果最終控制人到上市公司的控制鏈不止一條，則以持股最大的股權(quán)控制鏈條為準(zhǔn)計(jì)算控制鏈層級(jí)。控制鏈變動(dòng)、真實(shí)控制鏈變動(dòng)和控制鏈變動(dòng)序列變量定義參見表1。

2.??股東因素變量。終極股東控制權(quán)（controlpower）和終極股東現(xiàn)金流權(quán)（cashpower）。?以La?Porta等（1999）［9］和Fan等（2013）［18］研究為主，參照劉玉龍（2014）［22］計(jì)算方法，股東因素變量還包括資金侵占、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和上市公司直接股東持股比例。

3.?高管因素變量。高管因素有管理層在職消費(fèi)、二職合一和股權(quán)制衡，股權(quán)制衡指標(biāo)參照王甄和胡軍（2016）［23］的思路，herfindahl5賦值為1的屬于過度制衡的樣本。過度的股權(quán)制衡導(dǎo)致大股東之間討價(jià)還價(jià)帶來精力耗散［25］，公司高管趁機(jī)“漁翁得利”［26］。過度股權(quán)制衡的企業(yè)，高管代理問題也嚴(yán)重，此處將股權(quán)制衡作為管理層代理問題指標(biāo)。

4.?財(cái)務(wù)困境因素變量。包括財(cái)務(wù)困境和資產(chǎn)負(fù)債率。

5.?績(jī)效因素控制變量。包括總資產(chǎn)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率。

6.?財(cái)務(wù)信息質(zhì)量控制變量。應(yīng)計(jì)盈余管理采用Dechow等（1995）［27］和修正Jones（1991）［28］模型估計(jì)。真實(shí)盈余管理借鑒Cohen［29］、Roychowdhury［30］的研究估計(jì)。

（三）?模型設(shè)定

為確保研究模型的效度，本文在開始實(shí)證模型的運(yùn)算之前，對(duì)于納入樣本的在職消費(fèi)、高管薪酬變量做了縮尾處理，并進(jìn)行了模型自相關(guān)、遺漏高次項(xiàng)檢驗(yàn)、共線性檢驗(yàn)，均通過了檢驗(yàn)。為檢驗(yàn)財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下二類代理股東因素、一類代理高管因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響，本研究構(gòu)建控制鏈變動(dòng)影響因素模型1。

chainchangei，t=β0+β1dumy_z2i，t+β2roeb_b0i，t?+β3adri，t+β4roabi，t+β5roebi，t+β6naturei，t+β7herfindahl5i，t+β8otherreceivei，t+β9paidcosumjiai，t+β10direct_holderi，t+β11controlpoweri，t+β12cashpoweri，t+β13lnsararyi，t+β14dandci，t+β15acci，t+β16rem_totali，t?（1）

控制鏈變動(dòng)為被解釋變量，財(cái)務(wù)困境、資產(chǎn)負(fù)債率、股東資金侵占、終極股東控制權(quán)、終極股東現(xiàn)金流權(quán)、股權(quán)制衡、管理層在職消費(fèi)、高管薪酬為解釋變量，其他為控制變量。

為了探究財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下一類代理股東因素、二類代理高管因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)影響的內(nèi)在機(jī)理，本研究構(gòu)建了終極股東控制鏈變動(dòng)影響因素機(jī)理模型2。

chainchangei，t=β0+β1Ni，t+β2Ni，t*Mi，t?+β3Mi，t+β4dumy_z2i，t+β5roeb_b0i，t?+β6adri，t+β7roabi，t+β8roebi，t+β9naturei，t+β10herfindahl5i，t+β11otherreceivei，t?+β12paidcosumjiai，t+β13direct_holderi，t+β14controlpoweri，t+β15cashpoweri，t+β16lnsararyi，t+β17dandci，t+β18acci，t+β19rem_totali，t（2）

控制鏈變動(dòng)為被解釋變量，N*M系數(shù)β2為終極股東控制鏈變動(dòng)機(jī)理研究需要關(guān)注的系數(shù)。當(dāng)因素N和因素M交互項(xiàng)顯著影響控制鏈變動(dòng)時(shí)，表明在因素N和因素M的共同影響下，終極股東增加了控制鏈變動(dòng)的概率。模型1和2采用logit回歸模型，并對(duì)回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在企業(yè)層面進(jìn)行了聚類處理。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

1.?描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，控制鏈變動(dòng)樣本占比較少。超一半的數(shù)據(jù)終極股東現(xiàn)金流權(quán)高于0.?216。超一半數(shù)據(jù)控制權(quán)大于0.?287，控制權(quán)小于0.?287的樣本，超額控制權(quán)的獲得需要由隱蔽的關(guān)系資本來彌補(bǔ)，這是終極股東沒有掏空能力時(shí)與高管合謀的原因。超一半數(shù)據(jù)大股東資金侵占高于行業(yè)平均值，表明大股東資金侵占是普遍現(xiàn)象。全樣本中高薪酬樣本占比不到一半。在職消費(fèi)樣本中超3/4的樣本高管在職消費(fèi)低于行業(yè)中位數(shù)，高管在職消費(fèi)較高的樣本比重較小。不到一半的企業(yè)存在過度制衡情況，上市公司凈資產(chǎn)收益率均值小于零，表明控制鏈變動(dòng)與虧損有關(guān)。超過一半的樣本企業(yè)財(cái)務(wù)困境并不嚴(yán)重。超過一半樣本數(shù)據(jù)的資產(chǎn)負(fù)債率高于0.?491。資產(chǎn)負(fù)債率高時(shí)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，終極股東會(huì)增加規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式和救助式控制鏈變動(dòng)。

2.?相關(guān)性分析

如表3所示，財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下，在職消費(fèi)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?01臨界下正相關(guān)，系數(shù)0.?049，驗(yàn)證了H2假設(shè)。在職消費(fèi)增加了控制鏈變動(dòng)概率。終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?05臨界下正相關(guān)，系數(shù)為0.?039，終極股東控制權(quán)增加了控制鏈變動(dòng)的概率，驗(yàn)證了H1a假設(shè)。

（二）掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)實(shí)證分析

（1）二類代理股東因素與終極股東控制鏈變動(dòng)實(shí)證分析。①如表4第1列所示，掏空動(dòng)機(jī)樣本中，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?5臨界下正顯著，系數(shù)為4.?41478，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東憑借高持股權(quán)、高話語權(quán)，增加了鋪設(shè)私利攫取隧道的控制鏈變動(dòng)，假設(shè)H1a得到了驗(yàn)證。②如表4第1列所示，掏空動(dòng)機(jī)樣本中，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?01臨界下負(fù)顯著，系數(shù)為-5.?27433?，F(xiàn)金流權(quán)高的終極股東離開上市公司前獲取持有期間控制權(quán)收益和控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的動(dòng)機(jī)更加強(qiáng)烈。由于存在高管協(xié)助購買方低價(jià)購買上市公司獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后留任、加薪福利等高管代理成本的存在，終極股東控制鏈變動(dòng)中利益被侵占風(fēng)險(xiǎn)加大。為此現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東為了減少高管侵占減少了控制鏈變動(dòng)概率，假設(shè)H1b得到了驗(yàn)證。（2）一類代理高管因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)沒有顯著影響，假設(shè)H2沒有得到驗(yàn)證。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)。掏空動(dòng)機(jī)下，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動(dòng)正相關(guān)。如表4第1列所示，掏空動(dòng)機(jī)樣本中，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為0.?02288。一方面，資產(chǎn)負(fù)債率高的企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，終極股東為了減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的雙向蔓延，通過控制鏈變動(dòng)，將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)更底層。此類控制鏈變動(dòng)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式控制鏈變動(dòng)。另一方面，如果任由上市公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，就會(huì)出現(xiàn)債務(wù)違約，企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。終極股東徹底失去了掏空上市公司的可能。為了保留可掏空的資源，終極股東通過控制鏈變動(dòng)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，獲取資金幫助上市公司脫離困境，此類控制鏈變動(dòng)為救助式控制鏈變動(dòng)，恒大暴雷和萬達(dá)危機(jī)后終極股東進(jìn)行了救助式控制鏈變動(dòng)，假設(shè)H3得到了驗(yàn)證。終極股東控制鏈變動(dòng)影響因素實(shí)證結(jié)果表明，終極股東是控制鏈變動(dòng)的主導(dǎo)。終極股東離開上市公司前，具有掏空動(dòng)機(jī)。具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東憑借終極控制權(quán)帶來的話語權(quán)，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。

（三）財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下終極股東控制鏈變動(dòng)實(shí)證分析

1.?非財(cái)務(wù)困境、掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)。（1）二類代理股東因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響。掏空動(dòng)機(jī)下，上市公司財(cái)務(wù)困境不嚴(yán)重時(shí)，如表4第2列所示，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為5.?36398，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東憑借終極控制權(quán)通過控制鏈變動(dòng)鋪設(shè)掏空隧道，攫取財(cái)務(wù)困境小上市公司的利益。非財(cái)務(wù)困境下，假設(shè)H1a得到驗(yàn)證。如表4第2列所示，終極股東掏空動(dòng)機(jī)樣本中，上市公司財(cái)務(wù)困境不嚴(yán)重時(shí)，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?01臨界下負(fù)顯著，系數(shù)為-9.?28293，具有掏空動(dòng)機(jī)且現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東，為了防止控制鏈變動(dòng)中高管協(xié)助買方低價(jià)購買上市公司獲取控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后留任、加薪福利會(huì)減少鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)，非財(cái)務(wù)困境下，假設(shè)H1b得到了驗(yàn)證。（2）一類代理高管因素對(duì)控制鏈變動(dòng)影響。如表4第2列所示，非財(cái)務(wù)困境下，高管因素與控制鏈變動(dòng)關(guān)系不顯著，假設(shè)H2沒有得到驗(yàn)證。（3）如表4第2列所示，資產(chǎn)負(fù)債率與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數(shù)為0.?04805，資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大。具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東，為了減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在金字塔企業(yè)集團(tuán)中的雙向蔓延，避免高資產(chǎn)負(fù)債率的發(fā)酵造成上市公司債務(wù)違約后果，最大程度的保留可掏空的資源，終極股東會(huì)進(jìn)行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式和救助式控制鏈變動(dòng)，非財(cái)務(wù)困境下假設(shè)?H3得到了驗(yàn)證。

2.?財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下終極股東控制鏈變動(dòng)實(shí)證分析。（1）二類代理股東因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響。如表4第3列所示，掏空動(dòng)機(jī)樣本中，上市公司財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重時(shí)，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?01臨界下正顯著，系數(shù)為4.?52644。為了減少處于財(cái)務(wù)困境的上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)雙向蔓延，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東憑借終極控制權(quán)進(jìn)行了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式和救助式控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重的樣本中H1a假設(shè)得到驗(yàn)證。（2）一類代理高管因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響。如表4第3列所示，掏空動(dòng)機(jī)樣本中，上市公司財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重時(shí)，高管在職消費(fèi)與控制鏈變動(dòng)在顯著性水平為0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為0.?82083。終極股東通過在職消費(fèi)收買了高管，有了高管的助力，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重的樣本中假設(shè)H2得到了驗(yàn)證。財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下終極股東控制鏈變動(dòng)研究表明，財(cái)務(wù)困境是終極股東掏空動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)的誘因。財(cái)務(wù)困境與掏空動(dòng)機(jī)雙疊加時(shí)，終極股東通過在職消費(fèi)收買了高管，有了高管助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。

（四）財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管因素與控制鏈變動(dòng)內(nèi)在機(jī)理探討

1.?財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管代理問題與終極股東控制鏈變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)。過度制衡會(huì)使上市公司高管“漁翁得利”，股權(quán)制衡嚴(yán)重的企業(yè)高管代理問題也嚴(yán)重，本研究將股權(quán)制衡作為高管代理問題的衡量指標(biāo)。財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管代理問題與控制鏈變動(dòng)回歸結(jié)果如表5第4列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，股權(quán)制衡和應(yīng)計(jì)盈余管理的交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在0.?1顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-1.?587048。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境雙疊加下，如表5第6列所示，股權(quán)制衡與應(yīng)計(jì)盈余管理的交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在0.?05顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-2.?22607。當(dāng)上市公司存在過度制衡情況時(shí)，終極股東權(quán)力被中小股東制約，高管代理問題嚴(yán)重，終極股東與高管合謀鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)難度也增大。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境雙疊加下，沒有了高管助力，再加上其他股東的監(jiān)督，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。非財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)疊加下，如表5第5列所示，股權(quán)制衡與應(yīng)計(jì)盈余管理的交互項(xiàng)與終極股東控制鏈變動(dòng)關(guān)系不顯著。掏空動(dòng)機(jī)下高管因素與終極股東控制鏈變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)在財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重樣本（即財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加樣本）顯著，非財(cái)務(wù)困境樣本中不顯著。

2.?財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下高管薪酬與終極股東控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)。當(dāng)真實(shí)業(yè)績(jī)不能支撐薪酬激勵(lì)時(shí)，管理層權(quán)力的存在會(huì)誘使高管通過盈余操縱增加自身收益，為了獲取更高的機(jī)會(huì)主義薪酬，高管可能與交叉任職的董事合謀操縱會(huì)計(jì)盈余［31］。掏空動(dòng)機(jī)下高管薪酬對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)的影響如表5第7列所示，高管薪酬與應(yīng)計(jì)盈余管理的交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數(shù)為?1.?84175。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境雙疊加下，如表5第9列所示，高管薪酬和應(yīng)計(jì)盈余管理的交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在?0.?05?顯著性水平上正顯著，系數(shù)為?2.?07512。高管薪酬高且盈余管理嚴(yán)重的上市公司，終極股東已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)高管的贖買。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。假設(shè)?H2?得到驗(yàn)證。如表5第8列所示，非財(cái)務(wù)困境下，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)與高管關(guān)系不顯著。由此可見，掏空動(dòng)機(jī)下高管因素與終極股東控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)在財(cái)務(wù)困境嚴(yán)重樣本（即財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加樣本）顯著，非財(cái)務(wù)困境樣本中不顯著。

3.?表4的實(shí)證結(jié)論中高管因素不會(huì)引起終極股東控制鏈變動(dòng)，財(cái)務(wù)困境下的高管因素增加了終極股東控制鏈變動(dòng)。表5高管代理問題（應(yīng)計(jì)盈余管理與高管薪酬交互項(xiàng)）對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)產(chǎn)生正向影響。表5中，高管代理問題（應(yīng)計(jì)盈余管理與過度制衡指標(biāo)交互項(xiàng)）減少了終極股東控制鏈變動(dòng)。上述研究結(jié)論揭示了高管因素影響掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理——終極股東不會(huì)因?yàn)閱我桓吖芤蛩囟儎?dòng)控制鏈，只有當(dāng)高管因素與財(cái)務(wù)困境代理問題并存時(shí)，才成為對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)產(chǎn)生影響的因素。高管因素對(duì)掏空動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)影響的機(jī)理可以從兩方面來闡述，一方面，終極股東通過高額薪酬收買了高管，有高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)，目的是在離開上市公司前，掏空更多。另一方面，當(dāng)上市公司存在過度股權(quán)制衡時(shí)，終極股東權(quán)力被中小股東制衡，喪失了對(duì)高管的管控能力，沒有了高管的助力，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。由此可見，僅僅存在掏空動(dòng)機(jī)，并不必然導(dǎo)致控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境是激發(fā)終極股東掏空動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)的主要因素。掏空動(dòng)機(jī)和財(cái)務(wù)困境雙疊加下，有了高管的助力，終極股東增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)，同時(shí)也因?yàn)闆]有高管的助力，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境是終極股東與高管合謀通過控制鏈變動(dòng)鋪設(shè)掏空隧道的誘因。

（五）財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下股東因素與控制鏈變動(dòng)內(nèi)在機(jī)理

1.如表6第10列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，資金侵占和高管在職消費(fèi)交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在0.?05顯著性水平上負(fù)相關(guān)，系數(shù)為-1.?19153。資金侵占負(fù)向調(diào)節(jié)了高管在職消費(fèi)與控制鏈變動(dòng)的關(guān)系。終極股東通過在職消費(fèi)收買了高管，有了高管助力，終極股東侵占上市公司資金的能力增強(qiáng)，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東會(huì)減少資金侵占能力強(qiáng)的控制鏈變動(dòng)。假設(shè)H1c得到驗(yàn)證。如表6第11列和12列所示，財(cái)務(wù)困境對(duì)具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東與高管合謀鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)影響不顯著?？偟膩碚f，對(duì)資金侵占能力強(qiáng)的控制鏈，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東會(huì)減少變動(dòng)。終極股東的上述行為不會(huì)因?yàn)樨?cái)務(wù)困境嚴(yán)重與否呈現(xiàn)顯著差異。

2.如表6第13列和14列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債率交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在0.?01顯著性水平上正相關(guān)，系數(shù)為0.?18027。財(cái)務(wù)困境小的樣本中，終極股東現(xiàn)金流權(quán)和資產(chǎn)負(fù)債率交互項(xiàng)與控制鏈變動(dòng)在0.?05顯著性水平正相關(guān)，系數(shù)為0.?20435。當(dāng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率高時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東從減少上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙向蔓延的角度，有動(dòng)機(jī)通過控制鏈變動(dòng)將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)更低層級(jí)（規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式控制鏈變動(dòng)）。終極股東也會(huì)實(shí)施增加內(nèi)部資本市場(chǎng)的控制鏈變動(dòng)，以此獲取資金幫助上市公司降低資產(chǎn)負(fù)債率減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（救助式控制鏈變動(dòng)），該關(guān)系僅在非財(cái)務(wù)困境樣本中顯著。財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加時(shí)，面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率高債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)大的上市公司，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東放棄了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。

（六）控制鏈變動(dòng)影響因素?cái)U(kuò)展性研究

1.?掏空和協(xié)同動(dòng)機(jī)下終極股東控制鏈變動(dòng)。終極股東離開上市公司前具有掏空動(dòng)機(jī)，與之相對(duì)應(yīng)，終極股東不離開上市公司時(shí)，具有與上市公司同風(fēng)險(xiǎn)共收益的協(xié)同動(dòng)機(jī)。為了探索終極股東掏空動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)影響因素結(jié)果的適用性，本研究進(jìn)行了掏空動(dòng)機(jī)和協(xié)同動(dòng)機(jī)分組驗(yàn)證。如表7第16列所示，協(xié)同動(dòng)機(jī)下，終極控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在0.?05顯著性水平上正顯著，系數(shù)5.?23883。如表7第17列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在0.?05顯著性水平上正顯著，系數(shù)為4.?41478。掏空和協(xié)同動(dòng)機(jī)下終極控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)的回歸結(jié)果與假設(shè)H1a一致。如表7第17列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)在0.?01顯著性水平上負(fù)顯著，系數(shù)為-5.?27433?；貧w結(jié)果與假設(shè)H1b一致。實(shí)證結(jié)果表明，無論是掏空動(dòng)機(jī)還是協(xié)同動(dòng)機(jī)，終極股東均憑借終極控制權(quán)增加了控制鏈變動(dòng)，該結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了終極股東是金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動(dòng)的主導(dǎo)研究結(jié)論。

2.?財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下終極股東延長(zhǎng)控制鏈長(zhǎng)度。研究用控制鏈變動(dòng)序列變量替換控制鏈變動(dòng)虛擬變量進(jìn)行ologit回歸，結(jié)果如表8第19列所示，終極控制權(quán)與控制鏈延長(zhǎng)關(guān)系不顯著。結(jié)果如表8第18列所示，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與財(cái)務(wù)困境交互項(xiàng)和控制鏈變動(dòng)在0.?05臨界下顯著正相關(guān)，系數(shù)為3.?56040。上市公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東為了減少上市公司處于金字塔控制鏈層級(jí)中間位置時(shí)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙向蔓延，將上市公司置于金字塔企業(yè)集團(tuán)股權(quán)控制鏈更底層，延長(zhǎng)了金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級(jí)；當(dāng)上市公司處于財(cái)務(wù)困境時(shí)，終極股東延長(zhǎng)股權(quán)控制鏈，可以增加金字塔企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模，獲取緩解上市公司財(cái)務(wù)困境的資金，此舉增長(zhǎng)了金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈層級(jí)。終極股東的掏空動(dòng)機(jī)未變，只是將掏空放到以后。

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.?更換模型檢驗(yàn)。為了減少計(jì)量模型選擇導(dǎo)致的回歸結(jié)果不穩(wěn)健，本文更換模型進(jìn)行固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)按企業(yè)聚類、ols模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表9第20列、第21列、第22列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東控制權(quán)增加控制鏈變動(dòng)，現(xiàn)金流權(quán)減少控制鏈變動(dòng)，與logit回歸結(jié)果基本一致。

2.?替換控制鏈變動(dòng)變量檢驗(yàn)。為了驗(yàn)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文用控制鏈變動(dòng)真實(shí)數(shù)值（real_chainchange）替換控制鏈變動(dòng)數(shù)據(jù)，再次進(jìn)行固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)按企業(yè)聚類和ols回歸驗(yàn)證，結(jié)果如表10第23列、24列、25列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，與logit回歸結(jié)果一致。本文用控制鏈變動(dòng)序列變量（ologit_chainchange）替換控制鏈變動(dòng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行ologit回歸驗(yàn)證，結(jié)果如表10第26列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極股東控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)，終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)顯著負(fù)相關(guān)，與logit回歸結(jié)果一致。

3.??滯后一期自變量?jī)?nèi)生性檢驗(yàn)。為了減少互為因果帶來的研究結(jié)論不穩(wěn)健，研究進(jìn)行了滯后一期自變量檢驗(yàn)。結(jié)果如表11第27列和第28列所示，掏空動(dòng)機(jī)和協(xié)同動(dòng)機(jī)下，滯后一期終極控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)顯著正相關(guān)，滯后一期終極現(xiàn)金流權(quán)與控制鏈變動(dòng)負(fù)顯著，與logit回歸結(jié)果一致，表明研究結(jié)論不存在互為因果內(nèi)生性問題。

4.?工具變量二階段回歸2SLS。二階段回歸結(jié)果如表12第29列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，第一階段內(nèi)生變量終極股東控制權(quán)（controlpower）與其滯后一期行業(yè)均值（l_controlpower）在1%的水平上顯著正相關(guān)，系數(shù)為0.?19712，說明工具變量的選取比較合理。f值為741.?06，大于10，表明該工具變量不是弱工具變量。第二階段回歸結(jié)果如表12第30列所示，掏空動(dòng)機(jī)下，終極控制權(quán)與控制鏈變動(dòng)在0.?1臨界下正顯著，系數(shù)為3.?26639，與logit回歸結(jié)果一致，表明研究結(jié)論不存在內(nèi)生性問題。

四、研究結(jié)論

財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下終極股東控制鏈變動(dòng)研究結(jié)果顯示本文研究結(jié)論也是河南省科技廳軟科學(xué)會(huì)計(jì)專項(xiàng)（項(xiàng)目編號(hào)：232400412034）階段性研究成果之一。

，第一，終極股東是金字塔企業(yè)集團(tuán)控制鏈變動(dòng)的主導(dǎo)。僅僅存在掏空動(dòng)機(jī)，并不能必然導(dǎo)致控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境是激發(fā)終極股東掏空動(dòng)機(jī)下控制鏈變動(dòng)的主要因素。當(dāng)財(cái)務(wù)困境與掏空動(dòng)機(jī)雙疊加時(shí)，終極股東憑借終極控制權(quán)增加了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)式和救助式控制鏈變動(dòng)的概率。第二，一類代理高管因素對(duì)終極股東控制鏈變動(dòng)影響機(jī)理研究發(fā)現(xiàn)，終極股東有了高管助力增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。終極股東沒有了高管的助力，減少了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。財(cái)務(wù)困境是具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東與高管合謀通過控制鏈變動(dòng)鋪設(shè)掏空隧道的誘因。第三，二類代理股東因素對(duì)控制鏈變動(dòng)影響的內(nèi)在機(jī)理研究發(fā)現(xiàn)，具有掏空動(dòng)機(jī)的終極股東會(huì)通過控制鏈變動(dòng)增強(qiáng)資金侵占能力，且不會(huì)因財(cái)務(wù)困境呈現(xiàn)顯著差異。具有掏空動(dòng)機(jī)且財(cái)務(wù)困境小的樣本中，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東面對(duì)高資產(chǎn)負(fù)債率的上市公司，增加了鋪設(shè)掏空隧道的控制鏈變動(dòng)。第四，擴(kuò)展研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)困境和掏空動(dòng)機(jī)雙疊加下，現(xiàn)金流權(quán)高的終極股東通過延長(zhǎng)控制鏈阻斷財(cái)務(wù)困境企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)傳遞和通過延長(zhǎng)控制鏈增加內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模救助困境中的上市公司。

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Research?on?the?Change?of??Ultimate?Shareholders?Control?Chain?under

the?Superposition?of??Financial?Distress?and?Tunneling?Motivation

WANG?Xiao-yan1，2

（1.School?of?Economics?and?Management，?Northwest?University，?Xian?710069，China;

2.?School?of?Management?and?Economics，?North?China?University?of?Water?Resources?and

Electric?Power，?Zhengzhou?450046，China）

Abstract：?This?paper?takes?the?control?chain?changes?of?pyramid?enterprise?groups?as?the?research?object，?studies?the?impact?of?the?principal-agent?problem?arise?from?the?change?of?ultimate?shareholder?control?chain?under?tunneling?motivation.?The?results?show?that?the?ultimate?shareholder?is?the?leading?factor?in?the?change?of?control?chain?of?pyramid?enterprise?group.?The?perspective?of?executive?factor，?when?financial?distress?and?tunneling?motivation?are?ovelaped，?the?ultimate?shareholder?with?the?help?of?executives?increases?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?At?the?same?time，?without?the?assistance?of?executives，?it?reduces?the?change?of?control?chain?for?the?laying?of?tunneling.?Financial?distress?is?the?incentive?for?the?ultimate?shareholder?to?collude?with?executives??laying?tunneling?through?the?change?of?control?chain?under?the?tunneling?motivation.?From?the?perspective?of?the?shareholder?factor，?the?ultimate?shareholders?meeting?with?tunneling?motivation?enhances?the?ability?of?capital?occupation?through?the?change?of?control?chain，?and?will?not?show?significant?differences?due?to?financial?distress.?The?ultimate?shareholders?with?tunneling?motivation?and?high?cash?flow?right?have?significant?control?chain?change?when?the?asset?liability?ratio?is?high.?When?financial?distress?and?tunneling?motivation?overlap，?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?give?up?the?control?chain?change?of?tunneling?when?listed?companies?asset?liability?ratio?is?high.Further?research?shows?that?the?ultimate?shareholders?with?high?cash?flow?rights?prefer?to?extend?the?control?chain?under?the?superposition?of?financial?distress?and?tunneling?motivation.

Key?words：?ultimate?shareholder;?change?of?control?chain;?hollowing?out?motive

（責(zé)任編輯：周正）