徐光華 任欽 錢明

【摘要】生態(tài)文明建設(shè)理念不斷深入人心， ESG作為企業(yè)綠色發(fā)展和長期價值創(chuàng)造的關(guān)鍵， 受到學術(shù)界的關(guān)注。本文基于2015 ～ 2020年A股上市公司數(shù)據(jù)， 考察宏觀經(jīng)濟政策不確定性對微觀企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。結(jié)果表明， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有負向影響。具體而言， 經(jīng)濟政策不確定性加劇了信息不對稱， 導致企業(yè)面臨更強的融資約束和更低的風險承擔水平， 進而減少ESG投入以規(guī)避風險和資源的雙重壓力。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)管理者可以通過獲取政府支持以及迎合投資者情緒來有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響， 而這種負向影響在行業(yè)景氣度較低的企業(yè)中會更加突出。

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟政策不確定性；ESG；融資約束；風險承擔

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）11-0151-10

一、 引言

近年來， 碳達峰、 碳中和以及生態(tài)文明建設(shè)的理念不斷深入人心。越來越多的投資者、 消費者和政府等利益相關(guān)者要求企業(yè)在更大的范圍內(nèi)對社會環(huán)境負責。早在1992年， 聯(lián)合國環(huán)境規(guī)劃署金融倡議（United Nations Environment Programme Finance Initiative，UNEPFI）就提到： 希望金融機構(gòu)能把環(huán)境、 社會和公司治理（Environmental，Social and Governance，ESG）因素納入決策過程①。隨著利益相關(guān)者需求的變化， 投資者逐漸在投資選擇中強調(diào)勞工權(quán)益、 商業(yè)道德和環(huán)境保護等問題。ESG作為融合環(huán)境、 社會和公司治理的決策理念， 已然成為衡量企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵指標。根據(jù)聯(lián)合國責任投資原則組織（Principles for Responsible Investment，PRI）統(tǒng)計， 截至2022年6月底， 全球已有超5000家機構(gòu)加入PRI， 其中我國有188家， 承諾將ESG納入投資決策， 促進可持續(xù)發(fā)展。

ESG實踐強調(diào)企業(yè)商業(yè)利益和社會環(huán)境責任的同步發(fā)展， 可以為企業(yè)創(chuàng)造長期價值， 具有典型的外部性特征。而企業(yè)積極從事ESG實踐能獲得更高的財務績效（Lee等，2016；Nollet等，2016）、 更低的融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）， 消減投資者對企業(yè)盈余管理的負面感知， 進一步提升企業(yè)聲譽（Martínez-Ferrero等，2016）。企業(yè)作為ESG理念的實施主體， 受到政府、 公眾和投資者的額外關(guān)注。2018年9月， 我國證監(jiān)會修訂的《上市公司治理準則》首次確立了ESG信息披露的基本框架。2022年1月， 上交所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板上市公司自律監(jiān)管指引第2號——自愿信息披露》， 鼓勵科創(chuàng)公司自愿披露ESG信息。盡管如此， 我國關(guān)于ESG的制度還處于探索完善階段， 企業(yè)對于是否進行ESG實踐仍有較大的自由裁量權(quán)。

此外， 企業(yè)管理者在制定戰(zhàn)略決策的過程中， 需要統(tǒng)籌評估來自市場、 行業(yè)以及企業(yè)本身的各種相關(guān)因素。當企業(yè)內(nèi)外部存在多種不確定性時， 基于獲取的有限信息， 管理者往往會權(quán)衡利弊， 以做出當前認為最優(yōu)的選擇。胡劉芬（2022）就發(fā)現(xiàn)企業(yè)在面對經(jīng)濟政策帶來的不確定性時， 會模仿同伴企業(yè)的決策來做出判斷。而經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)無法確切預知現(xiàn)行經(jīng)濟政策是否、 何時以及如何變動（Gulen和Ion，2016）。并且這種不可預測性帶來的影響較為廣泛， 不僅會導致整體物價水平下降、 需求減少（Born和Pfeifer，2014； 許志偉和王文甫， 2019）， 還會縮減企業(yè)的投資規(guī)模、 加劇融資約束、 抑制創(chuàng)新研發(fā)（樊霞等，2020；黃虹等，2021；謝喬昕和張宇，2022）。

因此， 為了避免可能受到的不利影響， 企業(yè)會采取各種措施以應對不確定性風險。其中， 社會責任被認為是降低風險的戰(zhàn)略工具（王永海和郝曉敏，2022）， 能夠為企業(yè)提供來自利益相關(guān)者的網(wǎng)絡(luò)資源（陽鎮(zhèn)等，2021）。而ESG 作為融合了社會責任的綜合性評價體系， ESG表現(xiàn)良好的企業(yè)越發(fā)受到投資者的青睞（Barko等，2021）。根據(jù)全球可持續(xù)投資聯(lián)盟（Global Sustainable Investment Alliance，GSIA）的報告數(shù)據(jù)， 截至2020年底， 全球ESG戰(zhàn)略投資已躍升至35.3萬億美元②。此外， 社會環(huán)境貢獻也將有助于企業(yè)獲得政府支持（陳曉等，2019）?？梢姡?經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)面臨的融資困境和決策難題， 似乎能在ESG優(yōu)異表現(xiàn)背后的充裕資源渠道上得到補償。但同時不可否認， ESG實踐覆蓋面廣、 資源需求多， 并要求企業(yè)管理者在決策判斷時進行綜合考量。對此， 企業(yè)是會選擇ESG來應對經(jīng)濟政策不確定性的影響， 并將其作為一種隱形的保護機制， 還是會認定ESG是損耗企業(yè)資源的不必要行為？值得注意的是， 已有研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟政策不確定性較高時， 企業(yè)會提高披露社會責任信息的意愿（邱吉福等，2019；王永海和郝曉敏，2022）， 但缺乏對企業(yè)ESG實踐的進一步思考。因此， 本文對這一問題的探討將有助于探究企業(yè)ESG行為選擇的外部動機。

針對以上問題， 本文選取2015 ～ 2020年滬深兩市A股上市公司為研究對象， 探究經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有負向影響。在經(jīng)濟政策不確定性的壓力下， 企業(yè)并沒有將ESG作為一種保護機制， 而是將其置于次要位置。同時， 本文通過機制分析證實了經(jīng)濟政策不確定性會加劇信息不對稱， 導致企業(yè)面臨更強的融資約束和更低的風險承擔水平， 進而減少ESG的投入。進一步分析發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)管理者可以通過獲取政府支持以及迎合投資者情緒來有效緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響， 而這種負向影響在行業(yè)景氣度較低的企業(yè)中更加顯著。

本文可能存在的貢獻有： 第一， 目前學者們基于不同視角研究了企業(yè)ESG的經(jīng)濟后果（Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel，2019；Lee等，2016；李井林等，2021； 曉芳等，2021）， 在前因的研究上卻比較缺乏， 主要集中于企業(yè)內(nèi)外部驅(qū)動力， 包括外部制度監(jiān)督和投資者參與（Barko等，2021；Filatotchev和Bakajima，2014）、 內(nèi)部管理者特征和行為（Ahn， 2020； Burke， 2021）。本文從宏觀視角出發(fā)， 研究經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)ESG表現(xiàn)之間的關(guān)系， 將有助于豐富關(guān)于ESG的前因研究。第二， 本文檢驗了信息不對稱下經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的資源和風險雙渠道影響， 拓寬了外部宏觀因素對微觀企業(yè)ESG行為的影響路徑。同時， 發(fā)現(xiàn)外部投資者和政府支持能夠有效緩解宏觀環(huán)境變化對微觀企業(yè)發(fā)展決策的牽制作用， 進一步考慮了中觀行業(yè)的影響， 這為企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展提供了見解性意見。第三， 本文從外部宏觀的經(jīng)濟政策出發(fā)， 認為不確定的外部環(huán)境導致的信息多元， 增強了信息不對稱帶來的風險判斷偏差， 從而影響到企業(yè)的ESG行為。這也延伸了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)行為的影響研究。

二、 文獻綜述

（一）經(jīng)濟政策不確定性相關(guān)研究

宏觀上來看， 經(jīng)濟政策不確定性上升導致社會總產(chǎn)出和物價水平顯著下降， 從而表現(xiàn)出負向需求沖擊（Born和Pfeifer，2014；許志偉和王文甫，2019）。卜林等（2021）發(fā)現(xiàn)這種不確定風險會對匯率價格波動產(chǎn)生影響， 沖擊本幣匯率。此外， 還會加劇資本市場的波動性， 引發(fā)股價崩盤（Pastor和Veronesi，2012）。

而在微觀上， 經(jīng)濟政策不確定性會影響企業(yè)的經(jīng)營決策行為， 尤其是投資行為。黃虹等（2021）就指出這種不確定性會影響企業(yè)的投資規(guī)模和效率， 而企業(yè)管理者出于風險規(guī)避的考慮， 會傾向于效仿同行企業(yè)的行為（胡劉芬，2022）。即在經(jīng)濟政策不確定的環(huán)境下， 企業(yè)風險承擔的意愿會下降（彭濤等， 2021）， 進而減少部分高風險的投資項目。同時， 這種不確定性會提高股票市場的波動率， 加劇外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對稱， 導致投資者減少對企業(yè)的投資（Baker等，2016b；Nagar等，2019）， 還會使銀行產(chǎn)生資產(chǎn)避險行為（鄧偉等，2022）。而這就加劇了企業(yè)的外部融資約束， 使企業(yè)管理者對現(xiàn)有資源的判斷發(fā)生改變， 促使管理者審慎地運用有限的資源， 減少高投入的投資活動， 進而抑制企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)（樊霞等，2020；謝喬昕和張宇，2022）。但陽鎮(zhèn)等（2021）表示， 企業(yè)社會責任能夠作為經(jīng)濟政策不確定下的戰(zhàn)略競爭工具， 為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新提供資源。因此， 當經(jīng)濟政策不確定時企業(yè)履行社會責任的程度也更高（王永海和郝曉敏，2022）。盡管如此， 邱吉福等（2019）也指出經(jīng)濟政策不確定性可以提高企業(yè)社會責任信息披露的意愿和水平， 但無法確認企業(yè)是否如實履行了社會責任。

此外， 部分研究還發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性上升會促使企業(yè)增加金融資產(chǎn)的持有量（郭胤含和朱葉，2020）和非生產(chǎn)性支出（于文超等，2022）， 還會提高企業(yè)的短債長用水平（李增福等，2022）， 抑制管理者過度自信（武翰章和劉維奇，2021）。

（二）ESG相關(guān)研究

ESG是融合了環(huán)境、 社會和公司治理三道主要道德經(jīng)濟支柱的綜合性投入， 并強調(diào)氣候變化、 溫室氣體排放、 人權(quán)保護、 股東權(quán)利和內(nèi)部控制等問題（Billio等，2021）。ESG增加了企業(yè)的環(huán)境績效壓力， 拓寬了公司治理的范圍， 引導企業(yè)攜手利益相關(guān)者參與價值創(chuàng)造。

在ESG的學術(shù)研究中， 部分學者認為企業(yè)受到外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部管理者特征的驅(qū)動， 進而傾向于進行ESG實踐。在外部監(jiān)管壓力方面， 主要包括媒體、 制度監(jiān)管以及利益相關(guān)者的要求。Filatotchev和Nakajima（2014）指出， 企業(yè)面臨著復雜的多方制度壓力和利益相關(guān)者的要求， 這些壓力和要求轉(zhuǎn)化為不同形式的企業(yè)層面的社會責任參與。比如， 一部分投資者會要求其所投資的公司改善ESG實踐（Barko等，2021）。并且， 機構(gòu)投資者越來越有興趣根據(jù)ESG標準進行投資（Bauckloh等，2023）。這不可避免地促使管理者將注意力轉(zhuǎn)移到企業(yè)的ESG表現(xiàn)上。在內(nèi)部管理者特征方面， 企業(yè)ESG實踐會受到參與制定和決策過程的管理者的選擇、 動機和價值觀的影響。Ahn（2020）研究了CEO注意力廣度對可持續(xù)性績效的影響， 發(fā)現(xiàn)CEO注意力越廣， 企業(yè)可持續(xù)性績效越好。此外， Crifo等（2019）還表示高比例的內(nèi)部董事也能有效提升企業(yè)的ESG績效。同時， 部分公司董事會可能會將關(guān)于企業(yè)ESG的不良報道歸因于CEO的行為（Burke，2021）?；诖?， 公司逐漸將ESG加入考評體系， 與高管薪酬掛鉤， 以提升ESG實踐的內(nèi)部積極性（Al-Shaer和Zaman，2019）。而這也促發(fā)了企業(yè)更多造福社會和環(huán)境的舉措。

關(guān)于ESG的經(jīng)濟效益， 短期來看， 學術(shù)界側(cè)重于強調(diào)ESG表現(xiàn)與披露對公司財務績效的積極影響， 以及ESG投資組合的表現(xiàn)。部分研究證實了ESG實踐與企業(yè)財務績效的正相關(guān)關(guān)系， 認為積極從事可持續(xù)實踐、履行環(huán)境和社會責任的公司具有更好的財務業(yè)績（Lee等，2016；Nollet等，2016）。但Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel（2019）以拉丁美洲的企業(yè)為研究對象， 卻發(fā)現(xiàn)ESG評分與企業(yè)財務業(yè)績之間的關(guān)系在統(tǒng)計學上是顯著負相關(guān)的。并且， 隨著ESG可持續(xù)性報告越來越得到利益相關(guān)者的重視， ESG信息披露降低了企業(yè)的可操控性盈余水平（Martínez-Ferrero等，2016；Rezaee和Tuo，2017）， 這對投資者和企業(yè)報告的可信度來說越發(fā)重要。此外， 良好的ESG表現(xiàn)還能降低企業(yè)的融資成本（邱牧遠和殷紅，2019）、 審計收費（曉芳等，2021）， 以及提升企業(yè)市場價值（Aureli等，2020；王波和楊茂佳，2022）。而從長期來看， 可持續(xù)性關(guān)注當前行為對未來社會環(huán)境的影響， 反映了利益相關(guān)者在責任、 透明度和信息披露方面的期望。Grewal等（2019）表示， 涉及ESG績效的非財務信息披露能夠給公司帶來良好的市場反應， 因為良好的環(huán)境信息逐漸作為一種潛在資源而存在（Bocquet等， 2017）。李井林等（2021）也證實ESG投資可以為投資者提供顯著的投資收益， 改善企業(yè)績效、 提升創(chuàng)新水平?？梢?， 環(huán)境社會責任已經(jīng)成為產(chǎn)品創(chuàng)新的關(guān)鍵驅(qū)動因素（Murcia， 2020）， 能夠為企業(yè)創(chuàng)造長期價值（Flammer等，2019）。

（三）文獻述評

綜合已有文獻可以發(fā)現(xiàn)： 首先， 目前ESG在學術(shù)界屬于較新的領(lǐng)域， 已有研究大多關(guān)注其經(jīng)濟后果， 包括短期的財務績效、 融資成本和審計收費等， 以及長期的價值創(chuàng)造。但對驅(qū)動企業(yè)進行ESG實踐的前因研究還比較缺乏， 已有研究集中于微觀視角下的企業(yè)外部監(jiān)管壓力和內(nèi)部管理者特征， 鮮有學者基于宏觀層面考察驅(qū)動企業(yè)ESG實踐的內(nèi)外部動機。其次， 目前關(guān)于經(jīng)濟政策不確定性的研究發(fā)現(xiàn)， 其不僅對宏觀經(jīng)濟存在影響， 對微觀企業(yè)行為的影響也十分廣泛。已有研究認為， 經(jīng)濟政策不確定性能促進企業(yè)履行社會責任， 但是對于具有更強綜合性的ESG， 尚未有研究討論經(jīng)濟政策不確定性是否會促進企業(yè)進行ESG實踐。因此， 在宏觀經(jīng)濟政策不確定性日趨增長的環(huán)境下， 面對具有選擇性的ESG問題， 企業(yè)管理者在多大程度上自愿進行ESG實踐， 是本文探究的主要問題。

三、 理論分析與研究假設(shè)

從ESG投入來看， 其包含了企業(yè)在環(huán)境、 社會、 公司治理等多方面的綜合性投入， 能夠為企業(yè)帶來更多的環(huán)境社會效益。一般來說， 公司的經(jīng)營活動由管理層進行決策與判斷。而經(jīng)濟政策不確定性帶來了負向需求沖擊（許志偉和王文甫，2019）， 消費者市場需求的減少使得企業(yè)銷售業(yè)績下滑。這提高了企業(yè)高管對未來損失的預期， 認為企業(yè)可能會面臨一定的經(jīng)營困境。此時， 企業(yè)管理者會重點關(guān)注如何提高財務業(yè)績、 穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流量， 而ESG具有環(huán)境社會效益明顯高于經(jīng)濟效益的特點， 使得其成為管理者優(yōu)先放棄的選項。同時， 宋全云等（2019）指出， 經(jīng)濟政策不確定性升高， 銀行“自我保險”的動機會增強， 企業(yè)的銀行貸款成本也隨之增加。當經(jīng)濟政策不確定性上升時， 銀行難以準確評估企業(yè)未來的發(fā)展可持續(xù)性， 進而影響到銀行對企業(yè)的貸款等政策， 多變的貸款信息帶來企業(yè)信息處理判斷的偏差， 使得企業(yè)面臨更高的融資門檻（邱吉福等， 2019）。此外， 經(jīng)濟政策不確定性還會提升資本市場信息不對稱程度， 降低股價信息含量（王建新和丁亞楠， 2022）， 導致信息越發(fā)缺失或混亂。這使得外部投資者僅憑財務數(shù)據(jù)難以決策， 投資情緒低迷， 并傾向于選擇更謹慎的投資行為， 從而提高企業(yè)從資本市場融資的難度， 加劇企業(yè)融資約束。而ESG包含了企業(yè)在環(huán)境、 社會、 公司治理等多方面的綜合性投入， 需要占用企業(yè)本就不多的資源。因此， 在有限的資源下， 企業(yè)管理者會更傾向于投資短期獲益較高的項目（Baker等，2016b）， 而不是進行ESG實踐， 以避免外部融資約束與企業(yè)經(jīng)營困境疊加而造成的雙重不利影響。

從ESG回報來看， 其是一種隱性的、 長期的、 不直接的回報。在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)高度發(fā)展的時代， 信息作為一種極為重要的資源， 管理者能否對外部信息進行準確識別， 會影響企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略。但經(jīng)濟政策不確定性上升會導致企業(yè)面臨的外部宏觀環(huán)境發(fā)生改變， 即在經(jīng)濟政策頻繁變動以及政策實施過程中面臨的不確定性因素的沖擊下， 外部充斥著大量繁雜多元的信息， 這增加了管理者對外部信息篩選的難度。在有效信息缺乏的情況下， 管理者對未來的判斷可能出現(xiàn)偏差（黃虹等，2021）， 認為企業(yè)未來發(fā)展存在較高的不確定性。而面對這種不確定性， 企業(yè)的風險承擔意愿會減弱（彭濤等，2021）， 此時企業(yè)往往會“隨波逐流”， 傾向于做出隨大流式的投資決策， 對高風險投資產(chǎn)生抵觸行為。而ESG屬于隱性且回報周期長的投資， 具有較高的潛在回報風險。盡管有研究認為對ESG的投入屬于提前支付的“保險費”， 能夠降低企業(yè)未來的經(jīng)營風險（Broadstock等，2021）， 但不可否認的是， 在外部不確定性信息的沖擊下， ESG回報周期長且不直觀的特征促使管理者謹慎權(quán)衡ESG的效益和回報周期， 甚至部分管理者并不認為能快速獲得同等的回報。因此， 外部高不確定性導致他們盡可能規(guī)避風險、 注重短期獲益， 從而選擇不作為或減少ESG投入， 但同時注重信息披露以滿足政府在綠色發(fā)展方面的要求。邱吉福等（2019）就證實了在經(jīng)濟政策不確定的情況下， 企業(yè)更愿意進行社會責任信息披露。由此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 當其他情況一定時， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有負向影響。

四、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2015 ～ 2020年我國滬深兩市A股上市公司為初始樣本， 并對其進行如下處理： （1）剔除ST、 ?ST的公司樣本； （2）剔除金融保險類公司樣本； （3）剔除上市當年的觀測值； （4）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本； （5）為避免極端異常值對研究結(jié)論造成偏差， 對所有連續(xù)型變量進行雙側(cè)1%的Winsorize縮尾處理。經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)來源于www.policyuncertainty.com， ESG表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫， 其他數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理均通過Stata15.0完成。

（二）變量定義

1. 解釋變量： 經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。本文采用Baker等（2016a）編制的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)來衡量經(jīng)濟政策不確定性。該指數(shù)基于中國香港《南華早報》新聞報道內(nèi)容構(gòu)建， 由斯坦福大學與芝加哥大學聯(lián)合發(fā)布， 能較好地反映我國不同月份經(jīng)濟政策不確定程度的大小。參考胡劉芬（2022）的研究， 本文取每個自然年度十二個月指數(shù)的算術(shù)平均值再除以100作為當年的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)， 數(shù)值越大表明該年度經(jīng)濟政策不確定性越高。

2. 被解釋變量： 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）。本文采用華證ESG評價體系的評級結(jié)果衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)， 華證ESG評價體系共分為九檔， 因此本文采用九分制對企業(yè)ESG表現(xiàn)進行賦分， 分數(shù)越高代表企業(yè)ESG表現(xiàn)越好。

3. 控制變量。根據(jù)已有研究（胡劉芬， 2022； 邱吉福等， 2019； 王永海和郝曉敏， 2022）， 本文選取了如下控制變量： 企業(yè)規(guī)模（Size）、 上市年限（Time）、 融資成本（Cost）、 負債水平（Lev）、 每股收益（EPS）、 經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）、 固定資產(chǎn)占比（PPE）、 董事會規(guī)模（Board）和高管薪酬激勵（Gpay）等。同時， 本文還控制了企業(yè)個體虛擬變量。由于經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)是年度數(shù)據(jù)， 每一年所有樣本企業(yè)對應的EPU值相同， 年份虛擬變量與EPU存在嚴重共線性， 因此本文沒有控制年份啞變量， 而是加入宏觀經(jīng)濟層面的變量經(jīng)濟增長速度（GDP）以控制時間因素對實證結(jié)果的影響（Gulen和Ion， 2016）。具體變量定義如表1所示。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響， 本文構(gòu)建了如下回歸模型：

ESGit=β0+β1EPUt+∑Controlsit+θi+εit （1）

其中： 下角標i代表企業(yè)， t代表年份； ESGit為企業(yè)ESG表現(xiàn)； EPUt為經(jīng)濟政策不確定性； Controlsit為一系列控制變量； θi為公司固定效應； εit為隨機干擾項。根據(jù)H1， 當經(jīng)濟政策不確定性上升時， 企業(yè)會減少對ESG的投入， 預期β1為負值。

五、 實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表2展示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在樣本企業(yè)中， 企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的標準差為1.18， 而且該數(shù)值與其均值（6.445）相差較大， 說明不同企業(yè)的ESG表現(xiàn)差異較大。經(jīng)濟政策不確定性（EPU）的最大值為7.919， 最小值為1.813， 標準差為2.172， 表明樣本年度經(jīng)濟政策不確定性變動較大， 波動明顯。在控制變量中， 上市年限（Time）的極差接近3， 上市時間越長的企業(yè)， 在資源存量配置和信息獲取方面更具決斷力和經(jīng)驗值， 進行ESG實踐的可能性越大。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流（Cash）的最小值（-0.801）和最大值（0.720）可以看出， 不同的企業(yè)在經(jīng)營活動現(xiàn)金流方面差異較大， 也說明了企業(yè)在經(jīng)營活動資金運轉(zhuǎn)和財務狀況方面的差異性。經(jīng)濟增長速度（GDP）的最小值為2.3， 最大值為6.9， 由此可以看出各年宏觀經(jīng)濟增長速度差異較大。

同時， 本文對主要變量進行了相關(guān)性分析（限于篇幅，結(jié)果未列示）。結(jié)果顯示， 在單變量檢驗中經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）顯著負相關(guān)（P<0.01）。但企業(yè)ESG表現(xiàn)受到多種因素的影響， 兩者之間的具體關(guān)系需控制其他變量后進行進一步分析?？刂谱兞恐?， 融資成本（Cost）和企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）顯著負相關(guān)， 一定程度上說明企業(yè)在ESG方面的投入受到融資約束的影響。而經(jīng)濟增長速度（GDP）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）顯著正相關(guān)， 說明外部宏觀經(jīng)濟的良好發(fā)展會促進企業(yè)的ESG實踐。

（二）主效應回歸分析

表3報告了經(jīng)濟政策不確定性（EPU）與企業(yè)ESG表現(xiàn)（ESG）的回歸結(jié)果。其中， 第（1）列未加入控制變量， 第（2）列僅加入企業(yè)層面的控制變量， 第（3）列加入了宏觀層面的控制變量。三列結(jié)果均顯示經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)ESG表現(xiàn)負相關(guān)， 并通過了1%的顯著性水平檢驗， H1得證。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因可能是： 管理者在決策判斷時， 由于外部經(jīng)濟政策不確定性導致的信息多元加劇了信息不對稱程度， 進而對未來的預期降低； 同時由于融資成本的提高， 企業(yè)管理者為了規(guī)避風險， 減少了在ESG方面的投入。

（三）機制檢驗

由基準回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)， 經(jīng)濟政策不確定性顯著地降低了企業(yè)ESG表現(xiàn)。那么， 其傳導機制是什么呢？根據(jù)前文的理論推導， 本文將從融資約束和風險承擔兩個渠道來進行分析。參照于蔚等（2012）、 馬述忠和房超（2021）、 李建明和羅能生（2020）的研究， 通過調(diào)節(jié)效應檢驗經(jīng)濟政策不確定性通過融資約束（風險承擔）影響企業(yè)ESG表現(xiàn)的作用機制。首先， 檢驗經(jīng)濟政策不確定性上升對企業(yè)面臨的融資約束（風險承擔）的影響； 其次， 以交互項的形式檢驗經(jīng)濟政策不確定性帶來的融資約束（風險承擔）變化所形成的經(jīng)濟效益的差異。具體的檢驗模型如下：

其中， FC_KZit為融資約束， 本文采用KZ指數(shù)進行衡量。參考Baker等（2003）的研究， 去掉Tobin Q這一因子， 使用李君平和徐龍炳（2015）在中國市場下構(gòu)建的四因子KZ指數(shù)來衡量企業(yè)面臨的融資約束。KZ指數(shù)越大， 表明企業(yè)融資約束程度越高。RTit為風險承擔， 參考張敏等（2015）的研究， 本文采用股票回報率的波動性來衡量企業(yè)的風險承擔（RT）， 通過企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率在5年內(nèi)（t-2 ～ t+2年）的標準差進行衡量， 經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的股票回報率等于企業(yè)當年股票回報率減去當年該企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)股票回報率的平均值。

表4報告了機制檢驗的回歸結(jié)果。其中， 第（1）列中EPU的系數(shù)在5%的水平上顯著為正， 說明經(jīng)濟政策不確定性上升會使企業(yè)面臨更高程度的融資約束。而第（2）列中FC_KZ×EPU的系數(shù)顯著為負， 表明與融資約束水平較低的企業(yè)相比， 在高融資約束水平的企業(yè)中， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向作用更顯著。第（3）列中EPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 表明經(jīng)濟政策不確定性越高， 企業(yè)風險承擔水平越低。而第（4）列中RT×EPU的系數(shù)顯著為負， 表明企業(yè)面臨的股票回報率波動性越大， 風險感知越強， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向作用就越顯著。

（四）內(nèi)生性檢驗

為減少反向因果可能導致的內(nèi)生性問題， 本文采用解釋變量滯后和工具變量法進行檢驗。首先， 對模型（1）中的解釋變量經(jīng)濟政策不確定性進行滯后一期處理并重新回歸， 結(jié)果如表5第（1）列所示。第（1）列中EPU的系數(shù)仍在1%的水平上顯著為負， 與前文結(jié)論保持一致。

其次， 本文選取滯后兩個月的美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（USEPU）作為工具變量， 進行2SLS估計（王義中和宋敏，2014）， 表5報告了工具變量的檢驗結(jié)果。第（2）列為第一階段回歸結(jié)果， USEPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為正。同時， 工具變量檢驗結(jié)果顯示， 工具變量與解釋變量高度相關(guān)， 且不存在弱工具變量和模型識別不足問題， 說明工具變量的選擇是合適的， 與王永海和郝曉敏（2022）的研究結(jié)果一致。第（3）列為第二階段回歸結(jié)果， EPU的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 與基準回歸結(jié)果一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1. 考慮時間效應。在基準回歸中， 雖然本文通過在控制變量中加入宏觀層面的變量來緩解由于未控制時間固定效應而可能導致的遺漏變量問題， 但只選取了單一宏觀變量GDP同比增長率。因此， 本文進一步考慮替換和增加宏觀變量進行穩(wěn)健性檢驗， 選取經(jīng)濟景氣指數(shù)（MECI）和居民消費價格指數(shù)（CPI）進行回歸， 結(jié)果如表6所示?？梢?， 無論是替換還是增加宏觀變量， 基準回歸結(jié)果依然成立。

2. 經(jīng)濟政策不確定性的重新構(gòu)建。由于經(jīng)濟政策不確定性原始數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)， 而本文主要使用的是企業(yè)年度數(shù)據(jù)， 為防止月度指數(shù)轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)的測量誤差， 本文采用Baker等（2016a）提供的月度指數(shù)的幾何平均數(shù)再除以100重新計算經(jīng)濟政策不確定性（EPU_g）?；貧w結(jié)果如表7第（1）列所示， EPU_g的系數(shù)在1%的水平上顯著為負， 研究結(jié)論不變。

3. 經(jīng)濟政策不確定性的度量誤差。本文基準回歸中的經(jīng)濟政策不確定性采用Baker等（2016a）基于《南華早報》構(gòu)建的指數(shù)， 可能存在單一報紙信息來源的指標測算誤差。因此， 本文基于郭胤含和朱葉（2020）的研究， 選取Davis等（2019）基于《人民日報》和《光明日報》的關(guān)鍵詞搜索而構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)做進一步的穩(wěn)健性檢驗。同時， 采用算術(shù)平均和幾何平均的方法轉(zhuǎn)化為年度指數(shù)， 分別構(gòu)建兩種全新的指標DAEPU和DAEPU_g?；貧w結(jié)果如表7第（2）和（3）列所示， DAEPU和DAEPU_g的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負， 與基準回歸結(jié)果保持一致。

六、 進一步分析

（一）基于資源渠道差異的檢驗

如前文所述， 經(jīng)濟政策不確定性的上升導致市場參與方之間信息不對稱加劇， 企業(yè)融資難度增加， 企業(yè)ESG實踐的能動性也隨之減弱。而資本市場是企業(yè)融資的主要渠道， 其中投資者特質(zhì)將直接影響企業(yè)融資的難易程度。從投資者角度來說， 在我國資本市場中， 個人投資者占比較高。與機構(gòu)投資者相比， 個人投資者更易受損失厭惡等心理偏差的影響， 進而產(chǎn)生非理性投資行為。同時， 在經(jīng)濟政策不確定性的影響下， 投資者難以有效預測未來發(fā)展趨勢， 這將顯著增加投資者非理性投資的可能性。相比于企業(yè)管理者， 投資者處于信息劣勢方， 經(jīng)濟政策不確定性導致的信息噪聲加劇了投資者非理性情緒的擴散（羅琦和羅洪鑫， 2018）。當投資者認為不確定性將引導經(jīng)濟向“壞”的方向發(fā)展時， 就會引發(fā)風險厭惡的心理， 進而產(chǎn)生對股票交易的消極情緒。因此， 相較于高漲的非理性情緒， 低迷的投資者情緒將會導致市場流動性不足， 促使企業(yè)面臨更大的融資困境， 加重企業(yè)管理者由于融資約束而降低ESG投入的資源擔憂。

此外， 從政府支持的角度來看， 政府正大力鼓勵企業(yè)披露ESG報告， 政府支持一直是我國政府干預產(chǎn)業(yè)發(fā)展的有效措施， 更是企業(yè)資源難能可貴的獲取渠道。在經(jīng)濟政策不確定性不斷上升的環(huán)境下， 企業(yè)普遍存在融資約束， 加之經(jīng)濟走勢不明朗， 使得企業(yè)無法維持穩(wěn)定的收益。此時則需要依靠外部力量， 即獲取來自政府的外部補助資源作為企業(yè)內(nèi)部資源短缺的補充（Guo等，2016）。政府補助是政府借用各種財政政策來保證資源有效配置的手段， 其給予企業(yè)資金或資產(chǎn)類的資源支持， 由此帶來的現(xiàn)金流能夠降低企業(yè)的融資成本（李姝和謝曉嫣，2014）。同時， 政府補助還具有信號傳遞效應， 能有效提高企業(yè)資源的可得性。在信息不對稱的情況下， 獲得政府補助能夠向外部發(fā)出“官方認證”的積極信號（郭玥，2018；楊洋等，2015）， 即政府釋放的信號是對企業(yè)的認可。當投資者接收到這種利好投資的信號時， 基于對政府評估的信任， 就會優(yōu)先選擇投資獲得政府支持的企業(yè)（王剛剛等，2017）。因此， 政府補助作為企業(yè)重要的外部資源， 能夠?qū)ζ渌Y源起到引導作用， 進而為企業(yè)爭取更多的社會資源， 減輕融資壓力， 緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響。

為檢驗上述投資者非理性情緒和政府支持是否能夠緩解經(jīng)濟政策不確定性給企業(yè)管理者帶來的資源擔憂， 從而影響企業(yè)的ESG表現(xiàn)， 本文在模型（1）的基礎(chǔ)上加入交乘項Sentitl（swbit）×EPU， 構(gòu)建了如下模型：

ESGit=β0+β1EPUt+β2Sentit（Subit）+β3Sentit（Subit）×EPUt+∑Controlsit+θi+εit （4）

其中， Sentit為投資者情緒， 基于楊松令等（2021）的研究， 通過分解Tobin Q得到其中非理性定價的部分來構(gòu)建公司層面的投資者情緒代理變量。將Tobin Q對凈資產(chǎn)收益率、 營業(yè)收入增長率、 企業(yè)規(guī)模、 資產(chǎn)負債率進行分行業(yè)回歸得到的擬合值與實際值的差額， 即殘差作為投資者情緒的代理變量。Subit為政府補助， 由于企業(yè)在ESG方面的投入屬于綜合性投入， 基于楊國超等（2017）的研究， 本文采用企業(yè)財務報表附注中當期政府補貼總額的自然對數(shù)來衡量企業(yè)獲得的政府補助。

表8報告了具體的檢驗結(jié)果。其中， 第（1）列為投資者情緒的影響效果， Sent×EPU的系數(shù)顯著為正， 表明投資者的非理性情緒能夠緩解經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響。即相對于低迷的投資者情緒， 當投資者存在高漲的非理性情緒時， 企業(yè)能夠通過迎合投資者從資本市場獲得資源， 以應對經(jīng)濟政策不確定性上升帶來的風險。第（2）列為政府補助的影響效果， Sub×EPU的系數(shù)顯著為正， 表明處于政府支持行業(yè)的企業(yè)， 能夠通過獲得政府補助以彌補自身資源的不足， 從而減弱經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向作用。

（二）基于行業(yè)景氣差異的檢驗

經(jīng)濟政策不確定性的上升使得外部信息更加冗雜， 在多元不確定信息的充斥下， 企業(yè)管理者很難準確預測行業(yè)未來的發(fā)展趨勢， 產(chǎn)生錯誤判斷的可能性也增大。而這種宏觀層面經(jīng)濟政策的波動通常會通過中觀行業(yè)的供求關(guān)系等變動， 影響到微觀企業(yè)的運營（任澤平和陳昌盛，2012）。行業(yè)景氣度是企業(yè)管理者進行前景預期的基礎(chǔ)。當整個行業(yè)處于低迷階段時， 管理者預計行業(yè)未來走勢不確定性增加， 會提高對整個行業(yè)風險的預判， 進而降低對未來盈利的預期（蔡慶豐等， 2019）。對于所處行業(yè)發(fā)展不景氣的企業(yè)來說， 在經(jīng)濟政策不確定和行業(yè)不景氣的雙重沖擊下， 其面臨的信息不對稱更嚴重， 管理者搜集信息所付諸的精力和成本更多。有效信息不足會導致管理者對未來發(fā)展趨勢產(chǎn)生判斷誤差。為了規(guī)避這種不確定風險， 管理者更傾向于穩(wěn)定企業(yè)經(jīng)營績效， 避免其大幅度偏離市場平均水平， 以此應對外部宏觀經(jīng)濟政策不確定和行業(yè)不景氣雙重風險對企業(yè)生存造成的威脅。這就使得管理者產(chǎn)生“丟卒保車”的想法， 將ESG放在次要位置。但是當行業(yè)景氣度較高時， 企業(yè)管理者預期市場上存在較多的潛在盈利機會， 并認為其能有效降低經(jīng)濟政策波動帶來的不確定性。因此， 在行業(yè)景氣度較高的企業(yè)中， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向作用相對會更弱。

同樣， 為了檢驗上述推論， 本文構(gòu)建了如下模型：

其中， 行業(yè)景氣度采用行業(yè)景氣啞變量（indROEit）和行業(yè)景氣連續(xù)變量（Meddifit）進行衡量?；谘λ?008）、 胡劉芬（2022）的研究， 當行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中值大于該行業(yè)各年度內(nèi)樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的中值時， 行業(yè)景氣啞變量（indROE）取值為1， 否則為0。行業(yè)景氣連續(xù)變量（Meddif）則為行業(yè)凈資產(chǎn)收益率中值與該行業(yè)各年度內(nèi)樣本企業(yè)凈資產(chǎn)收益率中值的差值。

表9報告了具體的檢驗結(jié)果。indROE×EPU和Meddif×EPU的系數(shù)均顯著為正， 與前述推論一致。結(jié)果表明， 企業(yè)所處的行業(yè)景氣度越高， 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響越弱。

七、 結(jié)論與啟示

隨著生態(tài)文明建設(shè)、 綠色發(fā)展理念深入人心， 企業(yè)在環(huán)境、 社會和公司治理方面的表現(xiàn)也備受矚目。因此， 本文基于2015 ～ 2020年A股上市公司年度數(shù)據(jù)， 檢驗了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的影響。研究發(fā)現(xiàn)： 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)具有負向影響。即經(jīng)濟政策不確定性上升加劇了信息不對稱， 導致企業(yè)面臨更強的融資約束和更高的不確定性風險， 因此企業(yè)將具有綜合性、 回報周期長且隱性的ESG投入置于次要位置。進一步探究發(fā)現(xiàn)， 迎合投資者情緒和獲取政府支持能夠緩解企業(yè)的融資約束， 減輕經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)ESG表現(xiàn)的負向影響。同時， 這種負向影響在行業(yè)景氣度較低的企業(yè)中更加顯著。

基于本文研究結(jié)論， 可以得出以下政策啟示： 第一， 宏觀制度層面。政府應充分發(fā)揮“看得見的手”的引導作用， 維持經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性， 并考慮企業(yè)所處行業(yè)特征的異質(zhì)性， 有針對性地制定宏觀經(jīng)濟政策， 提高企業(yè)對外部經(jīng)濟政策的可預期性。同時， 為進一步保障企業(yè)綠色發(fā)展、 疏解企業(yè)資金壓力， 政府可以通過建立相應的補貼制度為企業(yè)營造綠色發(fā)展的融資便利環(huán)境， 激發(fā)企業(yè)ESG實踐的能動性與積極性。第二， 企業(yè)層面。首先， 在經(jīng)濟政策不確定的環(huán)境下， 企業(yè)需要提高管理者捕捉外部信息的能力。尤其是行業(yè)景氣度較低的企業(yè)， 應充分關(guān)注經(jīng)濟政策走勢， 重視利益相關(guān)方的資源， 以滿足企業(yè)的融資需求。其次， 在經(jīng)濟政策不確定的情景下， 企業(yè)管理者的戰(zhàn)略決策更加具有挑戰(zhàn)性。管理者應當充分了解ESG的特征， 在滿足合法性要求的基礎(chǔ)上， 合理分配資源、 調(diào)整公司決策， 以降低企業(yè)可能面臨的經(jīng)營風險。此外， 企業(yè)管理者還需判斷因內(nèi)部資源傾斜和風險規(guī)避而減少ESG投入的決策是否合理， 雖說短期內(nèi)能夠穩(wěn)定業(yè)績， 長期來看卻降低了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力。因此， 企業(yè)管理者需努力提升信息獲取與風險防御能力， 以應對經(jīng)濟政策不確定性導致的信息不對稱和決策偏差， 尋求企業(yè)短期和長期價值之間的平衡發(fā)展。

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