劉彩彩　梁孝東　姜偉

摘要：為探討企業(yè)家信心、投資者信心在新冠肺炎疫情期間對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的不同影響，構(gòu)建了包括兩信心的新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（DSGE），模擬信心變動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊。結(jié)果表明，投資者信心沖擊對(duì)短期宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)具有較好的解釋力，企業(yè)家信心沖擊對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的解釋力更優(yōu)。政府應(yīng)充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控市場(chǎng)供給側(cè)兩大主體的信心因素，合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，結(jié)合企業(yè)家信心和投資者信心作用宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的時(shí)間特征，制定協(xié)同配合的長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)政策。

關(guān)鍵詞：企業(yè)家信心；投資者信心；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；新冠肺炎疫情；DSGE模型

中圖分類號(hào)：F832，F(xiàn)275.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

2020年初爆發(fā)的新冠疫情持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)、涉及范圍廣、影響程度大，加劇了經(jīng)濟(jì)不確定性。企業(yè)家作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的生產(chǎn)者和組織者提供產(chǎn)品和服務(wù)，投資者為生產(chǎn)提供資金供給，兩者直接影響中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)與方向。企業(yè)家信心、投資者信心對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響研究發(fā)現(xiàn)，信心包含未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的信息，信心沖擊類似于總供給沖擊，確實(shí)會(huì)引起經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)［1］。企業(yè)家信心通過(guò)影響公司融資選擇［2］、利率和貨幣增長(zhǎng)率作用于宏觀經(jīng)濟(jì)［3］，通過(guò)增加企業(yè)投資促進(jìn)相關(guān)商品消費(fèi)，從而提升總消費(fèi)率［4］。企業(yè)家信心對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)所產(chǎn)生的不同預(yù)期會(huì)導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)不同程度的波動(dòng)［5-7］，若對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展持悲觀態(tài)度，極端情況下甚至?xí)l(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。股票價(jià)格指數(shù)、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product， GDP）、消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)（Consumer Price Index，CPI）［8］等波動(dòng)均會(huì)對(duì)企業(yè)家信心產(chǎn)生影響。投資者信心與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)互動(dòng)機(jī)制相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，投資者信心一定程度推動(dòng)了資本市場(chǎng)的泡沫演化，引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮可刺破泡沫［9］，從而導(dǎo)致金融危機(jī)。從投資者信心與基金的超額收益角度，發(fā)現(xiàn)CEO信心通告包含對(duì)投資者有價(jià)值的新信息［10］，投資者信心變動(dòng)會(huì)對(duì)股市收益產(chǎn)生影響［11-12］。基金具有較好的投資者情緒識(shí)別能力，投資者信心提高可增加基金的隱形交易以提升基金超額收益［13］。國(guó)際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)［14］、大型自然災(zāi)害［15］均會(huì)對(duì)中國(guó)投資者信心產(chǎn)生影響進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生波動(dòng)。增強(qiáng)投資者信心是資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，但中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策會(huì)通過(guò)增加股權(quán)代理成本打擊投資者信心［16］。結(jié)構(gòu)化新凱恩斯動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型（Dynamic Stochastic General Equilibrium，DSGE）能盡可能多地引入經(jīng)濟(jì)中的各種名義摩擦和實(shí)際摩擦，包含更為豐富的要素信息如基于壟斷競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格粘性假設(shè)研究財(cái)政支出沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)［17］，基于新凱恩斯假設(shè)研究多種稅收政策沖擊對(duì)產(chǎn)出以及私人部門的影響［18］。但鮮有文獻(xiàn)從供給端比較企業(yè)家信心和投資者信心對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊作用的差異。由此，本文從企業(yè)家信心和投資者信心雙重視角出發(fā)，基于微觀經(jīng)濟(jì)理論，構(gòu)建DSGE模型刻畫中國(guó)經(jīng)濟(jì)特征，探討企業(yè)家信心、投資者信心對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響效應(yīng)的表現(xiàn)形式與形成機(jī)理，評(píng)估和優(yōu)選政府消減信心波動(dòng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面影響的政策設(shè)計(jì)，以期為政府決策提供參考。

1 數(shù)據(jù)處理及研究方法

1.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

選用GDP同比增長(zhǎng)率［19］、企業(yè)家信心指數(shù)與投資者信心指數(shù)作為可觀測(cè)因子，時(shí)間跨度為2008年第二季度至2021年第三季度，所有數(shù)據(jù)均源自 Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)。采用X-12方法季節(jié)調(diào)整變量，采用HP濾波法調(diào)整GDP季度數(shù)據(jù)去趨勢(shì)，企業(yè)家信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)采取去均值處理。

1.2 模型構(gòu)建

本文引入企業(yè)家信心和投資者信心作為外部沖擊［20］，構(gòu)建具有金融加速器的新凱恩斯DSGE模型，研究企業(yè)家信心和投資者信心對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。假設(shè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)包括：家庭、企業(yè)、投資者、零售商和政府。其中，家庭通過(guò)提供勞動(dòng)力獲得相應(yīng)工資，一部分用于消費(fèi)，主要從企業(yè)購(gòu)買相應(yīng)消費(fèi)品，消費(fèi)品的購(gòu)買僅限于國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)；另一部分存入銀行等金融中介機(jī)構(gòu)獲取相應(yīng)資本利得。企業(yè)利用自有資本金和所獲投資，購(gòu)買用于生產(chǎn)活動(dòng)的原材料，將生產(chǎn)產(chǎn)品出售給家庭和政府。投資者是國(guó)家資本市場(chǎng)繁榮和發(fā)展的基礎(chǔ)，為整個(gè)市場(chǎng)提供生產(chǎn)所需資金，其投資量的變化對(duì)資本收益率、資產(chǎn)流動(dòng)性以及一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)產(chǎn)生重大影響。零售商從企業(yè)購(gòu)買的批發(fā)產(chǎn)品，通過(guò)差異化包裝和分類零售給家庭。政府作為宏觀調(diào)控部門，依靠稅收、利率等財(cái)政政策和貨幣政策手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

假設(shè)金融加速器影響下的實(shí)際經(jīng)濟(jì)周期模型為均衡借貸的機(jī)構(gòu)，假定風(fēng)險(xiǎn)中性的企業(yè)壟斷競(jìng)爭(zhēng)且有限，每個(gè)企業(yè)存活到下一期的概率為γ，則企業(yè)的預(yù)期壽命為1/（1－γ）。粘性商品價(jià)格下，金融機(jī)構(gòu)之間處于完全同質(zhì)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)。

2 模型參數(shù)估計(jì)

參照已有研究成果［20，22］，賦值模型的部分結(jié)構(gòu)參數(shù)：（1）季度貼現(xiàn)率β為0.99（受約束于穩(wěn)態(tài)下的季節(jié)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率R=β－1）；（2）勞動(dòng)供給彈性η為2.0，季度折舊率δ為0.02；（3）資本的價(jià)格彈性相對(duì)投資的資本比率φ為0.25，對(duì)于調(diào)整成本的合理假設(shè)介于0.0到0.5范圍之間，資本份額α為0.35，家庭勞動(dòng)份額1-α為0.65；（4）假定穩(wěn)態(tài)時(shí)政府支出在總產(chǎn)出比重大約是歷史平均水平值0.17即G/Y=0.17，消費(fèi)支出在總產(chǎn)出比重大約是歷史平均水平值的0.61即C/Y=0.61，投資支出在總產(chǎn)出比重大約是歷史平均水平值0.18即I/Y=0.18，企業(yè)支出在總產(chǎn)出比重大約是歷史平均水平值0.01即Ce/Y=0.01。

參數(shù)選擇隱含三個(gè)穩(wěn)態(tài)情況：（1）風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散Rκ－R等于200個(gè)基點(diǎn)，大約介于優(yōu)惠貸款利率和六個(gè)月國(guó)債利率之間；（2）按年度計(jì)算企業(yè)破產(chǎn)率F大約為3%；（3）資本對(duì)于凈財(cái)富的比例K/N約為2，相當(dāng)于杠桿率為0.5，企業(yè)的季度死亡率為1-γ=0.0272，采取特殊生產(chǎn)變量log為對(duì)數(shù)正態(tài)分布且方差為0.28，合理破產(chǎn)成本評(píng)估得μ=0.12。設(shè)定一個(gè)企業(yè)給定時(shí)期不能改變價(jià)格概率θ=0.75，貨幣政策方程自回歸參數(shù)ρ=0.9，通貨膨脹率的系數(shù)ζ=0.11。

模型對(duì)數(shù)線性化處理后進(jìn)行Bayes估計(jì)（表2）。企業(yè)家信心影響的持續(xù)性為0.978，說(shuō)明企業(yè)家信心影響的持續(xù)性非常高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到企業(yè)家信心的外部影響時(shí)，由于企業(yè)家信心影響的持續(xù)性很高，會(huì)繼續(xù)影響下一階段且持續(xù)沖擊后期。投資者信心沖擊的持續(xù)性系數(shù)為0.462，表明投資者信心沖擊的持續(xù)性較高，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)于某一時(shí)刻受投資者信心沖擊時(shí)，該沖擊不會(huì)立刻消失，而會(huì)持續(xù)影響下一期。企業(yè)家信心響應(yīng)系數(shù)τ的估計(jì)值為0.217，說(shuō)明企業(yè)家信心對(duì)技術(shù)進(jìn)步具有顯著促進(jìn)作用。

3 動(dòng)態(tài)分析

3.1 脈沖響應(yīng)分析

由圖1可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向企業(yè)家信心沖擊之后，短期內(nèi)整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的產(chǎn)出、消費(fèi)和投資都會(huì)迅速增加，之后又逐漸減少回歸至平穩(wěn)狀態(tài)。這是因?yàn)?，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)預(yù)期樂(lè)觀時(shí)，會(huì)增加投資，研發(fā)采購(gòu)新型設(shè)備，全社會(huì)生產(chǎn)效率大幅度提高。企業(yè)亦會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，招募更多的工作人員致使經(jīng)濟(jì)活躍、產(chǎn)出增加，同時(shí)拉動(dòng)消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮發(fā)展上升階段。隨著時(shí)間推移，企業(yè)投資需要更多資金，加劇了資本市場(chǎng)成本，抬高了市場(chǎng)化利率，企業(yè)家的樂(lè)觀預(yù)期情緒漸漸平穩(wěn)，投資、消費(fèi)以及經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出開(kāi)始逐漸下降恢復(fù)正常水平。此時(shí)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)至均衡水平。

由圖2可知，當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差大小的正向投資者信心沖擊，整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中的產(chǎn)出和投資均呈現(xiàn)明顯上升隨后逐漸遞減的趨勢(shì)，之后回歸收斂至平穩(wěn)狀態(tài)。若投資者未來(lái)預(yù)期樂(lè)觀信心高漲，且預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)良好，會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模以及降低對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的限制條件。投資者認(rèn)為企業(yè)在經(jīng)濟(jì)上升期能實(shí)現(xiàn)預(yù)期利潤(rùn)目標(biāo)，故會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模，由此高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目會(huì)獲得融資。隨著風(fēng)險(xiǎn)暴露，投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期回歸至正常狀態(tài)，會(huì)減少投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目，而轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表良好的企業(yè)。此形勢(shì)下，投資者因擔(dān)心系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)從而減少總體投資額度，導(dǎo)致體系中主要經(jīng)濟(jì)變量后期下降，甚至低于穩(wěn)態(tài)值。

3.2 方差分解

由表3可知，當(dāng)給定企業(yè)家信心、投資者信心和貨幣利率1%大小的正向沖擊時(shí)，企業(yè)家信心相比貨幣利率沖擊，對(duì)中長(zhǎng)期的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)解釋能力更強(qiáng)。投資者信心沖擊和貨幣利率沖擊均大于40%，表明對(duì)短期尤其一年內(nèi)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)有較強(qiáng)解釋能力。這正契合了中國(guó)現(xiàn)階段特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)特征，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，通過(guò)量化寬松的貨幣政策為市場(chǎng)注入活力，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。中長(zhǎng)期內(nèi)，企業(yè)家信心沖擊比投資者信心沖擊更能充分解釋經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，此實(shí)證結(jié)果也符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展規(guī)律，即降息和寬松的貸款政策只能調(diào)節(jié)和刺激經(jīng)濟(jì)，價(jià)值創(chuàng)造和經(jīng)濟(jì)發(fā)展最終還是需要依靠企業(yè)創(chuàng)造。

4 結(jié)論

本文構(gòu)建包含企業(yè)家信心和投資者信心的DSGE模型，研究?jī)烧邔?duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響機(jī)制和解釋程度。包含金融加速器的DSGE模型對(duì)部分參數(shù)Bayes估計(jì)校準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)正向的企業(yè)家信心和投資者信心會(huì)提高社會(huì)生產(chǎn)效率從而影響宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)；企業(yè)家信心和投資者信心產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的作用時(shí)間不同；企業(yè)家和投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持樂(lè)觀態(tài)度時(shí)，會(huì)加大投資力度和規(guī)模，從而帶動(dòng)消費(fèi)，增加就業(yè)機(jī)會(huì)，相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出也會(huì)明顯提高。

據(jù)此，作為社會(huì)資源配置的市場(chǎng)主體，企業(yè)和投資者的決策將直接決定社會(huì)資源的配置效率和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行；結(jié)合企業(yè)家信心和投資者信心作用效果的時(shí)間特征，制定相互配合的長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)政策，面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，打出兼顧遠(yuǎn)近的組合拳，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)以調(diào)整投資者信心為主，中長(zhǎng)期應(yīng)將調(diào)整重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)家信心；提高政策的透明度、穩(wěn)定性和可持續(xù)性，降低投資者信心和企業(yè)家信心的波動(dòng)，合理引導(dǎo)公眾預(yù)期，穩(wěn)定公眾信心，更好地起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)作用。

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Research on Chinese Entrepreneur Confidence， Investor Confidence and Macroeconomic Fluctuation under DSGE Framework

LIU Cai-cai1， LIANG Xiao-dong2， JIANG Wei1

（1. School of Economics， Qingdao University， Qingdao 266061， China;

2. People′s Bank of China Tai′an Central Branch， Tai′an 271000， China）

Abstract： To explore the different impacts of entrepreneurs′ confidence and investors′ confidence on the macro economy during COVID-19， the new Keynesian dynamic stochastic general equilibrium model （DSGE） consisting of two confidences was constructed to simulate the impact of confidence changes on the macro economic system. Results show that the changes of investors′ confidence play a better explanatory role in short-term macro-economic fluctuation while those of entrepreneurs′ confidence can better explain the middle and long term fluctuation. The government should fully consider the confidence factors of the two main players on the supply side regulated by macro-economy， reasonably guide market expectations， and formulate coordinated long-term and short-term economic policies based on the time characteristics of the effect of entrepreneurs′ confidence and investors′ confidence on macroeconomic fluctuations.

Keywords： entrepreneur confidence; investor confidence; macro-economic fluctuation; Covid-19; DSGE model

收稿日期：2022-01-26

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金（批準(zhǔn)號(hào)：20BJL020）資助。

通信作者：姜偉，男，博士，教授，主要研究方向?yàn)樾袨榻鹑谂c金融工程，動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)分析。E-mail： xy072281@pku.edu.cn