顏恩點　劉瑾瑤　侯明輝

【摘要】注冊制改革是助力我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵性制度改革。本文以注冊制改革為自然實驗， 以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 使用雙重差分模型檢驗注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革提高了IPO發(fā)行的總成本， 具體表現(xiàn)為直接成本的降低、 間接成本的增加。進一步研究顯示： 注冊制改革簡化了IPO發(fā)行的審核程序， 減少了IPO過程中企業(yè)的尋租行為， 使得IPO發(fā)行直接成本降低； 但發(fā)行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對稱程度， 而是增加了IPO發(fā)行的不確定性， 導(dǎo)致IPO發(fā)行間接成本增加。異質(zhì)性分析顯示， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有和企業(yè)類型為科創(chuàng)型可緩解注冊制改革造成的IPO發(fā)行成本增加， 企業(yè)所處地區(qū)市場化程度較高會增強注冊制改革造成的IPO發(fā)行成本增加。本文的研究為壓實中介機構(gòu)的信息審核責(zé)任， 完善相關(guān)法律法規(guī)， 提供了新的視角和理論依據(jù)。

【關(guān)鍵詞】注冊制改革；信息不對稱；IPO發(fā)行成本；直接成本；間接成本

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2023）13-0125-7

一、 引言

2018年11月5日， 習(xí)近平總書記宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制； 2019年7月22日， 黃浦江畔的鑼聲宣告我國資本市場正式進入“科創(chuàng)板時間”； 2020年4月27日， 中央全面深化改革委員會宣告將在創(chuàng)業(yè)板試點注冊制， 標志著我國資本市場的注冊制改革正式進入實質(zhì)性操作階段。注冊制改革是推動我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵一環(huán)， 有利于增強資本市場的樞紐功能， 提高直接融資比重， 推動資本和實體經(jīng)濟的高水平循環(huán)。目前注冊制改革的經(jīng)濟后果如何？改革效率如何？這些問題亟待解答。本文從注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響這一角度對上述問題進行研究。

Ritter（1987）將IPO發(fā)行總成本分為直接成本和間接成本。直接成本是指發(fā)行人付給會計師事務(wù)所、 律師事務(wù)所和承銷商等的中介機構(gòu)費、 手續(xù)費和其他宣傳費用。間接成本主要指企業(yè)因新股錯誤定價而承擔(dān)的損失， 如由于新股發(fā)行定價偏低， 發(fā)行價低于企業(yè)價值， 使得企業(yè)間接承擔(dān)的損失等。目前尚無學(xué)者從注冊制改革這一股票發(fā)行制度變化的角度研究IPO發(fā)行成本的相關(guān)問題， 因此注冊制改革是否以及如何影響IPO發(fā)行成本， 尚無定論。本文以注冊制改革為自然實驗， 以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 使用雙重差分模型， 考察注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響及其具體作用機制。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面： 第一， 提供了注冊制改革影響IPO發(fā)行成本的經(jīng)驗證據(jù)， 拓展了關(guān)于IPO發(fā)行成本的相關(guān)研究。本文引入注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響， 從宏觀因素和制度變遷層面拓展了IPO發(fā)行成本的研究視野。第二， 豐富了注冊制改革及其影響的相關(guān)研究。當前學(xué)術(shù)界關(guān)于注冊制改革的研究集中于不同股票發(fā)行制度在信息披露（陳淮和顧連書，2012； 曹鳳岐，2014）、 法律基礎(chǔ)（曹鳳岐，2020）和中介機構(gòu)（魯桂華等，2020）等方面的問題， 鮮有文獻對發(fā)行制度改革的經(jīng)濟后果進行實證研究。第三， 本文的研究結(jié)論為全面推行注冊制改革提供了經(jīng)驗證據(jù)， 也為落實中介機構(gòu)的信息審核責(zé)任、 完善證券監(jiān)管機構(gòu)制度和證券法律法規(guī)制度建設(shè)提供了相關(guān)理論參考。

二、 文獻回顧與理論分析

（一）文獻回顧

本文主要從理論分析和實證研究兩個角度梳理了關(guān)于發(fā)行制度改革的研究。從理論分析角度來看， 注冊制可以改善資本市場的信息質(zhì)量， 推動股票發(fā)行市場化。顧連書等（2012）發(fā)現(xiàn)， 開設(shè)注冊制板塊有利于健全資本市場的法規(guī)制度并落實中介機構(gòu)的責(zé)任， 提高投資者的素質(zhì)。曹鳳岐（2014）通過對比分析三種發(fā)行審核制度， 認為注冊制以信息披露為中心， 由投資者對企業(yè)價值做出判斷， 更有利于具有發(fā)展前景的企業(yè)上市融資。從實證研究角度來看， 注冊制使IPO逐步市場化， 進而使得對中介機構(gòu)的監(jiān)管和非理性投機行為的管控成為注冊制改革的重點。劉煜輝和熊鵬（2005）研究發(fā)現(xiàn)， IPO發(fā)行間接成本過高的原因主要在于“股權(quán)分置”和“政府管制”。田利輝（2010）也認為資本市場上的嚴格管制和政府干預(yù)導(dǎo)致了高IPO抑價現(xiàn)象。董秀良等（2020）發(fā)現(xiàn)非理性投機行為是注冊制下首發(fā)定價過高的主要原因。

在發(fā)行成本方面， Ang和Brau（2002）從信息不對稱角度出發(fā)， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)與投資者之間的信息不對稱程度越高， 新股發(fā)行前的不確定性就越大， 進而導(dǎo)致IPO發(fā)行直接成本、 間接成本和總成本增加。Bruner等（2004）發(fā)現(xiàn)， 信息不對稱導(dǎo)致IPO發(fā)行成本存在差異。王華和張程睿（2005）研究發(fā)現(xiàn)， 提高信息披露水平有利于降低IPO發(fā)行成本。楊記軍和趙昌文（2006）研究發(fā)現(xiàn)， 發(fā)行詢價制度顯著增加了公司IPO發(fā)行的直接成本， 但價格發(fā)行功能顯著降低了IPO發(fā)行的間接成本， 使得上市公司總發(fā)行成本下降。張強和張寶（2011）發(fā)現(xiàn)， 中介機構(gòu)的“聲譽溢價”效應(yīng)增加了IPO發(fā)行的直接成本， 但減少了IPO發(fā)行的間接成本。

綜上所述， 現(xiàn)有研究主要從信息不對稱、 政府政策、 中介機構(gòu)和風(fēng)險投資等角度對IPO發(fā)行成本進行研究， 尚無學(xué)者從注冊制改革這一角度研究IPO發(fā)行成本的相關(guān)問題。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 進一步探討注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響。

（二）理論分析

Ritter（1987）將IPO發(fā)行總成本分為直接成本和間接成本， 注冊制改革主要通過影響IPO發(fā)行直接成本和間接成本進而影響IPO發(fā)行總成本。其一， 若IPO發(fā)行過程中的直接成本降低幅度較大， 則注冊制改革減少了IPO發(fā)行的總成本。我國資本市場股票發(fā)行制度由核準制改為注冊制， 審核原則由實質(zhì)性審核原則改為形式審核原則。這一方面有效減少了尋租行為， 降低了IPO發(fā)行過程中的尋租成本（陳見麗，2015）； 另一方面， 簡化了審核程序， 提高了審核效率， 使中介機構(gòu)的材料準備成本和時間成本等大大降低， 進而減少了IPO發(fā)行的總成本。其二， 若IPO發(fā)行過程中的間接成本大幅提高， 則注冊制改革增加了IPO發(fā)行的總成本。注冊制改革沒有降低資本市場的信息不對稱程度， 反而增加了新股發(fā)行的不確定性， 進而導(dǎo)致IPO發(fā)行的總成本增加。一方面， 注冊制改革沒有降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度， 為了向投資者傳遞發(fā)行人的質(zhì)量信息， 發(fā)行人有意降低IPO發(fā)行價格， 從而提高了IPO發(fā)行的間接成本； 另一方面， 注冊制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對稱程度， 為了保護個人投資者的利益， 避免“贏者詛咒”的損失（Rock， 1986）， 發(fā)行人會在發(fā)行價格上給予一定的折讓， 進而使得IPO發(fā)行總成本上升。

基于以上分析， 本文提出以下競爭性研究假設(shè)：

H1a： 在其他條件相同時， 注冊制改革與IPO發(fā)行的總成本負相關(guān)。

H1b： 在其他條件相同時， 注冊制改革與IPO發(fā)行的總成本正相關(guān)。

在上述分析的基礎(chǔ)上， 本文進一步探究注冊制改革影響IPO發(fā)行成本的作用路徑。首先， 從注冊制改革影響IPO發(fā)行直接成本的角度進行探討。已有研究主要從相關(guān)機構(gòu)對企業(yè)IPO審核形式和審核程序的轉(zhuǎn)變進行了考慮（曹鳳岐，2014）。第一， 注冊制改革使IPO的審核形式由實質(zhì)性審核改為形式審核， 企業(yè)的尋租成本降低。核準制實行實質(zhì)性審核原則， 根據(jù)發(fā)行人提供的材料做出價值判斷以及是否核準申請的決定。監(jiān)管機構(gòu)在IPO審核上具有“生死”決定權(quán)， 因此容易滋生尋租行為（陳見麗，2015）。若企業(yè)與中介機構(gòu)和發(fā)行人串謀發(fā)生尋租成本， 則會提高IPO發(fā)行的直接成本。而注冊制實行信息公開原則， 對申報文件進行形式審核， 只審查申請文件的規(guī)范性、 完整性與合法性， 不考慮發(fā)行人及證券價值等實質(zhì)性問題， 也不對證券發(fā)行做出實質(zhì)性判斷， 將公司上市的權(quán)利交還給市場， 有利于從根本上解決尋租問題， 減少IPO審核環(huán)節(jié)的權(quán)力尋租成本。第二， 注冊制改革簡化了審核程序， 使得中介機構(gòu)的材料準備成本和時間成本大大降低。核準制下會計師事務(wù)所、 券商等中介機構(gòu)需要準備更詳細、 更充分的材料上交給監(jiān)管機構(gòu)， 與之相關(guān)的任務(wù)量大大加重， IPO發(fā)行的直接成本增加。而注冊制下， 證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開， 并送交監(jiān)管機構(gòu)審查。監(jiān)管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)， 對注冊文件進行形式審查。綜上可知， 相對于核準制， 注冊制有效緩解了企業(yè)IPO的權(quán)力尋租行為， 降低了IPO的尋租成本， 并簡化了審核程序， 減輕了相關(guān)中介機構(gòu)的文件準備成本和時間成本， 使得IPO發(fā)行的直接成本降低。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H2： 在其他條件相同時， 注冊制改革顯著降低了IPO發(fā)行的直接成本。

其次， 從注冊制改革影響IPO發(fā)行間接成本的角度進行探討。關(guān)于注冊制改革如何影響IPO發(fā)行的間接成本， 本文主要從IPO發(fā)行過程中資本市場的信息不對稱程度對新股發(fā)行不確定性的影響展開分析。第一， 注冊制改革沒有降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱程度。在注冊制改革初期， 信息披露制度、 資本市場監(jiān)管機制和投資者保護制度等相關(guān)配套措施尚不健全， 投資者無法全面獲得發(fā)行人的相關(guān)信息， 難以估計企業(yè)的真實價值。為了向投資者傳遞發(fā)行人的質(zhì)量信息， 發(fā)行人有意降低IPO發(fā)行價格（劉煜輝和沈可挺，2011）， 從而導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加（Grinblatt和Hwang，1989）。第二， 注冊制改革并未緩解不同投資者之間的信息不對稱程度。由于正式制度尚不健全， 注冊制并未增加個人投資者獲取信息的途徑， 投資者無法準確判斷企業(yè)的價值。核準制下由監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行公司進行實質(zhì)性審查， 過濾掉資質(zhì)不好的企業(yè)以降低市場風(fēng)險， 為投資人進行第一道篩選。而注冊制下， 與專業(yè)性強和信息渠道多的機構(gòu)投資者相比， 個人投資者需要花費更多成本搜集相關(guān)信息并自主判斷企業(yè)價值。為了避免“贏者詛咒”的出現(xiàn)， 發(fā)行人會在發(fā)行價格上給予一定的折讓（張學(xué)勇等，2014）， 對個人投資者的信息搜集成本進行補償， 從而提高了IPO發(fā)行的間接成本。

基于上述分析， 本文提出如下研究假設(shè)：

H3： 在其他條件相同時， 注冊制改革顯著提高了IPO發(fā)行的間接成本。

三、 研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010 ～ 2021年滬深A(yù)股上市公司為研究對象， 以創(chuàng)業(yè)板實施注冊制改革之后在該板塊上市的公司和在科創(chuàng)板上市的公司為實驗組， 其他上市公司為控制組， 數(shù)據(jù)來源于CSMAR和Wind。根據(jù)2012年證監(jiān)會上市公司行業(yè)分組中的二級代碼對上市公司所在行業(yè)進行分類。

本文對樣本進行了如下處理： 剔除金融、 保險類公司； 剔除首日交易數(shù)據(jù)以及公司特征等變量缺失的公司； 對所有連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)上進行縮尾處理。為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文所有回歸均進行了穩(wěn)健性（robust）控制。

（二）變量定義與模型設(shè)計

1. 被解釋變量。參考Ritter（1987）對IPO發(fā)行成本的分類方法， 本文將IPO發(fā)行總成本（PTC）分為IPO發(fā)行直接成本（PDC）和IPO發(fā)行間接成本（PIC）。具體計算方式如下：

PDC= F₀/P₀（1）

PIC= （P₁-P₀）/P₀（2）

PTC= PDC+PIC （3）

其中： F₀為實際每股發(fā)行費用， 包括承銷費、 審計費、 律師費等； P₀為新股每股發(fā)行價； P₁為新股上市首日的收盤價。

2. 解釋變量?；陔p重差分模型， 以注冊制改革這一事件定義解釋變量： Post為虛擬變量， 如果時間t為上市公司所在板塊實行注冊制（創(chuàng)業(yè)板為2020年， 科創(chuàng)板為2018年）之后則取1， 否則取0； Bound是虛擬變量， 如果企業(yè)i為創(chuàng)業(yè)板或科創(chuàng)板的上市公司則取1， 否則取0。

3. 控制變量。為檢驗注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響， 本文選定了一系列可能影響企業(yè)IPO發(fā)行成本的財務(wù)和公司治理方面的因素作為控制變量（Controls）， 并控制了行業(yè)（Industry）、 年份（Year）、 省份（PLace）的影響。具體變量定義如表1所示。

4. 模型設(shè)定。本文構(gòu)建了模型（4）作為檢驗假說的基本模型， 其中β3反映了注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響。

PTC_i，t/PDC_i，t/PIC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （4）

四、 實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。在對照組中， 公司上市發(fā)行制度為核準制， 公司發(fā)行上市的平均直接成本占比約為10%， 平均間接成本占比約為40%， 平均總成本占比約為50%， 注冊制改革對主板的影響較小。在實驗組中， 注冊制改革后， 公司發(fā)行上市的平均直接成本占比由12.2%顯著減少到9.8%， 平均間接成本占比由66.7%顯著增長到163.5%， 平均總成本占比由78.9%顯著增長到173.6%， 初步可以看出， 注冊制改革減少了IPO發(fā)行的直接成本， 增加了IPO發(fā)行的間接成本和總成本。對比兩組控制變量的均值差異檢驗發(fā)現(xiàn)， 對照組中注冊制改革對IPO發(fā)行成本并未產(chǎn)生顯著影響， 而在實驗組中注冊制改革顯著影響了IPO發(fā)行成本。

（二）回歸分析

表3是對模型（4）進行回歸的結(jié)果。列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與Post×Bound的系數(shù)為0.444， 且在1%的水平上顯著， 表明在IPO發(fā)行過程中， 注冊制改革增加了IPO發(fā)行的總成本， 支持了本文的H1a， 拒絕了備擇假設(shè)H1b。列（2）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）與Post×Bound的系數(shù)在5%的水平上顯著為負， 說明注冊制改革降低了IPO發(fā)行的直接成本， 支持了H2。列（3）中IPO發(fā)行間接成本（PIC）與Post×Bound的系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說明注冊制改革增加了IPO發(fā)行的間接成本， 支持了H3。上述結(jié)果說明， 注冊制改革對IPO發(fā)行間接成本的影響幅度更大， 進而導(dǎo)致了IPO發(fā)行總成本的增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1. 設(shè)定虛假注冊制改革時間。為提高本文結(jié)論的可靠性， 采用反事實法， 設(shè)定虛假的注冊制改革時點進行安慰劑檢驗。參考肖浩和孔愛國（2014）的做法， 將注冊制改革時點分別向前調(diào)整1年、 2年， 觀察注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響是否仍然呈現(xiàn)出相同的情況。實證結(jié)果顯示（限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果均省略）， 無論將注冊制改革時點向前調(diào)整1年還是2年， IPO發(fā)行的總成本、 直接成本、 間接成本與Post×Bound的系數(shù)均不顯著， 提高了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

2. 被解釋變量敏感性測試。為了提高本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 對關(guān)鍵變量進行敏感性測試。借鑒魏志華等（2019）的研究， 用IPO發(fā)行的總直接費用與實際籌集資金總額的比例重新衡量IPO發(fā)行直接成本（PDC2）， 用經(jīng)市場收益率調(diào)整的IPO首日收益率重新衡量IPO發(fā)行間接成本（PIC2）， IPO發(fā)行總成本PTC2= PDC2+ PIC2。替換被解釋變量后， 實證結(jié)果與前文一致。

3. 控制省份固定效應(yīng)。為了降低省份經(jīng)濟發(fā)展不平衡可能帶來的影響， 本文使用上市公司注冊地所在省份作為控制變量進行檢驗， 發(fā)現(xiàn)實證研究結(jié)果仍保持不變?？梢姡?在控制了可能存在的省份經(jīng)濟發(fā)展不均衡問題后， 本文的研究結(jié)論依然成立。

五、 進一步分析

（一）機制檢驗

依據(jù)前文的理論分析， 注冊制改革簡化了企業(yè)IPO審核程序， 提高了審核效率， 緩解了IPO審核中的企業(yè)尋租行為， 降低了IPO發(fā)行的直接成本； 而注冊制改革初期制度建設(shè)尚不完善， IPO的監(jiān)管形式由實質(zhì)性審核轉(zhuǎn)為形式審核， 增加了新股發(fā)行的不確定性， 提高了企業(yè)IPO過程中的信息不對稱程度， 進而造成IPO發(fā)行間接成本的增加。為驗證上述猜想， 本文分別檢驗注冊制改革對企業(yè)尋租行為和信息不對稱程度的影響， 以進一步討論注冊制改革對IPO發(fā)行直接成本和間接成本的作用機制。

1. 注冊制改革與企業(yè)尋租行為。本文借鑒杜興強等（2010）的方法構(gòu)建期望管理費用模型， 使用超額管理費用（EAE）衡量企業(yè)尋租行為。首先， 將企業(yè)IPO發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)代入模型（5）， 估算出方程的各個系數(shù)； 其次， 將每家企業(yè)的各項指標再次代入模型（5）， 計算得到企業(yè)的期望管理費用（AE）； 最后， 用實際管理費用減去期望管理費用， 得到超額管理費用（EAE）。

AE=a₀+a₁LNSALE+a₂LEV+a₃GROWTH+a₄MAGNUM+a₅STAFF+a₆AUDITOR + a₇LISTAGE+a₈PRCLEVEL+a₉HI+a₁₀MARGIN+a₁₁CI+ηIndustry+λYear+δ （5）

其中， LNSALE、 LEV、 GROWTH、 MAGNUM、 STAFF、 AUDITOR、 LISTAGE、 PRCLEVEL、 HI、 MARGIN、 CI分別表示企業(yè)上一期銷售規(guī)模的自然對數(shù)、 資產(chǎn)負債率、 銷售增長率、 董事會規(guī)模、 員工人數(shù)、 是否為“四大”審計、 上市時間、 員工平均工資水平、 股權(quán)集中度、 毛利率、 資本密集度。將EAE作為被解釋變量代入模型（4）中進行回歸， 結(jié)果如表4列（1）所示。Post×Bound的系數(shù)顯著為負， 表明注冊制改革顯著減少了企業(yè)在IPO過程中的尋租行為， 使得IPO發(fā)行直接成本降低， 進一步支持了H2。

2. 注冊制改革與信息不對稱程度。本文采用修正Jones模型計算企業(yè)的盈余管理程度（EML）， 用企業(yè)盈余管理程度來衡量信息不對稱程度， 具體計算方法如模型（6）所示：

EML=α₁（1/A_i，t-1）+α₂（ΔREV_i，t/A_i，t-1-ΔREC_i，t/A_i，t-1）+α₃（FA_i，t/A_i，t-1）+α₄（IA_i，t/A_i，t-1）+ε_i，t（6）

其中， A為總資產(chǎn)， FA為固定資產(chǎn)， IA為無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)之和， ΔREV為營業(yè)收入變動額， ΔREC為應(yīng)收賬款變動額。

將EML作為被解釋變量代入模型（4）中進行回歸， 結(jié)果如表4列（2）所示。Post×Bound的系數(shù)顯著為正， 表明注冊制改革顯著提高了企業(yè)IPO過程中的信息不對稱程度， 進而導(dǎo)致IPO發(fā)行間接成本增加， 進一步支持了H3。

（二）異質(zhì)性檢驗

為進一步檢驗產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、 企業(yè)注冊地的市場化程度、 是否為科創(chuàng)型企業(yè)三個方面的變量是否會影響注冊制改革與IPO發(fā)行成本之間的關(guān)系， 本文在模型（4）的基礎(chǔ)上加入交互項Post×Bound×MV［MV分別代入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）、 市場化程度（MD）以及企業(yè)類型（KC）］， 建立如下調(diào)節(jié)效應(yīng)模型：

PDC_i，t/PIC_i，t/PTC_i，t=β₀+β₁Post_i，t+β₂Bound_i，t+β₃Post_i，t×Bound_i，t+β₄Post_i，t×Bound_i，t×MV_i，t+Controls_i，t+ε_i，t （7）

1. 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。在我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景下， 國有企業(yè)和民營企業(yè)在發(fā)展過程中往往表現(xiàn)出不同的特征， 這些差異可能會影響企業(yè)在IPO過程中所承擔(dān)的信息披露成本、 審核時間成本等。因此， 有必要考慮產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會對注冊制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表5所示。

表5列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×SOE）的系數(shù)為-0.525， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×SOE）的系數(shù)均顯著為負。上述結(jié)果表明， 企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有會抑制注冊制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

2. 市場化程度的影響。市場化程度是一個重要的宏觀經(jīng)濟環(huán)境變量， 市場化程度越高， 政府干預(yù)越少， 市場競爭越充分。市場化程度高的地區(qū)會更注重信息披露、 信息透明度等方面， 這可能會導(dǎo)致IPO發(fā)行成本更高。因此， 有必要考慮市場化程度是否會對注冊制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表6所示。

表6列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×MD）的系數(shù)為0.411， 且在5%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×MD）的系數(shù)均顯著為正。上述結(jié)果表明， 企業(yè)所處地區(qū)市場化程度較高會促進注冊制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

3. 企業(yè)類型的影響。相較于非科創(chuàng)型企業(yè)， 科創(chuàng)型企業(yè)通常具有更高的成長性和創(chuàng)新性， 也更注重技術(shù)研發(fā)、 知識產(chǎn)權(quán)等， 其IPO過程可能會受到政策和市場環(huán)境的特殊關(guān)注和優(yōu)惠待遇， 進而影響IPO發(fā)行成本。因此， 本文進一步探討了企業(yè)類型是否會對注冊制改革與IPO發(fā)行成本的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用， 回歸結(jié)果如表7所示。

表7列（1）中IPO發(fā)行總成本（PTC）與交互項（Post×Bound×KC）的系數(shù)為-0.478， 且在10%的水平上顯著； 列（2）、 （3）中IPO發(fā)行直接成本（PDC）、 間接成本（PIC）與交互項（Post×Bound×KC）的系數(shù)均顯著為負。上述結(jié)果表明， 企業(yè)類型為科創(chuàng)型可以抑制注冊制改革過程中IPO發(fā)行成本的增加。

六、 研究結(jié)論和啟示

注冊制改革是我國資本市場高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵制度建設(shè)， 也是會計學(xué)術(shù)界和實務(wù)界關(guān)注的熱點話題。本文基于2010 ～ 2021年我國滬深A(yù)股上市公司樣本， 實證檢驗注冊制改革對IPO發(fā)行成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)， 注冊制改革提高了IPO發(fā)行的總成本， 具體表現(xiàn)為直接成本降低、 間接成本增加。注冊制改革減少了IPO過程中企業(yè)的尋租行為， 進而使得IPO發(fā)行的直接成本降低； 但發(fā)行制度的改變并未降低IPO過程中的信息不對稱程度， 導(dǎo)致IPO發(fā)行的間接成本增加。企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國有和企業(yè)類型為科創(chuàng)型可抑制注冊制改革造成的IPO發(fā)行成本增加， 而企業(yè)所處地區(qū)市場化程度較高會增強注冊制改革造成的IPO發(fā)行成本增加。

本文的研究具有以下四個方面的啟示： 第一， 以市場為主， 注冊制的實行客觀上要求政府“退一步”， 將選擇權(quán)交給市場； 但同時政府部門應(yīng)加強及創(chuàng)新監(jiān)管方式、 監(jiān)管手段、 監(jiān)管協(xié)作等， 因而政府也要“進一步”， 加強事中監(jiān)管和事后查處， 注重規(guī)范市場秩序。第二， 完善市場發(fā)行定價， 強化信息披露， 落實發(fā)行人信息披露的首要責(zé)任制。關(guān)鍵是在真實、 準確、 完整地披露信息的基礎(chǔ)上， 給予市場充分的定價自主權(quán)， 減少尋租空間和降低市場的信息不對稱程度， 更有效地發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。第三， 進一步明確中介機構(gòu)的權(quán)責(zé)邊界， 加強相關(guān)工作的規(guī)范指引。保薦機構(gòu)、 律師事務(wù)所、 會計師事務(wù)所等各類中介機構(gòu)要各司其職， 更嚴格地劃分彼此的責(zé)任， 構(gòu)建以信息披露和市場化定價為基礎(chǔ)的中介機構(gòu)體系。第四， 注冊制改革的配套法治保障存在薄弱環(huán)節(jié)， 行政處罰的懲戒力度還不夠， 切實維護投資者合法權(quán)益的制度還不完善等， 需進一步完善注冊制改革相關(guān)的法律制度和配套機制， 推動相關(guān)法律規(guī)定真正落地。

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