摘 要：2022年，理財市場頻頻“破凈”。分析發(fā)現(xiàn)，表層原因是債券市場回調(diào)造成的產(chǎn)品凈值波動，深層原因是理財市場從預(yù)期收益向凈值化轉(zhuǎn)型的陣痛受市場波動影響集中爆發(fā)?！捌苾簟憋L(fēng)波后，理財公司應(yīng)充分總結(jié)經(jīng)驗，做好投資者教育、客戶分層管理、風(fēng)險管控及投研能力培育，盡快完成“真凈值”轉(zhuǎn)型。

關(guān)鍵詞：理財 破凈 凈值化

中圖分類號：F830 ?文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2023）06-036-02

一、理財市場“破凈”回顧

隨著資管新規(guī)過渡期結(jié)束，理財市場進入“真凈值”時代。2022年，理財市場共出現(xiàn)兩輪大規(guī)模產(chǎn)品“破凈”，分別在3月和11月，其成因及影響各有不同，具體來看：

1.第一輪“破凈”潮（2022年3月）。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，2022年3月，理財產(chǎn)品破凈數(shù)量4191只，破凈率達10.6%。在此輪調(diào)整中，理財產(chǎn)品凈贖回規(guī)模約6000億元，存續(xù)環(huán)比降幅約2%。

本輪“破凈”的主要原因是權(quán)益市場下跌，從全年情況來看，破凈率相對較低，波及產(chǎn)品范圍有限，部分產(chǎn)品凈值回撤明顯。2022年初至3月末，受權(quán)益市場大幅回撤影響，權(quán)益類、混合類及固收+理財產(chǎn)品凈值大幅波動，其中權(quán)益類理財產(chǎn)品收益率降幅較大，近3個月平均收益率降至-8.92%。但是，由于權(quán)益類、混合類理財產(chǎn)品規(guī)模較小，且固收+理財產(chǎn)品的權(quán)益資產(chǎn)投資占比普遍較小，本輪“破凈”對理財市場的實質(zhì)影響有限。

理財產(chǎn)品首次“破凈”的輿論影響在理財公司及時的“護盤”操作下得以快速緩解。3月23日，光大理財打響理財公司自購第一槍，隨后中郵理財、興業(yè)理財、招銀理財?shù)壤碡敼拘甲再徠煜吕碡敭a(chǎn)品，快速為市場注入信心，及時緩解了“破凈”輿情的負(fù)面影響。

2.第二輪“破凈”潮（2022年11月）。11月，理財產(chǎn)品再現(xiàn)大范圍“破凈”，根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計，11月、12月連續(xù)兩個月理財產(chǎn)品破凈數(shù)量分別達7113只、11983只，破凈率分別為17.8%、29.3%，顯著高于3月水平。在恐慌情緒的影響下，理財產(chǎn)品凈贖回規(guī)模約2.5萬億元，存續(xù)環(huán)比降幅約8%。

本輪“破凈”的主要原因是債券市場下跌，從全年情況來看，破凈率高，波及產(chǎn)品范圍廣，但破凈幅度相對較小。受海外緊縮預(yù)期升溫、國內(nèi)修復(fù)預(yù)期增強等多重因素影響，此前持續(xù)處于走高的債市收益率掉頭向下，以債券為主要投資標(biāo)的的理財產(chǎn)品受到普遍性波及。但是，從破凈幅度看，96%的破凈產(chǎn)品單位凈值并未跌破0.98，跌至0.96以下的產(chǎn)品僅占1.81%。

再次大面積“破凈”引發(fā)恐慌性贖回，債市出現(xiàn)踩踏行情，形成螺旋負(fù)反饋效應(yīng)。相較于權(quán)益類理財產(chǎn)品，固定收益類理財產(chǎn)品的客戶風(fēng)險偏好偏低、對凈值波動的承受能力偏弱，產(chǎn)品“破凈”將更易引發(fā)客戶恐慌性贖回，進而加速債市下跌，擴大產(chǎn)品破凈范圍。

二、“破凈”原因分析

表面上看，理財頻頻“破凈”主要由于債券市場回調(diào)造成的產(chǎn)品凈值波動，其實，深層原因是理財市場從預(yù)期收益向凈值化轉(zhuǎn)型陣痛受市場波動影響的集中爆發(fā)。

1.理財投資者對“凈值化”的認(rèn)識不足，存在較大預(yù)期差。個人投資者是我國理財市場的絕對主力。截至2022年末，全市場持有理財產(chǎn)品的個人投資者數(shù)量為9575萬人，占比達99%。

由于預(yù)期收益時期延續(xù)下來的思維定式，個人投資者短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變對理財產(chǎn)品“穩(wěn)健保本”的印象。在理財產(chǎn)品凈值化后，恰逢市場延續(xù)債牛行情，客戶發(fā)現(xiàn)在疊加資本利得后，市值法估值的理財產(chǎn)品收益水平甚至好于預(yù)期收益時期的理財產(chǎn)品，對凈值型理財產(chǎn)品的收益預(yù)期進一步提升。2022年3月，在權(quán)益市場波動影響下的第一輪“破凈”潮中，固定收益類理財產(chǎn)品穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)強化了客戶對凈值型產(chǎn)品與預(yù)期收益產(chǎn)品風(fēng)險趨同的錯誤印象，大量風(fēng)險偏好保守的個人投資者繼續(xù)持有、增配理財產(chǎn)品。當(dāng)年末固定收益類理財產(chǎn)品凈值調(diào)整時，這些客戶產(chǎn)生極大的預(yù)期差，加劇了恐慌性贖回。

2.理財公司仍保有部分預(yù)期收益時期的經(jīng)營慣性，難以在產(chǎn)品凈值化之后保障客戶產(chǎn)品適當(dāng)性。在客戶營銷方面，理財公司仍帶有預(yù)期收益時期的經(jīng)營慣性。

例如，業(yè)績展示模式。為輔助客戶進行投資決策，理財公司往往在單位凈值外，提供產(chǎn)品的七日年化收益、3月年化收益、成立以來年化收益等數(shù)據(jù)。年化收益的計算方式將短期波幅簡單年化，在凈值上行區(qū)間，過度抬升投資者的收益預(yù)期，在凈值下跌區(qū)間，也會放大收益率下行幅度，造成投資者恐慌。客觀地來說，年化收益率的展示方式符合客戶思維習(xí)慣，確能起到輔助客戶決策的作用，但僅適用于凈值長期穩(wěn)定的理財產(chǎn)品，如攤余成本法估值的固定收益類理財產(chǎn)品，不宜廣泛運用。與之相比，公募基金主要展示單位凈值及變動趨勢，并展示與同類平均、對標(biāo)指數(shù)的對比情況，更適合于凈值型產(chǎn)品。

又如，線上渠道業(yè)績展示方式。目前，大多數(shù)銀行渠道APP在理財產(chǎn)品專區(qū)均設(shè)置明顯的按照投資收益率排序的界面功能，但產(chǎn)品間在資產(chǎn)投向、回撤幅度等方面的區(qū)別并不能清晰傳遞，極易產(chǎn)生投資者產(chǎn)品適當(dāng)性不佳的情況。與之相比，公募基金分類清晰明確，基金經(jīng)理及所屬公司的投資理念、歷史業(yè)績等信息便捷可查，產(chǎn)品數(shù)據(jù)披露及時、準(zhǔn)確，便于投資者投資決策。

客戶營銷方面的慣性操作只是表象，深層次其實是客戶分層不足。實際來看，預(yù)期收益時期的簡單客戶分層已經(jīng)難以滿足凈值型產(chǎn)品的運作需要，而理財公司尚未建立以風(fēng)險收益目標(biāo)為基礎(chǔ)的客戶細(xì)分體系，從而導(dǎo)致其在產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、資產(chǎn)配置、客戶營銷等各個維度的區(qū)分度不足，難以保障客戶產(chǎn)品適當(dāng)性。

據(jù)了解，部分銀行已發(fā)現(xiàn)問題并著手改善。如招商銀行在2022年11月“贖回潮”前期，主動開展客戶風(fēng)險提示及相應(yīng)的贖回引導(dǎo)工作，在風(fēng)波之后，及時調(diào)整了手機銀行APP財富板塊在售理財產(chǎn)品的頁面布局，按照活錢管理、安穩(wěn)理財、穩(wěn)中求進、收益進階四個類別區(qū)分展示，并在展示頁面頂部明確產(chǎn)品的投資標(biāo)的及風(fēng)險等級，幫助客戶選擇合適的產(chǎn)品。

3.理財公司在產(chǎn)品類型、資產(chǎn)投向、運作模式、風(fēng)險等級方面呈現(xiàn)高度聚集性特點。產(chǎn)品類型方面，固定收益類理財產(chǎn)品處于絕對主流地位，存續(xù)固定收益類產(chǎn)品規(guī)模、數(shù)量占比均超過90%。資產(chǎn)投向方面，受限于產(chǎn)品類型單一，理財產(chǎn)品持有債券資產(chǎn)占比約為50%～70%，其中信用債資產(chǎn)占比約為40%～50%。運作模式方面，理財產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)以開放式產(chǎn)品為主，且占比仍在逐年提升。風(fēng)險等級方面，低風(fēng)險（一級、二級）產(chǎn)品占比近9成。與之相比，公募基金同樣以開放式基金為主，但產(chǎn)品類型更為豐富、資產(chǎn)投向較為均衡。

銀行長期深耕固收市場，在固收領(lǐng)域擁有一定的傳統(tǒng)優(yōu)勢。銀行渠道客戶對穩(wěn)健、短期限、低風(fēng)險產(chǎn)品的偏好是造成上述聚集性特點的主要原因。但是，在債券市場波動時，這種聚集性特點將極易使理財公司間產(chǎn)生同頻共振，進一步放大市場波動，風(fēng)險難以在理財行業(yè)內(nèi)部分散，加速了螺旋負(fù)反饋效應(yīng)的形成。

4.理財公司的資產(chǎn)配置難以滿足產(chǎn)品端收益預(yù)期。一方面，為滿足產(chǎn)品端收益預(yù)期，理財公司信用債占比較高，久期較長。數(shù)據(jù)顯示，近年來，理財產(chǎn)品持倉債券資產(chǎn)的比例持續(xù)提升，其中信用債資產(chǎn)占比較高，資產(chǎn)平均久期在2年左右，流動性相對較差，而產(chǎn)品端以開放式產(chǎn)品為主，與資產(chǎn)端存在一定的期限錯配。與之相比，公募基金在現(xiàn)金、債券、股票及其他資產(chǎn)的長期配置中樞約為3∶4∶2∶1，其中，信用債資產(chǎn)占債券資產(chǎn)的比重約30%，配置結(jié)構(gòu)較為均衡。公開數(shù)據(jù)顯示，近年來主動債券基金的資產(chǎn)久期中樞在1.7年左右，2022年末降至1年左右。

另一方面，非標(biāo)資產(chǎn)配置比例持續(xù)減少。受嚴(yán)監(jiān)管政策持續(xù)、優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)供給減少、理財公司提升非標(biāo)資產(chǎn)信用要求等內(nèi)外部因素影響，理財資金持有非標(biāo)資產(chǎn)占比從2017年末16%降至2022年末6%，且仍處于下行階段。非標(biāo)資產(chǎn)投資收益不受股債市場波動影響，能夠有效穩(wěn)定產(chǎn)品凈值波動，隨著其規(guī)模占比的持續(xù)下降，其穩(wěn)定功能弱化，將難以抵消股債資產(chǎn)凈值波動。

從上述分析可以看出，凈值化理財?shù)臉I(yè)務(wù)架構(gòu)（產(chǎn)品端客戶預(yù)期差提升收益預(yù)期，凈值波動加劇，資產(chǎn)端為滿足收益目標(biāo)，增配信用債，拉長久期，流動性儲備不足，非標(biāo)資產(chǎn)穩(wěn)定收益功能減弱）較為脆弱，資產(chǎn)端和產(chǎn)品端存在較大的預(yù)期差，難以承受劇烈的市場波動。

三、在“破凈”風(fēng)波后對理財公司的幾點建議

1.深刻認(rèn)識理財公司由債市穩(wěn)定器變?yōu)閭胁▌臃糯笃鞯目陀^現(xiàn)實。預(yù)期收益時期，理財資金是債券市場的穩(wěn)定器，在債券市場下跌時，是主要的債券買入方，而在凈值化時期，理財資金變?yōu)閭袌龅姆糯笃鳎辉趥袌鱿碌鴷r，是主要的債券拋售方，與公募基金等凈值型產(chǎn)品管理機構(gòu)的交易行為趨同，此時，銀行自營、保險公司成為市場中主要的配置力量，發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用。具體來看，銀行自營資金的風(fēng)險偏好較低，主要增持利率債和同業(yè)存單；保險公司的資金具有長期性特點，相對具備更高的風(fēng)險承受能力，但是，由于其負(fù)債經(jīng)營的特點，對投資資產(chǎn)的收益水平保有相對固定的底線要求。在風(fēng)險爆發(fā)階段，保險公司對增配資產(chǎn)持審慎態(tài)度，將維持較高的資產(chǎn)信用底線要求。綜合來看，流動性偏弱、資質(zhì)偏差的信用資產(chǎn)將缺乏承接機構(gòu)，估值修復(fù)難度較大。

經(jīng)過2022年的兩輪“贖回”風(fēng)波，投資者“剛兌”預(yù)期被徹底打破，債券市場資產(chǎn)價格波動、小幅的負(fù)反饋機制或?qū)⒊蔀槌B(tài)，理財公司應(yīng)將其自身交易身份轉(zhuǎn)換這一因素納入資產(chǎn)配置策略，及時調(diào)整風(fēng)險限額及資產(chǎn)變現(xiàn)時間假設(shè)，確保極端情況下，交易買盤能夠承接理財公司的資產(chǎn)變現(xiàn)需求。

2.持續(xù)做好投資者引導(dǎo)、教育和陪伴。在產(chǎn)品銷售階段，理財公司應(yīng)引導(dǎo)客戶明確自身的風(fēng)險承受能力，正視風(fēng)險收益匹配原則，建立合理的風(fēng)險偏好和收益預(yù)期，選擇適合的產(chǎn)品。同時，理財公司也應(yīng)客觀、友好地傳遞不同投資方向、投資類型、投資策略的理財產(chǎn)品在風(fēng)險、收益、期限等方面的差異，幫助客戶更加便捷、有效地篩選產(chǎn)品。在產(chǎn)品持有階段，理財公司應(yīng)積極開展投資者教育與陪伴，多渠道幫助客戶提升專業(yè)知識儲備和金融素養(yǎng)，引導(dǎo)客戶理性地看待市場短期波動，建立長期價值投資理念，避免出現(xiàn)受情緒驅(qū)動“追漲殺跌”的非理性行為。在此過程中，理財公司應(yīng)注重消除投資端和銷售端的隔閡，建立對銷售人員的培訓(xùn)和跟蹤機制，賦能渠道端做好客戶服務(wù)。

3.形成細(xì)化的客戶分層，有序開展客戶管理。一是了解客戶。理財公司應(yīng)借助金融科技力量加深對客戶的了解，分析掌握不同渠道客戶的財富管理訴求、投資行為習(xí)慣及風(fēng)險收益偏好等。二是細(xì)化客戶分層?；趯蛻舻牧私饧?xì)化客戶類別，建立邏輯清晰、層次分明的客戶體系，通過長期的數(shù)據(jù)監(jiān)測不斷豐富客戶標(biāo)簽，建立相應(yīng)的客戶特征模型，并以此為基礎(chǔ)調(diào)整產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、客戶營銷、資產(chǎn)配置等業(yè)務(wù)決策。三是提升客戶管理能力?；貧w“代客理財”本源，提升客戶管理的主動性，對不同風(fēng)險偏好的客戶采取不同的管理策略，在遇到市場劇烈波動時，化“被動為主動”，引導(dǎo)極度厭惡風(fēng)險的客戶資金提前有序贖回，在提升客戶體驗的同時降低形成負(fù)反饋效應(yīng)的概率。

4.加強風(fēng)險管控，將風(fēng)險管理滲透至業(yè)務(wù)發(fā)展的各個環(huán)節(jié)。一是持續(xù)監(jiān)控產(chǎn)品投資組合內(nèi)資產(chǎn)標(biāo)的與投資目標(biāo)的匹配性，確保全管理流程不偏離預(yù)定的風(fēng)險收益目標(biāo)；二是豐富客戶結(jié)構(gòu)、渠道結(jié)構(gòu)及投資結(jié)構(gòu)，充分分散單一因素風(fēng)險對公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性的影響；三是加強底層資產(chǎn)風(fēng)險預(yù)警能力，有效監(jiān)測與底層資產(chǎn)價值波動相關(guān)的風(fēng)險因子動態(tài)，將金融市場間風(fēng)險交叉?zhèn)魅镜囊蛩乜紤]在內(nèi)，提升風(fēng)險發(fā)現(xiàn)的前瞻性，為業(yè)務(wù)穩(wěn)健運行提供保障；四是提升風(fēng)險管理的數(shù)字化水平，通過專業(yè)化的平臺、系統(tǒng)對業(yè)務(wù)風(fēng)險進行識別、計量、評估、監(jiān)測和報告，有效提升風(fēng)險管理的及時性和準(zhǔn)確性。

5.培育投研能力、標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)配置能力。理財公司應(yīng)注重培育符合“凈值型”理財管理要求的投研能力，建立起多市場、多策略、多資產(chǎn)品種的大類資產(chǎn)配置能力和投資擇時能力，客觀看待和認(rèn)識自身投研能力的不足，逐步補足投研體系不完善、股票投資經(jīng)驗不豐富、投研“兩張皮”等方面的短板。在此過程中，理財公司可以積極與投研能力較強的資管機構(gòu)開展合作，在合作中不斷提升管理水平。

總之，理財產(chǎn)品的“凈值化”改造已基本完成，理財公司的“凈值化”轉(zhuǎn)型才剛剛開始。2022年的“破凈”風(fēng)波既是對理財公司管理能力的一次考驗，也是打破行業(yè)現(xiàn)有競爭格局的重要契機。理財公司要盡快調(diào)整經(jīng)營思路和定位，其先行者或?qū)⒊蔀槲磥淼男袠I(yè)頭部機構(gòu)。

參考文獻：

[1] 王鵬，梁鑫垚，黃迅.凈值化時代理財產(chǎn)品與債券市場雙向反饋效應(yīng)分析[公眾號文章].四川.普益標(biāo)準(zhǔn).2023.4.24.

（作者單位：中國建設(shè)銀行股份有限公司 北京 100000）

（作者簡介：楊慧文，女，漢族，會計學(xué)碩士，中級經(jīng)濟師，研究方向：經(jīng)濟金融行業(yè)研究。）（責(zé)編：若佳）